李坤 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，国内股债两个市场各有运行逻辑：债券市场的核心定价线索在于流动性宽裕程度的阶段性变化，权益市场则是AI产业趋势对市场结构的深度重塑。总量层面，经济呈现出口较强、内需偏弱的分化格局，货币政策维持适度宽松取向，总量工具运用审慎，海外地缘冲突与油价波动曾冲击风险偏好，但均被证明是阶段性扰动而非趋势转折。债券市场方面，10年期国债收益率运行于近年低位区间，5月末一度下探至年内低点，6月受资金面边际收敛与交易盘止盈影响小幅回升。一季度市场对利空反应整体有限，机构欠配推动中短端品种率先走强，曲线趋于陡峭。二季度收益率曲线开始“震荡下行+平坦化”，货币政策整体宽松取向未改，叠加基本面边际走弱，长端表现优于短端。权益市场结构分化显著。上半年宽基指数全面收涨，创业板、科创板相关指数涨幅突出，但个股层面涨少跌多，指数表现与个股获得感之间的差异为近年罕见。行情脉络上，一季度以科技与周期双主线展开，有色板块在通胀修复与地缘叙事驱动下阶段性领先；4月初地缘冲击造成市场急跌后，行情迅速切换为由AI算力、半导体设备等硬科技产业链主导的主升阶段，增量资金高度集中于电子、通信等主线赛道，赛道交易热度随之升至较高水平。组合运作方面，2026年上半年是产品在30%权益基准情形下运作的第一个半年度。回顾上半年，组合的运作可归纳为三个层面：第一，战略层面，权益中枢的抬升与坚守。基于对新基准下产品风险收益定位的重新校准，权益仓位的抬升于一季度2月上旬前基本完成，此后历经3月滞胀冲击与4月地缘急跌两次考验，组合始终保持股票仓位相对稳定。保持权益中枢的稳定，是组合得以较为完整地参与二季度行情的关键，也是上半年组合收益的主要来源。第二，战术层面，债券久期的波段管理。面对区间震荡的债市，组合以中等久期为锚、以波段操作增厚收益：一季度久期在3.4-3.6年区间小幅波动，二季度操作力度有所加大，4月初在10年期收益率处于季度高位的窗口集中增配长久期国债，中旬收益率快速下行后及时兑现资本利得，下旬再度抬升久期中枢并维持至期末。期末组合久期较期初有所抬升，债券端的波段操作对收益形成一定增厚。第三，大类资产比价纪律的执行。一季度转债估值上行至历史高位，组合于2月基于权益活跃阶段的跟涨弹性有所增配，3月估值进一步走高后降低仓位，并将持仓风格切换至偏债型、低弹性品种；二季度随着转债所持品种性价比进一步下降，组合于4月上旬转债上涨窗口止盈退出，资金再配置至利率债和权益品种。退出后转债估值未有效消化，组合报告期内未再介入。权益持仓结构方面，上半年完成了一次与市场主线迁移相匹配的切换：一季度以有色金属为第一大持仓方向，对应通胀修复与地缘扰动的宏观叙事；二季度跟随国产算力与半导体设备的产业趋势，增配电子并使其接替有色成为第一大持仓，同步增配通信，减配基础化工和机械设备，有色部位的持仓收敛为黄金、铜等资产。持仓逻辑从交易宏观叙事转向跟随产业趋势。

政府工作报告将今年发展主要预期目标设定为“经济增长4.5%-5.0%，在实际工作中努力争取更好结果”。上半年GDP同比增长4.7%，在预期目标区间内。上半年宏观经济走向和市场表现均出现K型分化。政策持续向科技创新倾斜，而科技创新也成为主要的经济拉动来源。财政资金持续投向“两重两新”，科技创新和技术改造获得货币政策的支持，科创板上市条件扩充至人工智能领域等政策，为科技创新创造更有力的发展条件。与此同时，社会消费品零售总额增速持续处于低位，固定资产投资仍在下滑，住户贷款基本呈现逐月下降态势。此外，美伊冲突造成的油价波动和地缘政治不稳定性对我国经济增长、政策调控和金融市场表现构成一定挑战。上半年，人民银行利用结构性工具代替总量工具进行了微观调控，也进一步降低了市场对全面降准降息的预期。在总量控制层面，人民银行保持资金量宽价稳。实际表现方面，上半年有大量资金阶段性进入市场，利率中枢因此自发下行；人民银行相应进行调整，将利率中枢控制在合意区间内。上半年利率中枢以窄幅波动为主，且整体下行，但并未出现单边行情。上半年，本产品仍然以短久期票息品种为主要持仓方向，兼顾搭配高流动性品种，灵活及时地根据负债端变化对产品杠杆水平和资产类别进行调整，保持健康的资产结构，产品久期在较小的区间内波动。与此同时，本产品参与了利率债波段操作，并通过控制账户久期的方式控制利率风险，实现风险与收益的平衡。

政府工作报告将今年发展主要预期目标设定为“经济增长4.5%-5.0%，在实际工作中努力争取更好结果”。上半年GDP同比增长4.7%，在预期目标区间内。上半年宏观经济走向和市场表现均出现K型分化。政策持续向科技创新倾斜，而科技创新也成为主要的经济拉动来源。财政资金持续投向“两重两新”，科技创新和技术改造获得货币政策的支持，科创板上市条件扩充至人工智能领域等政策，为科技创新创造更有力的发展条件。与此同时，社会消费品零售总额增速持续处于低位，固定资产投资仍在下滑，住户贷款基本呈现逐月下降态势。此外，美伊冲突造成的油价波动和地缘政治不稳定性对我国经济增长、政策调控和金融市场表现构成一定挑战。上半年，人民银行利用结构性工具代替总量工具进行了微观调控，也进一步降低了市场对全面降准降息的预期。在总量控制层面，人民银行保持资金量宽价稳。实际表现方面，上半年有大量资金阶段性进入市场，利率中枢因此自发下行；人民银行相应进行调整，将利率中枢控制在合意区间内。上半年利率中枢以窄幅波动为主，且整体下行，但并未出现单边行情。上半年，本产品持仓以中等期限和长期限利率债为主，辅以少量信用债。报告期内，产品根据利率走势与资金面变化动态调整组合的久期和品种结构，在控制组合波动的前提下捕捉交易机会，力求实现账户收益与风险的平衡。

2026年上半年债券市场的核心定价线索在于流动性宽裕程度的阶段性变化。经济总量层面，经济呈现出口较强、内需偏弱的分化格局，货币政策维持适度宽松取向，总量工具运用审慎，海外地缘冲突与油价波动曾冲击风险偏好，但均被证明是阶段性扰动而非趋势转折。10年期国债收益率运行于近年低位区间，5月末一度下探至年内低点，6月受资金面边际收敛与交易盘止盈影响小幅回升。一季度市场对利空反应整体有限，机构欠配推动中短端品种率先走强，曲线趋于陡峭。二季度收益率曲线开始“震荡下行+平坦化”，货币政策整体宽松取向未改，叠加基本面边际走弱，长端表现优于短端。本产品的债券配置主要采取“哑铃”结构，以短端利率债+超长利率债构建出中等水平的久期风险暴露，报告期内久期变化幅度较小。2026年上半年权益市场表现分化明显，科技涨幅巨大，其他板块则普遍出现下跌，期间基金净值出现下跌，主要布局有色、化工、煤炭、电力等板块，受市场风格影响，股价表现一般，总体来说上半年净值下跌主要来自两方面，一是有色股高位没有大幅减仓，二是出海链没有进行结构优化，两者原因均来自对于AI目前施加于宏观利率和出口大盘数据上的结构性变化没有及时察觉。AI资本开支已经极大的影响了宏观面数据，导致结构性失真，例如国内强劲的出口绝大部分由AI带动，剔除AI外大部分商品出口环比走弱，这也解释了股票市场板块分化，一个侧面证据在于今年淡旺季切换过程中集运价格远超预期，AI出口更能承受高运价，对传统行业出口形成一定挤出效应。另一层面AI密集的资本开支也开始影响美国偏高的通胀率，这也导致紧缩的担忧，而紧缩对传统行业构成更加明显的利空。因而从实际基本面来看，AI叙事与其他行业确实形成了跷跷板效应，市场对短期分化赋予很高的权重进而影响了两者的长期叙事分化，形成了硅基与碳基之争，无论AI接下来发展如何，当前的叙事也是不太合理的。报告期内，基金减仓有色、部分出海，加仓化工，整体持仓仍然遵循“出口>内需、上游＞中下游”的基本判断。

2026年一季度，债券市场收益率整体呈“震荡+陡峭化”走势。1月初，权益市场走强、债基赎回传言和宽信用预期使得债市承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%以上；随后在春节前，权益降温与流动性支撑带动收益率回落，10年期收益率一度下行至1.79%；进入3月后，经济韧性、通胀预期与供给压力再度推动长端收益率回升，而短端在宽松的资金面助力下持续下行，曲线的陡峭化特征明显。信用债方面，票息策略表现更优，中长久期、中低等级品种收益率下行幅度相对明显。伴随着权益市场的风险偏好回落，理财等配置盘的债券需求愈显充裕，支撑短端信用债收益率不断走低，短信用成为权益波动、长债调整背景下的高夏普资产。一季度权益市场的宽基指数回报率不佳，上证指数-1.94%、深证成指-0.35%、创业板指-1.17%，但结构性行情和阶段性热点此起彼伏，行情并不平淡。煤炭、石油石化、部分有色金属等周期板块一季度上涨明显，科技内部则围绕AI算力、半导体、存储、PCB、自主可控等方向反复交易。1月市场春季躁动正式启动，科技和周期双主线同时打开上涨空间，资金显著偏向高弹性成长和中小盘方向，增量资金涌入，交易情绪同步升温。有色板块也在地缘扰动、全球流动性预期偏宽松、PPI预期修复的叙事驱动下成为龙头板块之一。2月行情从全面躁动转向结构性筛选，科技内部由全面进攻转向景气细分占优。3月开启调整，美伊冲突导致油价大幅上行，市场陷入滞胀担忧，风险偏好整体回落。本产品一季度纯债仓位总体保持稳定，股票仓位明显抬升，转债仓位在2月增配后于3月回落，期末含权资产仓位整体明显高于期初水平。2026年一季度是产品在30%权益基准情形下运作的第一个季度，权益仓位的抬升在2月上旬前基本完成。资产配置上，期末产品组合久期约为3.5年，本期基本在3.4-3.6年的区间小幅波动，3月中下旬随着长端收益率来到高位，择机回补了部分债券仓位。股票方面，本期保持了有色金属为第一大持仓方向，并增配电子、通信和机械设备，减配电力设备和汽车。转债方面，期末主要持有偏债型转债，平衡型和偏股型较少，主要是考虑到期内转债估值来到历史高位，因此配置风格明显向低弹性方向切换。展望下季度，国际地缘冲突反复、油价处于高位或将是中性场景，滞胀担忧对全球风险偏好的压制可能会持续一段时间。这种情境下，国内权益市场预计仍是以结构性行情为主。债券市场方面，在经过了一个季度的下行后，短端品种的收益率已经到了极低位置，二季度过于陡峭的曲线有望迎来部分修复行情。需要注意的是，在如此低的短端收益水平下，资金面的预期变化将对市场造成较大扰动，对此我们将持续密切跟踪。

一季度影响债券市场因素较多，部分因素还出现多空自我博弈。人民银行流动性投放、重大节假日期间机构行为、权益市场走势和海外地缘冲突是主要多空力量。从结果来看，一季度债券市场先抑后扬，主要期限利率债继续表现分化，中短端相对稳健，长端显著承压。元旦至春节假期期间，收益率主要由股债跷跷板引导，期间权益市场快速走强又转头回落，主导关键期限收益率先走弱再走强。其后，市场则被伊朗局势牵制，市场先反应避险情绪，收益率有所下行，随着战事趋于焦灼，市场转而反应国际油价推动下的通胀预期，收益率随之上行。一季度，人民银行流动性投放所带动的中短端收益率下行的效果显著好于长端，收益率曲线显著陡峭化。一季度信用债收益率走势整体跟随利率中枢。但在未形成一致预期的多空互博市场中，中短信用债以其相对稳定的估值特征，持续受到市场青睐，顺势压缩了信用利差。分期限来看，由于前期短端信用债利差下行幅度较大且已经处于历史低位，在一季度的传导过程中，三年期信用债受益更多，利差压缩幅度更大。此外，去年地产行业风险余波仍在，虽收益率整体有所修复，但行业利差仍处于较高水平。得益于一季度收益率整体下行，本产品一季度的业绩表现有所修复，期间产品顺势调整了久期结构。目前产品久期较年初有所降低，但仍处市场偏高分位数水平。下一季度，本产品将继续紧跟市场节奏，对久期结构和持仓品种做适时调整，力争改善产品的风险收益比。展望下一季度，若十年以内各关键期限的收益率长期保持低位运行，收益率曲线未必能长期保持陡峭，长端收益率必将传导至超长端。但若市场情绪过度燥热，曲线过度平坦化，又未能迎来实质性利好，超长端再度面临调整压力。预计二季度仍将延续多重因素扰动、多空互博的局面，短端平稳但长端震荡的行情。

一季度影响债券市场因素较多，部分因素还出现多空自我博弈。人民银行流动性投放、重大节假日期间机构行为、权益市场走势和海外地缘冲突是主要多空力量。从结果来看，一季度债券市场先抑后扬，主要期限利率债继续表现分化，中短端相对稳健，长端显著承压。元旦至春节假期期间，收益率主要由股债跷跷板引导，期间权益市场快速走强又转头回落，主导关键期限收益率先走弱再走强。其后，市场则被伊朗局势牵制，市场先反应避险情绪，收益率有所下行，随着战事趋于焦灼，市场转而反应国际油价推动下的通胀预期，收益率随之上行。一季度，人民银行流动性投放所带动的中短端收益率下行的效果显著好于长端，收益率曲线显著陡峭化。一季度信用债收益率走势整体跟随利率中枢。但在未形成一致预期的多空互博市场中，中短信用债以其相对稳定的估值特征，持续受到市场青睐，顺势压缩了信用利差。分期限来看，由于前期短端信用债利差下行幅度较大且已经处于历史低位，在一季度的传导过程中，三年期信用债受益更多，利差压缩幅度更大。此外，去年地产行业风险余波仍在，虽收益率整体有所修复，但行业利差仍处于较高水平。本产品一季度仍然以短久期票息品种为主要持仓方向，兼顾搭配高流动性品种，灵活及时地根据负债端变化对产品杠杆水平和资产类别进行调整，保持健康的资产结构，产品久期在较小的区间内波动。在利率传导过程中，短端极薄的信用利差已经陆续传导至中短端，本产品在继续坚持中短端定位的同时，将适当拉长久期，并通过甄选性价比高的信用债来为组合提供基础收益，力争为持有人提供良好的持有体验。展望下一季度，若十年以内各关键期限的收益率长期保持低位运行，收益率曲线未必能长期保持陡峭，长端收益率必将传导至超长端。但若市场情绪过度燥热，曲线过度平坦化，又未能迎来实质性利好，超长端再度面临调整压力。预计二季度仍将延续多重因素扰动、多空互博的局面，短端平稳但长端震荡的行情。

2026年一季度，债券市场收益率整体呈“震荡+陡峭化”走势。1月初，权益市场走强、债基赎回传言和宽信用预期使得债市承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%以上；随后在春节前，权益降温与流动性支撑带动收益率回落，10年期收益率一度下行至1.79%；进入3月后，经济韧性、通胀预期与供给压力再度推动长端收益率回升，而短端在宽松的资金面助力下持续下行，曲线的陡峭化特征明显。信用债方面，票息策略表现更优，中长久期、中低等级品种收益率下行幅度相对明显。伴随着权益市场的风险偏好回落，理财等配置盘的债券需求愈显充裕，支撑短端信用债收益率不断走低，短信用成为权益波动、长债调整背景下的高夏普资产。2026年一季度股票市场行情波动加剧，有色、商业航天、AI硬件等板块轮番表现，但持续性较差。期内产品净值波动较大，主要是由于一月份有色资源板块大幅上涨，持仓比例较高，而之后美联储人事变动导致流动性叙事发生变化，部分持仓品种的上涨逻辑受到冲击。债券方面，期末组合久期约为5.1年。本期维持在4.8-5.1年的水平，3月超长债回调后收益率开始具备吸引力，产品逐步加仓使久期小幅拉长。展望后市，在经过了一个季度的下行后，债券市场短端品种的收益率已经到了极低位置，二季度过于陡峭的曲线有望迎来部分修复行情。但在如此低的短端收益水平下，资金面的预期变化将对市场造成较大扰动，对此我们将持续密切跟踪。股票方面，本产品将继续以长期持股为目标，挖掘具备长期竞争优势的低估品种。仍看好电动化以及低电力成本驱动下的出海板块，以及全球信用扩张叠加资源民族化叙事下的相关资源品。

2024年底，市场对宽松货币政策抱有强烈期待，但从实际落地情况来看，与预期差异较大。人民银行仅在5月调降存款准备金率和7天期逆回购利率，下调幅度分别为0.5个百分点和0.1个百分点，LPR同步下调0.1个百分点。在此背景下，市场利率中枢逐渐上移，对宽货币的交易情绪随之弱化。同时，下半年由于权益市场表现强劲，叠加反内卷推动的通胀预期，在外部不利影响趋于稳定后，债券市场走势震荡偏弱。分段看，在2024年末的抢跑行情下，10年期国债收益率基本以年内低点步入2025年。随后在宽松预期迟迟不兑现的情况下，至三月中旬修复大部分抢跑行情。三月下旬，在突发关税冲击下收益率快速下行，并在低位盘整至七月。下半年，在商品和权益市场快速走强的压力下，收益率缓慢攀升至年内高点附近。在长期限利率中枢反复震荡下，久期策略不再占优，中短期限信用利差自二季度起逐步压缩。本产品在上半年以利率品种为主要持仓标的，下半年将部分仓位调整至银行金融债等信用品种。信用品种的选择严格遵守安全兑付底线和信用质量稳定的基本要求，平衡流动性与收益率，全国性股份制银行与上市银行等发行主体的债券是持仓的主要方向。由于持仓久期抬升，下半年产品业绩波动率较上半年明显放大，回撤较为明显。

四季度债券市场先扬后抑，主要期限利率债表现分化。受资金面相对宽松的影响，短期限利率债收益率单边下行，但幅度有限。长期限和超长期限利率在上季度超跌后迎来反弹，前半个季度三十年活跃券收益率单边下行近15BP，但在权益市场持续向好的基础上，收益率在后半个季度上行，当季收跌，跌幅较上季度有所收窄。四季度，债券市场显性利空因素不多，收益率上行多来自机构行为驱动，固定收益市场自身情绪羸弱。年末，基金销售费用新规落地，整体利好公募基金行业。2025年四季度权益市场除了在11月中下旬有一定调整外，其他时间基本保持平稳上涨的态势。其中10月受宏观扰动加剧影响，贵金属板块表现突出；11月三季度业绩披露好于预期，市场冲高随后调整，整体上围绕涨价展开；12月市场逐步提升对春季躁动的预期，相关政策催化板块轮番上涨，市场出现罕见连阳。从全球视角来看，最大的宏观叙事是国家债务的不可持续，这给黄金以及与之相关的铜、银等资产带来了较大且长期的资金流入，从2011年黄金触顶的情况看，价格拐点需要看到美国明确限制自身的财政赤字，而目前政府普遍面临着保货币还是保经济的两难抉择，政府难以承担经济失速的后果，因此这一叙事目前仍在继续。另一方面铜、铝以及部分化工品种还挂靠了美国AI资本开支，若AI资本开支预期走弱可能会带来这部分商品的价格回调。基于此，组合主要加大了出海、有色等行业的配置，对消费、化工等内需板块进行了减仓，展望后市，从上证指数以及PE分位数来看，建议降低对2026年的投资收益预期，国际社会财富的两极化愈演愈烈，AI技术发展尽管提升了劳动生产力，但目前来看仍不具备扭转财富两极化的能力，甚至还带来了资产价格快速提升，进一步加剧了贫富差距，这种K型分化可能会带来经济或政治危机，需要我们保持警惕。

四季度债券市场先扬后抑，主要期限利率债表现分化。受资金面相对宽松的影响，短期限利率债收益率单边下行，但幅度有限。长期限和超长期限利率在上季度超跌后迎来反弹，前半个季度三十年活跃券收益率单边下行近15BP，但在权益市场持续向好的基础上，收益率在后半个季度上行，当季收跌，跌幅较上季度有所收窄。四季度，债券市场显性利空因素不多，收益率上行多来自机构行为驱动，固定收益市场自身情绪羸弱。年末，基金销售费用新规落地，整体利好公募基金行业。信用债方面，四季度新增大型房企违约，导致地产行业信用利差迅速走阔，但尚未波及其它行业。四季度城投债利差保持稳定，利差跟随基准利率，呈现先下后上的趋势，中长期限城投债利差前期有所回调，基本回落至年中水平。银行二级债和永续债则主要跟随利率债走势，但高评级债券的期限利差被显著压缩。本产品四季度仍然以短久期票息品种为主要持仓方向，兼顾搭配高流动性品种，灵活及时地根据负债端变化对产品杠杆水平和资产类别进行调整，保持健康的资产结构，产品久期在较小的区间内波动。展望下一季度，春节躁动行情提前启动，且马年春节假期晚于往年，有利于权益市场持续上扬。在外部防摩擦和内部反内卷政策双重带动下，大宗商品形成上行趋势。而近期的财政政策和货币政策表述相对平稳，对债券市场提振有限。预计明年一季度债券将延续短端平稳，长端宽幅震荡行情，市场或将观望财政预算公布。本产品将继续坚持中短端定位，通过甄选性价比高的信用债来为组合提供基础收益，力争为持有人提供良好的持有体验。

四季度债券市场先扬后抑，主要期限利率债表现分化。受资金面相对宽松的影响，短期限利率债收益率单边下行，但幅度有限。长期限和超长期限利率在上季度超跌后迎来反弹，前半个季度三十年活跃券收益率单边下行近15BP，但在权益市场持续向好的基础上，收益率在后半个季度上行，当季收跌，跌幅较上季度有所收窄。四季度，债券市场显性利空因素不多，收益率上行多来自机构行为驱动，固定收益市场自身情绪羸弱。年末，基金销售费用新规落地，整体利好公募基金行业。2025年四季度权益市场除了在11月中下旬有一定调整外，其他时间基本保持平稳上涨的态势。其中10月受宏观扰动加剧影响，贵金属板块表现突出；11月三季度业绩披露好于预期，市场冲高随后调整，整体上围绕涨价展开；12月市场逐步提升对春季躁动的预期，相关政策催化板块轮番上涨，市场出现罕见连阳，市场主线轮动较快，科技板块投资情绪有所降温。本产品四季度少量增加了有色等行业的配置权重，调整了转债持仓，利率债交易较少。展望下一季度，预计权益市场仍相对强势，本产品将做好股债品种的再平衡，力争为投资者实现更好的回报水平。