叶培培 - 基金投资策略和运作

四季度中国内需动能阶段性承压，新旧动能转换，光伏、汽车、家电等领域边际走弱，储能、AI基建有加速趋势。短期美国就业数据压力显现，成为联储连续降息的支撑因素。本组合在四季度保持高仓位运行，重点持有资源+科技，科技领域进行了结构调整——我们减持了部分PCB和游戏，加仓存储、储能等成长领域，加仓资源（有望受益于降息带来的涨价预期和反内卷供给侧政策）和部分化工标的。  展望2026年，海外方面，2026年全球降息或进入下半场（美国可能仍有1-2次降息），包括美日欧等地财政扩张加速。美国经济实际增速上行、CPI通胀下行，名义增速保持在较高水平。其中AI相关投资增速或小幅回落，虽然增速回落但依然对经济有强支撑，居民消费增速在减税法案生效脉冲下小幅回升。美国地产市场在联储降息和长端利率跟随下行条件下弱修复。国内方面，我们认为2026年国内宏观主线是在强外需、反内卷又反外卷的组合下逐步走出长期通缩叙事，PPI同比在二季度后逐步回升并有望在下半年修复。其中反内卷的效果可能以安全生产、检修、保供产能核减等理由达成，反外卷可能以出口配额等方式表现，这是以外交/地缘政策大局为出发点的，最终将表现为出口价格指数和利润率的提升。我们看好中国在2026年有走出长期通缩的迹象。  市场方面，预计26H1流动性边际走弱，海外经济在美日欧的财政扩张支撑下边际走强。海外可能存在一定的AI泡沫预期，对科技股风偏影响偏负面。国内随着PPI边际好转，利好顺周期板块，市场风格可能趋向于平衡，PPI提振周期板块表现机会，以及处于估值分位数较低的内需板块可能有一定反弹空间。  操作思路上，我们适当考虑组合平衡，减少交易拥挤度过高的热点，根据政策支持方向和经济温度考虑加仓反转类资产，以及其他成长板块比如说储能、战略资源，缺电受益板块等，增加外需暴露度板块的持仓。个券选择上将集中到有优势竞争力的企业，以及有增量逻辑的成长新标的。

四季度中国内需动能阶段性承压，新旧动能转换，光伏、汽车、家电等领域边际走弱，储能、AI基建有加速趋势。短期美国就业数据压力显现，成为联储连续降息的支撑因素。本组合在四季度保持高仓位运行，重点持有资源+科技，科技领域进行了结构调整——我们减持了部分PCB和游戏，加仓存储、储能等成长领域，加仓资源（有望受益于降息带来的涨价预期和反内卷供给侧政策）和部分化工标的。  展望2026年，海外方面，2026年全球降息或进入下半场（美国可能仍有1-2次降息），包括美日欧等地财政扩张加速。美国经济实际增速上行、CPI通胀下行，名义增速保持在较高水平。其中AI相关投资增速或小幅回落，虽然增速回落但依然对经济有强支撑，居民消费增速在减税法案生效脉冲下小幅回升。美国地产市场在联储降息和长端利率跟随下行条件下弱修复。国内方面，我们认为2026年国内宏观主线是在强外需、反内卷又反外卷的组合下逐步走出长期通缩叙事，PPI同比在二季度后逐步回升并有望在下半年修复。其中反内卷的效果可能以安全生产、检修、保供产能核减等理由达成，反外卷可能以出口配额等方式表现，这是以外交/地缘政策大局为出发点的，最终将表现为出口价格指数和利润率的提升。我们看好中国在2026年有走出长期通缩的迹象。  市场方面，预计26H1流动性边际走弱，海外经济在美日欧的财政扩张支撑下边际走强。海外可能存在一定的AI泡沫预期，对科技股风偏影响偏负面。国内随着PPI边际好转，利好顺周期板块，市场风格可能趋向于平衡，PPI提振周期板块表现机会，以及处于估值分位数较低的内需板块可能有一定反弹空间。  操作思路上，我们适当考虑组合平衡，减少交易拥挤度过高的热点，根据政策支持方向和经济温度考虑加仓反转类资产，以及其他成长板块比如说储能、战略资源，缺电受益板块等，增加外需暴露度板块的持仓。个券选择上将集中到有优势竞争力的企业，以及有增量逻辑的成长新标的。

中欧资源精选投资的核心资产是稀缺的上游资源和中游材料，这类资产的收益来源有两方面，一是法定货币超发（美元）背景下稀缺实物资产的价格上涨（抗通胀）；二是下游需求景气迭代的用量提升。  目前我们处于过往60年以来第三轮全球商品大周期，价格景气远未结束。剔除掉通胀因素的主要资源价格仍未回到历史高点，大周期将伴随新旧动能的转换（以能源革命和AI基建为主要驱动），直至需求的全面复苏。这一轮周期的特点是持续时间更长，逆全球化背景下资本开支周期处于有利位置，以铜为首的主要商品价格尚未刺激新一轮资本开支周期重回峰值。  四季度中国内需走弱，包括铜铝在内的工业金属需求同环比减速，新旧动能转换，光伏、汽车、家电等领域边际走弱，储能、AI基建有加速趋势。潜在的贸易关税刺激全球铜库存向美国汇集。主要矿种供给由于灾害意外出现中断，资源民族主义升温，中国反内卷以及低库存的逼仓情绪，铜铝等主要金属价格创出新高。贵金属白银表现抢眼，其金融属性被极端放大。黄金定价更稳健，机构资产再配置力量持续推升金价。  展望2026年，海外方面，2026年全球降息或进入下半场（美国可能仍有1-2次降息），包括美日欧等地财政扩张加速。美国经济实际增速上行、CPI通胀下行，名义增速保持在较高水平。其中AI相关投资增速或小幅回落，虽然增速回落但依然对经济有强支撑，居民消费增速在减税法案生效脉冲下小幅回升。美国地产市场在联储降息和长端利率跟随下行条件下弱修复。国内方面，我们认为2026年国内宏观主线是在强外需、反内卷又反外卷的组合下逐步走出长期通缩叙事，PPI同比在二季度后逐步回升并有望在下半年修复。其中反内卷的效果可能以安全生产、检修、保供产能核减等理由达成，反外卷可能以出口配额等方式表现，这是以外交/地缘政策大局为出发点的，最终将表现为出口价格指数和利润率的提升。我们看好中国在2026年有走出长期通缩的迹象。  总体来说，2026年国内外主要风险可控，外需相比内需更强，国内反内卷PPI有望修复。海外有降息和宽财政预期，利好美元计价的大宗商品。未来一年看好以下两方面：一是降息带来的美元计价商品的价格抬升，以金铜铝尤为突出；二是外需暴露度高，新动能（储能和AI基建）暴露度高的品种景气佳，以铜铝碳酸锂较为突出。小金属中钨、钴的供需缺口确定性较高。2026年我们最为看好的五大品种有：铜、铝、碳酸锂、黄金、小金属（钨）等，同时关注反转品种的左侧布局机会（化工、焦煤、钢铁、建材等）。优选对全球增量贡献度高的高成长弹性标的，并争取兼顾业绩的确定性。  具体的策略变化有：1）铜：核心逻辑在于新旧动能转换下的供需矛盾。新能源、电网改造与美国AI基建需求共同构成了新的增长引擎。若AI基建速度超预期，可能使潜在的供应短缺局面提前到来。此外，2026年6月30日美国的关税评估是需要关注的风险因素；2）黄金：若上半年降息带动经济预期好转，黄金的表现或相对逊色；但进入下半年，随着美国中期选举等地缘政治因素升温，其避险属性有望被激活。尽管黄金已历经数年高增长，但海外并购和布局存在产量超预期的可能，产能增长的持续性未被市场充分定价；3）铝板块具备较强的风险收益比。一方面具备持续高分红的能力，另一方面，其需求端具备增长弹性，储能与AI基建是明确的增量来源；4）碳酸锂的价格走势预计将在特定区间内震荡运行，其锚点来自于全球产业的成本结构。上半年因开工旺季预计会有相对较好的表现；5）钨：核心驱动来自供应端的强稀缺性。叠加钨在军工和高端制造领域的不可替代性，或将为钨价继续打开上行空间。此外，金银铜等创出新高后，关注铝代铜、镁代铝的替代机会。

10月以来中美贸易摩擦有所升级，我们认为，中美双方都难以承受极端高的关税，大概率达成一个新的脆弱平衡。但需要持续观察的是，中美是否可能从关税和商品贸易脱钩的风险演变成技术供应链脱钩的风险。海外方面，预计未来美联储或将连续降息。国内方面，短期部分经济数据边际走弱，我们预计中国PPI有望最早在2026Q2逐季回升，2026H2转正，主要因海外金融周期进入扩张、国内金融周期有所回升，未来12个月中国工业品价格走出通缩的预测置信度升高。  本组合在三季度保持高仓位运行，我们在科技领域做了一些获利了结和置换，加仓储能等成长领域，加仓资源（受益于降息带来的涨价预期和反内卷供给侧政策）。  展望四季度，风偏可能下行，中美关系这个市场风险偏好变量在边际下行。市场风格可能趋向于平衡，外需科技因交易拥挤度和风偏下行可能面临一定的获利了结风险，景气相对好的内需板块，国产替代产业链（包括技术、生产环节、上游矿产等）可能有一定表现机会。  操作思路上，面对可能的市场波动我们的应对措施有：适当考虑组合平衡，减少交易拥挤度过高的热点，根据政策支持方向和经济温度来考虑加仓反转类资产，以及其他成长板块比如储能、国产替代的先进制造、避险资源（战略小金属和黄金等）。成长性较好的外需板块将利用市场调整机会进行加仓。个券选择上将集中仓位到有优势竞争力的优质企业，以及有增量逻辑的成长新标的。

10月以来中美贸易摩擦有所升级，我们认为，中美双方都难以承受极端高的关税，大概率达成一个新的脆弱平衡。但需要持续观察的是，中美是否可能从关税和商品贸易脱钩的风险演变成技术供应链脱钩的风险。海外方面，预计未来美联储或将连续降息。国内方面，短期部分经济数据边际走弱，我们预计中国PPI有望最早在2026Q2逐季回升，2026H2转正，主要因海外金融周期进入扩张、国内金融周期有所回升，未来12个月中国工业品价格走出通缩的预测置信度升高。  本组合在三季度保持高仓位运行，我们在科技领域做了一些获利了结和置换，加仓储能等成长领域，加仓资源（受益于降息带来的涨价预期和反内卷供给侧政策）。  展望四季度，风偏可能下行，中美关系这个市场风险偏好变量在边际下行。市场风格可能趋向于平衡，外需科技因交易拥挤度和风偏下行可能面临一定的获利了结风险，景气相对好的内需板块，国产替代产业链（包括技术、生产环节、上游矿产等）可能有一定表现机会。  操作思路上，面对可能的市场波动我们的应对措施有：适当考虑组合平衡，减少交易拥挤度过高的热点，根据政策支持方向和经济温度来考虑加仓反转类资产，以及其他成长板块比如储能、国产替代的先进制造、避险资源（战略小金属和黄金等）。成长性较好的外需板块将利用市场调整机会进行加仓。个券选择上将集中仓位到有优势竞争力的优质企业，以及有增量逻辑的成长新标的。

中欧资源精选投资的核心资产是稀缺的资源相关标的，本组合旨在帮助投资者寻找战胜通胀且受益于制造升级和科技趋势的中长期核心配置。  我们认为，新时代背景下（去金融化、供应链重构、ESG和中国反内卷）或将使得稀缺资源品维持高位的时间长于前两轮（过去60年以来的第三轮超级周期），黄金长周期走势观察美元信用周期，工业金属走势观察资本开支周期位置。部分品种将从“周期”变为“红利”，定价和估值体系重塑，比如说电解铝，稳定分红吸引长期资金沉淀。部分品种将从“周期”变为“成长”，比如说金铜，迎来业绩和估值的戴维斯双击。先进材料积极拥抱AI时代，再造应用领域新蓝海。  面对众多的资源种类，我们中长期选择的标准是：全球定价优于国内定价，国内制造业优于基建地产。目前我们将仓位更多暴露在受益于制造业升级和科技趋势、资本开支周期下行的品种上，依次配置铜金、铝、小金属，以及有重大突破的先进材料。中国矿业股的价值洼地亟待重估（全球领先的采矿技术和成本控制，更快的成长性），有望迎来业绩和估值共振的戴维斯双击。  三季度全球关税摩擦对市场的冲击好于预期，中美关系阶段性缓和，下阶段关键变量是美国财政法案、美联储降息预期兑现等。国内经济波动主要变量在政府部门，财政靠前发力带动社融上行。  展望四季度，海外基本面，预计美国未来一年经济加速上行，因减税扩赤字的财政法案对居民企业产生正向脉冲，对美投资带动非住宅投资超预期。国内基本面，预计未来一年名义增长走平，外需虽然在25H2可能因透支环比走弱，但2026年美欧同步货币财政宽松，总体不差。中美关系预计延续平稳，对华关税结构可能调整但加总税率持平现状。内需以消费信心和房价看预期改善还不稳定，信用扩张高度依赖于政府。领先指标预计PPI有望在2026年下半年回正走出通缩，因海外金融周期扩张和国内指标拖累幅度减少。  总体来说，国内外主要风险可控，外需不差，内需偏弱PPI有望修复，预计资金和政策面环境友好，美联储和人民银行交替连续降息降准，货币总阀门的宏观流动性宽松，资本市场流动性有边际活跃现象。海外有降息预期，利好美元计价的大宗商品。目前我们的策略变化有：1）考虑加仓今年四季度到明年有供给边际收紧的铜，重点关注二线低估值弹性标的；2）长期坚定战略看好黄金上行区间，黄金价格突破重要关口4000美金，核心机构对明年的价格预期普遍看好。继续关注白银强势修复；3）关注电解铝补涨机会，基本面良好但价格涨幅滞后；4）重点关注战略小金属的供给扰动带来的配置机会：中国稀土管制、刚果金对钴的配额控制以及印尼镍金属矿源配额商定变化等。

海外方面，美国通过“大漂亮”财政法案并将带来更大规模的减税和赤字扩张，预计将在2025Q4~2026对美国经济先形成财富效应利好，但在2027-2028加剧通胀和利率上行压力挤出私人需求。短期看，在美债供给增加同时美联储大概率重启降息，而如假定人民币兑美元汇率基本稳定，则美联储重启降息后中国货币政策继续宽松的空间也有望将更大。国内方面，上半年实际GDP增长5.3%，物价平减指数-1%，名义增长4.3%基本走平。预计下半年实际GDP统计数字或将逐季承压，而流动性条件相对更加充裕。一方面，高关税下上半年净出口对经济增长贡献率31.2%较2024年的30.3%更高，但出口订单景气度已连续走弱预示下半年外需压力边际加大；另一方面，内需方面政府靠前发力，M2和社融增速体现逆周期特征，但私人部门融资需求大幅低于季节性，扣除公司短贷的私人部门信贷脉冲持续为负。  本组合在二季度保持高仓位运行，我们在市场上涨过程中获利了结部分科技持仓，保留游戏等AI应用，继续持有用户流量入口的优质AI+标的。获利了结部分涨幅过大的新消费，加仓非银（券商保险金融科技）和周期（受益于涨价预期和反内卷供给侧政策）。

中欧资源精选投资的核心资产是稀缺的资源相关标的，旨在成为帮助投资者战胜通胀的中长期核心配置之一。上游资源的股价表现是过去3年、5年、10年在周期类资产中较优的类别，且不逊于较好的宽基指数，适合长期投资和逆向投资。底层逻辑是稀缺的资源品受益于货币超发，有望成为抵抗通胀的实物承载，且受益于全球制造业景气周期和能源转型。过往通常每隔2-3年，3-5年会出现受益于制造业升级（能源转型等）导致供不应求的爆发性品种，比如2010-2012年的稀土、2015-2017年、2019-2022年的能源金属、2019-2024年的煤炭、2020-2025年的黄金、铜等。  目前我们处于过往60年以来第三轮全球商品大周期，这一轮背后的驱动力主要来自三种力量：一是去金融化（去美元化）——黄金受益于美元信用大周期；二是全球再工业化——美国制造业回流、东南亚基建以及欧盟基建和国防的重启；三是ESG使得这轮商品维持高位的时间或将长于前面两轮——全球产业投资人的现金回报主要用于分红回购而不是再投资。  面对众多的资源种类，我们中长期选择的标准是：全球定价优于国内定价，国内制造业优于基建地产。目前的品种排序是：黄金、铝、铜、油、煤，同时关注处于产业出清期的钢铁、碳酸锂、建材等。

海外方面，美国通过“大漂亮”财政法案并将带来更大规模的减税和赤字扩张，预计将在2025Q4~2026对美国经济先形成财富效应利好，但在2027-2028加剧通胀和利率上行压力挤出私人需求。短期看，在美债供给增加同时美联储大概率重启降息，而如假定人民币兑美元汇率基本稳定，则美联储重启降息后中国货币政策继续宽松的空间也有望将更大。国内方面，上半年实际GDP增长5.3%，物价平减指数-1%，名义增长4.3%基本走平。预计下半年实际GDP统计数字或将逐季承压，而流动性条件相对更加充裕。一方面，高关税下上半年净出口对经济增长贡献率31.2%较2024年的30.3%更高，但出口订单景气度已连续走弱预示下半年外需压力边际加大；另一方面，内需方面政府靠前发力，M2和社融增速体现逆周期特征，但私人部门融资需求大幅低于季节性，扣除公司短贷的私人部门信贷脉冲持续为负。  本组合在二季度保持高仓位运行，我们在市场上涨过程中获利了结部分科技持仓，保留游戏等AI应用，继续持有用户流量入口的优质AI+标的。获利了结部分涨幅过大的新消费，加仓非银（券商保险金融科技）和周期（受益于涨价预期和反内卷供给侧政策）。

本基金投资的核心资产是稀缺的资源相关标的，旨在成为帮助投资者战胜通胀的中长期核心配置之一，上游资源的股价表现是过去3年、5年、10年在周期类资产中较优的类别，且不逊于较好的宽基指数，适合长期投资和逆向投资。底层逻辑是稀缺的资源品受益于货币超发，有望成为抵抗通胀的实物承载，且受益于全球制造业景气周期和能源转型。通常每隔2-3年，3-5年或将出现受益于制造业升级（能源转型等）导致供不应求的爆发性品种，比如2010-2012年的稀土、2015-2017年、2019-2022年的能源金属、2019-2024年的煤炭、2020-2025年的黄金、铜等。  目前我们处于过往60年以来第三轮全球商品大周期，这一轮背后的驱动力主要来自三种力量：一是去美元化——黄金受益于美元信用大周期；二是全球再工业化——美国制造业回流、东南亚基建以及欧盟基建和国防的重启；三是ESG使得这轮商品维持高位的时间或将长于前面两轮——主要全球产业投资人的现金回报主要用于分红回购而不是再投资。  面对众多的资源种类，我们中长期选择的标准是：全球定价优于国内定价，国内制造业优于基建地产。目前的品种排序是：黄金、铝、铜、油、煤，同时关注处于产业出清期的钢铁、碳酸锂、建材等。  近期看法和策略：四月初特朗普发起的全球对等关税总统令将带来全球经济、政治等宏观背景的系统性变化，引发市场对全球贸易萎缩，甚至全球经济陷入衰退的担忧，这冲击了工业需求和油煤的需求预期。基于供应链冲击，美国和欧洲有通胀压力。基于需求冲击，东亚东南亚有通缩压力。可能的转机在于，一是特朗普政策引发大量抵制，内部瓦解，特别是经济出现衰退苗头后被迫让步；二是国内有望出台更为积极的政策，内需或是确定性方向。目前我们的组合重点配置黄金个股，黄金价格和资源股走势仍有较大分叉，下半年有望继续收敛。我们将考虑利用市场的波动加仓铝、铜等工业金属。电解铝目前的库存水平较优，OPEC+增产令油价预期蒙上阴影，我们预计主要产油国在重要支撑位将再次挺护油价，从而或将带来表现机会。

四月初特朗普发起的全球对等关税总统令将带来全球经济、政治等宏观背景的系统性变化，引发市场对全球贸易萎缩，甚至全球经济陷入衰退的担忧。基于供应链冲击，美国和欧洲有通胀压力。基于需求冲击，东亚东南亚有通缩压力。预计美联储将至少在四月保持观望。可能的转机在于，一是特朗普政策引发大量抵制，内部瓦解，特别是经济出现衰退苗头后被迫让步；二是国内有望出台更为积极的政策，内需或是确定性方向。可能的工具是，货币政策的降息降准，财政政策的赤字率、特别国债、专项债额度提升，通过结构性工具等稳定资本市场等。内需政策的不确定在于出台时间和最终效果，我们认为内需对冲政策或将在关税生效、出口等经济数据出现明显下滑后较快出台。目前在双方继续观望，极限施压的情形下，市场可能会比较动荡。  本组合在一季度保持高仓位运行，超配科技和先进制造，低配医药消费金融，维持周期配置。我们在一季度市场上涨过程中，获利了结部分科技持仓，保留游戏、半导体制程等，加仓金融、内需消费、稀缺资源等，行业配置更为均衡。  展望二季度，我们目前的策略是，评估组合出口敞口度风险，利用市场波动适时买入内需个股和被错杀的出口标的。科技方向关注产业进程，适时买入优质AI+。过去一段时间，我们重点围绕AI+端侧、AI+智驾、AI+机器人挖掘核心个股，掌握数据流量入口的终端和平台公司的核心价值更高。中美共振的科技浪潮或将迎来拐点，随着AI技术的迭代和算法成本的急速下降，AI应用的豹变逐步开启，未来投资重点将从算力延伸至AI终端和应用。当然，AI产业化并非一蹴而就，风险在于短期股价预期太高带来的阶段性泡沫。我们将择机配置低估值困境反转的内需板块，优选经营杠杆较大或者供给出清彻底的弹性板块，以及有新产品、新渠道、新市场助力的公司。

四月初特朗普发起的全球对等关税总统令将带来全球经济、政治等宏观背景的系统性变化，引发市场对全球贸易萎缩，甚至全球经济陷入衰退的担忧。基于供应链冲击，美国和欧洲有通胀压力。基于需求冲击，东亚东南亚有通缩压力。预计美联储将至少在四月保持观望。可能的转机在于，一是特朗普政策引发大量抵制，内部瓦解，特别是经济出现衰退苗头后被迫让步；二是国内有望出台更为积极的政策，内需或是确定性方向。可能的工具是，货币政策的降息降准，财政政策的赤字率、特别国债、专项债额度提升，通过结构性工具等稳定资本市场等。内需政策的不确定在于出台时间和最终效果，我们认为内需对冲政策或将在关税生效、出口等经济数据出现明显下滑后较快出台。目前在双方继续观望，极限施压的情形下，市场可能会比较动荡。  本组合在一季度保持高仓位运行，超配科技和先进制造，低配医药消费金融，维持周期配置。我们在一季度市场上涨过程中，获利了结部分科技持仓，保留游戏、半导体制程等，加仓金融、内需消费、稀缺资源等，行业配置更为均衡。  展望二季度，我们目前的策略是，评估组合出口敞口度风险，利用市场波动适时买入内需个股和被错杀的出口标的。科技方向关注产业进程，适时买入优质AI+。过去一段时间，我们重点围绕AI+端侧、AI+智驾、AI+机器人挖掘核心个股，掌握数据流量入口的终端和平台公司的核心价值更高。中美共振的科技浪潮或将迎来拐点，随着AI技术的迭代和算法成本的急速下降，AI应用的豹变逐步开启，未来投资重点将从算力延伸至AI终端和应用。当然，AI产业化并非一蹴而就，风险在于短期股价预期太高带来的阶段性泡沫。我们将择机配置低估值困境反转的内需板块，优选经营杠杆较大或者供给出清彻底的弹性板块，以及有新产品、新渠道、新市场助力的公司。