李坤 - 基金投资策略和运作

四季度债券市场先扬后抑，主要期限利率债表现分化。受资金面相对宽松的影响，短期限利率债收益率单边下行，但幅度有限。长期限和超长期限利率在上季度超跌后迎来反弹，前半个季度三十年活跃券收益率单边下行近15BP，但在权益市场持续向好的基础上，收益率在后半个季度上行，当季收跌，跌幅较上季度有所收窄。四季度，债券市场显性利空因素不多，收益率上行多来自机构行为驱动，固定收益市场自身情绪羸弱。年末，基金销售费用新规落地，整体利好公募基金行业。信用债方面，四季度新增大型房企违约，导致地产行业信用利差迅速走阔，但尚未波及其它行业。四季度城投债利差保持稳定，利差跟随基准利率，呈现先下后上的趋势，中长期限城投债利差前期有所回调，基本回落至年中水平。银行二级债和永续债则主要跟随利率债走势，但高评级债券的期限利差被显著压缩。本产品四季度久期仍在相对较高位置。展望下一季度，春节躁动行情提前启动，且马年春节假期晚于往年，有利于权益市场持续上扬。在外部防摩擦和内部反内卷政策双重带动下，大宗商品形成上行趋势。而近期的财政政策和货币政策表述相对平稳，对债券市场提振有限。预计明年一季度债券将延续短端平稳，长端宽幅震荡行情，市场或将观望财政预算公布。下一季度，本产品将重点关注中长久期票息品种的投资价值，通过控制产品久期来控制产品波动率。

四季度债券市场先扬后抑，主要期限利率债表现分化。受资金面相对宽松的影响，短期限利率债收益率单边下行，但幅度有限。长期限和超长期限利率在上季度超跌后迎来反弹，前半个季度三十年活跃券收益率单边下行近15BP，但在权益市场持续向好的基础上，收益率在后半个季度上行，当季收跌，跌幅较上季度有所收窄。四季度，债券市场显性利空因素不多，收益率上行多来自机构行为驱动，固定收益市场自身情绪羸弱。年末，基金销售费用新规落地，整体利好公募基金行业。2025年四季度权益市场除了在11月中下旬有一定调整外，其他时间基本保持平稳上涨的态势。其中10月受宏观扰动加剧影响，贵金属板块表现突出；11月三季度业绩披露好于预期，市场冲高随后调整，整体上围绕涨价展开；12月市场逐步提升对春季躁动的预期，相关政策催化板块轮番上涨，市场出现罕见连阳。从全球视角来看，最大的宏观叙事是国家债务的不可持续，这给黄金以及与之相关的铜、银等资产带来了较大且长期的资金流入，从2011年黄金触顶的情况看，价格拐点需要看到美国明确限制自身的财政赤字，而目前政府普遍面临着保货币还是保经济的两难抉择，政府难以承担经济失速的后果，因此这一叙事目前仍在继续。另一方面铜、铝以及部分化工品种还挂靠了美国AI资本开支，若AI资本开支预期走弱可能会带来这部分商品的价格回调。基于此，组合主要加大了出海、有色等行业的配置，对消费、化工等内需板块进行了减仓，展望后市，从上证指数以及PE分位数来看，建议降低对2026年的投资收益预期，国际社会财富的两极化愈演愈烈，AI技术发展尽管提升了劳动生产力，但目前来看仍不具备扭转财富两极化的能力，甚至还带来了资产价格快速提升，进一步加剧了贫富差距，这种K型分化可能会带来经济或政治危机，需要我们保持警惕。

四季度债券市场先扬后抑，主要期限利率债表现分化。受资金面相对宽松的影响，短期限利率债收益率单边下行，但幅度有限。长期限和超长期限利率在上季度超跌后迎来反弹，前半个季度三十年活跃券收益率单边下行近15BP，但在权益市场持续向好的基础上，收益率在后半个季度上行，当季收跌，跌幅较上季度有所收窄。四季度，债券市场显性利空因素不多，收益率上行多来自机构行为驱动，固定收益市场自身情绪羸弱。年末，基金销售费用新规落地，整体利好公募基金行业。2025年四季度权益市场除了在11月中下旬有一定调整外，其他时间基本保持平稳上涨的态势。其中10月受宏观扰动加剧影响，贵金属板块表现突出；11月三季度业绩披露好于预期，市场冲高随后调整，整体上围绕涨价展开；12月市场逐步提升对春季躁动的预期，相关政策催化板块轮番上涨，市场出现罕见连阳，市场主线轮动较快，科技板块投资情绪有所降温。本产品四季度少量增加了有色等行业的配置权重，调整了转债持仓，利率债交易较少。展望下一季度，预计权益市场仍相对强势，本产品将做好股债品种的再平衡，力争为投资者实现更好的回报水平。

四季度债券市场先扬后抑，主要期限利率债表现分化。受资金面相对宽松的影响，短期限利率债收益率单边下行，但幅度有限。长期限和超长期限利率在上季度超跌后迎来反弹，前半个季度三十年活跃券收益率单边下行近15BP，但在权益市场持续向好的基础上，收益率在后半个季度上行，当季收跌，跌幅较上季度有所收窄。四季度，债券市场显性利空因素不多，收益率上行多来自机构行为驱动，固定收益市场自身情绪羸弱。年末，基金销售费用新规落地，整体利好公募基金行业。信用债方面，四季度新增大型房企违约，导致地产行业信用利差迅速走阔，但尚未波及其它行业。四季度城投债利差保持稳定，利差跟随基准利率，呈现先下后上的趋势，中长期限城投债利差前期有所回调，基本回落至年中水平。银行二级债和永续债则主要跟随利率债走势，但高评级债券的期限利差被显著压缩。本产品四季度仍然以短久期票息品种为主要持仓方向，兼顾搭配高流动性品种，灵活及时地根据负债端变化对产品杠杆水平和资产类别进行调整，保持健康的资产结构，产品久期在较小的区间内波动。展望下一季度，春节躁动行情提前启动，且马年春节假期晚于往年，有利于权益市场持续上扬。在外部防摩擦和内部反内卷政策双重带动下，大宗商品形成上行趋势。而近期的财政政策和货币政策表述相对平稳，对债券市场提振有限。预计明年一季度债券将延续短端平稳，长端宽幅震荡行情，市场或将观望财政预算公布。本产品将继续坚持中短端定位，通过甄选性价比高的信用债来为组合提供基础收益，力争为持有人提供良好的持有体验。

三季度债券市场经历了较强的逆风期。“反内卷”交易、部分债券恢复征收增值税、权益市场风险偏好持续提升以及公募基金费率新规等偏利空的因素层出不穷，使市场收益率震荡上行，整体走势偏弱，超长期限利率债和低等级二级资本债等弹性品种调整幅度更大。10年国债活跃券收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP，期限利差走阔。信用债走势整体跟随利率，但短久期票息品种表现出较好的防御性，长久期品种则因交易活跃度锐减而要求更高的流动性补偿。本产品三季度仍然以短久期票息品种为主要持仓方向，灵活及时地根据负债端变化对产品杠杆水平和资产类别进行调整，保持健康的资产结构，产品久期在较小的区间内波动。下一季度，本产品将继续坚持中短端定位，通过甄选性价比高的信用债来为组合提供基础收益，力争为持有人提供良好的持有体验。展望四季度，各利空因素计价已基本充分，债市有望回归基本面交易。在流动性偏宽松的背景下，债市继续大幅上行的动力不足，收益率有望磨顶，重回下行趋势则需要等待费率改革等事件的冲击落地以及权益市场的叙事逻辑出现变化。

三季度债券市场经历了较强的逆风期。“反内卷”交易、部分债券恢复征收增值税、权益市场风险偏好持续提升以及公募基金费率新规等偏利空的因素层出不穷，使市场收益率震荡上行，整体走势偏弱，超长期限利率债和低等级二级资本债等弹性品种调整幅度更大。10年国债活跃券收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP，期限利差走阔。信用债走势整体跟随利率，但短久期票息品种表现出较好的防御性，长久期品种则因交易活跃度锐减而要求更高的流动性补偿。权益方面，2025年三季度市场整体呈现震荡上行的“慢牛”格局，成长风格表现突出，科技板块成为行情的核心驱动力。三季度流动性有明显改善，流动性的显著回升叠加广义信贷需求尚未起来，带来了科技股的大幅上涨，本次科技股的相对收益在历史上看属于极值，当前科技股的PS-PE的轧差已经超出历史均值2个标准差，AI产业叙事定价较为充分。三季度总量经济增速有所放缓，但其中出口表现持续强劲，基于此我们也更加看好出海板块的相关机会。三季度本产品主要加仓了有色、化工、机械，减仓消费、公用事业，后续预计将继续维持对资源股和出海的高仓位持有，同时重点寻找反内卷带来的价格中枢抬升的行业龙头的相关机会。债券方面，将继续灵活把握长端利率债的交易性机会。展望四季度，各利空因素计价已基本充分，债市有望回归基本面交易。在流动性偏宽松的背景下，债市继续大幅上行的动力不足，收益率有望磨顶，重回下行趋势则需要等待费率改革等事件的冲击落地以及权益市场的叙事逻辑出现变化。

三季度债券市场经历了较强的逆风期。“反内卷”交易、部分债券恢复征收增值税、权益市场风险偏好持续提升以及公募基金费率新规等偏利空的因素层出不穷，使市场收益率震荡上行，整体走势偏弱，超长期限利率债和低等级二级资本债等弹性品种调整幅度更大。10年国债活跃券收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP，期限利差走阔。信用债走势整体跟随利率，但短久期票息品种表现出较好的防御性，长久期品种则因交易活跃度锐减而要求更高的流动性补偿。本产品三季度在市场调整过程中逐渐抬升了产品久期，净值波动有所加大，利率敏感性提升。若四季度债市行情企稳回暖，预计产品净值将有一定修复改善空间。展望四季度，各利空因素计价已基本充分，债市有望回归基本面交易。在流动性偏宽松的背景下，债市继续大幅上行的动力不足，收益率有望磨顶，重回下行趋势则需要等待费率改革等事件的冲击落地以及权益市场的叙事逻辑出现变化。

三季度债券市场经历了较强的逆风期。“反内卷”交易、部分债券恢复征收增值税、权益市场风险偏好持续提升以及公募基金费率新规等偏利空的因素层出不穷，使市场收益率震荡上行，整体走势偏弱，超长期限利率债和低等级二级资本债等弹性品种调整幅度更大。10年国债活跃券收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP，期限利差走阔。信用债走势整体跟随利率，但短久期票息品种表现出较好的防御性，长久期品种则因交易活跃度锐减而要求更高的流动性补偿。权益方面，2025年三季度市场整体呈现震荡上行的“慢牛”格局，成长风格表现突出，科技板块成为行情的核心驱动力。三季度流动性有明显改善，流动性的显著回升叠加广义信贷需求尚未起来，带来了科技股的大幅上涨，本次科技股的相对收益在历史上看属于极值，当前科技股的PS-PE的轧差已经超出历史均值2个标准差，AI产业叙事定价较为充分。另一方面，因国际形势变化和对美元信用的再审视，资源品相关股票的表现也十分亮眼。本产品三季度对大类资产和行业配置的比例进行了调整，鉴于可转债估值偏高且权益市场风险偏好提升，本产品减持了部分转债并增配股票资产，同时在股票中增加了科技、有色和贵金属的持仓比例。四季度，本产品计划将各类资产的比例调整地更加均衡，适当提升内需消费等相关品种的仓位。债券方面，将继续灵活把握长端利率债的交易性机会。展望四季度，各利空因素计价已基本充分，债市有望回归基本面交易。在流动性偏宽松的背景下，债市继续大幅上行的动力不足，收益率有望磨顶，重回下行趋势则需要等待费率改革等事件的冲击落地以及权益市场的叙事逻辑出现变化。

上半年我国GDP总量达66.05万亿元，同比增长5.3%，分季度看，一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，第三产业对GDP拉动较为明显，经济整体延续了稳中有进的发展态势。社会消费品零售总额24.55万亿元，增长5.0%，得益于一系列扩内需、促消费政策的带动，最终消费支出成为上半年经济增长的最大贡献力量。上半年债券市场收益率整体呈先上后下的倒V字走势。一季度因更加宽松的货币政策预期未能兑现，叠加银行间资金面偏紧，债券收益率持续上行，短端上行幅度大于长端，至3月中下旬达到阶段高点。4月初因关税问题冲击，收益率快速大幅下行，5月降准降息落地，进一步助推十年国债触及年内低点，资金面维持宽松，此后市场进入窄幅震荡行情。本产品坚持中短债的产品定位，以控制回撤为优先考虑目标。上半年主要以短久期信用债作为配置底仓，小仓位参与了利率债的交易。二季度以来资金面宽松，产品适当提升了杠杆水平，以增厚产品收益。

上半年我国GDP总量达66.05万亿元，同比增长5.3%，分季度看，一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，第三产业对GDP拉动较为明显，经济整体延续了稳中有进的发展态势。社会消费品零售总额24.55万亿元，增长5.0%，得益于一系列扩内需、促消费政策的带动，最终消费支出成为上半年经济增长的最大贡献力量。上半年债券市场收益率整体呈先上后下的倒V字走势。一季度因更加宽松的货币政策预期未能兑现，叠加银行间资金面偏紧，债券收益率持续上行，短端上行幅度大于长端，至3月中下旬达到阶段高点。4月初因关税问题冲击，收益率快速大幅下行，5月降准降息落地，进一步助推十年国债触及年内低点，资金面维持宽松，此后市场进入窄幅震荡行情。权益市场方面，经历从年初调整、春季行情爆发、关税冲击到修复的完整周期，其中结构性特征显著，行情聚焦于多条主线，包括以人形机器人为代表的AI应用板块、创新药、海外算力、新消费以及银行为代表的高股息等。总体上我们认为市场主线大致可分为两类，一类是美股映射及相应的出海链，另一类是反映国内宏观弱复苏的高股息，行情演绎充分且扩散，背后增量资金影响显著。上半年，本产品债券部分维持了较高的久期，阶段性参与了利率品种的交易。权益持仓主要分布在新消费、金属、化工、机械等，我们优选了具备α的出海公司以及处于产品或渠道红利释放期的品牌消费，期间对部分估值存在透支的消费进行了减仓。

上半年我国GDP总量达66.05万亿元，同比增长5.3%，分季度看，一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，第三产业对GDP拉动较为明显，经济整体延续了稳中有进的发展态势。社会消费品零售总额24.55万亿元，增长5.0%，得益于一系列扩内需、促消费政策的带动，最终消费支出成为上半年经济增长的最大贡献力量。上半年债券市场收益率整体呈先上后下的倒V字走势。一季度因更加宽松的货币政策预期未能兑现，叠加银行间资金面偏紧，债券收益率持续上行，短端上行幅度大于长端，至3月中下旬达到阶段高点。4月初因关税问题冲击，收益率快速大幅下行，5月降准降息落地，进一步助推十年国债触及年内低点，资金面维持宽松，此后市场进入窄幅震荡行情。上半年，本产品逐渐将信用债持仓调整至利率债，并逐渐拉长了产品久期，加入更多交易策略的应用，产品波动性有所提升。

上半年我国GDP总量达66.05万亿元，同比增长5.3%，分季度看，一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，第三产业对GDP拉动较为明显，经济整体延续了稳中有进的发展态势。社会消费品零售总额24.55万亿元，增长5.0%，得益于一系列扩内需、促消费政策的带动，最终消费支出成为上半年经济增长的最大贡献力量。上半年债券市场收益率整体呈先上后下的倒V字走势。一季度因更加宽松的货币政策预期未能兑现，叠加银行间资金面偏紧，债券收益率持续上行，短端上行幅度大于长端，至3月中下旬达到阶段高点。4月初因关税问题冲击，收益率快速大幅下行，5月降准降息落地，进一步助推十年国债触及年内低点，资金面维持宽松，此后市场进入窄幅震荡行情。权益市场方面，经历从年初调整、春季行情爆发、关税冲击到修复的完整周期，其中结构性特征显著，行情聚焦于多条主线，包括以人形机器人为代表的AI应用板块、创新药、海外算力、新消费以及银行为代表的高股息等。总体上我们认为市场主线大致可分为两类，一类是美股映射及相应的出海链，另一类是反映国内宏观弱复苏的高股息，行情演绎充分且扩散，背后增量资金影响显著。上半年本产品对债券、转债、股票三个品种均有配置。其中债券维持了较高的久期敞口，权益分散持有了资源品、传媒、医药、科技等方向的行业龙头。转债部分则紧盯个券估值，动态调整持仓品种。