叶培培 - 基金投资策略和运作

本产品的核心策略是通过产业周期研究寻找处于优势位置的行业和优质公司，通过产业周期低谷、心理波动、企业经营周期认知偏差等机会追求估值和业绩共振收益。全生命周期角度识别企业价值，从时空维度挑选风险收益比佳的资产。  当前泛AI投资对美国经济增长拉动贡献率已上升到60%~80%，可比口径下已超过1999-2000互联网泡沫时期，这一方面说明AI相关上下游景气投资的合理性，另一方面也是市场结构和经济结构极化的风险累积。最新公布6月美国非农就业数据低于预期、前值5月数据下修，一方面使未来12个月联储加息预期降温，另一方面从长历史看非农数据的连续显著下修在统计意义上就是整体GDP增速承压的领先指标。当前基准预测未来12个月联储政策利率可能不动。国内方面，我们此前对财政退坡（1-5 月广义财政支出累计同比降幅为0.3% ）、内需承压（投资、社零增速转负）、走出通缩但涨价难向中下游传导等预测都已在兑现中。  本组合在二季度季度保持高仓位运行，重点持有科技+资源。为应对地缘冲突带来的系统性风险，我们减配了部分资源股，加配科技资产，分别是海外算力链（光模块+PCB）、AI通胀链（PCB上游电子布、CCL、MLCC等），以及国产设备和零部件。  展望三季度，我们认为市场进入震荡期需要一定时间消化，AI投资缩圈到估值较低的优质公司，相比上半年，我们更强调“科技主线内部高低切换+资源品和制造等阶段性对冲”。关注的几个方向：1）AI算力、光通信与电子元件，重点放在海外供应链基础设施和国产替代环节，而非高估值的纯算力概念。2）对资源与出海制造的看法较上半年更积极。3）关注反转类资产，包括细分化工、创新药和消费等，属于下一个阶段更容易出现“预期差变共识”的方向。

我们将中欧产业优选的投资标的聚焦在科技强相关的资源和中游材料，这类资产追求的收益来源有两方面，一是需求高弹性：下游需求景气迭代的用量提升，特别是在AI基建、能源转化、军工等高景气度领域的暴露度高，充分受益这一轮以AI为首的科技浪潮和全球再工业化。二是供给强刚性：逆全球化时代资源保护主义兴起，使得稀缺资源材料的供给扰动成为常态。  目前我们处于过往60年以来第三轮全球商品新周期，价格景气或未结束。剔除掉通胀因素的主要资源价格仍未回到历史高点，新周期将伴随新旧动能的转换（以能源革命和AI基建为主要驱动），直至需求的全面复苏。这一轮周期的特点是持续时间有望更长，逆全球化背景下资本开支周期处于有利位置，以铜为首的主要商品价格尚未刺激新一轮资本开支周期重回峰值。  二季度以来，全球宏观的主要矛盾从Q2的霍尔木兹海峡与油价问题切换到AI科技投资相关，次要矛盾是沃什（Warsh）就任联储主席后市场对联储定价的变化。随着海峡事态降级、国际油价中枢和波动率回落，宏观层面上的滞涨和能源保供风险下降，经济研判框架聚焦美国、中国、全球各自的K型分化走势，对全球和中国宏观研究而言，传统的货币财政政策、就业/通胀/利率等变量的重要性让位于“AI投资增速二阶导”。我们当前基准预测未来12个月联储政策利率不动（较目前市场定价的1次加息不这么紧），乐观预测是在三季度出现美国通胀读数下行+就业数据温和+金融市场高波动+临近中期选举的组合让美联储超预期执行1次降息（但如兑现则会反过来再看利好出尽）。  国内方面，我们此前对财政退坡（1-5月广义财政支出-0.3%转负）、内需承压（投资、社零增速转负）、走出通缩但涨价难向中下游传导等预测都已在兑现中，且目前认为趋势或将延续。  本基金重点关注以下主线：1、AI有望重塑商业模式和行业格局，我们将聚焦结构性供需错配的资源和材料环节，包括光模块上游、PCB和上游ccl、铜箔、钻针、玻纤布、树脂和相关设备耗材的机会。积极拥抱战略小金属（钨稀土铟钽等），AI景气和供应刚性有望支撑长期价格走强。2、能源安全和能源转换，全球电气化转型加速。尽管能源金属（碳酸锂）遭遇供给悲观预期扰动，但中长期需求或仍有强力支撑。

中欧资源精选投资的核心资产是稀缺的上游资源和中游材料，这类资产追求的收益来源有两方面，一是法定货币超发（美元）背景下稀缺实物资产的价格上涨（抗通胀）；二是下游需求景气迭代的用量提升。  目前我们处于过往60年以来第三轮全球商品新周期，价格景气或未结束。剔除掉通胀因素的主要资源价格仍未回到历史高点，新周期将伴随新旧动能的转换（以能源革命和AI基建为主要驱动），直至需求的全面复苏。这一轮周期的特点是持续时间有望更长，逆全球化背景下资本开支周期处于有利位置，以铜为首的主要商品价格尚未刺激新一轮资本开支周期重回峰值。  二季度以来，全球宏观的主要矛盾从Q2的霍尔木兹海峡与油价问题切换到AI科技投资相关，次要矛盾是沃什（Warsh）就任联储主席后市场对联储定价的变化。随着海峡事态降级、国际油价中枢和波动率回落，宏观层面上的滞涨和能源保供风险下降，经济研判框架聚焦美国、中国、全球各自的K型分化走势，对全球和中国宏观研究而言，传统的货币财政政策、就业/通胀/利率等变量的重要性让位于“AI投资增速二阶导”。我们当前基准预测未来12个月联储政策利率不动（较目前市场定价的1次加息不这么紧），乐观预测是在三季度出现美国通胀读数下行+就业数据温和+金融市场高波动+临近中期选举的组合让美联储超预期执行1次降息（但如兑现则会反过来再看利好出尽）。  国内方面，我们此前对财政退坡（1-5月广义财政支出-0.3%转负）、内需承压（投资、社零增速转负）、走出通缩但涨价难向中下游传导等预测都已在兑现中，且目前认为趋势或将延续。  二季度以来资源股的金融属性逆风与商品属性上行趋势相互对冲，进入三季度，我们认为随着油价回落通胀预期缓解，高利率对资源股的压制告一段落，目前资源股处于历史低位阶段，核心标的估值进入过去5年的历史下线区域，积极左侧布局。  本基金重点关注以下主线：1）考虑逢低买入利率敏感较强的资源股，以铜为首。2）积极拥抱战略小金属（钨稀土铟钽等），AI景气和供应刚性有望支撑长期价格走强。3）能源金属（碳酸锂）遭遇供给悲观预期扰动，但需求仍有强力支撑。我们目前关注排序是：铜、战略小金属、碳酸锂、黄金、铝、油煤。

本产品的核心策略是通过产业周期研究寻找处于优势位置的行业和优质公司，通过产业周期低谷、心理波动、企业经营周期认知偏差等机会追求估值和业绩共振收益。全生命周期角度识别企业价值，时空维度挑选风险收益比最佳的资产。  中东战事打破市场原有节奏，中性假设是战事在1-2个月缓解（海峡恢复通航）。战事仍有升级可能，此次对油价冲击烈度高于俄乌，即使海峡通航，生产设施重建和回补库存或将推动2026年油价中枢上行。在地缘和能源价格冲击之外，美国经济运行也出现了滞涨或衰退的风险迹象。国内方面，政策指引有“边际滞涨”倾向，一方面全国两会确认下调经济增长目标指引到4.5%~5%，在外部油价冲击后，中国PPI复苏时间点有望提前。  本组合在一季度季度保持高仓位运行，重点持有资源+科技。为应对战争带来的系统性风险，我们减配了部分金铜持仓，科技股内部更偏重于硬件，减少游戏头寸。  展望二季度，我们认为未来1-2月风险偏好或下行，美元流动性紧缩的风险仍在。在国际能源价格波动率平稳后看好中上游的涨价线索和前期超跌板块：1）科技板块可能迎来急跌过后的投资机会。AI将重塑商业模式和行业格局。我们将重点围绕AI Agent应用、AI+端侧、AI+智驾、AI+机器人，以及AI+基建，寻找“变”与“不变”。2）能源安全和能源转型主线，长期将催化全球范围内的电气化转型（风光储、核电等清洁能源）。3）逆全球化背景下供应链重构主线，出海企业迎来新机遇，战略资源迎来重估。4）目前处于估值分位数较低的内需方向，是值得关注的反转资产。地产相关的触底接近尾声，优质企业的配置价值在提升。

中欧资源精选投资的核心资产是稀缺的上游资源和中游材料，这类资产追求的收益来源有两方面，一是法定货币超发（美元）背景下稀缺实物资产的价格上涨（抗通胀）；二是下游需求景气迭代的用量提升。  目前我们处于过往60年以来第三轮全球商品大周期，价格景气或未结束。剔除掉通胀因素的主要资源价格仍未回到历史高点，大周期将伴随新旧动能的转换（以能源革命和AI基建为主要驱动），直至需求的全面复苏。这一轮周期的特点是持续时间更长，逆全球化背景下资本开支周期处于有利位置，以铜为首的主要商品价格尚未刺激新一轮资本开支周期重回峰值。  中东战事打破市场原有节奏，中性假设是战事在1-2个月缓解（海峡恢复通航）。战事仍有升级可能，此次对油价冲击烈度高于俄乌，即使海峡通航，生产设施重建和回补库存或将推动2026年油价中枢上行。在地缘和能源价格冲击之外，美国经济运行也出现了滞涨或衰退的风险迹象。国内方面，政策指引有“边际滞涨”倾向，一方面全国两会确认下调经济增长目标指引到4.5%~5%，在外部油价冲击后，中国PPI复苏时间点有望提前。  我们的应对有：1）通过增配油气铝和部分化工（煤化工），希望增强组合的“反脆弱性“。2）长期看此次事件将催化全球范围内的电气化转型（风光储、核电等清洁能源），看好能源金属的需求弹性。3）战略小金属，特别是军工小金属的景气强化，若价格上涨也能更好传导。4）逢低考虑买入黄金。经历流动性危机的风险释放，黄金对抗通胀的对冲属性重回焦点。我们目前关注排序是：油煤化工、铝、能源金属（碳酸锂）、黄金、战略小金属、铜。  具体的策略变化有：1）油煤：即使海峡通航，生产设施重建和回补库存将持续催化能源价格，优质公司的盈利和估值上限被打开。2）战略小金属：核心驱动来自供应的刚性和需求的巨大弹性。以钨、稀土、锑、锗、镓等中国优势小金属以及铀、钽等战略资源具备资源强稀缺性和供给脆弱性，需求受益于产业巨变和各国战略收储。以钨为代表的军工金属占下游成本比例不高，价格传导顺畅。3）碳酸锂：供给扰动超预期，津巴布韦禁令继续发酵，禁运时间或有延长。澳洲燃油紧张或影响当地锂矿生产。4）贵金属：中东战事冲击金价，主要因美元走强，同时市场押注加息预期。后续转机在于，一是地缘如果缓和存在补涨机会，二是如果地缘继续升级，油价暴涨后将出现滞涨风险，全球加息面临财政不可持续等掣肘，通胀斜率将超过加息斜率，黄金有望走强。目前错杀将有望带来逢低布局机会。5）工业金属：“供应中断”和“需求破坏风险”共存，当前市场优先定价需求风险，而非供给中断。如果海峡继续关闭，硫磺供应中断可能影响铜生产，而氧化铝短缺会迫使中东更多的电解铝厂停产。中东战事摧毁更多电解铝设施，市场焦点将转向“供给中断”的价格催化。

我们将中欧产业优选的投资标的聚焦在稀缺的上游资源和中游材料，这类资产追求的收益来源有两方面，一是法定货币超发（美元）背景下稀缺实物资产的价格上涨（抗通胀）；二是下游需求景气迭代的用量提升。  目前我们处于过往60年以来第三轮全球商品大周期，价格景气或未结束。剔除掉通胀因素的主要资源价格仍未回到历史高点，大周期将伴随新旧动能的转换（以能源革命和AI基建为主要驱动），直至需求的全面复苏。这一轮周期的特点是持续时间更长，逆全球化背景下资本开支周期处于有利位置，以铜为首的主要商品价格尚未刺激新一轮资本开支周期重回峰值。  中东战事打破市场原有节奏，中性假设是战事在1-2个月缓解（海峡恢复通航）。战事仍有升级可能，此次对油价冲击烈度高于俄乌，即使海峡通航，生产设施重建和回补库存或将推动2026年油价中枢上行。在地缘和能源价格冲击之外，美国经济运行也出现了滞涨或衰退的风险迹象。国内方面，政策指引有“边际滞涨”倾向，一方面全国两会确认下调经济增长目标指引到4.5%~5%，在外部油价冲击后，中国PPI复苏时间点有望提前。  我们的应对有：1）通过增配油气铝和部分化工（煤化工），希望增强组合的“反脆弱性“。2）长期看此次事件将催化全球范围内的电气化转型（风光储、核电等清洁能源），看好能源金属的需求弹性。3）战略小金属，特别是军工小金属的景气强化，若价格上涨也能更好传导。4）逢低考虑买入黄金。经历流动性危机的风险释放，黄金对抗通胀的对冲属性重回焦点。我们目前关注排序是：油煤化工、铝、能源金属（碳酸锂）、黄金、战略小金属、铜。  具体的策略变化有：1）油煤：即使海峡通航，生产设施重建和回补库存将持续催化能源价格，优质公司的盈利和估值上限被打开。2）战略小金属：核心驱动来自供应的刚性和需求的巨大弹性。以钨、稀土、锑、锗、镓等中国优势小金属以及铀、钽等战略资源具备资源强稀缺性和供给脆弱性，需求受益于产业巨变和各国战略收储。以钨为代表的军工金属占下游成本比例不高，价格传导顺畅。3）碳酸锂：供给扰动超预期，津巴布韦禁令继续发酵，禁运时间或有延长。澳洲燃油紧张或影响当地锂矿生产。4）贵金属：中东战事冲击金价，主要因美元走强，同时市场押注加息预期。后续转机在于，一是地缘如果缓和存在补涨机会，二是如果地缘继续升级，油价暴涨后将出现滞涨风险，全球加息面临财政不可持续等掣肘，通胀斜率将超过加息斜率，黄金有望走强。目前错杀将有望带来逢低布局机会。5）工业金属：“供应中断”和“需求破坏风险”共存，当前市场优先定价需求风险，而非供给中断。如果海峡继续关闭，硫磺供应中断可能影响铜生产，而氧化铝短缺会迫使中东更多的电解铝厂停产。中东战事摧毁更多电解铝设施，市场焦点将转向“供给中断”的价格催化。

中欧资源精选关注的核心资产是稀缺的上游资源和中游材料，这类资产的收益来源有两方面，一是法定货币超发（美元）背景下稀缺实物资产的价格上涨（抗通胀）；二是下游需求景气迭代的用量提升。  目前我们或处于过往60年以来第三轮全球商品大周期，价格景气远未结束。剔除掉通胀因素的主要资源价格仍未回到历史高点，超级大周期将伴随新旧动能的转换（以能源革命和AI基建为主要驱动），直至需求的全面复苏。这一轮超级周期的特点是持续时间更长，逆全球化背景下资本开支周期处于有利位置，以铜为首的主要商品价格尚未刺激新一轮资本开支周期重回峰值。  四季度内需走弱，包括铜铝在内的工业金属需求同环比减速，新旧动能转换，光伏、汽车、家电等领域边际走弱，储能、AI基建有加速趋势。潜在的贸易关税刺激全球铜库存向美国汇集。主要矿种供给由于灾害意外出现中断，资源民族主义升温，中国反内卷以及低库存的逼仓情绪，铜铝等主要金属价格创出新高。贵金属白银表现抢眼，其金融属性被极端放大。黄金定价更稳健，机构资产再配置力量持续推升金价。  展望2026年，海外方面，我们预测2026年全球降息有望进入下半场，包括美日欧等地财政扩张加速。美国经济实际增速上行、CPI通胀下行，名义增速或将保持在较高水平。其中AI相关投资增速或回落，虽然增速回落但依然对经济有强支撑，居民消费增速在减税法案生效脉冲下小幅回升。美国地产市场在联储降息和长端利率跟随下行条件下弱修复。国内方面，我们认为2026年国内宏观主线是在强外需、反内卷又反外卷的组合下逐步走出长期通缩叙事，PPI同比在二季度后逐步回升。其中反内卷的效果可能以安全生产、检修、保供产能核减等理由达成，反外卷可能以出口配额等方式表现，这是以外交/地缘政策大局为出发的，最终将表现为出口价格指数和利润率的提升。我们看好中国在2026年有望走出长期通缩的迹象。中东战事是预期外的，目前我们的基准假设是封锁时间可控、油价短期冲高回落，但将对能源供应安全产生深远影响。

四季度中国内需动能阶段性承压，新旧动能转换，光伏、汽车、家电等领域边际走弱，储能、AI基建有加速趋势。短期美国就业数据压力显现，成为联储连续降息的支撑因素。本组合在四季度保持高仓位运行，重点持有资源+科技，科技领域进行了结构调整——我们减持了部分PCB和游戏，加仓存储、储能等成长领域，加仓资源（有望受益于降息带来的涨价预期和反内卷供给侧政策）和部分化工标的。  展望2026年，海外方面，2026年全球降息或进入下半场（美国可能仍有1-2次降息），包括美日欧等地财政扩张加速。美国经济实际增速上行、CPI通胀下行，名义增速保持在较高水平。其中AI相关投资增速或小幅回落，虽然增速回落但依然对经济有强支撑，居民消费增速在减税法案生效脉冲下小幅回升。美国地产市场在联储降息和长端利率跟随下行条件下弱修复。国内方面，我们认为2026年国内宏观主线是在强外需、反内卷又反外卷的组合下逐步走出长期通缩叙事，PPI同比在二季度后逐步回升并有望在下半年修复。其中反内卷的效果可能以安全生产、检修、保供产能核减等理由达成，反外卷可能以出口配额等方式表现，这是以外交/地缘政策大局为出发点的，最终将表现为出口价格指数和利润率的提升。我们看好中国在2026年有走出长期通缩的迹象。  市场方面，预计26H1流动性边际走弱，海外经济在美日欧的财政扩张支撑下边际走强。海外可能存在一定的AI泡沫预期，对科技股风偏影响偏负面。国内随着PPI边际好转，利好顺周期板块，市场风格可能趋向于平衡，PPI提振周期板块表现机会，以及处于估值分位数较低的内需板块可能有一定反弹空间。  操作思路上，我们适当考虑组合平衡，减少交易拥挤度过高的热点，根据政策支持方向和经济温度考虑加仓反转类资产，以及其他成长板块比如说储能、战略资源，缺电受益板块等，增加外需暴露度板块的持仓。个券选择上将集中到有优势竞争力的企业，以及有增量逻辑的成长新标的。

四季度中国内需动能阶段性承压，新旧动能转换，光伏、汽车、家电等领域边际走弱，储能、AI基建有加速趋势。短期美国就业数据压力显现，成为联储连续降息的支撑因素。本组合在四季度保持高仓位运行，重点持有资源+科技，科技领域进行了结构调整——我们减持了部分PCB和游戏，加仓存储、储能等成长领域，加仓资源（有望受益于降息带来的涨价预期和反内卷供给侧政策）和部分化工标的。  展望2026年，海外方面，2026年全球降息或进入下半场（美国可能仍有1-2次降息），包括美日欧等地财政扩张加速。美国经济实际增速上行、CPI通胀下行，名义增速保持在较高水平。其中AI相关投资增速或小幅回落，虽然增速回落但依然对经济有强支撑，居民消费增速在减税法案生效脉冲下小幅回升。美国地产市场在联储降息和长端利率跟随下行条件下弱修复。国内方面，我们认为2026年国内宏观主线是在强外需、反内卷又反外卷的组合下逐步走出长期通缩叙事，PPI同比在二季度后逐步回升并有望在下半年修复。其中反内卷的效果可能以安全生产、检修、保供产能核减等理由达成，反外卷可能以出口配额等方式表现，这是以外交/地缘政策大局为出发点的，最终将表现为出口价格指数和利润率的提升。我们看好中国在2026年有走出长期通缩的迹象。  市场方面，预计26H1流动性边际走弱，海外经济在美日欧的财政扩张支撑下边际走强。海外可能存在一定的AI泡沫预期，对科技股风偏影响偏负面。国内随着PPI边际好转，利好顺周期板块，市场风格可能趋向于平衡，PPI提振周期板块表现机会，以及处于估值分位数较低的内需板块可能有一定反弹空间。  操作思路上，我们适当考虑组合平衡，减少交易拥挤度过高的热点，根据政策支持方向和经济温度考虑加仓反转类资产，以及其他成长板块比如说储能、战略资源，缺电受益板块等，增加外需暴露度板块的持仓。个券选择上将集中到有优势竞争力的企业，以及有增量逻辑的成长新标的。

10月以来中美贸易摩擦有所升级，我们认为，中美双方都难以承受极端高的关税，大概率达成一个新的脆弱平衡。但需要持续观察的是，中美是否可能从关税和商品贸易脱钩的风险演变成技术供应链脱钩的风险。海外方面，预计未来美联储或将连续降息。国内方面，短期部分经济数据边际走弱，我们预计中国PPI有望最早在2026Q2逐季回升，2026H2转正，主要因海外金融周期进入扩张、国内金融周期有所回升，未来12个月中国工业品价格走出通缩的预测置信度升高。  本组合在三季度保持高仓位运行，我们在科技领域做了一些获利了结和置换，加仓储能等成长领域，加仓资源（受益于降息带来的涨价预期和反内卷供给侧政策）。  展望四季度，风偏可能下行，中美关系这个市场风险偏好变量在边际下行。市场风格可能趋向于平衡，外需科技因交易拥挤度和风偏下行可能面临一定的获利了结风险，景气相对好的内需板块，国产替代产业链（包括技术、生产环节、上游矿产等）可能有一定表现机会。  操作思路上，面对可能的市场波动我们的应对措施有：适当考虑组合平衡，减少交易拥挤度过高的热点，根据政策支持方向和经济温度来考虑加仓反转类资产，以及其他成长板块比如储能、国产替代的先进制造、避险资源（战略小金属和黄金等）。成长性较好的外需板块将利用市场调整机会进行加仓。个券选择上将集中仓位到有优势竞争力的优质企业，以及有增量逻辑的成长新标的。

10月以来中美贸易摩擦有所升级，我们认为，中美双方都难以承受极端高的关税，大概率达成一个新的脆弱平衡。但需要持续观察的是，中美是否可能从关税和商品贸易脱钩的风险演变成技术供应链脱钩的风险。海外方面，预计未来美联储或将连续降息。国内方面，短期部分经济数据边际走弱，我们预计中国PPI有望最早在2026Q2逐季回升，2026H2转正，主要因海外金融周期进入扩张、国内金融周期有所回升，未来12个月中国工业品价格走出通缩的预测置信度升高。  本组合在三季度保持高仓位运行，我们在科技领域做了一些获利了结和置换，加仓储能等成长领域，加仓资源（受益于降息带来的涨价预期和反内卷供给侧政策）。  展望四季度，风偏可能下行，中美关系这个市场风险偏好变量在边际下行。市场风格可能趋向于平衡，外需科技因交易拥挤度和风偏下行可能面临一定的获利了结风险，景气相对好的内需板块，国产替代产业链（包括技术、生产环节、上游矿产等）可能有一定表现机会。  操作思路上，面对可能的市场波动我们的应对措施有：适当考虑组合平衡，减少交易拥挤度过高的热点，根据政策支持方向和经济温度来考虑加仓反转类资产，以及其他成长板块比如储能、国产替代的先进制造、避险资源（战略小金属和黄金等）。成长性较好的外需板块将利用市场调整机会进行加仓。个券选择上将集中仓位到有优势竞争力的优质企业，以及有增量逻辑的成长新标的。

中欧资源精选投资的核心资产是稀缺的资源相关标的，本组合旨在帮助投资者寻找战胜通胀且受益于制造升级和科技趋势的中长期核心配置。  我们认为，新时代背景下（去金融化、供应链重构、ESG和中国反内卷）或将使得稀缺资源品维持高位的时间长于前两轮（过去60年以来的第三轮超级周期），黄金长周期走势观察美元信用周期，工业金属走势观察资本开支周期位置。部分品种将从“周期”变为“红利”，定价和估值体系重塑，比如说电解铝，稳定分红吸引长期资金沉淀。部分品种将从“周期”变为“成长”，比如说金铜，迎来业绩和估值的戴维斯双击。先进材料积极拥抱AI时代，再造应用领域新蓝海。  面对众多的资源种类，我们中长期选择的标准是：全球定价优于国内定价，国内制造业优于基建地产。目前我们将仓位更多暴露在受益于制造业升级和科技趋势、资本开支周期下行的品种上，依次配置铜金、铝、小金属，以及有重大突破的先进材料。中国矿业股的价值洼地亟待重估（全球领先的采矿技术和成本控制，更快的成长性），有望迎来业绩和估值共振的戴维斯双击。  三季度全球关税摩擦对市场的冲击好于预期，中美关系阶段性缓和，下阶段关键变量是美国财政法案、美联储降息预期兑现等。国内经济波动主要变量在政府部门，财政靠前发力带动社融上行。  展望四季度，海外基本面，预计美国未来一年经济加速上行，因减税扩赤字的财政法案对居民企业产生正向脉冲，对美投资带动非住宅投资超预期。国内基本面，预计未来一年名义增长走平，外需虽然在25H2可能因透支环比走弱，但2026年美欧同步货币财政宽松，总体不差。中美关系预计延续平稳，对华关税结构可能调整但加总税率持平现状。内需以消费信心和房价看预期改善还不稳定，信用扩张高度依赖于政府。领先指标预计PPI有望在2026年下半年回正走出通缩，因海外金融周期扩张和国内指标拖累幅度减少。  总体来说，国内外主要风险可控，外需不差，内需偏弱PPI有望修复，预计资金和政策面环境友好，美联储和人民银行交替连续降息降准，货币总阀门的宏观流动性宽松，资本市场流动性有边际活跃现象。海外有降息预期，利好美元计价的大宗商品。目前我们的策略变化有：1）考虑加仓今年四季度到明年有供给边际收紧的铜，重点关注二线低估值弹性标的；2）长期坚定战略看好黄金上行区间，黄金价格突破重要关口4000美金，核心机构对明年的价格预期普遍看好。继续关注白银强势修复；3）关注电解铝补涨机会，基本面良好但价格涨幅滞后；4）重点关注战略小金属的供给扰动带来的配置机会：中国稀土管制、刚果金对钴的配额控制以及印尼镍金属矿源配额商定变化等。