郭志辉 - 基金投资策略和运作

四季度在政府停摆和中美摩擦的冲击下，美国经济强化了增长放缓但通胀粘性的态势，虽然最终美联储如期在年内降息三次，但期间降息预期的反复和摆动对市场造成一定程度的扰动。市场在AI泡沫的讨论和质疑中波动显著放大，风险偏好有所回落，权益市场呈现震荡分化走势；商品表现强劲但也有分化，黄金波动加大，白银和铜等商品表现靓丽；美元和美债整体都呈现窄幅震荡的格局，信用利差震荡小幅走宽。在基金操作上，我们仍然中性配置了利率久期，重点在投资及信用票息和中资可转债资产上进行挖掘。展望未来，美国仍然处于宽财政+宽货币的进程中，12月降息停止缩表也意味着美联储进一步宽松扩表可能性，虽然降息的路径和节奏存在不确定，但降息周期中利率仍有下行空间，上半年美联储人事变动可能是进一步宽松的催化剂。需要关注的是在经济软着陆下，过快的降息可能带来商品价格进一步上涨，并由此产生通胀压力。基金操作思路上，我们仍将在信用票息资产和平衡型转债上挖掘收益，阶段性配置交易利率久期。截至2025年12月31日，本基金A基金份额净值为1.5178元，份额累计净值为1.6603元，本基金C基金份额净值为1.5163元，份额累计净值为1.5163元，报告期内，本基金A基金份额净值增长率为-0.62%，本基金C基金份额净值增长率为-0.62%，同期业绩基准增长率为0.18%。

三季度，美国经济数据呈现放缓态势，就业压力开始显现，并且逐步影响政策路径，美联储将政策的关注点从通胀逐步转向就业，并且在9月开启新一轮降息。受到重启降息宽松预期下，美债利率震荡下行，中短端下行明显，中长端则受到财政持续性的影响下行幅度略小，收益率曲线显著陡峭化；充裕流动性也推升了全球风险偏好的明显回升，全球股市表现强劲，黄金、铜等核心商品表现靓丽；全球信用利差显著收窄，亚洲信用市场表现明显。在基金操作上，我们中性配置利率久期，重点配置投资级信用票息和中资可转债。展望未来，新一轮降息周期已经开启，利率中长期可能呈现下行的趋势，但降息路径仍然有一定的不确定性，降息对利率的影响可能会被曲线陡峭化稀释，我们依然会重点在信用票息和平衡性转债上做配置，阶段性交易利率久期。截至2025年09月30日，本基金A基金份额净值为1.5272元，份额累计净值为1.6697元，本基金C基金份额净值为1.5257元，份额累计净值为1.5257元，报告期内，本基金A基金份额净值增长率为3.12%，本基金C基金份额净值增长率为3.12%，同期业绩基准增长率为2.16%。

上半年，美国经济政策，美国利率以及风险资产走势都发生了剧烈变化，呈现出V型反转的动态。一季度，特朗普上台后推行的政策与市场之前的预期有所偏离，财政上更有紧缩倾向，美国经济数据也是先强后弱，使得市场对美联储今年的降息预期大幅增强，美债利率整体下行，但曲线斜率变化不大。全球信用利差走阔，全球股市下行，大宗商品在黄金和铜的带动下大幅上行，黄金续创历史新高。二季度伊始，特朗普在“解放日”宣布的全球关税政策造成市场大幅动荡，包括权益、信用等在内的风险资产显著回调，但后续关税政策缓和，经济基本面显示出韧性，美国重新回归扩张性财政政策，权益资产创出新高，信用利差重回历史低位。美元和美债的走势在本轮市场动荡中与历史规律背道而驰，此次更多体现出风险资产而非避险资产的特性：美元一路走低，初期美债利率一度快速下行，然而市场迅速对于美国长期信用受损定价，长期限美债利率不降反升，而后维持高位。美元和美债的走势都体现出全球资金对于美国自身政策不稳定性和长期偿付能力的担心，是全球资金再平衡的一个结果。美国经济数据总体显示出一定韧性，然其并非市场走势的关键影响因子。大宗商品在二季度整体下行，黄金作为在动荡市场中难得的全球性共识续创历史新高后维持高位震荡。受益于票息收入和一定的资本利得，上半年亚洲债券市场表现较好，其中投资级债券表现强于高收益。从区域上看，马尔代夫、巴基斯坦、斯里兰卡表现最强；蒙古，中国香港、中国台湾表现最弱。在基金的操作上，我们的配置集中在中短久期高等级信用债，一定程度配置超长期美国国债，但受到低配信用久期和超配超长期美国国债的拖累，整体表现弱于基准。

一季度，特朗普上台后推行的政策与市场之前的预期有所偏离，财政上更有紧缩倾向，美国经济数据也是先强后弱，使得市场对美联储今年的降息预期大幅增强，美债利率整体下行，曲线斜率变化不大。全球信用利差走阔，全球股市下行，大宗商品在黄金和铜的带动下大幅上行，黄金续创历史新高。主要受益于票息收入和一定的资本利得，亚洲债券市场表现较好，其中高收益债券表现强于投资级。从区域上看，马尔代夫、斯里兰卡、巴基斯坦表现最强；蒙古、印尼、马来西亚表现最弱。在基金的操作上，我们的配置集中在中短久期高等级信用债，一定程度配置超长期美国国债，整体表现与基准接近。截至2025年03月31日，本基金A基金份额净值为1.4782元，份额累计净值为1.6207元，本基金C基金份额净值为1.4768元，份额累计净值为1.4768元，报告期内，本基金A基金份额净值增长率为1.89%，本基金C基金份额净值增长率为1.89%，同期业绩基准增长率为2.15%。

2024年，美联储终于开启了市场期待已久的降息进程，连续三次累计降息共100bp。但纵观全年，在经济数据和市场预期的驱动下，利率呈现宽幅震荡走势，上半年总体走高，三季度下行，四季度在降息落地和特朗普交易的驱动下，美债利率又重新反弹，短端回到年初水平，长端则回到年内高点，相对年初大幅上行，曲线显著陡峭化。全球信用利差收窄，全球股市大幅上行，大宗商品小幅上涨，黄金走势强劲，创历史新高。 较高的无风险利率加上利差的收窄抵消了利率上行带来的负面影响，使得亚洲债券市场全年表现较强，其中高收益债券表现大幅强于投资级。从区域上看，巴基斯坦、斯里兰卡、马尔代夫表现最强；印尼、马来西亚、菲律宾表现最弱。 在基金的操作上，由于一直以来担心信用估值较贵，且对美国基本面的信心不足，我们采取了低配信用，平配或超配利率的策略，使得整体表现弱于基准。

三季度，美国经济数据进一步走弱，美联储以50bp开启了降息周期，美债利率持续回落，曲线显著陡峭化。全球信用利差小幅收窄，全球股市表现强劲，而大宗商品在石油带动下整体下跌，黄金大幅上涨。受到利率下行影响，亚洲债券市场表现较强，投资级债券表现强于高收益债券。此外从区域上看，巴基斯坦、印尼、菲律宾表现最强；马尔代夫、斯里兰卡、越南表现最弱。在基金的操作上，我们小幅超配利率久期，但由于低配信用，整体表现略弱于基准。展望未来，美国已开启降息周期，利率下行大趋势较为明确，但中间难免出现波动，需在保持定力的基础上适当灵活应对。此外信用利差处于历史低位，价值仍然有限，但可适度关注交易性机会。截至2024年09月30日，本基金A基金份额净值为1.4411元，份额累计净值为1.5836元，本基金C基金份额净值为1.4399元，份额累计净值为1.4399元，报告期内，本基金A基金份额净值增长率为1.87%，本基金C基金份额净值增长率为1.87%，同期业绩基准增长率为2.47%。

上半年，美国经济在前四个月体现出较强韧性，市场重新定价软着陆预期，然而后两个月基本面又重启弱势。相应地，美债利率先是大幅反弹，利率曲线整体上移，后面则冲高回落，但相对年初曲线仍整体上行。全球信用利差小幅收窄，全球股市表现强劲，大宗商品大幅反弹。受到利率上行和利差压缩影响，亚洲债券市场表现有所分化，投资级债券表现大幅弱于高收益债券。此外从区域上看，巴基斯坦、马尔代夫、斯里兰卡表现最强；印尼、马来西亚、中国台湾表现最弱。在基金的操作上，我们平配利率久期，但由于低配信用，整体表现弱于基准。

一季度，美国经济再次体现出韧性，市场又重新定价软着陆预期。美债利率随之反弹，利率曲线整体上移，但形态变化不大。全球信用利差小幅收窄，全球股市表现强劲，而大宗商品在黄金原油等带动下大幅反弹。受到利率上行和利差压缩影响，亚洲债券市场表现有所分化，投资级债券一定程度承压，高收益债券则表现强劲。此外从区域上看，巴基斯坦、斯里兰卡、马尔代夫最强；印尼，马来西亚、菲律宾表现最弱。在基金的操作上，我们平配利率久期，但由于低配信用，整体表现弱于基准。展望未来，美国经济数据韧性仍强，短期内降息概率不大，预计美债利率仍会高位盘旋，但我们认为此阶段持续时间越久，最终美债利率下行的空间越大，并且如果利率逼近前期高点，则是增配的机会。此外信用利差处于历史低位，价值有限。截至2024年03月31日，本基金A基金份额净值为1.4024元，份额累计净值为1.5449元，本基金C基金份额净值为1.4012元，份额累计净值为1.4012元，报告期内，本基金A基金份额净值增长率为-0.25%，本基金C基金份额净值增长率为-0.26%，同期业绩基准增长率为1.60%。

2023年，美国利率市场大起大落，利率低开高走再大幅回落至年初水平。一季度市场受通胀预期变化和银行系统性风险的驱动在低位宽幅震荡；二三季度，市场整体定价逻辑围绕美国经济较强的韧性和美联储偏鹰派的紧缩政策展开，利率大幅上行；四季度，随着美联储的政策取向转鸽，经济数据走软和投资者预期改变，利率又从高点快速回落，两个月时间下行超过100bp，走出一轮大行情。全年而言，全球信用利差收窄，全球股市整体震荡上行，而大宗商品则震荡下行，黄金全年收涨。受益于较高票息和信用利差收窄，亚洲债券市场全年表现强劲。从评级上看，投资级优于高收益；从区域上看，巴基斯坦、斯里兰卡、蒙古表现最强；中国大陆、新加坡、韩国表现最弱。在基金的操作上，我们在利率上先低配后高配，但整体低配信用久期，表现弱于基准。

三季度，美国利率市场显著修正了之前的衰退预期，转而与风险资产市场一致，对美国经济软着陆充分定价，利率曲线熊市走陡，利率水平创2007年以来新高。全球信用利差较为平稳，全球股市由于估值原因有所调整，而大宗商品则在石油带动下大幅上扬，黄金小幅下跌。受到利率上行影响，亚洲债券市场表现偏弱。从评级上看，投资级优于高收益；从区域上看，巴基斯坦、斯里兰卡、马尔代夫最强；印尼、马来西亚、菲律宾表现最弱。 在基金的操作上，我们进一步将高收益敞口降低到了极低水平，但加大了超长利率债的配置，整体表现略弱于基准。展望未来，我们对美国的衰退预期仍未兑现，而这其中有相当原因可能是美国今年以来在紧缩货币的同时维持了非常宽松的财政政策，但这恐怕难以持续，并且有迹象表明高利率环境下金融系统和企业端的压力仍不断加重，美国经济的最终衰退也许会迟到但不会不到。截至2023年09月30日，本基金A基金份额净值为1.3622元，份额累计净值为1.5047元，本基金C基金份额净值为1.3621元，份额累计净值为1.3621元，报告期内，本基金A基金份额净值增长率为-2.81%，本基金C基金份额净值增长率为-0.67%，本基金A类同期业绩基准增长率为-2.23%，本基金C类同期业绩基准增长率为-0.57%。

上半年，市场整体定价逻辑围绕美国经济较强的韧性和美联储偏鹰派的紧缩政策展开，中间三月份的银行危机虽然短暂打乱了节奏，却并未最终改变趋势。美债利率在年初上行，三月快速下行后又迅速回归上行趋势；曲线倒挂程度也呈现出加深、变浅、再继续加深的变化；相应的，全球信用利差收窄、加宽、再收窄。全球股市整体上行，大宗商品震荡下行，黄金上涨。总体而言，风险资产市场更多体现了美国经济软着陆的预期，而利率市场则更多反映了衰退预期，两者呈现较为明显的分歧。亚洲债券市场上半年表现尚可，但分化较大，其中中资房地产板块由于基本面的影响表现明显较弱。从评级上看，投资级优于高收益（但若剔除中资地产板块，则高收益表现优于投资级）；从区域上看，斯里兰卡、巴基斯坦、马尔代夫最强；中国内地、新加坡、韩国表现最弱。 在基金的操作上，我们年初增持了部分高收益债的敞口，虽然后续有所减持，但仍受其拖累，此外转债和长端利率债敞口也并未带来正贡献，整体表现弱于基准。

一季度，市场在短期内经历了数个极端震荡：从一月定价美国通胀和利率见顶回落，到二月定价通胀压力仍大，再到三月担忧银行系统性风险，利率、信用和权益类资产均随之大幅震荡，最终利率整体下行，曲线形态维持平稳，信用利差小幅走阔，权益上涨。大宗商品整体承压，而黄金在动荡之中表现强劲。尽管信用利差有所加宽，但受益于利率下行，亚洲债券市场一季度表现尚佳，从评级上看，高收益表现优于投资级；从区域上看，斯里兰卡、马尔代夫、蒙古表现相对较强；巴基斯坦、印度、越南表现相对较弱。 在基金的操作上，我们通过高收益债和可转债增加了组合弹性，表现与基准接近。展望未来，投资者对诸多问题的分歧较大，加上流动性弱化和情绪脆弱等因素影响，市场或仍将经历较高波动，但无论是美联储抗击通胀的努力还是银行系统的风险发酵带来的负面影响，最终都会使得美国经济进入衰退的概率上升，从而导致利率下行的终局更加确定。只是过程中的大幅波动会对信用和其他风险资产造成压力，因此从配置上我们会偏向高等级信用债和利率债，而对风险资产采取更加谨慎灵活的交易策略。截至2023年03月31日，本基金基金份额净值为1.3589元，份额累计净值为1.5014元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为0.99%，同期业绩基准增长率1.16%。