李晓西 - 基金投资策略和运作

回顾2026年上半年，A股市场维持高位震荡，结构分化明显。沪深300指数上涨3.26%，创业板指、科创50指数分别上涨33.91%和62.36%。行业方面，电子、通信、建材等行业受益于AI科技硬件行情，涨幅大幅领先；食品饮料、美容护理、商贸零售等行业表现相对靠后。　　报告期内，本基金在行业配置上保持相对分散，覆盖汽车、食品饮料、家用电器、美容护理、轻工制造、电子等十余个行业，并在制造出海方向维持较高仓位。上半年我国出口景气延续，结构上TMT产业链的占比与增速显著提升，主要受北美AI资本开支高景气及半导体产业链需求的协同驱动。本基金延续制造出海策略，阶段性参与高景气度的科技成长行情，并在市场短期过热阶段适度降低相关仓位，力争在经济新旧动能转换、内需消费偏弱的环境下实现业绩的可持续增长。

上半年市场整体呈现上涨走势，结构性行情特征明显，以AI为代表的科技成长是主线。上半年申万一级行业涨跌幅方面，电子、通信、建筑材料排名前三，美容护理、农林牧渔、商贸零售排名后三。　　上半年我们延续此前核心投资框架与持仓思路，坚定锚定AI算力核心赛道，坚守优质算力产业链核心标的，操作上贯彻自2025年四季报提出的加码上游策略，整体持仓结构稳定、主线清晰，核心持仓公司股价续创新高。　　7月以来，全球主要资本市场AI相关板块大幅回撤，即便是低估值的优质龙头公司股价回调幅度也较大，超出我们的预期。总结来看，多重负面因素集中共振：宏观层面，货币政策紧缩担忧、地缘扰动再起；交易层面，筹码拥挤、杠杆交易崩塌；产业层面，部分公司业务调整带来对持续投入担忧，capex未来增长持续性质疑，存储等零部件价格高涨对capex的反噬。

2026年上半年，沪深300指数上涨7.55%，创业板上涨35.58%，本基金A类份额上涨2.19%，C类份额上涨1.79%。上半年A股宽幅震荡，全球风险偏好回升、骤降、4月再次迅速回升，市场分化较大，AI相关的科技股大放异彩，涨幅惊人；但代表传统经济的股票却下跌较多，低市净率指数，自由现金流指数纷纷跌到了2025年初的水平。本基金秉持稳健而不失进取的配置思路，在各细分领域精心筛选具备竞争优势和估值吸引力的优质标的。

2026年上半年，沪深300指数上涨7.55%，创业板上涨35.58%，本基金A类份额上涨15.70%，C类份额上涨15.25%。上半年A股宽幅震荡，全球风险偏好回升、骤降、4月再次迅速回升，市场分化较大，AI相关的科技股大放异彩，涨幅惊人；但代表传统经济的股票却下跌较多，低市净率指数，自由现金流指数纷纷跌到了2025年初的水平。本基金秉持稳健而不失进取的配置思路，在各细分领域精心筛选具备竞争优势和估值吸引力的优质标的。

上半年市场整体呈现上涨走势，结构性行情特征明显，以AI为代表的科技成长是主线。上半年申万一级行业涨跌幅方面，电子、通信、建筑材料排名前三，美容护理、农林牧渔、商贸零售排名后三。　　上半年我们延续此前核心投资框架与持仓思路，坚定锚定AI算力核心赛道，坚守优质算力产业链核心标的，操作上贯彻自2025年四季报提出的加码上游策略，整体持仓结构稳定、主线清晰，核心持仓公司股价续创新高。　　7月以来，全球主要资本市场AI相关板块大幅回撤，即便是低估值的优质龙头公司股价回调幅度也较大，超出我们的预期。总结来看，多重负面因素集中共振：宏观层面，货币政策紧缩担忧、地缘扰动再起；交易层面，筹码拥挤、杠杆交易崩塌；产业层面，部分公司业务调整带来对持续投入担忧，capex未来增长持续性质疑，存储等零部件价格高涨对capex的反噬。　　目前来看，我们判断这三个层面的悲观情绪大部分已经得到释放和解决，整体风险或大幅降低，优质龙头公司股价再次变得具备吸引力。考虑到AI投资已经进入第四年，影响产业发展的变量明显变多，需要理性看待双向波动加大，而我们将更加聚焦优质的细分行业龙头公司，强调业绩的兑现度和估值匹配度。

我们一直致力于按照“中周期错配”的基本体系去寻找资产，即：在需求因子扩张不甚明朗时，我们专注于供给因子；在需求因子明确扩张时，我们专注这类资产，以期共享扩张行业、优质企业成长的红利。2026年上半年，国内经济K型分化进程中，我们的确能够在需求因子端看到更多的证据。受人之托，忠人之事，接手组合以来，我们一直小心的平衡风险与收益的暴露比，以期做出一只相对均衡且可做底仓的产品。但十分遗憾的是，四月底接手基金以来，为了应对相对极端的市场行情，我们没有实现跑出相对均衡的走势的机会。2026年二季度以来，甚至可以称得上极端的结构化的行情，是以下国内经济结构转型、全球资本市场共振等因素共同催化的结果：一方面，随着国内经济结构改革进入深水区，（1）以高端制造代表的新经济增长持续提速，其占总利润的占比自2025年已经超过30%，并且还在持续快速扩张中，（2）另一侧，是以房地产扩张为基石的传统、成熟经济的占比跌破70%，但在这几年的财政托底下，其收缩的斜率大幅下滑、收窄。另一方面，美国、韩国乃至日本的资本市场AI科技含量高，在全球演绎AI大跃进的进程中，这类高AI含量的市场创造了巨大的财富示范效应，带动了国内实质参与本轮AI扩张的企业在业务、股价的扩张与共振。2025年的DeepSeek时代，我们并没有参与太多AI相关的投资，主要没有见到AI形成明确的商业模式，并且我们也不知道什么样的大模型企业会跑出，对未来假设太多的投资太依赖于情绪，所以展现出浅尝则止的态度。但是到了2025年下半年Gemini 3的崛起、2026年Anthropic实现报表的财务盈利，“Claw”引起的全民Agent热，我们不得不重视这一轮AI产业的变化，Agent或是未来智能体Agent的确在改变我们未来的生活方式。从目前使用大模型的体验来看，面对标准输入有标准输出的替代已经非常明显，低端程序员、文字和图片工作者的确能够得到解放。AI已经从2025年不明确是否对人类未来有多大的变化，已经变成确定性会重塑人类社会的组织模式。按照比较粗浅的按照工资替代（相对极端的测算，做个参考：码农600万就业人口，人均薪酬15万美金，美国白领5000万就业，人均薪酬6万美金）来看，AI硬件的资本开支（今年预计在8000亿）还处于可控且可扩张的阶段。基于以上分析，我们首次比较大批量、高占比的进行了“中周期供需错配”方法论中的需求确定性大幅扩张行业的投资（或者我们说景气投资）。2025-2026年的AI发展来看，从向大模型要能力，到搜索对话框替代，再演进到Agent，我们经历了对“计算”“传输”、“存储“的需求的侧重和工业化满足。行至至此，我们发现存储在未来AI的发展中愈发重要，其价格可能会被限制，但需求是明确的，也基于这样的考虑我们布局了大量的半导体设备，分享整个晶圆、存储下游的繁荣。此外，我们也参与了一段涨价链的投资，但我们也明确的担心，类似于老龄化面前的过期专利药，在绝对话语权前的买方面前，虽然需求是扩张的，但是在供给富余的时候，价格是可以被压缩的，我们警惕这样的情形落地，做好相应的投资计划。过度极端的市场容易出现极端的股价波动，加上信息平权、量化的扰动，涨停和跌停可以在日内发生。落实到组合层面，我们对组合回撤控制则会力不从心。一旦涉及流动性和基本面的变化，我们会快速反应，尽可能保障组合的收益。感谢各位投资人的信任，我们将铭记“受人之托，忠人之事“，为这份沉甸甸的信任，以更多的努力。凡心所向，素履以往。

回顾2026年2季度，市场在美以伊冲突的冲击过后，先展开一段反弹，随后持续调整。主要涨幅集中于科技（光模块、AI硬件上游、半导体产业链）和部分资源品，高景气赛道资金抱团，其他板块大多表现低迷，市场风格分化明显，红利类、周期类、消费类资产整体跑输。国内经济2季度表现，高技术制造业和出口支撑亮眼，但内需偏弱，输入型通胀与全球不确定性依旧拖累实体活动, 油气价格波动带来部分周期品价格弹性。货币政策继续保持宽松，结构性工具加码，央行着力于增量扩容和托底民企、中小企业，资金面整体充裕。在价值精选产品的投资过程中，我们优先选择产品或服务有良好的市场前景、拥有核心竞争壁垒以及公司治理结构良好、有清晰的长期远景与企业文化的公司。注重当前市值水平下足够的赔率保护，并通过适度分散持仓，避免单一个股事件或阶段性市场风格波动对组合整体的不利影响，使产品净值通过不同价值回报流的组合获得长期稳健增长。我们会持续关注宏观、商业、市场环境的变化，依据回报期望和确定性的评估，灵活动态调整持仓，力求提升投资回报的确定性和可持续性。2季度行业配置方面，我们在能源、化工、电子、医药、新能源等行业进行均衡配置，相对基准实现超额收益表现，后续将在景气改善、质地良好且估值合理的公司中择优配置。

2026年一季度，沪深300指数下跌3.89%，创业板下跌0.57%，本基金A类份额上涨3.63%，C类份额上涨3.42%。一季度美伊战争走势是金融市场交易的核心，油价暴涨，全球笼罩在滞涨的风险中。在地缘政治动荡的不确定性中，A股成长股虽然调整幅度较大，但整体表现出较强的抗跌性。中国经济的强大韧性和战略纵深获得全球机构投资者的广泛认同。中国竞争优势的持续强化将为A股估值修复提供坚实支撑，我们对中国资产的长期表现保持乐观。2026年，本基金秉持稳健而不失进取的配置思路，在各细分领域精心筛选具备竞争优势和估值吸引力的优质标的。　　在百年未有之大变局的背景下，A股投资价值正在逐步显现，中国资产作为这轮变局中的中流砥柱和避风港，必将受到全球资本的青睐。经济方面，中国的DEEPSEEK在各个领域陆续出现，在医药、半导体、人工智能等诸多领域具备核心竞争力的产业和公司正悄悄地崛起。　　在复杂的经济环境下，中国制造业崛起的势头没有减弱。在每次挫折中，中国企业的全球竞争力在慢慢变强。优秀的企业给我们投资带来信心，A股黄金10年正在开启，希望投资者把握住历史性投资机会。本基金将秉承价值投资理念，力争为投资人创造可持续可复制的优秀业绩。

回顾2026年一季度，市场总体呈现先扬后抑趋势，目前市场主要矛盾在于伊朗局势对全球能源等产供链的影响，整体市场波动有所加大。截止目前，冲突仍有扩大风险，判断局势或将在二季度逐步明朗。　　总体来看，仍然延续之前的配置思路，重点配置汽车、食品饮料等重点消费行业，后续重点关注以下几个方向：1）制造出海方向，中国制造业竞争优势仍在扩大，海外业务的成长能够快速兑现到公司盈利上；2）大消费领域结构性机会，挖掘相关个股机会；3）新质生产力发展趋势，在中美竞争背景下，科技创新成为时代主题。　　本基金将继续关注制造出海、大消费、科技创新等重点方向，努力挑出高质量的投资标的，力争实现业绩的可持续增长。

2026年一季度市场先扬后抑，整体呈高位盘整之势。季度内申万一级行业涨跌幅排序，煤炭、石油石化、综合排名前三，美容护理、商贸零售、非银金融排名后三。　　本基金在第一季度继续实现了突出的绝对收益和相对收益表现，我们坚定持有的优质AI算力公司股价迭创新高。　　诚然一季度国际地缘动荡，对市场整体运行节奏有所影响，但科技股的投资更多依赖于产业进展本身。今年以来我们看到AI的发展在明显加速，无论是模型能力还是理论范式，尤其是商业化落地等维度，出现了阶跃式的提升，而这恰恰是过去几年我们一直坚持的AI非线性发展规律的体现。当下我们继续看好AI，始终坚信我们正站在一个伟大时代的开端。　　我们将继续关注海外算力龙头公司。我们仍然处于万亿美金AI基础设施建设的早期阶段，仅仅超大CSP就为未来几年提供了每年数千亿美元需求支撑，更不用说新云服务商、主权AI等其他新增需求。高质量的AI可以带来较好的投资回报，token成为了高利润的来源，所以企业争取获得更多的token，意味着行业更多的资本开支，也就意味着AI供应链公司面对着持续的需求机遇。　　在2025年四季报中我们提出要加大对相关行业上游紧缺环节的配置，我们坚决贯彻这一思路，为一季度组合收益带来了较大的贡献。需求的持续快速增长超过了产业链的预期，扩产速度跟不上需求，供需矛盾开始放大，价格的上涨是最直观的体现，其中部分环节的价格上涨高度和持续性超出预期。另一方面，供需矛盾持续激化也为新公司进入产业链打开了窗口，部分公司迎来0-1的突破。　　2026年是国产AI商业化的元年，相关环节值得重视。我们认为国产AI技术拐点发生在2025年下半年，考虑到时滞，2026年预计将是国产AI商业化的拐点，今年以来的多个实例有力地佐证了我们的观点，包括token涨价、云涨价、国产芯片出货预期提升等。我们认为国内的算力、模型、应用等多环节在2026年有望迎来加速发展。　　此外我们重点看好以下细分方向：1）高端制造：中国制造从产品出海、产能出海，再到品牌出海的竞争力持续升级，行业供给格局也在改善。2）机械设备：AI需求持续强劲，部分行业产能扩张，对相关设备需求预期上行；国际地缘事件带来供应链重构。3）新型消费：人口趋势性变化长久驱动消费的结构性机会。4）轻工品牌出海：细分市场高成长、盈利能力强、市场份额持续提升，龙头公司迎来持续高成长阶段。

2026年一季度市场先扬后抑，整体呈高位盘整之势。季度内申万一级行业涨跌幅排序，煤炭、石油石化、综合排名前三，美容护理、商贸零售、非银金融排名后三。　　本基金在第一季度继续实现了突出的绝对收益和相对收益表现，我们坚定持有的优质AI算力公司股价迭创新高。　　诚然一季度国际地缘动荡，对市场整体运行节奏有所影响，但科技股的投资更多依赖于产业进展本身。今年以来我们看到AI的发展在明显加速，无论是模型能力还是理论范式，尤其是商业化落地等维度，出现了阶跃式的提升，而这恰恰是过去几年我们一直坚持的AI非线性发展规律的体现。当下我们继续看好AI，始终坚信我们正站在一个伟大时代的开端。　　我们将继续重仓海外算力龙头公司。我们仍然处于万亿美金AI基础设施建设的早期阶段，仅仅超大CSP就为未来几年提供了每年数千亿美元需求支撑，更不用说新云服务商、主权AI等其他新增需求。高质量的AI可以带来较好的投资回报，token成为了高利润的来源，所以企业争取获得更多的token，意味着行业更多的资本开支，也就意味着AI供应链公司面对着持续的需求机遇。　　在2025年四季报中我们提出要加大对相关行业上游紧缺环节的配置，我们坚决贯彻这一思路，为一季度组合收益带来了较大的贡献。需求的持续快速增长超过了产业链的预期，扩产速度跟不上需求，供需矛盾开始放大，价格的上涨是最直观的体现，其中部分环节的价格上涨高度和持续性超出预期。另一方面，供需矛盾持续激化也为新公司进入产业链打开了窗口，部分公司迎来0-1的突破。　　2026年是国产AI商业化的元年，相关环节值得重视。我们认为国产AI技术拐点发生在2025年下半年，考虑到时滞，2026年预计将是国产AI商业化的拐点，今年以来的多个实例有力地佐证了我们的观点，包括token涨价、云涨价、国产芯片出货预期提升等。我们认为国内的算力、模型、应用等多环节在2026年有望迎来加速发展。

2026年一季度，沪深300指数下跌3.89%，创业板下跌0.57%，本基金A类份额下跌3.77%，C类份额下跌3.96%。一季度美伊战争走势是金融市场交易的核心，油价暴涨，全球笼罩在滞涨的风险中。在地缘政治动荡的不确定性中，A股成长股虽然调整幅度较大，但整体表现出较强的抗跌性。中国经济的强大韧性和战略纵深获得全球机构投资者的广泛认同。中国竞争优势的持续强化将为A股估值修复提供坚实支撑，我们对中国资产的长期表现保持乐观。2026年，本基金秉持稳健而不失进取的配置思路，在各细分领域精心筛选具备竞争优势和估值吸引力的优质标的。　　在百年未有之大变局的背景下，A股投资价值正在逐步显现，中国资产作为这轮变局中的中流砥柱和避风港，必将受到全球资本的青睐。经济方面，中国的DEEPSEEK在各个领域陆续出现，在医药、半导体、人工智能等诸多领域具备核心竞争力的产业和公司正悄悄地崛起。　　在复杂的经济环境下，中国制造业崛起的势头没有减弱。在每次挫折中，中国企业的全球竞争力在慢慢变强。优秀的企业给我们投资带来信心，A股黄金10年正在开启，希望投资者把握住历史性投资机会。本基金将秉承价值投资理念，力争为投资人创造可持续可复制的优秀业绩。