谷青春 - 基金投资策略和运作

回顾上半年，海外经济呈现K型分化走势。年初以来美国制造业PMI较去年趋于改善。AI产业链继续保持高景气度，相关企业的盈利和资本开支处于高位，对经济带来较大贡献。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点。3月美伊冲突后，油价一度飙升，导致美国通胀走高，市场对美联储降息预期逐步消退，美元指数趋于走强，美债收益率则较年初走高。　　国内经济总量平稳、结构分化同样明显。节奏上一季度开门红阶段经济表现较强，二季度消费、投资等内需板块增速出现放缓，出口则在AI的带动下始终保持强劲。上述经济结构下实体部门的融资依赖度趋于下滑，上半年信贷增量弱于去年同期，社融增速趋于放缓。价格方面，年初大宗商品价格上涨叠加油价走高，使得上半年CPI、PPI同比均较去年中枢抬升。　　上半年债券市场表现较好，各品种收益率普遍较年初有所下行。背后主要有三方面原因：1）宏观层面尽管总量增长平稳，但融资需求相对不足，同时政府债供给进度慢于预期，导致微观层面配置机构出现“资产荒”的情况；2）央行态度总体相对呵护，上半年资金利率总体处于平稳偏松水平；3）经过去年下半年下跌之后，年初投资者情绪非常谨慎，收益率处于相对高位、基金久期处于相对低位，4月以来非银机构风险偏好上升进一步助推了债市行情。类属层面看，信用债表现总体优于利率债，尤其是去年底调整幅度较大的银行二级资本债表现较强。　　操作层面，考虑到宏观环境对债市相对友好，市场情绪总体偏谨慎，债券估值有一定吸引力，组合上半年久期整体处于超配水平。6月以后随着资金利率中枢收敛，组合进行了适度减仓。类属层面，年初银行二级资本债处于票息、骑乘双高的水平，具备一定的配置价值，组合对其进行了超配。

回顾上半年，海外经济呈现K型分化走势。年初以来美国制造业PMI较去年趋于改善。AI产业链继续保持高景气度，相关企业的盈利和资本开支处于高位，对经济带来较大贡献。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点。3月美伊冲突后，油价一度飙升，导致美国通胀走高，市场对美联储降息预期逐步消退，美元指数趋于走强，美债收益率则较年初走高。　　国内经济总量平稳、结构分化同样明显。节奏上一季度开门红阶段经济表现较强，二季度消费、投资等内需板块增速有所放缓，出口则在AI的带动下始终保持强劲。上述经济结构下实体部门的融资依赖度趋于下滑，上半年信贷增量弱于去年同期，社融增速趋于放缓。价格方面，年初大宗商品价格上涨叠加油价走高，使得上半年CPI、PPI同比均较去年中枢抬升。　　上半年股票市场呈现总量震荡上行、结构分化的格局。年初市场延续去年的强势表现，3月份随着美伊冲突加剧，市场风险偏好明显降温，叠加滞胀预期发酵，权益市场有一定幅度调整。4月起股市再度走强，不过结构分化趋于加剧。科技成长成为绝对主线，电子、通信等AI硬件板块持续走强，而受内需复苏节奏放缓等因素影响金融地产、传统消费、周期蓝筹等板块整体承压，市场二八分化现象显著。转债市场走势基本跟随权益市场。　　上半年纯债资产表现较好，各品种收益率普遍较年初有所下行。背后主要有三方面原因：1）宏观层面尽管总量增长平稳，但融资需求相对不足，同时政府债供给进度慢于预期，导致微观层面配置机构出现“资产荒”的情况；2）央行态度总体相对呵护，上半年资金利率总体处于平稳偏松水平；3）经过去年下半年下跌之后，年初投资者情绪非常谨慎，收益率处于相对高位、基金久期处于相对低位，4月以来非银机构风险偏好上升进一步助推了债市行情。类属层面看，信用债表现总体优于利率债，尤其是去年底调整幅度较大的银行二级资本债表现较强。　　操作上，股票方面，我们的权益仓位总体维持在中性水平附近。从边际变化来看，3月从降低风险角度考虑，组合股票仓位有所调降，4月上旬又重新加回。行业层面主要增持了电子，对有色金属以及消费类标的有所减持。债券方面，报告期内进行了两次波段操作，一是考虑年初银行永续债性价比凸显，组合久期有所提升，2月逐步减仓，二是4月我们认为通胀对债市影响可控，反而是资产荒逻辑影响更大，因此久期再度提升，6月后伴随资金利率中枢提升再度减持。转债方面，鉴于估值明显偏贵，报告期内转债仓位总体控制在偏低水平。

2026年上半年，美国经济继续呈现K型分化走势，人工智能维持高景气度，传统制造业则相对低迷。受通胀影响，市场对美联储年内货币政策预期由降息转为加息，美元指数走强。国内方面，经济整体维持稳定，受人工智能产业链带动，出口保持高增。财政支出增速放缓，基建、制造业投资和社会消费品零售有所走弱。在油价上涨的背景下，国内价格有所抬升。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债市收益率有所下行，信用债好于利率债，期限利差整体趋于压缩。市场方面，上半年权益市场主要指数悉数上涨。“涨价”主线贯穿1-2月市场，3月中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。4月以来AI浪潮持续演绎，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，上半年成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信领涨。转债走势与股票基本一致。　　报告期内，组合维持相对稳定的久期和较高的权益仓位。

回顾上半年，海外经济呈现K型分化走势。年初以来美国制造业PMI较去年趋于改善。AI产业链继续保持高景气度，相关企业的盈利和资本开支处于高位，对经济带来较大贡献。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点。3月美伊冲突后，油价一度飙升，导致美国通胀走高，市场对美联储降息预期逐步消退，美元指数趋于走强，美债收益率则较年初走高。　　国内经济总量平稳、结构分化同样明显。节奏上一季度开门红阶段经济表现较强，二季度消费、投资等内需板块增速出现放缓，出口则在AI的带动下始终保持强劲。上述经济结构下实体部门的融资依赖度趋于下滑，上半年信贷增量弱于去年同期，社融增速趋于放缓。价格方面，年初大宗商品价格上涨叠加油价走高，使得上半年CPI、PPI同比均较去年中枢抬升。　　上半年债券市场表现较好，各品种收益率普遍较年初有所下行。背后主要有三方面原因：1）宏观层面尽管总量增长平稳，但融资需求相对不足，同时政府债供给进度慢于预期，导致微观层面配置机构出现“资产荒”的情况；2）央行态度总体相对呵护，上半年资金利率总体处于平稳偏松水平；3）经过去年下半年下跌之后，年初投资者情绪非常谨慎，收益率处于相对高位、基金久期处于相对低位，4月以来非银机构风险偏好上升进一步助推了债市行情。类属层面看，信用债表现总体优于利率债，尤其是去年底调整幅度较大的银行二级资本债表现较强。　　操作层面，考虑到宏观环境对债市相对友好，市场情绪总体偏谨慎，债券估值有一定吸引力，组合上半年久期整体处于超配水平。波段方面，在年初、春节前后以及6月上旬做了适度减仓，一定程度上规避了市场短期调整对组合带来的损失。类属层面，年初重点增配了部分性价比较高的信用品种。

回顾上半年，海外经济呈现K型分化走势。年初以来美国制造业PMI较去年趋于改善。AI产业链继续保持高景气度，相关企业的盈利和资本开支处于高位，对经济带来较大贡献。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点。3月美伊冲突后，油价一度飙升，导致美国通胀走高，市场对美联储降息预期逐步消退，美元指数趋于走强，美债收益率则较年初走高。　　国内经济总量平稳、结构分化同样明显。节奏上一季度开门红阶段经济表现较强，二季度消费、投资等内需板块增速有所放缓，出口则在AI的带动下始终保持强劲。上述经济结构下实体部门的融资依赖度趋于下滑，上半年信贷增量弱于去年同期，社融增速趋于放缓。价格方面，年初大宗商品价格上涨叠加油价走高，使得上半年CPI、PPI同比均较去年中枢抬升。　　上半年股票市场呈现总量震荡上行、结构分化的格局。年初市场延续去年的强势表现，以有色为代表的周期股表现较好。3月份随着美伊冲突加剧，市场风险偏好明显降温，叠加滞胀预期发酵，权益市场有一定幅度调整。4月起股市再度走强，不过风格趋于极致。科技成长成为绝对主线，电子、通信等AI硬件板块持续走强，而受内需复苏节奏放缓等因素影响金融地产、传统消费、周期蓝筹等板块整体承压。转债市场走势基本跟随权益市场。　　上半年纯债资产表现较好，各品种收益率普遍较年初有所下行。背后主要有三方面原因：1）宏观层面尽管总量增长平稳，但融资需求相对不足，同时政府债供给进度慢于预期，导致微观层面配置机构出现“资产荒”的情况；2）央行态度总体相对呵护，上半年资金利率总体处于平稳偏松水平；3）经过去年下半年下跌之后，年初投资者情绪非常谨慎，收益率处于相对高位、基金久期处于相对低位，4月以来非银机构风险偏好上升进一步助推了债市行情。类属层面看，信用债表现总体优于利率债，尤其是去年底调整幅度较大的银行二级资本债表现较强。　　本组合于4月下旬成立，恰逢市场调整，收益率上行使得组合建仓阶段总体较为舒适。5月上旬我们判断纯债市场整体利好环境未变，而市场调整提供了更好的买点，因此快速完成建仓，久期总体处于超配水平。6月中旬以后，由于资金利率中枢抬升，估值缺乏吸引力，且交易结构相对拥挤，组合逐步降低久期。考虑到短债套息利差处于低位，组合相应降低了杠杆水平。转债方面，鉴于报告期内转债资产估值总体偏贵，组合仅少量参与部分债性转债。

2026年上半年，美国经济继续呈现K型分化走势，人工智能维持高景气度，传统制造业则相对低迷。受通胀影响，市场对美联储年内货币政策预期由降息转为加息，美元指数走强。国内方面，经济整体维持稳定，受人工智能产业链带动，出口保持高增。财政支出增速放缓，基建、制造业投资和社会消费品零售有所走弱。在油价上涨的背景下，国内价格有所抬升。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债市收益率有所下行，信用债好于利率债，期限利差整体趋于压缩。市场方面，上半年权益市场主要指数悉数上涨。“涨价”主线贯穿1-2月市场，3月中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。4月以来AI浪潮持续演绎，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，上半年成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信领涨。转债走势与股票基本一致。　　报告期内，保持相对稳定久期，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，结构上进行了一定均衡化操作。

回顾上半年，海外经济呈现K型分化走势。年初以来美国制造业PMI较去年趋于改善。AI产业链继续保持高景气度，相关企业的盈利和资本开支处于高位，对经济带来较大贡献。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点。3月美伊冲突后，油价一度飙升，导致美国通胀走高，市场对美联储降息预期逐步消退，美元指数趋于走强，美债收益率则较年初走高。　　国内经济总量平稳、结构分化同样明显。节奏上一季度开门红阶段经济表现较强，二季度消费、投资等内需板块增速出现放缓，出口则在AI的带动下始终保持强劲。上述经济结构下实体部门的融资依赖度趋于下滑，上半年信贷增量弱于去年同期，社融增速趋于放缓。价格方面，年初大宗商品价格上涨叠加油价走高，使得上半年CPI、PPI同比均较去年中枢抬升。　　上半年债券市场表现较好，各品种收益率普遍较年初有所下行。背后主要有三方面原因：1）宏观层面尽管总量增长平稳，但融资需求相对不足，同时政府债供给进度慢于预期，导致微观层面配置机构出现“资产荒”的情况；2）央行态度总体相对呵护，上半年资金利率总体处于平稳偏松水平；3）经过去年下半年下跌之后，年初投资者情绪非常谨慎，收益率处于相对高位、基金久期处于相对低位，4月以来非银机构风险偏好上升进一步助推了债市行情。类属层面看，信用债表现总体优于利率债，尤其是去年底调整幅度较大的银行二级资本债表现较强。　　本产品聚焦短债投资，将控制回撤作为组合优先目标，并努力增厚收益以提升组合夏普比。具体操作方面，一是在严控信用风险的基础上适度增加中短端信用债投资，保持一定的静态收益水平，二是积极通过长期限利率债或3-5年二级资本债等高流动性品种进行波段操作，力争增厚组合收益。总体久期操作上，1-4月总体偏向超配，5月中下旬以后久期逐步向中性收敛。

海外方面，上半年美国经济呈现"通胀韧性、就业稳健"的组合，令美联储货币政策转向偏鹰。在需求保持韧性、关税滞后效应逐步释放的背景下，价格压力居高难下，地缘冲突扰动下的油价先扬后抑一度加剧能源通胀担忧；劳动力市场整体稳健，未能为宽松政策打开空间。通胀约束下，美联储维持利率不变并逐步释放偏鹰信号，市场政策预期由"降息"向"观望乃至加息"修正，全球降息交易空间受压，美元指数与美债收益率震荡上行。　　国内方面，政策聚焦高质量发展，两会将全年增速目标设定为4.5%-5%并强调树立正确政绩观，反映出我国经济正处于新旧动能转换过程、更追求质量与速度的动态平衡；财政政策虽保持积极取向，但相较2025年同比增量有限、发力节奏相对前置，托底导向明确。从实际运行看，上半年经济延续韧性，但结构性分化贯穿始终：出口表现亮眼，上半年货物贸易进出口同比增长明显、贸易伙伴结构更趋多元，成为经济的重要支撑，但随海外通胀回升，后续上行空间或受限；在财政前置发力带动下，基建、制造业投资一季度转正，二季度回落；房地产链条仍处底部，房价下跌速度放缓；消费总体偏弱，说明居民部门预期仍有待改善。价格层面，受油价传导PPI同比明显回升，但CPI同比维持低位，输入性通胀向终端传导不畅，综合产能利用率及库存水平，整体价格弹性依然偏弱。　　债券市场方面，在配置力量较强、流动性合理充裕支撑下，10年期国债收益率震荡下行；信用债表现好于利率债，信用利差窄幅波动；30年与10年国债期限利差维持高位。　　上半年，本基金进入新一轮运作期，对投资策略进行了调整，将持仓置换为剩余期限约1年的信用债和ABS，使资产剩余期限与封闭运作期限基本匹配，以降低久期风险敞口。在严格控制信用风险的前提下，本基金优选静态收益较高的资产以提升收益，并在资金面相对宽松阶段合理运用杠杆以增厚票息。

一季度，受美以伊地缘冲突影响，国际油价显著上行。在美国通胀显现较强韧性的背景下，油价上涨进一步加剧了物价压力。与此同时，美国劳动力市场下行风险有所抬头。美联储维持利率不变，未来政策决策难度加大。受此影响，市场降息预期出现回调，美元指数、美债收益率均有所上行。　　国内方面，政策导向聚焦于高质量发展。鉴于两会将全年经济增速目标设定为4.5%-5%的区间，并强调树立正确政绩观，均反映出我国经济正处于新旧动能转换过程中，更追求质量与速度的动态平衡。在此基调下，财政政策虽保持积极取向，但相较2025年的同比增量有限，体现出托底的政策导向。　　从实际运行来看，一季度经济实现良好开局，但结构性分化仍较明显。出口表现亮眼，对经济形成拉动，但随着海外通胀回升，后续上行空间或受限；财政前置带动下，基建投资转正；因工业增加值表现较好，制造业投资亦转正，供需仍在弥合中；而社零、房地产链条仍显疲弱。价格层面，受油价上涨带动，预计PPI将更快转正，后续需重点关注PPI向CPI的传导效应；综合考虑当前产能利用率及库存水平，预计整体价格弹性依然偏弱，但需关注输入性通胀的影响。　　债券方面，因金融体系负债端成本下行、年初存款留存率好于预期、保费增长较快等原因，配置力量较强，10年期以内债券收益率有所下行，信用债表现好于利率债，30年-10年期限利差继续扩张。　　报告期内，本基金调整投资策略，将持仓置换为剩余期限1年左右的信用债，和基金定期开放期限基本一致，降低久期风险敞口。目前杠杆尚处于偏低状态，后续将遴选合意标的，积极使用杠杆力争增厚票息。

回顾2026年一季度经济，海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。　　国内方面，一季度经济总体较去年下半年有所改善。尽管参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。　　债券市场方面，一季度债券市场表现平稳向好。开年阶段，市场延续去年的惯性思维，权益资产表现强势，债券市场机构降久期诉求强烈，前三个交易日市场出现明显调整。不过1月中旬市场逐步转暖，一方面，市场对通胀回升预期较为充分，纯债基金久期明显下降后，潜在抛压已经不大，另一方面配置盘资金较为充裕，银行存款增长好于去年同期，而贷款同比去年负增长，叠加资金面持续宽松，配债资金进场推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　一季度组合操作包括三个方面：一是年初在基金费率新规落地后增加二级资本债配置比例，在票息、骑乘双高的环境下取得了一定的超额收益；二是久期中枢整体保持在相对超配的水平；三是积极利用长债做波段操作以增厚收益。

回顾2026年一季度经济，海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。　　国内方面，一季度经济总体较去年下半年有所改善。尽管参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。　　一季度权益市场走势震荡，前期延续景气度定价思路，AI产业链、有色金属等板块取得超额收益，3月份以来随着美伊冲突加剧，市场风险偏好明显降温，叠加滞胀预期发酵，权益市场有一定幅度调整。转债市场走势基本跟随权益市场，有利的供需关系支撑估值继续小幅扩张，不过受累于平价下跌，一季度转债收益率跑输纯债。　　纯债市场一季度表现平稳向好。一方面，市场对通胀回升预期较为充分，纯债基金久期较去年四季度下降明显，另一方面配置盘资金较为充裕，银行存款增长好于去年同期，而贷款同比去年负增长，叠加资金面持续宽松，配债资金进场推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　　报告期内，年初组合债券久期处于超配水平，2月以后收益率有所下行，信用利差降至低位，组合逐步降低久期，当前久期水平趋于中性。从股债比价来看，股票与债券估值相对中性。短期油价涨幅较高，中游利润受到一定程度挤压，市场风险偏好也有所回落，3月以后组合股票仓位有所调降，结构上做了一些降低风险操作。转债鉴于估值偏贵，继续保持偏低仓位。

2026年一季度，美国经济和劳动力市场温和放缓，人工智能维持高景气度。随着地缘政治风险爆发，油价上行后市场对通胀预期有所升温，对美联储年内降息趋于消退，投资者对滞胀的担忧明显抬升。国内方面，经济整体维持稳定，财政支出前置，社零补贴品类销售增速也有所企稳，外需改善背景下，出口也保持高增。价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债市收益率有所下行，信用债好于利率债，期限利差有所走阔。股票市场整体表现偏弱，中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，保持中性久期，结构维持稳定。