宫波 - 基金投资策略和运作

上半年，国内债市表现较好，收益率整体下行。节奏看，前四月资金宽松，资金价格处于利率走廊下限。债市收益率下行，中短端下行较多，长端跟随下行，超长端相对保持克制。进入二季度，央行逐步通过公开市场操作，引导资金面价格中枢回归政策利率水平附近。债市短暂调整后，受益于利率债发行节奏放缓，央行缩窄利率走廊，并推出隔夜逆回购实施，债券收益率重拾下行。中短端受制于资金面下行有限，长端未突破关键点位，压缩超长端利差成为机构操作的重要方式。信用债平稳下行，利差进一步收窄，监管规范评级市场，部分主体与期限的信用债，受评级调整和本轮化债周期尾声临近估值上波动变化。报告期内，本基金严格按照基金合同要求，以持有人利益为上，兼顾流动性和收益性，在信用风险防范与组合收益提升间寻求平衡。组合以高等级信用债为核心配置方向，同时以利率债作为流动性保障，产品整体运行平稳。

上半年，国内经济开局良好，二季度增长略有放缓。总体上，规模以上工业增加值保持了一定的增速，社会消费品零售总额和固定资产投资同比增速偏弱，出口表现再次大超预期。物价总体上保持温和上涨，PPI受中东地缘冲突等因素影响提前回正，制造业PMI自3月起持续保持在荣枯线以上。国内信贷增速较弱，体现出新旧动能转换期的特征。债券市场方面，由于2025年四季度调整较多，年初以来市场流动性充裕，利率债收益率在年初短暂冲高后即开始稳步下行，收益率曲线陡峭化明显。4月市场资金面仍然充裕，债市收益率继续下行，超长端利差开始压缩，随后2个月利率债维持震荡走势。信用债受益于较好的供求格局，收益率持续下行。股市方面，年初开门红带动市场情绪高涨，随后2月市场进入震荡，3月受中东地缘冲突影响回调，一季度，石油、煤炭、电网设备等板块表现较好。二季度，海外算力链、半导体、电子等科技板块强势上涨，其他板块由于资金被分流而持续下跌，K型分化极致。转债市场受到供需关系紧张影响，整体估值维持在较高的水平。操作方面，本基金债券部分增持了中等期限高等级信用债，以及交易所长期国债，组合久期有所上升。转债方面，主要参与了价格较低的大盘品种，仓位控制在较低水平。股票方面，仓位有所上升，组合一方面配置了部分大盘权重股和高景气的传统行业，另一方面也配置了海外算力链、电子、新能源等科技板块。

上半年国内债券市场整体向好，收益率整体走低。市场资金充裕，资金利率维持在利率走廊低位，债券收益率下行，中短端利率降幅更大，长端同步回落，超长端利率变化不大。二季度，央行通过公开市场操作，推动资金利率向政策利率靠拢，债市出现短期回调。受益于利率债供给减少，央行收窄利率走廊、落地隔夜逆回购工具，债市收益率再度下行。这一阶段中短端受资金面约束下行空间有限，长端也未突破关键点位，机构主要围绕通过压缩超长端利差开展操作。信用债收益率平稳下行，信用利差继续收窄。受评级趋严、部分主体评级变动、化债周期临近尾声影响，部分信用债估值出现波动，但整体信用利差保护仍然偏弱。报告期内，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。密切关注经济基本面、流动性、相关政策边际变化带来的投资机会，根据利率走势、曲线结构、信用利差等进行调仓、波段及骑乘交易，力求增厚组合收益。

一季度，国内经济开局良好。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均有所回升，出口表现再次大超预期。CPI和PPI逐月回升，且3月PPI有望转正，M1增速不断回升，制造业PMI在3月回到荣枯线以上。债券市场方面，由于2025年四季度调整较多，年初以来市场流动性充裕，利率债收益率在年初短暂冲高后即开始稳步下行，收益率曲线陡峭化明显。信用债受益于较好的供求格局，收益率稳步下行。股市方面，年初开门红带动市场情绪高涨，随后2月市场进入震荡，3月受中东地缘冲突影响回调，总体上，石油、煤炭、电网设备等板块表现较好。转债市场估值先升后降，整体上配置价值下降。报告期内，本基金债券部分增持了中等期限高等级信用债，减持了部分流动性较弱信用债，组合久期有所下降。转债方面，主要参与了价格较低的大盘品种，仓位控制在较低水平。股票方面，仓位小幅上升，组合一方面配置了部分大盘权重股和红利价值股，另一方面主要配置有色、化工、电子、机械等高景气板块。

2026年一季度国内经济实现良好开局，外需表现亮眼、工业生产稳步向好，内需较去年下半年有所修复。随着 “沪七条” 等楼市优化政策出台，房地产市场降幅收窄，部分城市二手房交易趋于活跃。全国两会《政府工作报告》将年度经济增长目标首次表述为“4.5%-5.0%”，并提出在实际工作中争取更好结果。宏观政策整体保持扩张取向，增量工具使用相对克制，发力重点更趋结构优化。财政方面赤字规模保持稳定，债务增长平稳，支出节奏继续靠前发力。货币方面结构性降息如期落地，1月15日央行宣布实施结构性降息，并表示年内仍有降准降息空间；随着融资保证金比例上调，利率债收益率由年初上行转为下行。2月底中东战事爆发，迅速成为全球资本市场主线。霍尔木兹海峡封锁推升国际油价大涨，全球避险情绪升温，美联储等主要央行推迟降息、加息预期重燃，市场对债务可持续性担忧加剧，主要经济体债券收益率普遍上行。3月中东局势持续紧张，国内债市并未交易油价带来的通胀回升预期，反而在避险需求与资金宽松支撑下，债券配置意愿增强。伴随同业存款利率进一步规范，央行3M、6M 买断式逆回购转为净回笼，资金面维持宽松格局。利率债中短端收益率下行幅度更大，曲线呈现牛陡形态；信用债行情延续，收益率下行、利差压缩；“二永债”利率较去年下半年的调整转为下行。报告期内，本基金继续秉承稳健专业的投资理念，力争为基金份额持有人带来长期回报。密切关注经济基本面、流动性、相关政策边际变化带来的投资机会，根据利率走势、曲线结构、信用利差等进行调仓；波段及骑乘交易，增厚组合收益。

2026年一季度国内经济开局良好，外需强劲、工业生产表现较好，内需较2025年下半年有所修复；“沪七条”发布后，房地产降幅缩窄，部分城市二手房交易活跃。两会《政府工作报告》首次将年度增长目标表述为4.5%-5.0%，并表示“在实际工作中争取更好结果”。宏观政策总体扩张、结构优化，财政政策赤字稳定、支出靠前发力。1月份，货币政策落地结构性降息，并表示年内仍有降准降息空间。2月底伊朗冲突爆发，霍尔木兹海峡封锁推高国际油价，美联储等主要央行推迟降息、加息重回讨论，全球主要经济体债券收益率上行。3月中东局势升级，国内债市受避险情绪和资金宽松支撑，配置需求强化，流动性宽松格局未改，利率债中短端下行，长债和超长债震荡上行，曲线走陡；信用债收益率下行、利差压缩，“二永债”利率转向下行。报告期内，本基金严格遵循合同约定，坚守风险防控底线，在信用风险防范与组合收益提升间寻求平衡。组合以高等级信用债为核心配置方向，有效控制净值回撤，产品整体运行平稳。

2025年，国内全年增长目标达成，经济增速前高后低、逐季回落，政策发力前置。财政政策扩张，赤字率上升，一揽子化债持续推进，债务规模稳步增长；货币政策偏克制，仅上半年“双降”一次，低于市场预期。年内二十届四中全会召开、“十五五”规划建议落地，“反内卷”措施强化再通胀预期。海外方面，特朗普年初二度就任后加征关税，成为市场主要扰动；10月初美国政府停摆43天，扰动数据发布。美联储9月起连续三次降息共75bp，其独立性因白宫在降息、人事等方面的干预遭遇前所未有的挑战。大类资产呈现“股强债弱”格局：科技股带动全球股市上涨，贵金属受地缘、央行购金及避险需求推动涨幅显著；全球债市以调整为主，美债收益率先上后下；美元贬值，人民币小幅升值。国内债市表现为利率债调整、信用债稳健、全年节奏波动明显：1月央行收紧资金面并暂停国债买入，春节后长端债抱团瓦解；3月MLF退出政策利率舞台，二季度受益于关税落地、“双降”及利差压缩，成为全年最佳季度。6月底央行未如期恢复国债买入且删除“择机”降准降息表述，叠加7月“反内卷”措施及股债跷跷板效应，债市承压；后续受增值税征收恢复、基金销售新规（征求意见稿）等影响，11月因机构负债端不稳再度调整，12月中央经济工作会议后趋于平稳。全年债市主要收益来自票息，低利率下回报不确定性上升，利率债调整打破长牛、市场对行业规则变化的解读分歧，加剧债市低位波动；信用债配置需求旺盛，利差持续压缩。报告期内，本基金秉承稳健专业的投资理念，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。密切关注经济基本面、流动性、相关政策边际变化带来的投资机会，根据利率走势、曲线结构、信用利差等进行调仓；积极把握波段及骑乘交易机会，力争增厚组合收益。

2025年，中国经济增长顺利实现预定的5%目标，在季度上呈现前高后低的走势，在结构上供给强于需求。具体而言，出口持续偏强是最大超预期之处，物价自三季度以来开始趋于回升，但是消费和固定资产投资在下半年有所下滑，新增信贷增长后劲不足。2025年，在经历了此前两年的大牛市后，债市迎来了调整之年，全年利率债收益率波动向上，且做多窗口集中在有限的事件冲击阶段。利率曲线整体变陡，国债30Y-10Y利差明显走扩。相对而言，信用债由于供给压力较小和票息较高而表现更好，短久期信用债信用利差有所压缩。2025年，A股市场震荡上行，全年表现较好，有色和海外算力板块是最强主线，其他科技和先进制造板块也有较好涨幅，地产、消费等内需板块表现最弱。转债市场跟随股市上涨，受益于配置需求大幅增长，转债估值也有所上升。 2025年初，本基金债券部分以高等级信用债为主，久期保持在中性偏低的水平。春节后基金规模有所波动，债券部分进行了再配置，以高等级信用债和利率债为主，久期保持在适中的水平。四季度，本基金增持短期高等级信用债，减持利率债，久期有所下降。转债方面，本基金少量参与了部分中高等级品种，主要是价格较低或估值较低的转债。股票方面，一季度组合主要配置了高股息资产和高景气板块，整体仓位保持在较高水平，4月初受到关税冲击之后持仓结构有所调整，科技方面布局海外算力，也参与了有色、消费等行业机会。四季度，总体仓位有所下降，组合一方面配置了部分大盘权重股，另一方面主要配置有色、电子、AI、化工等高景气板块。

2025年，国内宏观政策环境呈现财政积极、货币稳健的格局。财政政策持续扩张，赤字率有所提升，地方政府一揽子化债工作稳步推进，债务规模有序增长。货币政策总体偏审慎，流动性环境保持合理充裕。年内二十届四中全会召开，“十五五”规划建议正式落地，“反内卷”相关政策强化再通胀预期，对市场情绪和资产定价形成一定影响。债券市场整体表现分化，利率债走势偏弱，信用债表现相对突出。在化债政策持续推进下，市场对城投债风险担忧明显缓解，叠加信用债供给仍处相对受限状态，科创债ETF、摊余成本法债券基金等产品进一步提升了信用债配置需求，带动各期限、各等级信用利差持续收窄。本基金严格按照基金合同要求开展投资运作，坚持稳健配置思路，主要布局中高等级信用债，严控信用风险与组合波动。报告期内，基金整体运作平稳，较好实现了既定投资目标。

三季度，国内经济增长动能呈放缓趋势。中国制造业PMI先降后升，但维持在荣枯线以下。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均逐月下降，但出口相比二季度有所好转，增速回到正值。物价仍保持在较低位置，M1增速逐步回升，货币活性有所增强。债券市场方面，受“反内卷”政策下物价回升预期、股市上涨带来资产再配置以及基金销售费用新规征求意见稿中赎回费等有关内容影响，债券市场收益率先震荡后上行，曲线逐渐陡峭化。股市方面，三季度表现亮眼，市场成交量放大，市场板块机会不断涌现，光模块、有色、机器人、储能等均有表现。转债市场在7-8月表现不俗，估值水平提升到历史较高位置，但8月末转债市场开始调整，估值水平有所下降。报告期内，本基金债券部分以高等级信用债和利率债为主，久期保持在适中的水平。转债方面，主要参与了银行类转债，以及部分价格较低或估值较低的品种。股票方面，组合重点配置了与AI、机器人等相关的科技板块，同时也配置了较多的大盘价值类股票和景气度上升的有色板块。

上半年经济实现稳健增长后，三季度国内经济增长动能出现边际放缓。制造业 PMI 指标已连续六个月处于50%的临界点下方，作为经济增长 “三驾马车” 的投资、消费与出口，增速均呈现不同程度的回落，整体需求端承压。当前实体部门的信贷有效需求仍待修复，融资意愿有待进一步提振，但M1增速结束此前下行态势并实现回升，风险偏好正逐步改善。国际经济与政策环境方面，美国近期与多个国家及地区达成新的贸易合作协议，全球贸易格局边际优化。在非农就业数据大幅下修、经济复苏动能存疑的背景下，美联储时隔八个月重启货币政策宽松，宣布下调联邦基金利率 25个基点，为全球流动性环境注入宽松预期。三季度 A 股市场结构性行情显著，科技板块成为核心领涨主线，呈现多点开花的活跃态势。在此带动下，创业板指与各类科技主题指数表现突出，上证综指、深证成指、创业板指三季度分别上涨 12.73%、29.25%、50.4%，指数间涨幅差距进一步拉大，市场赚钱效应集中于科技赛道。利率债市场在三季度面临多空因素交织的复杂格局，最终呈现收益率整体上行、曲线陡峭化的特征。经济基本面边际放缓为债市提供基本面支撑，同时央行通过 MLF 操作、买断式逆回购及公开市场操作持续净投放流动性，市场资金价格始终保持均衡偏松状态。但 “反内卷” 趋势下市场供给端改善、股债市场 “跷跷板” 效应显现等因素带来的市场情绪影响下，收益率调整呈现结构性差异，中短端利率债受基本面与流动性支撑，调整幅度相对有限；长端利率债受长期预期影响，上行幅度更为明显，推动收益率曲线趋于陡峭。从时间节奏看，9月收益率上行速度较 8月明显放缓，随着收益率逐步抬升，利率债的配置价值正持续显现。本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。密切关注经济基本面、流动性、相关政策边际变化带来的投资机会，根据利率走势、曲线结构、信用利差等进行调仓，开展波段及骑乘交易，争取增厚组合收益。

2025年三季度国内债市以调整为主基调，核心受两大因素影响：一方面，股市阶段性走强分流市场配置资金，风险偏好抬升直接影响债市表现；另一方面，过去三年由预期差主导的物价下行循环，在“反内卷”政策落地后有望逐步打破，市场对经济修复的预期边际增强，整体债市氛围偏弱势。不过，债市调整亦带来结构性机会，部分调整后具备绝对收益价值的信用债，其配置价值逐步凸显。本基金严格遵循基金合同约定，报告期内持仓仍以信用债为核心，同时紧密跟踪市场利率波动、政策导向及资金面变化情况灵活调整持仓组合。以“控波动、提收益”为目标，力求为投资者争取持续的回报表现。