张飞 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度宏观经济运行趋势，投资方面，固定资产投资月度同比首度转负，地产投资继续深度下滑，制造业投资增速明显下降；出口增速也较前三个季度的高速增长有所降温，外需不确定性上升；消费方面社会消费品零售增速逐月下滑至低个位数；制造业PMI继续处于荣枯线以下；与此同时，在产业反内卷的大背景下，CPI与PPI等物价指数趋势均抬头向上。传统经济仍处于弱势寻底阶段，部分周期行业在供给约束和出清的背景下出现了一定的反转。另一方面，以技术进步、产业变革、国产替代为引领的新质生产力相关产业则继续保持快速的业绩增长，新兴产业在经济结构中的占比不断提高，越来越多的优质科技类企业登陆资本市场。整体来看，目前仍是处于新老增长动能切换，经济结构提质增效的关键阶段，传统经济承压，但高新技术产业蓬勃发展。　　资本市场的表现与宏观趋势基本保持一致。四季度上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，指数层面整体波动不大，但结构上出现较大分化，光模块光芯片、PCB半导体存储、各类新材料、人形机器人、航天军工等代表新质生产力的硬科技板块领涨，另外新能源、化工、有色等周期反转类行业也有较好表现，食品饮料、地产链等传统行业则领跌。四季度10年期国债收益率由1.78%震荡上行至1.89%，超长端国债上行幅度更甚，债市出现较大幅度调整，一方面受风险偏好抬升的影响，另一方面债市在低利率环境下维持较久，在进一步下行空间受到政策利率制约的背景下，也出现了自发的调整。　　四季度，本基金认为转债估值已处于不便宜的位置，部分高价高溢价率标的存在一定的估值风险，传统的双低策略和偏债策略均无可操作性。基于此背景，本基金适度降低了对转债的收益预期，减持了高价标的和缺乏弹性的低价标的，主要着眼于平衡高波类策略，挖掘正股波动性大，转债定价合理，涨跌不对称性相对较好的标的，视转债市场估值冷热进行左侧逆向操作，力争取得超额收益。行业配置层面，积极拥抱硬科技类产业机遇，仔细挖掘技术壁垒高、竞争格局好、成长空间大、市场关注度相对低的公司，坚持独立思考不跟风不盲从，仔细研究底层技术细节，着力甄别出货真价实的优质硬科技标的。主要布局于人形机器人、新材料、航天军工、AI硬件、半导体设备等硬科技行业，同时也重点配置化工等周期反转类行业。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好，中债总财富指数上涨0.33%。收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。可转债方面，四季度中证转债指数上涨1.32%。股票市场方面，四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒。3.运行分析四季度股票市场整体偏强，债券市场小幅上涨。策略上，权益资产方面，我们在四季度整体维持了较高的股票仓位和一定的转债仓位的组合，以确保在看好权益市场表现的同时，保持好组合整体的风险收益比。结构方面，在保持组合整体偏均衡风格的基础上，相对适当更关注成长中的国产算力、机器人、传媒、创新药、军工等方向，以及大盘品种中的非银、有色等板块。债券方面，组合整体保持了相对中性的久期，结构上以中短期限高等级信用债和长久期利率债为主。

回顾2025年四季度宏观经济运行趋势，投资方面，固定资产投资月度同比首度转负，地产投资继续深度下滑，制造业投资增速明显下降；出口增速也较前三个季度的高速增长有所降温，外需不确定性上升；消费方面社会消费品零售增速逐月下滑至低个位数；制造业PMI继续处于荣枯线以下；与此同时，在产业反内卷的大背景下，CPI与PPI等物价指数趋势均抬头向上。传统经济仍处于弱势寻底阶段，部分周期行业在供给约束和出清的背景下出现了一定的反转。另一方面，以技术进步、产业变革、国产替代为引领的新质生产力相关产业则继续保持快速的业绩增长，新兴产业在经济结构中的占比不断提高，越来越多的优质科技类企业登陆资本市场。整体来看，目前仍是处于新老增长动能切换，经济结构提质增效的关键阶段，传统经济承压，但高新技术产业蓬勃发展。　　资本市场的表现与宏观趋势基本保持一致。四季度上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，指数层面整体波动不大，但结构上出现较大分化，光模块光芯片、PCB半导体存储、各类新材料、人形机器人、航天军工等代表新质生产力的硬科技板块领涨，另外新能源、化工、有色等周期反转类行业也有较好表现，食品饮料、地产链等传统行业则领跌。四季度10年期国债收益率由1.78%震荡上行至1.89%，超长端国债上行幅度更甚，债市出现较大幅度调整，一方面受风险偏好抬升的影响，另一方面债市在低利率环境下维持较久，在进一步下行空间受到政策利率制约的背景下，也出现了自发的调整。　　四季度，本基金维持较高的权益类资产仓位，配置结构上积极拥抱硬科技类产业机遇，仔细挖掘技术壁垒高、竞争格局好、成长空间大、市场关注度相对低的公司，坚持独立思考不跟风不盲从，仔细研究底层技术细节，着力甄别出货真价实的优质硬科技标的。主要布局于人形机器人、新材料、航天军工、AI硬件、半导体设备等硬科技行业，同时也重点配置化工、煤炭等周期反转类行业，另外也配置了细分的全球优势制造业和小贵金属、银发经济等板块。转债方面，本基金认为当前的转债估值已处于不便宜的位置，部分高价高溢价率标的存在一定的估值风险，传统的双低策略和偏债策略均无可操作性。因此本基金适度降低了转债仓位，主要着眼于平衡高波类策略，挖掘正股波动性大，转债定价合理，涨跌不对称性相对较好的标的，视转债市场估值冷热进行左侧逆向操作，力争取得超额收益。纯债方面，本基金认为债市向上向下的进一步波动空间均不会很大，尚未见到基本面的重大拐点，债市仍处于横盘震荡博弈阶段，本基金维持偏中性的久期，在获取票息收益的同时与组合内的权益类资产起到一定的对冲效果，尽力熨平组合波动。

债市回顾：2025年3季度面对外部不确定性我国经济整体呈现向好态势，7-9月制造业PMI环比持续小幅上行，社会信心持续提振，权益持续走高，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。为应对内外部挑战，央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行在3季度通过OMO净投放5248亿，MLF净投放7000亿，全季度流动性保持合理充裕，3季度DR001和DR007均价分别为1.38%和1.50%，较2025年2季度均价环比分别下行15BP和14BP。3季度中美关税冲突阶段性缓和，权益市场走强市场风险偏好持续提升，同时对国债等传统免增值税债券品种征收增值税带来新老债券的结构性重定价，债券收益率整体上行，10年国债收益率较2025年2季度末1.65%上行13BP至1.78%（注：1.78%为免增值税老10年国债收益率）。可转债3季度跟随正股上行，中证转债指数3季度上行9.43%。本基金债券部分主要投资可转债，做好行业分散和个债选择，配置上以低转股溢价率转债为主；同时3季度增配长久期债券提升纯债组合久期。　　权益回顾：2025年3季度中美关税冲突阶段性缓和，A股市场信心持续修复，权益市场持续上行，指数单边上涨。3季度上证指数、沪深300和创业板指分别涨12.73%、17.90%和50.40%。本基金3季度权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备等行业。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。具体来看，中采制造业PMI 49.8%，连续六个月维持在荣枯线以下。消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%，CPI与PPI均在低位徘徊。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好，中债总财富指数下跌0.97%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率从1.65%上行21.36bps至1.86%，10年期国开收益率从1.69%上行34.72bps至2.04%。可转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%。股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，创业板综合指数上涨30.01%。3.运行分析三季度股票市场收涨，债券市场收跌。策略上，权益资产方面，我们在三季度转债估值持续抬升至较高水平的过程中，大幅减持了转债仓位，同时适当的增持了股票仓位，以确保在看好权益市场表现的时候，组合整体的有效弹性不发生明显的下降。结构方面，在保持组合整体偏均衡风格的基础上，相对适当更关注算力、半导体、消费电子、传媒、机器人等科技成长板块，以及大盘品种中的非银和电新等。债券方面，组合整体保持了相对中性的久期，结构上以中短期限高等级信用债和长久期利率债为主。

三季度，债券市场流动性经历了一段波动较大的时期，虽然资金利率呈现先下后上的走势，隔夜资金低点在1.35%左右，均衡偏宽松的资金价格并未带动债券利率平稳运行，债券市场受风险偏好抬升和反内卷、基金新规等政策影响下收益率震荡上行，10年期国债收益率在三季度上行21.3bp至1.86%附近，30年国债收益率上行幅度更大，达到38.5bp。A股市场演绎“放量上攻后震荡”的行情。7月，随着宏观事件不确定性减弱，市场情绪回暖，上证指数进入近一个月的单边上涨行情。8月指数整体趋势上涨，整体市场表现良好。进入9月，市场情绪调整，前期热点板块TMT和军工兑现收益，市场呈现高低切换和大小盘转换的特征。可转债市场的估值变化与资金流向密切相关。三季度初，随着股票指数持续走高，中证转债指数跟随股指屡创十年新高，高价转债涨幅领先，转债整体估值达到高点。进入9月中旬后，资金明显流出转债市场，与权益市场维持了明显背离，转债整体估值出现了明显压缩。

2025年上半年经济增长最重要的特点就是韧性强，虽有外部冲击加大风险，但在政策前置发力稳经济的带动下实现了上半年GDP增长5.3%的良好开局。债券市场由于2024年四季度大幅抢跑跨年配置行情，开年债市便站在了高起点上，也就决定了上半年债市高波动、重交易的特征。上半年最重要的转折点是3月中旬10年期国债收益率一度冲击1.9%，当时赔率好转、胜率提升，债市收益率转为下行，其余时间债市呈现明显的震荡市特征。A股在宽幅震荡中一路上行，政策托底与产业升级是行情演绎主线，驱动出“红利防御 + 小盘成长”的结构性机会，主要指数多数收涨。其中，上证指数累计上涨2.76%，深证成指和创业板指涨幅均在0.5%左右。小盘指数表现突出，中证2000指数上半年大涨15.24%，北证50指数更是飙升39.45%，一度创下历史新高。转债市场多重因素驱动下呈“N”型向上波动，主要受宏观事件驱动的正股行情传导，同时转债在部分阶段表现出的抗跌性亦有助于资金持续配置，截至6月底，中证转债指数累计上涨7.02%，优于全A指数。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月下降0.3%至49%，6月CPI较2024年12月回落0.2%至2.7%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4%至49.5%，6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4%至2.0%，上半年欧央行共降息100bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。2025年6月中采PMI较2024年12月下降0.4%至49.7%，6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6%。2025年6月社会消费品零售总额增速较2024年12月抬升1.1%至4.8%。6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月回落0.4%至2.8%。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊，2025年6月CPI同比增速0.1%，与2024年12月持平， 6月PPI同比增速较2024年12月回落1.3%至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。可转债方面，上半年中证转债指数上涨7.02%。股票市场方面，上半年上证综指上涨2.76%，沪深300指数上涨0.03%，中小板综合指数上涨7.57%，创业板综合指数上涨8.78%。3.运行分析权益资产方面，一季度股市震荡上行，二季度先抑后扬，整个上半年来看，虽然过程中略有波折，但韧性较强，提供了较好的获取收益的环境。年初时，考虑到经济基本面总体稳健，政策基调积极，AI、机器人等产业进展迅速，叠加可转债整体隐含波动率较有吸引力，我们在权益资产、特别是可转债上总体保持了较高的敞口。行业方面，重点配置了产业进展较快的机器人方向。3月份伴随可转债、特别是小盘转债估值的快速提升，我们适当兑现了这部分的仓位，转而适当增持了部分业绩稳健、估值合理的中大盘股票作为转债仓位的替换，以在保持组合整体权益敞口的同时，优化组合的风险收益比。二季度初，受外部关税环境变化，市场调整较多，但在看好中国经济及政策支持的逻辑下，我们坚定的保持了权益部分的持仓，扛住了短期的波动，后续市场逐步企稳回升，我们的坚持也取得了一定的效果。债券资产方面，经济基本面向上缺乏明显弹性，财政及货币政策层面的环境相对友好，债市面临的风险相对有限，同时考虑到组合整体权益敞口较大，而股债资产间也有一定的低相关甚至负相关性，因此我们上半年在组合上整体保持了相对偏高的久期，以兼顾好收益和对回撤的控制。

债券回顾：2025年上半年外部不确定性逐步加大，4月初美国挑起的关税冲突对全球经济贸易带来巨大冲击，世界经济增长动能减弱，主要经济体经济表现有所分化，我国外部经济环境更趋复杂严峻。面对外部不确定性我国经济整体呈现向好态势，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行等困难和挑战。2025年上半年制造业PMI在1季度逐月上行至扩张区间，2季度受关税冲击回落至收缩区间；CPI和PPI，除CPI在1月同比增0.50%之外，其他月份均在同比负增长区间运行，尤其工业领域价格压力不减。为应对内外部挑战，央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。2025年上半年央行调降OMO利率10BP，调降法定存款准备金率0.50%；央行通过OMO净投放14853亿，通过MLF净投放610亿，上半年流动性保持合理充裕，半年度DR001和DR007均价分别为1.66%和1.78%，较2024年下半年均价分别小幅上行8BP和4BP。2025年上半年债券市场走势出现分化，中短期限品种收益率上行，长期限品种收益率下行，1年国债收益率较24年末上行26BP至1.34%，10年国债收益率较24年末小幅下行3BP至1.65%。可转债市场相对正股偏强，2025年上半年中证转债上涨7.02%。本基金债券部分主要投资可转债，做好行业分散和个债选择，配置上以低转股溢价率转债为主。　　权益回顾：2025年上半年股市先涨后跌再反弹修复，4月初美国不合理关税诉求是上半年股市调整的主要原因，随着关税冲突边际缓和三大指数持续修复收涨，上证指数、沪深300和创业板指分别涨2.76%、0.03%和0.53%。本基金在2025年上半年面临关税巨大不确定性情况下，权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，配置行业主要分布在通信、电子、传媒、机械、电力设备、家电等行业。

债市回顾：　　政府工作报告指出：“外部环境变化带来的不利影响持续加深，国内长期积累的一些深层次结构性矛盾集中显现，内需不振、预期偏弱等问题交织叠加，局部地区洪涝等自然灾害频发，保持经济社会平稳运行的难度加大。面对多重困难挑战，我们加力实施存量政策，适时优化宏观调控，积极有效应对”。政府实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。央行在一季度保持OMO利率稳定，OMO净投放6438亿，MLF净回笼9320亿。全季度流动性保持合理充裕，季度DR001和DR007均价分别为1.79%和1.94%，较2024年四季度均价分别上行35BP和26BP。受资金价格边际上行影响，一季度末债券收益率较2024年末整体上行，10年国债收益率较2024年末1.68%上行13BP至1.81%。可转债一季度相对正股更为强势，中证转债指数一季度上行3.13%。本基金债券部分主要投资可转债，做好行业分散和个债选择，配置上以低转股溢价率转债为主。　　权益回顾：2025年1季度股市步入震荡格局，1季度上证指数、沪深300和创业板指分别涨-0.48%、-1.21%和-1.77%。本基金一季度在坚守未来发展前景良好的行业方向同时布局中国具有全球竞争力的制造业板块，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、汽车、家电、电力设备等行业。

一、 市场回顾 2025年一季度宏观经济整体呈现平稳运行、筑底回升的形势。从月度高频数据来看，固定资产投资增速环比四季度有所改善，其中制造业投资维持较强韧性，房地产投资的下滑在低基数的背景下也有所改善，基建投资持续托底发力。3月最新PMI录得50.5，为近12个月新高，3月工业增加值增速创阶段性新高，出口数据继续维持高增。社零增速、春节电影票房等反映消费需求的高频数据亦环比四季度有一定改善，显示内需消费仍具备一定韧性。在此基础上，一季度国内GDP同比增长5.4%，超出市场预期。与此同时，消费品物价指数增速转负，工业品物价指数仍未摆脱通缩局面，城镇调查失业率略有上升，企业居民融资需求仍然不强。总体来看，一季度国内宏观经济平稳运行，正处于筑底回升之际。与此同时，新质生产力的发展如火如荼，DeepSeek、宇树科技等前沿技术企业技惊四座，显示出我国科技进步速度在全球的领先性。总书记召开民营企业家座谈会，高举自主可控、科技自强大旗，为全国各界注入了强大的信心。2025年一季度海外经济环境动荡与割裂加剧，美国新一届政府宣布对全球加征高额关税，为世界贸易与经济蒙上一层阴影。 一季度资本市场总体呈现震荡的格局，上证指数先跌后涨，收跌-0.48%；创业板收跌-1.77%；10年国债收益率震荡上行，由年末的1.66%上行至一季末的1.81%。结构上，权益市场内部以科技成长类板块领涨，传统制造业与周期产业表现相对不佳。二、 运作策略 对于未来一段时间的组合投资策略，本基金将继续坚持年报中提到的中长期配置思路，随市场环境与相关板块的情绪冷热做左侧布局和高低切换。具体来说, 债券方面，纯债收益率已经降至较低水平，虽然货币政策仍将维持偏宽松的基调，但风险偏好的回升可能会加剧债券市场的波动，获取资本利得的难度加大。在央行继续引导降低融资成本的大趋势下，纯债收益率还有一定的下行空间，但下行空间和下行速度可能都会明显下降。对于组合运作而言，一方面是逆向思维适当左侧布局，另一方面是降低收益预期，更多站在股债对冲和平滑波动的角度来看待纯债类资产。 权益方面，总体上将股票资产按风险定价属性分为以下四类：一是传统制造与普通内需，这类股票的定价与即期业绩增速和宏观环境有较大联系，大部分股票均属此类；二是金融与大宗商品等周期板块，这类股票的定价注重宏观流动性与周期拐点；三是现金流稳定分红率高的央国企蓝筹，这类股票的定价主要取决于大类资产收益预期的相对比价和其他权益板块的情绪冷热，个股层面注重分红额的持续性；四是以技术变革和国产替代为引领的硬科技，这类股票的定价主要取决于产业变革的速率和新兴需求的长远空间，个股层面核心取决于技术壁垒；五是军工、黄金等有自身独特逻辑的板块。对于未来一段时期而言，基于宏观环境、产业进展和基金经理个人擅长的特点，本基金将重点把握三四五类股票的投资机会。首先在内外部经济环境不确定性加剧、全社会广谱利率下行的大背景下，现金流稳定股息率高的央国企的吸引力会持续增加，且其定价有清晰的股息率比价为锚，适合逢调整加仓。不过要特别注重经营现金流的稳定性，需提防经营环境大幅恶化的尾部风险，股息率“稳”的重要性大于“高”。与此同时，硬科技类股票一方面表现出一定的宏观脱敏，另一方面往往有细分行业的独特产业增长逻辑，其往往蕴含较多的挖掘机会。人工智能、人形机器人、半导体、新材料、创新药等等领域均处于产业快速变革，市场空间不断拓宽的阶段，技术壁垒高、落地进展快的核心企业具备极大的成长空间。关税战就是科技战，科技自立是这一时代产业发展的主旋律。本基金将继续深耕硬科技类股票的甄别，力求独立思考、洞察前沿、左侧布局。去伪存真，深入精进对相关底层技术理解，逐步建立尽可能最专业的产业认知，努力发掘货真价实、成长空间大的核心标的。 本基金将继续勤勉尽责、精耕细作，通过大类资产配置轮动和个股个券的优选，力求实现更好的收益回报和风险收益比。感谢广大投资者朋友的信赖与支持！

2025年一季度，经济基本面在政策前置发力下保持韧性，市场对于基本面定价较少，机构关于宽货币预期的回摆和债市供需左右了债券市场走势，其中春节前整体债市在机构配置行情中演绎， 10Y国债收益率在1月6日一度突破1.6%。但后续随着资金面持续偏紧，市场开始意识到监管在防范资金空转和宏观审慎上的态度变化，市场抢跑的宽货币空间有所回归，部分银行由于监管和利润指标加大债券流转压力带来债券抛压加大，债券调整，10Y国债一度接近1.9%高点。直至3月下旬，且央行开启净投放呵护市场和债券发行，后续MLF扩量降价，10Y国债随着债市情绪修复回落至1.8%附近。股票市场方面，经济数据的 “冷热不均” 主导了板块轮动。春节前后AI与机器人的亮眼表现吸引资本市场关注，政策支持科技的力度持续较大，科技与高端制造板块成为经济转型的核心引擎，带动相关板块表现亮眼。消费板块整体表现较为平稳，转债指数整体震荡向上，季末小幅回调。春节前权益市场震荡偏弱，纯债市场收益率新低，资金向转债外溢催生结构性估值抬升；春节后，DeepSeek驱动价值重估，但受到纯债市场赎回扰动拖累，转债市场缓慢上行。 3月11日至3月底，临近四月年报披露期，预期偏弱叠加日历效应拖累，同时前期主题降温，转债有所回调。