魏婧 - 基金投资策略和运作

1月，月初受权益市场春躁压制，收益率曲线陡峭上行。随后，在央行结构性降息25BP、MLF净投放等流动性呵护下，债市开启修复行情。2月，配置盘力量推动，月初延续反弹上涨趋势，后主要于春节后在交易盘止盈带动下调整。3月，在美伊地缘冲突影响下，通胀预期加剧，长端上行，短端继续受流动性呵护，长短表现分化。操作上，一月份降低久期后，总体保持了较低的久期上限，在防风险的同时利用长端的交易机会创造收益。

2026年一季度债市走势回顾：多因素博弈下的“N”型震荡，收益率曲线陡峭化。 市场的核心定价逻辑，从年初单一的“预期差”主导，逐步演变为“经济韧性、货币政策、外部冲击、通胀扰动、资金与机构行为”等多重因素交织的复杂局面。阶段性行情回顾与驱动因素 1.年初收益率明显上行：权益市场跨年行情走强，分流债市资金，叠加利率债长债供给冲击的担忧显现。多重压力下，债市情绪偏弱，收益率快速上行。 2.春节前修复行情：央行持续释放宽松信号，叠加春节前的季节性资金投放，市场流动性保持充裕。与此同时，配置型机构在收益率上行后开始发力，稳定的配置需求为市场提供了重要支撑。市场情绪得到修复，收益率触顶后逐步回落，走出慢速修复行情，并于2月末受地缘冲突避险情绪驱动，收益率一度下行至季度低位。 3.震荡调整：3月利空集中来袭与机构行为分化。美伊冲突升级导致原油价格暴涨，市场通胀担忧骤然升温。与此同时，1-2月经济高频数据超预期，显示经济开局良好，基本面韧性得到验证。面对长端供给压力和通胀担忧，市场普遍采取缩短久期的策略，更倾向于通过中短端获取确定性票息收益，收益率曲线陡峭化上行。 从期限结构来看：中短端受益于资金面平稳偏松及机构缩短久期的策略，表现最为强劲，收益率较年初高点普遍下行超过10个基点；10年期在区间内反复震荡；超长端受通胀预期、经济修复及供给压力等多重因素压制，表现疲弱，收益率易上难下。 一季度操作：持仓组合在1月末降低久期，保持中低久期运行。 进入二季度，市场预计将延续震荡态势，地缘冲突、市场风险偏好变化及供给压力或将成为重新定价的关键。2026年一季度可转债市场走势回顾：股性主导下的“过山车”行情。 2026年一季度，可转债市场在权益市场的强势带动与自身供需矛盾的交织下，走出了一波典型的“过山车”行情。市场整体呈现出“正股驱动、估值先行、个券分化”的鲜明特征，资金在“拔估值”和“杀估值”之间快速切换，主导了转债估值的短期波动，最终在季末回吐本年度涨幅。 1.1月：跟随权益“春燥”，强势上行。年初，A股市场在季节性资金回流、政策预期（“十五五”开局之年）及产业主线（如商业航天、AI、脑机接口等）共振下，开启“春季躁动”行情。转债市场作为高弹性的权益替代品，迅速跟涨。 2.2月：高位震荡，止盈压力初显。随着指数攀升至高位，部分资金开始兑现利润，市场进入高位震荡阶段。同时，市场对转债的高估值问题开始产生担忧，部分机构对估值出清的时间和方式存在疑虑。指数上行势头放缓，进入盘整期。 3.3月：多重利空叠加，涨幅回吐。进入3月，市场面临多重压力。一是地缘冲突引发外部冲击担忧；二是部分转债触发“超预期强赎”条款，相关个券估值被快速压缩，并引发市场对高估值品种的普遍抛售；三是机构赎回力度较大，加剧抛售。 一季度操作：整体仓位保持谨慎，个券选择上注重对条款的季度和正股基本面的研判。 进入二季度，转债市场或将延续震荡格局，对择券能力提出更高要求。需聚焦结构性机会。

2025年全年看下来，债市走出了偏熊行情，收益率整体上行。从大的方面看，或不能忽视2024年末的“抢跑”，一定程度透支了2025年收益率下行的空间。从节奏上看，市场呈现比较明显的风险资产扰动特点，一季度和三季度，市场相对走弱显著。一季度，科技事件催化，市场风险偏好显著抬升，权益资产上涨。三季度，科技板块暴力上涨，“反内卷”演绎一定行情，债市跌幅较大。另一方面，市场受到政策、事件等的较大影响。4月份“对等关税”带来地缘政治风险担忧，5月份“双降”落地，二季度市场有所修复。四季度，市场对公募赎回费新规的政策预期反复，同时对货币宽松预期也存在扰动，市场多数时间处于弱势震荡。操作上，一季度组合以防御为主，缩短了久期；二三季度，组合提升久期，更多灵活参与长端交易，总体上以哑铃型配置为主，四季度，维持灵活配置，同时缩短了整体久期。

2025年利率债市场呈现明显的波动性和阶段性特征。一季度：预期降温，债市大幅调整。2025年1月初利率处于低位叠加交易盘利差博弈行情极致，10Y国债收益率新低至1.5825%，30Y国债收益率低至1.80%附近。随着央行多次降温，债市此前抢跑的降准降息预期逐步修正，现券收益率恐慌调整，10Y国债收益上行触及1.9%。二季度：关税博弈，债市先修复后震荡。4月初特朗普“对等关税”政策引发全球市场巨震，股市下挫，利率债基本抹平一季度跌幅，长债收益率下行近20BP，10Y国债下触1.61%，并在利率低位开启漫长震荡行情。三季度：利空叠加，债市迎来持续调整。7月雅下水电项目开工、“反内卷交易”拉开序幕，权益及商品市场大涨，政策预期及效果的不确定性引发债市出现负反馈；股市涨势猛烈，沪指续刷近10年新高，股债跷跷板效应明显；8月开始新发国债开始恢复征收增值税；9月公募基金费率新规征求意见稿等多因素叠加，引发债基恐慌抛售，长端利率再次冲击年内高点。四季度：扰动不断，债市进入主动防守模式 。10月10日特朗普表示将自11月1日起对中国额外征收100%关税，并对“全部关键软件”实施出口管制，取消与中国会晤，市场再迎黑天鹅事件，关税博弈升级下，债市迎来短暂交易窗口，但经过三季度调整，整体情绪趋于谨慎，收益短暂下行后反弹并进入震荡行情；12月，央行买债不及预期、公募基金费率改革、债基持续被赎回，叠加市场普遍担忧2026年作为“十五五”开局之年，宽信用政策靠前发力、通胀或震荡回升等都将对债市偏不利。机构进一步减持长债，超长端大幅走弱。2025年转债市场整体趋势向上。一季度，资金持续流入，A股抬升，转债市场随之上涨。二季度，海外“对等关税”冲击，市场风偏下行，转债市场深度调整。后随着中美关税冲突缓和，风偏回升，市场热门主题轮动提速，转债跟随上涨。三季度，多重主题性叙事推动指数上行，以AI算力、半导体产业链为核心的主线助力行情加速，转债跟随正股向上突破。四季度，机构集中兑现，转债大幅回调后指数维持宽幅震荡。

利率债 2025三季度债市呈现“钝刀子割肉”式调整，十年国债深度下跌后在1.8%附近现企稳迹象。 主要影响因素包括：1.股债跷跷板、存款进一步搬家。三季度股市持续上涨，权益市场表现强劲，投资者风险偏好显著提升，存在资金从债市流向股市的现象。2.债基赎回压力持续增大。基金费率新规、理财净值波动等因素进一步加重债基赎回压力，债市恐慌情绪加重，引发机构抛券现象。3.货币政策预期变化。三季度央行操作更倾向于平滑市场波动、呵护一级发行，市场对进一步宽松的预期降温。4.政策预期。部分数据的改善以及政策对经济向好的诉求，使得市场对债市的悲观预期增强。三季度持仓利率债进行了适度减仓操作。四季度债市情绪在经历前期的恐慌宣泄后，在货币降准降息、央行重启买债及贸易摩擦等不确定性事件影响下，预期进入改善和修复的阶段。可转债三季度转债走势呈现"先涨后调再企稳"的三阶段特征：1. 7月强势上涨，估值驱动。中证转债指数月涨幅显著，权益市场突破背后是宽松预期下资金回补合力；科技板块（尤其是AI硬件）领涨，市场风险偏好持续提升；转债价格中位数接近历史次高点。2. 8月冲高回落，风格转换。8月25日达到年内高点后，转债开始持续弱于正股，至9月中旬，中证转债指数调整约4%，市场风格从普涨转向结构性分化。3. 9月震荡企稳，行业轮动。转债指数震荡，行业表现分化明显。年初以来债券市场整体表现偏弱拖累净值叠加三季度以来股票市场走牛带动市场风险偏好回升，部分风险偏好较高的投资者开始赎回固收+产品投向权益类产品或直接投资股票，转债ETF规模收缩，转债市场情绪波动较大。三季度，持仓可转债进行了减仓和调整结构的操作。四季度可转债止盈压力有望减缓， 9月转债预案审核节奏边际加速，10月新券上市规模或放大，供给增加可能缓解存量稀缺压力。

三季度，受风险资产表现和政策扰动，债券市场整体表现较弱。分阶段看，7月份，“反内卷”和雅江墨脱水单站项目落地，市场在纠结中下跌；8月，科技板块暴力上涨，股市强大的风险偏好对债市形成压制，债市跌幅较为显著；9月份，权益市场持续走强，公募费率改革带来较大的不确定性，引发对债基赎回的担忧，收益率延续上行趋势。组合主要保持了哑铃型的配置，对长端进行灵活交易操作。

2025年上半年，债市呈大幅波动态势。一季度，春节前大量配置资金涌入债市，债市收益下行至年内低点。随着风险偏好大幅转暖，股市走强，债市承压，叠加一季度债市一级供给压力较大，降准降息“迟到”，债市快速调整，十年国债收益率从1.6%攀升至1.9%附近；二季度，“对等关税”冲击下，债市走强，伴随降准降息落地，资金价格中枢下移，债市进入横盘震荡阶段。2025年上半年，中证转债指数上涨7.02%，可转债市场呈现“N”型走势。一季度，资金持续流入，A股向上抬升，叠加险资及ETF增持提供支撑，可转债估值随之抬升，但受债基赎回压力拖累，可转债整体弹性不及权益；二季度，市场风偏回落，“对等关税”冲击下，可转债市场深度回调，跌出“黄金坑”；中美谈判后风险得以缓释，可转债风格转向稳健，市场热门主题轮动提速下，估值快速抬升。

回顾上半年，债市整体进入了相对高波动的状态。一季度，资金面阶段性偏紧，在科技事件催化下，市场风险偏好显著抬升，权益资产上涨，收益率以2、3月份为主上行幅度较大。进入二季度，市场总体有所修复，5月份一揽子货币政策落地，资金中枢下移，带动利率下行。此外，无论“对等关税”还是地缘冲突，外部扰动对市场影响也较为显著。操作上，一季度，组合以防御为主，二季度，组合以灵活调整久期为主，动态优化组合，增厚组合收益。

2025年一季度，债市开启阶段性调整行情，收益率曲线先熊平后熊陡，资金价格高企带动利率债短端及同业存单利率大幅上行，并由短及长传导至利率债长端，2024年末抢跑引发的利率快速下行得以重新定价，十年国债一度触及1.90%；同时，伴随权益市场风险偏好显著回暖，债市受股债跷跷板影响，日内波动加大。3月下半月，随着央行态度边际缓和，债市情绪得以阶段性企稳，迎来修复期，十年国债回落至1.80%附近。操作上，本产品持仓在1月降低了利率债组合久期和持仓比例，在3月中旬进行加仓加久期。2025年一季度，可转债跟随权益冲高。1月纯债利率低位徘徊，转债需求较强，资金回流，转债超涨，2月春燥行情主线明显，转债跟随权益冲高，3月机构止盈、避险，转债回落。但整体看，纯债空间有限，资产荒驱动下，转债需求仍较高。操作上，本产品在2024年末对可转债进行了布局，在3月中旬进行适度减仓。4月关税政策落地，贸易摩擦加剧，稳增长压力加大，货币宽松预期再度升温，但需同时密切关注财政政策加码及政治局会议政策方向。

一季度，降准降息并未落地，资金面阶段性偏紧，deepseek引领权益资产上涨，市场风险偏好上升，债市迎来了一波较为显著的调整。具体看，1月份资金面偏紧，央行宣布暂停买入国债，短端上行幅度较大。2月，基本面数据表现尚可，叠加股债跷跷板，市场长短端均调整幅度较大，直至3月下旬，MLF变革以及央行例会提到择机降准降息等，市场情绪有所明显修复。本季度，组合以防御为主。

2024年在基本面走弱、流动性宽松及机构资产荒的背景下，利率债收益率走出一轮牛市，中途几经扰动但未改趋势，金融机构出于资产配置的需求，蜂拥向低波动、低风险资产，进一步推动了无风险利率在波动中持续走低，10 年国债较年初下行超 90bp，创历史新低，收益率曲线从牛陡到牛平。可转债市场经历了显著的变化，整体呈现出先抑后扬的趋势，年初至9月中旬，市场受到经济下行压力加大和信用风险事件频发的影响，转债市场大幅调整，9月底，随着一系列增量政策出台，市场信心得到提振，转债市场开始震荡上扬，估值大幅修复。全年来看，大盘转债表现稳健，而小盘转债则波动较大，截至2024年12月31日，中证转债指数年度涨幅6.1%。整体投资策略为保持仓位结构稳定,分散投资风险,配置和趋势交易相结合。

2024年，经济整体需求偏弱，地产投资等拖累较大，货币政策宽松，降准降息，央行货币政策框架有所演进。全年仍旧呈现一定的资产荒状态，债券市场走出了一波趋势性较强的牛市，全年债券收益率下行幅度较大。分阶段看，9月份之前收益率几乎呈现趋势性的下行，主要在三季度末四季度初，围绕政策预期、市场风险偏好等有一定调整，而后又回到下行，并在年末再次呈现快速下行态势，机构表现出了较强的“抢跑”效应。2024年上半年，本基金主要采取哑铃型策略，阶段性交易长期限债券。下半年，基金总体维持了一定久期限，并注重久期的灵活调整。