卓佳亮 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，美伊冲突对全球资本市场产生较大扰动。通胀预期抬头的背景下，美联储降息预期扭转，美元指数和美债收益率上行，经济K型分化态势进一步凸显。AI为代表的科技行业仍保持快速发展的态势，国内科技和高端制造为代表的出口领域保持较快增长，而传统制造和消费行业整体表现则略显疲弱。一季度美伊冲突爆发后，组合对仓位中枢进行了一定控制，二季度考虑到美伊冲突的缓和，组合仓位整体有所提升。行业配置方面，本基金以“核心+卫星”的策略进行构建，配置上相对均衡。根据基本面情况，上半年我们将锂电储能、光模块、PCB、CXO、非银等方向龙头公司作为核心资产，二季度增加了科技成长方向的持仓，并在半导体设备、存储等景气度提升的方向中选择卫星资产作为增强。同时期末组合增加了部分红利类资产的配置，以期降低组合波动。整体看，上半年组合在科技板块的配置对净值产生了正面的贡献，但是由于二季度市场的结构性行情较为极致，周期和制造板块的配置有一定拖累。

2026年上半年，美伊冲突对全球资本市场产生较大扰动。通胀预期抬头的背景下，美联储降息预期扭转，美元指数和美债收益率上行，经济K型分化态势进一步凸显。伊朗战争爆发后，受益能源价格上涨预期及较好的排产数据，锂电储能等方向股价表现相对较好。二季度美伊冲突趋于缓和，油价高位回落，国内电动车销售受政策退坡影响仍显疲弱，同时市场对储能增速下行的担心加大，叠加欧洲贸易保护主义的抬头和科技板块的抽血，新能源板块表现整体偏弱。上半年产品整体以基本面相对较好的锂电、储能方向作为主要持仓方向，配置了部分AIDC、固态电池等相关的资产以及相对稳健具有红利属性的水电龙头资产。二季度，考虑到油价回落对需求端的扰动和欧盟贸易政策的扰动，产品整体对仓位进行了一定控制。

2026一季度，权益市场受伊朗战争影响，整体呈现冲高回落走势。年初市场在春季行情和美联储降息预期的带动下快速冲高，但一月中旬开始，宽基ETF出现持续赎回，市场上涨势头放缓。二月市场以震荡为主。三月受到伊朗战争影响，市场风险偏好明显回落，“滞胀交易”逐步抬头，全球权益市场均出现不同幅度调整。伊朗战争爆发后，受益能源价格上涨预期及较好的排产数据，锂电储能等方向表现相对较好。同时“HALO”交易和红利风格的带动下，水电核电等运营商资产也有较强表现，内地低碳指数走势相对较强。本季度，基金经理对产品策略进行了调整，策略上以跟踪内地低碳指数，并进行适度偏离，希望增厚收益。操作方面，本季度产品以锂电、储能、风电等电新方向作为主要持仓，同时配置了部分太空光伏、固态电池相关标的配置。3月中旬，考虑到外部局势扰动，基金经理对组合仓位总体进行了控制。

2026一季度，权益市场受伊朗战争影响，整体呈现冲高回落走势。年初市场在春季行情和美联储降息预期的带动下快速冲高，但一月中旬开始，宽基ETF出现持续赎回，市场上涨势头放缓。二月市场以震荡为主。三月受到伊朗战争影响，市场风险偏好明显回落，“滞胀交易”逐步抬头，全球权益市场均出现不同幅度调整。本季度，我们对产品策略进行了调整，总体以“核心+卫星”的策略进行组合构建，行业配置上相对均衡。根据基本面情况，我们在A200的标的中选择了新能源、医药、食品饮料、有色金属、金融等龙头公司作为核心资产，同时阶段性在有色、化工等周期涨价品种及科技、电新等成长方向中，选择卫星资产作为增强。1月末，由于沃尔什被任命为美联储主席，市场对美联储降息预期有所回落，商品市场震荡明显加大，组合对贵金属等有色板块持仓进行了适度减持，增加了新能源、科技等成长方向的配置比重。2月末，美以对伊朗发起军事行动后，组合对仓位中枢进行了一定控制，结构上增加了消费、医药等内需板块和银行等红利资产，减持了部分顺周期板块资产。

2025年我国经济的总体走势为前高后低、行业景气分化，供给较强需求偏弱、外需好于内需，出口数据持续好于预期，通缩压力缓解。2025年我国处于新旧动能转换期，消费和地产等传统经济偏弱但新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。在国内制造业比较优势显著以及新兴市场资本开支增加背景下，中美贸易摩擦短期扰动情形下我国出口仍维持韧性，持续好于市场预期。培育壮大新动能是“十五五”期间重要任务，提振内需放在2026年经济工作首要位置，反内卷、服务消费、绿色转型以及地产新发展模式也是重点关注的投资方向。2025年反内卷以及增量稳增长政策带动我国通缩边际改善。海外，2025年美联储降息以及AI产业投资维持高位情形下，美国经济总体维持软着陆预期。特朗普关税不确定性、政府债务以及对美联储独立性冲击共同削弱了美元作为全球储备货币的信用，美联储全年降息三次，AI产业浪潮下投资替代消费成为美国经济的主要拉动力量，欧洲、日本、韩国等国家对美投资也成为拉动美国经济的重要因素。周期错位叠加宏观经济不确定性较大情形下，中国工业产成品库存和美国批发、零售及制造业库存均处于相对低位，随着经济修复，中美有望实现共振补库。基金操作层面，基金主要关注低估值价值和红利相关行业，重点布局了银行、电力等稳定类资产方向。

2025年我国经济的总体走势为前高后低、行业景气分化，供给较强需求偏弱、外需好于内需，出口数据持续好于预期，通缩压力缓解。2025年我国处于新旧动能转换期，消费和地产等传统经济偏弱但新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。在国内制造业比较优势显著以及新兴市场资本开支增加背景下，中美贸易摩擦短期扰动情形下我国出口仍维持韧性，持续好于市场预期。培育壮大新动能是“十五五”期间重要任务，提振内需放在2026年经济工作首要位置，反内卷、服务消费、绿色转型以及地产新发展模式也是重点关注的投资方向。2025年反内卷以及增量稳增长政策带动我国通缩边际改善。海外，2025年美联储降息以及AI产业投资维持高位情形下，美国经济总体维持软着陆预期。特朗普关税不确定性、政府债务以及对美联储独立性冲击共同削弱了美元作为全球储备货币的信用，美联储全年降息三次，AI产业浪潮下投资替代消费成为美国经济的主要拉动力量，欧洲、日本、韩国等国家对美投资也成为拉动美国经济的重要因素。周期错位叠加宏观经济不确定性较大情形下，中国工业产成品库存和美国批发、零售及制造业库存均处于相对低位，随着经济修复，中美有望实现共振补库。基金操作层面，基金主要关注低估值价值和红利相关行业，重点布局了银行、电力等稳定类资产方向。

三季度我国经济相对二季度转弱，总体呈现供给偏强需求偏弱特征，消费、地产和基建投资下滑，出口受我国制造业产业链优势以及新兴市场、欧洲需求拉动总体维持相对高位，出口仍是相对景气方向。政策托底、增量资金入市以及美元偏弱背景下，三季度权益市场大幅上涨，A股涨幅显著领先海外主要指数。商品市场普遍上涨，降息预期催化金价大幅上涨，农产品下跌。国内，政策的总体基调以托底为主，7月政治局会议对当前国内经济形势判断总体偏乐观，落实落细现有政策，保持政策的连续稳定。当前国内经济处于新旧动能转换期，传统经济偏弱但是新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。海外，贸易形势复杂严峻，经济增长动能减弱，主要经济体经济表现分化，9月美联储降息25个基点符合预期，美联储强调就业下行的风险增加，对就业市场放缓的担忧压倒了对通胀的担忧，当前市场预计美联储10月降息概率较大。投资策略方面，本基金从成长类资产逐渐切换向价值类资产，重点配置银行、电力、交运等稳健类资产。低利率背景下，具有稳健收益的资产相对稀缺，红利资产配置价值显著。增量资金角度，存款利率下行，保险预计成为居民增量资金入市的重要渠道之一。商业银行信贷增速维持平稳、息差降幅收窄，不良下降拨备进一步增厚，基本面整体有一定改善。三季度受市场风险偏好提升以及资金风格切换影响，银行指数有一定幅度下跌，当前部分优质银行2025年股息率回升至5%以上，有较高的配置价值。两部门发文治理价格无序竞争，稳电价稳煤价预期下电力企业经营仍然稳健，火电未来为电力系统提供调解和容量服务的价值将进一步体现，火电的估值框架将由过去的周期体系向红利体系转变。对于交运基础设施类红利标的，调整之后股息率已经具备较大吸引力。

三季度我国经济相对二季度转弱，总体呈现供给偏强需求偏弱特征，消费、地产和基建投资下滑，出口受我国制造业产业链优势以及新兴市场、欧洲需求拉动总体维持相对高位，出口仍是相对景气方向。政策托底、增量资金入市以及美元偏弱背景下，三季度权益市场大幅上涨，A股涨幅显著领先海外主要指数。商品市场普遍上涨，降息预期催化金价大幅上涨，农产品下跌。国内，政策的总体基调以托底为主，7月政治局会议对当前国内经济形势判断总体偏乐观，落实落细现有政策，保持政策的连续稳定。当前国内经济处于新旧动能转换期，传统经济偏弱但是新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。海外，贸易形势复杂严峻，经济增长动能减弱，主要经济体经济表现分化，9月美联储降息25个基点符合预期，美联储强调就业下行的风险增加，对就业市场放缓的担忧压倒了对通胀的担忧，当前市场预计美联储10月降息概率较大。投资策略方面，本基金重点配置银行、电力、交运等稳健类资产。低利率背景下，具有稳健收益的资产相对稀缺，红利资产配置价值显著。增量资金角度，存款利率下行，保险预计成为居民增量资金入市的重要渠道之一。商业银行信贷增速维持平稳、息差降幅收窄，不良下降拨备进一步增厚，基本面整体有一定改善。三季度受市场风险偏好提升以及资金风格切换影响，银行指数有一定幅度下跌，当前部分优质银行2025年股息率回升至5%以上，有较高的配置价值。两部门发文治理价格无序竞争，稳电价稳煤价预期下电力企业经营仍然稳健，火电未来为电力系统提供调解和容量服务的价值将进一步体现，火电的估值框架将由过去的周期体系向红利体系转变，对于交运基础设施类红利标的，调整之后股息率已经具备较大吸引力。

2025年上半年我国经济相对去年总体呈改善趋势，GDP同比由2024年三季度的4.6%回升至2025年一季度的5.4%，二季度国内GDP小幅放缓至5.2%。其中，出口总体好于市场预期，最终消费支出对实际GDP同比拉动改善显著，投资对GDP同比拉动下降。上半年A股小幅上涨，结构行情为主，周期、红利和科技风格占优，分行业看，有色金属、银行、国防军工、传媒和通信涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产和石油石化跌幅较大。港股表现亮眼，基本面改善与增量资金驱动港股大幅上涨，2025 年上半年国债收益率先上后下。商品市场，铜和黄金大幅上涨，原油跌幅较大。国内，一季度经济维持改善趋势，A股权益市场总体先抑后扬。春节后以Deepseek为代表的人工智能技术突破带动中国科技资产重估。3月两会强调“充实完善政策工具箱，根据形势变化动态调整政策”，积极应对外部不确定性，“消费”和“科技”是政府工作报告中的高频词，大力提振消费和加快建设现代化产业体系在 2025 年重点任务中排序居前。4月政治局会议强调加紧实施现有存量政策，守住底线，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期以及根据形势变化及时推出增量储备政策。二季度在中美贸易摩擦面临较大不确定性，国内经济面临下行压力情形下，货币政策未雨绸缪稳经济、稳市场。5月12日中美日内瓦会谈达成大幅下调关税的协议，中美贸易战缓和，市场风险偏好改善，但90天关税暂停期后续中美谈判仍面临不确定性。海外，受贸易战影响，当前全球经济政策不确定指数处于历史高位，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整均存在不确定性。投资策略方面，本基金重点聚焦在低碳和高端制造方向，重点看好有行业量价变化的新能源风电、具备新技术产业趋势的固态电池方向，以及充分受益于内需政策提振以及AI智能化产业趋势明确的汽车方向。风电方面，重点看好国内海风及出口海风的投资机会，海风二季度迎来大规模开工，迎来业绩拐点。目前风电储备项目充足，中期看国内深远海开发及欧洲海风出口需求提供长期支撑。锂电方面，目前看行业供需经过过去几年的消化已好于预期，部分环节目前处在满产满销状态且价格端和盈利端有确定性修复趋势，下游需求端受益于全球电动汽车和储能的增长，依然维持20-30%增速，在供给扩张有限的背景下，未来有望进一步带来量价的变化，同时固态电池产业化趋势明显，各类技术路线均取得较快进展，行业内中试线开始密集筹备。汽车方面，虽短期受中美贸易战超预期影响，但整体影响有限，且汽车内需在“以旧换新”等政策的带动下依然保持较好增速，叠加智能化产业大趋势和人形机器人等新业务预期加持，依然具备不错的盈利和估值上的弹性。

2025年上半年我国经济相对去年总体呈改善趋势，GDP同比由2024年三季度的4.6%回升至2025年一季度的5.4%，二季度国内GDP小幅放缓至5.2%。其中，出口总体好于市场预期，最终消费支出对实际GDP同比拉动改善显著，投资对GDP同比拉动下降。上半年A股小幅上涨，结构行情为主，周期、红利和科技风格占优，分行业看，有色金属、银行、国防军工、传媒和通信涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产和石油石化跌幅较大。港股表现亮眼，基本面改善与增量资金驱动港股大幅上涨，2025 年上半年国债收益率先上后下。商品市场，铜和黄金大幅上涨，原油跌幅较大。国内，一季度经济维持改善趋势，A股权益市场总体先抑后扬。春节后以Deepseek为代表的人工智能技术突破带动中国科技资产重估。3月两会强调“充实完善政策工具箱，根据形势变化动态调整政策”，积极应对外部不确定性，“消费”和“科技”是政府工作报告中的高频词，大力提振消费和加快建设现代化产业体系在 2025 年重点任务中排序居前。4月政治局会议强调加紧实施现有存量政策，守住底线，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期以及根据形势变化及时推出增量储备政策。二季度在中美贸易摩擦面临较大不确定性，国内经济面临下行压力情形下，货币政策未雨绸缪稳经济、稳市场。5月12日中美日内瓦会谈达成大幅下调关税的协议，中美贸易战缓和，市场风险偏好改善，但90天关税暂停期后续中美谈判仍面临不确定性。海外，受贸易战影响，当前全球经济政策不确定指数处于历史高位，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整均存在不确定性。投资策略方面，本基金本季度配置以银行、水电、火电等稳定资产为主，另择机配置科技成长弹性，以绝对收益为主要目标。受贸易战影响，当前全球经济政策不确定指数处于历史高位，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整均存在不确定性。在当下，业绩的确定性，景气度改善相关性的方向选择尤为重要。

一季度国内经济维持弱复苏趋势，年前受美债利率高位、美元指数显著上行以及美对华关税担忧影响，市场大幅调整，低估值板块相对稳健。年后，以Deepseek为代表的人工智能技术突破带动中国科技资产重估，国内1月信贷数据好于预期，提振市场对国内经济修复信心，叠加对政策乐观预期，春节至两会期间市场持续上涨。总体来看，一季度市场风格分化较大，成长风格相对占优，消费和偏红利价值的行业如食品饮料、公用事业、煤炭、交运等表现相对较差，主要由于国内经济维持弱复苏预期以及科技方向人工智能催化密集。短期看，中美贸易战超预期，国内出口和GDP增速都面临一定压力，但当前国内经济结构和2018年中美贸易战有较大的差别，中国对美出口敞口已有明显下降，国内政策已有充分储备对冲外部风险，中期看，市场预计维持震荡向上趋势。投资策略方面，天治核心成长基金以火电、水电等电力及公用事业板块为主，另有大型国有银行、高速公路等仓位，择机配置少量科技成长弹性，以绝对收益为主要目标。经过约三个季度的调整，整体公用事业板块基本调整到位，公募基金仓位较少，在海外政策的催化下，资金会增加对于国内需求、稳定资产等方向的关注，而电力及公用事业板块兼具以上属性，且具有较强的红利属性。从未来的火电投资来看，目前煤炭价格基本筑底，后续有望受益于旺季的现货电价上涨，大型国有银行、高速公路等作为同样的稳定资产也会在震荡行情中保持相对稳定。

一季度国内经济维持弱复苏趋势，年前受美债利率高位、美元指数显著上行以及美对华关税担忧影响，市场大幅调整，低估值板块相对稳健。年后，以Deepseek为代表的人工智能技术突破带动中国科技资产重估，国内1月信贷数据好于预期，提振市场对国内经济修复信心，叠加对政策乐观预期，春节至两会期间市场持续上涨。总体来看，一季度市场风格分化较大，成长风格相对占优，消费和偏红利价值的行业如食品饮料、公用事业、煤炭、交运等表现相对较差，主要由于国内经济维持弱复苏预期以及科技方向人工智能催化密集。短期看，中美贸易战超预期，国内出口和GDP增速都面临一定压力，但当前国内经济结构和2018年中美贸易战有较大的差别，中国对美出口敞口已有明显下降，国内政策已有充分储备对冲外部风险，中期看，市场预计维持震荡向上趋势。投资策略方面，本基金重点聚焦在低碳和高端制造方向，重点看好有行业量价变化的新能源风电和锂电方向，以及充分受益于内需政策提振以及AI智能化产业趋势明确的汽车方向。风电方面，陆风维持高速增长，短期开工和招标同比大幅增长，海风预计二季度迎来大规模开工，迎来业绩拐点。目前风电储备项目充足，中期看国内深远海开发及欧洲海风出口需求提供长期支撑。锂电方面，目前看行业供需经过过去几年的消化已好于预期，部分环节目前处在满产满销状态且价格端和盈利端有确定性修复趋势，下游需求端受益于全球电动汽车和储能的增长，依然维持20-30%增速，在供给扩张有限的背景下，未来有望进一步带来量价的变化。汽车方面，虽短期受中美贸易战超预期影响，但整体影响有限，且汽车内需在“以旧换新”等政策的带动下依然保持较好增速，叠加智能化产业大趋势和人形机器人等新业务预期加持，依然具备不错的盈利和估值上的弹性。