王雅洁 - 基金投资策略和运作

四季度，上证指数上涨2.22%、沪深300指数下跌0.23%、创业板指下跌1.08%、科创50指数下跌10.10%。分板块来看，国防军工、石油石化、有色金属等行业涨幅居前，美容护理、医药生物、房地产等板块跌幅居前。四季度板块之间表现差异较大，市场资金仍然偏好短期高景气、热点主题等方向，而与宏观经济关系更密切的传统行业则表现一般。　　报告期内，我们从估值安全边际的角度减仓了创新药、通信、有色等行业，加仓了家电、食品饮料、地产等板块。在当前的市场状态下，同时满足估值低、行业格局稳定、长期自由现金流良好的公司更大概率属于传统行业，但这类行业四季度表现一般。随着宏观经济企稳回升的动力逐步增强，传统行业的内在价值有望得到更大程度的体现。

四季度，上证指数上涨2.22%、沪深300指数下跌0.23%、创业板指下跌1.08%、科创50指数下跌10.10%。分板块来看，国防军工、石油石化、有色金属等行业涨幅居前，美容护理、医药生物、房地产等板块跌幅居前。四季度板块之间表现差异较大，市场资金仍然偏好短期高景气、热点主题等方向，而与宏观经济关系更密切的传统行业则表现一般。　　报告期内，我们从估值安全边际的角度减仓了新能源车、有色等行业龙头公司，加仓了家电、食品饮料、地产等板块。在当前的市场状态下，同时满足估值低、行业格局稳定、长期自由现金流良好的公司更大概率属于传统行业，但这类行业四季度表现一般。随着宏观经济企稳回升的动力逐步增强，传统行业的内在价值有望得到更大程度的体现。

三季度，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。行业方面，电子、电力设备、有色、通信、化工指数上涨均超过30%，而银行板块则逆势下跌。个股行情在短期高景气的AI、有色等龙头公司上演绎的十分充分，市场交投氛围日趋乐观。　　我们的组合在三季度表现相对较好，主要是二季度增配的海外算力和传媒板块，在三季度涨幅较大，另外有色和新能源龙头也都贡献了较好的收益。但是创新药在三季度逐渐走弱，之前的医药配置，对组合形成了负向拖累。展望四季度，我们认为部分行业涨幅过大，已经偏离合理价值区间，我们会优化持仓组合，寻找新的低估方向，力争取得较好的业绩表现。

三季度，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。行业方面，电子、电力设备、有色、通信、化工指数上涨均超过30%，而银行板块则逆势下跌。个股行情在短期高景气的AI、有色等龙头公司上演绎的十分充分，市场交投氛围日趋乐观。　　我们的组合在三季度取得一定正收益，产品持有的锂电、有色龙头公司涨幅较大，但在电子、通信等高景气板块没有配置，使得短期排名有所下滑。产品仍坚守安全边际，以长期内在价值的视角优选板块个股，对于高估值、竞争格局不稳定的个股保持审慎态度，毕竟“灰姑娘的墙上没有时钟”，博弈式交易难以全身而退。我们将根据当前的估值水平，适度调整组合，努力寻找新的低估个股进行配置，力争实现产品净值持续攀升。

上半年，上证指数上涨2.76%、沪深300指数上涨0.03%、创业板指上涨0.53%、科创50指数上涨1.46%。分板块来看，美容护理、有色金属、国防军工、传媒、机械设备、医药生物、基础化工、计算机等板块涨幅居前。“新消费”、“创新药”、“AI”、“机器人”、“军贸”等主题轮番上涨，市场风险偏好在提升。跌幅居前的板块为煤炭、石油石化、房地产、食品饮料、交通运输等，均为周期性偏强的行业。　　报告期内，基金整体权益仓位较高，主要源于市场无风险利率水平处在绝对低位，从长久期的自由现金流贴现值来看，仍有不少个股的内在价值显著高于股价，值得积极持有。从结构上来看，4月上旬大盘受到美国加征关税的冲击而明显下跌，基金在此过程中适当优化持仓，增配锂电龙头、铜金矿龙头公司，整体持仓仍相对稳定。

上半年，沪深300上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%；行业方面，有色、银行、军工上涨，煤炭、食品饮料、房地产下跌。上半年市场还是呈现了明显的哑铃型特征，以银行为代表的大金融轮番上涨，以科技、机器人、创新药为代表的景气成长行业反复轮动，市场呈现出非常活跃的状态。即使在4月份因为关税的原因，市场大幅下挫，在随后的两个月市场依然顽强的收复失地，上证指数一度到达3600点，全A平均股价稳步上行。　　我们的组合在一季度表现中规中矩，基本是处于跟随市场的走势，其中在一月份表现较为突出，而在二三月份相对平淡。我们的组合在二季度先抑后扬，主要是4月份配置了较多的消费电子板块，受贸易战影响跌幅较大，阶段性影响了净值表现。之后我们对组合进行了较大的调整，增加了对大金融板块的配置，作为组合的稳定器。在成长端，我们增加了对创新药的配置，同时，我们调整了科技板块的内部结构，减持了消费电子，增加了海外算力的配置，同时也增加了一部分传媒股的配置。通过这一调整，在6月份组合表现较好。

一季度，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%；行业方面，汽车、有色、机械设备涨幅居前，而煤炭、房地产、非银等行业都跌幅较大。一季度市场有两条主线，一是Deep Seek出现之后带来的信息平权，让市场看到即使在美国对我们进行科技封锁的情况下，中国依然有能力能通过自主创新在人工智能领域赶超国外，进而带来对整个中国科技产业的价值重估，这主要表现在港股互联网企业的大涨；二是未来十年可能最重要的AI应用—机器人。　　我们的组合在一季度表现中规中矩，基本是处于跟随市场的走势，其中在一月份表现较为突出，而在二三月份相对平淡。整体上，我们减持了部分TMT的股票，但是科技股整体仍然处于超配状态，适当增加了部分医药股的配置。进入二季度，突如其来的变化是美国超预期的关税政策。我们认为关税政策给美国带来滞涨、衰退的风险，导致全球风险资产的波动，整个市场的波动性大大增加。对于国内而言，关税从总量层面对我国宏观经济仍可能有较大影响，所以A股短期也仍会承压，市场风险偏好将快速下降，我们需正视股市可能出现的向下波动性，我们将积极应对、谨慎操作。我们认为A股位置不高、经济具有一定韧性，所以指数连续下跌的可能性不大，我们需重点关注配置结构上的差异，目前看对美出口依赖度高的行业受冲击最大，我们会重点关注国产替代、自主可控以及靠内需增长的行业。后续各国之间的政策博弈，仍会反复进行，我们将对这些变化保持紧密跟踪，积极寻找未来市场主线以及行业方向，挖掘能穿越周期的公司，着眼中期，扎实做好业绩。

一季度，上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，科创50指数上涨3.42%，大盘指数波动幅度相对较小，但各板块的表现差异较大。受益于AI智能化应用的加速，机器人、汽车、计算机等板块涨幅较大，而在宏观经济回升态势尚不稳固的情况下，煤炭、石油、房地产、交运等板块出现不同程度下跌。　　报告期内，我们对投资组合的持仓个股进行调整，重点持有安全边际高、股价低于内在价值、长期自由现金流优异的公司，如食品饮料、中药等品牌公司。当前市场无风险利率水平仍处在低位，股票投资的机会成本显著偏低，而随着政策端逆周期调节力度加大，上市公司自由现金流有望持续改善，权益资产可积极操作，我们将继续在A股和港股挖掘具备投资价值的个股中长期持有。

2024年市场在三年来首次收阳，指数方面沪深300上涨14.68%、创业板指上涨13.23%；行业方面银行与非银涨幅30%以上，通信、家电、电子、汽车也有较好的涨幅，而医药、食品饮料则跌幅较大。　　24年虽然最后市场是上涨的，但是走势一波三折，1月份市场暴跌，2-3月反弹，随后有长达半年的时间市场处于阴跌的状态，上证指数一度跌到2689.70点，逼近了2月份2635.09的市场低点，两市成交不足5000亿，市场情绪接近冰点。一切的变化，来源于节9.24-9.30这最后一周，市场放量大涨，上证指数上涨21.91%，创业板指上涨41.55%。市场逻辑扭转的核心在于政策超预期。9月24日，金融口三驾马车“一行一局一会”，同时召开新闻发布会，打出了一套政策组合拳，政策涵盖降息，乃至创设证券、基金、保险公司互换便利等超预期、超常规政策；9月26日中央政治局会议又对当前经济状况进行深入地探讨，并表达了对资本市场的关切。市场认为在国家对当前经济出现的一些问题高度重视，并将出台一系列强有力的政策来扭转当前经济偏弱的局面，股市于此给与非常正面的回应。此后，有关经济、资本市场的利好不断，我们确确实实的感受到了高层领导对资本市场的关切。　　回顾24年，市场涨幅最好的方向有两个，一个是红利，这背后反映了在经济处于弱势振荡的情况下，资金的风险偏好明显降低，不断寻找安全的地方规避风险；一个是以AI为代表的科技浪潮，这一科技趋势现在已经形成明显的产业趋势，大模型效率不断地提升，科技巨头加大基础算力部署，智能终端加速迭代，未来各种应用场景孕育而生。在这一背景下，我们24年较好地把握了部分科技股，尤其是AI端侧部门股票的投资机会，整体上超配了科技相关产业链，低配了和经济正相关比较明显的板块，所以最终组合年度收益为正。

2024年市场在三年来首次收阳，指数方面沪深300上涨14.68%、创业板指上涨13.23%；行业方面银行与非银涨幅30%以上，通信、家电、电子、汽车也有较好的涨幅，而医药、食品饮料则跌幅较大。　　24年虽然最后市场是上涨的，但是走势一波三折，1月份市场暴跌，2-3月反弹，随后有长达半年的时间市场处于阴跌的状态，上证指数一度跌到2689.70点，逼近了2月份2635.09的市场低点，两市成交不足5000亿，市场情绪接近冰点。一切的变化，来源于节9.24-9.30这最后一周，市场放量大涨，上证指数上涨21.91%，创业板指上涨41.55%。市场逻辑扭转的核心在于政策超预期。9月24日，金融口三驾马车“一行一局一会”，同时召开新闻发布会，打出了一套政策组合拳，政策涵盖降息，乃至创设证券、基金、保险公司互换便利等超预期、超常规政策；9月26日中央政治局会议又对当前经济状况进行深入地探讨，并表达了对资本市场的关切。市场认为在国家对当前经济出现的一些问题高度重视，并将出台一系列强有力的政策来扭转当前经济偏弱的局面，股市于此给与非常正面的回应。此后，有关经济、资本市场的利好不断，我们确确实实的感受到了高层领导对资本市场的关切。　　回顾24年，市场涨幅最好的方向有两个，一个是红利，这背后反映了在经济处于弱势振荡的情况下，资金的风险偏好明显降低，不断寻找安全的地方规避风险；一个是以AI为代表的科技浪潮，这一科技趋势现在已经形成明显的产业趋势，大模型效率不断地提升，科技巨头加大基础算力部署，智能终端加速迭代，未来各种应用场景孕育而生。在这一背景下，我们24年较好地把握了部分科技股，尤其是AI端侧部门股票的投资机会，整体上超配了科技相关产业链，低配了和经济正相关比较明显的板块，所以最终组合年度收益为正。

三季度，沪深300上涨16%，创业板指上涨29%；行业方面，非银金融、房地产、计算机、传媒上涨20%以上，而煤炭、石油、电力、银行前期较为抗跌的行业涨幅靠后。　　在9月24日之前，市场其实是处于持续下跌的状态，上证指数一度跌到2689.70点，逼近了2月份2635.09的市场低点，两市成交不足5000亿，市场情绪接近冰点。一切的变化，来源于国庆节前9.24-9.30这最后一周，市场放量大涨，上证指数上涨21.91%，创业板指上涨41.55%，市场单周涨幅20%历史罕见。国庆期间，港股继续大幅上涨，9月底至今的逼空式反弹后，港股2024年的涨幅已在全球领先。从市场表现来看，本轮行情上涨之迅速、行情之猛烈、情绪上升之高涨，均明显超出市场经验。　　市场逻辑扭转的核心在于政策超预期。9月24日，金融口三驾马车“一行一局一会”，同时召开新闻发布会，打出了一套政策组合拳，政策涵盖降息，乃至创设证券、基金、保险公司互换便利等超预期、超常规政策；9月26日中央政治局会议又对当前经济状况进行深入地探讨，并表达了对资本市场的关切。市场认为在国家对当前经济出现的一些问题高度重视，并将出台一系列强有力的政策来扭转当前经济偏弱的局面，股市于此给与非常正面的回应。　　我们认为政策当前转向趋势明确，但是当前市场仍无法判断政策的持续程度以及对实体经济拉动程度，因为一切才刚刚开始。所以，需重点关注后续财政进展、资金流向以及宏观经济基本面高频数据变化。　　三季度我们无论是在下跌还是市场上涨阶段基本属于同步于市场的状态，面对市场已经出现的变化，我们将以积极的心态去应对市场，从市场层面看，市场快速上涨的第一阶段可能很快告一段落，这一阶段比拼的是仓位，后续在市场分化后，把握市场主线、行业，才能够更好地发挥机构投资者的优势；短期上涨太急、幅度太大，注意把握市场节奏，我们并不是交易这一周的市场，我们会着眼中期，努力扎实做好业绩。

三季度，沪深300上涨16%，创业板指上涨29%；行业方面，非银金融、房地产、计算机、传媒上涨20%以上，而煤炭、石油、电力、银行前期较为抗跌的行业涨幅靠后。　　在9月24日之前，市场其实是处于持续下跌的状态，上证指数一度跌到2689.70点，逼近了2月份2635.09的市场低点，两市成交不足5000亿，市场情绪接近冰点。一切的变化，来源于国庆节前9.24-9.30这最后一周，市场放量大涨，上证指数上涨21.91%，创业板指上涨41.55%，市场单周涨幅20%历史罕见。国庆期间，港股继续大幅上涨，9月底至今的逼空式反弹后，港股2024年的涨幅已在全球领先。从市场表现来看，本轮行情上涨之迅速、行情之猛烈、情绪上升之高涨，均明显超出市场经验。　　市场逻辑扭转的核心在于政策超预期。9月24日，金融口三驾马车“一行一局一会”，同时召开新闻发布会，打出了一套政策组合拳，政策涵盖降息，乃至创设证券、基金、保险公司互换便利等超预期、超常规政策；9月26日中央政治局会议又对当前经济状况进行深入地探讨，并表达了对资本市场的关切。市场认为在国家对当前经济出现的一些问题高度重视，并将出台一系列强有力的政策来扭转当前经济偏弱的局面，股市于此给与非常正面的回应。　　我们认为政策当前转向趋势明确，但是当前市场仍无法判断政策的持续程度以及对实体经济拉动程度，因为一切才刚刚开始。所以，需重点关注后续财政进展、资金流向以及宏观经济基本面高频数据变化。　　三季度我们无论是在下跌还是市场上涨阶段基本属于同步于市场的状态，面对市场已经出现的变化，我们将以积极的心态去应对市场，从市场层面看，市场快速上涨的第一阶段可能很快告一段落，这一阶段比拼的是仓位，后续在市场分化后，把握市场主线、行业，才能够更好地发挥机构投资者的优势；短期上涨太急、幅度太大，注意把握市场节奏，我们并不是交易这一周的市场，我们会着眼中期，努力扎实做好业绩。