黄昭人 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债市受超跌修复、央行重启国债买卖、降息预期降温及基本面改善等多重因素交替影响，整体波动率上升。当季利率期限分化突出：资金面宽松与大行对短久期资产的配置推动3年期以内债券收益率下行约9bp；而长债与超长债利率则因库存周期切换、基本面与通胀预期强化、以及年末公募债基销售新规担忧等因素，中枢水平基本维持，收益率曲线进一步陡峭化。对于2026年一季度，尽管债券收益率已处相对高位，但市场趋势性机会仍需观察。主要受以下因素制约：其一，央行重启国债买卖后货币政策再加码空间有限，降息预期降温影响配置动力；其二，基本面修复节奏趋稳，叠加市场对权益春季行情的期待，可能对债市形成情绪干扰。中长期来看，2026年预计外部环境好转、内需温和修复、财政政策灵活施策、资金面保持宽松，短端资产配置价值明确，中长期债券在超调后也有较大概率回归。整体判断，一季度债市或呈震荡略偏强走势。本基金报告期内持续根据市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

四季度利率债整体先涨后跌，各期限利率基本持平于季初。10月份中美贸易摩擦升级，月底央行宣布重启国债买卖，提振了市场情绪，债市呈现回暖走势。不过11月中下旬开始，市场情绪受到降息预期降温、国债买卖不及预期，以及销售新规传闻等因素的扰动，债市呈现震荡偏弱走势。12月中下旬，临近年末，借券卖出、基金赎回等卖出力量减弱，保险持续买债，市场走出年末修复行情，不过元旦节前最后三个交易日市场又重回下跌。全季度来看，各期限利率基本持平。信用方面，全季度资金面整体宽松，信用利差收窄，中短端信用资产表现较好。展望一季度，债市经过调整后目前收益率水平赔率较厚，超长债卖出压力有所缓解，不过全面转向机会还需等待。一方面，货币政策继续加码空间有限，降息预期有所降温，制约了机构抢跑行为，另一方面，短期内基本面修复节奏有所企稳，市场对权益春季躁动有一定期待，债市情绪可能会受到扰动。但中期来看，增量政策定位相机决策，资金面持续宽松水平，市场超调后逐步回归的概率仍大，一季度债市总体或呈现震荡略偏强表现。组合在报告期内主要配置中短端信用资产，赚取确定性票息，期间对组合内低性价比资产做置换。

四季度利率债整体先涨后跌，各期限利率基本持平于季初。10月份中美贸易摩擦升级，月底央行宣布重启国债买卖，提振了市场情绪，债市呈现回暖走势。不过11月中下旬开始，市场情绪受到降息预期降温、国债买卖不及预期，以及销售新规传闻等因素的扰动，债市呈现震荡偏弱走势。12月中下旬，临近年末，借券卖出、基金赎回等卖出力量减弱，保险持续买债，市场走出年末修复行情，不过元旦节前最后三个交易日市场又重回下跌。全季度来看，各期限利率基本持平。信用方面，全季度资金面整体宽松，信用利差收窄，中短端信用资产表现较好。展望一季度，债市经过调整后目前收益率水平赔率较厚，超长债卖出压力有所缓解，不过全面转向机会还需等待。一方面，货币政策继续加码空间有限，降息预期有所降温，制约了机构抢跑行为，另一方面，短期内基本面修复节奏有所企稳，市场对权益春季躁动有一定期待，债市情绪可能会受到扰动。但中期来看，增量政策定位相机决策，资金面持续宽松水平，市场超调后逐步回归的概率仍大，一季度债市总体或呈现震荡略偏强表现。组合在报告期内主要配置中短端信用资产，赚取确定性票息，期间对组合内的低性价比资产做置换，提升组合收益。

四季度利率债整体呈现先涨后跌的态势，各期限利率基本持平。10月份受到中美贸易摩擦升级、央行宣布重启国债买卖等因素影响，市场情绪有所回暖。不过11月中旬开始市场又呈现震荡偏弱走势，主要系受到降息预期降温、销售新规传闻等因素的扰动。临近年底，保险配置行为前置，持续买债，而卖出力量在年底有所减弱，市场走出年末修复行情。展望2026年一季度，经过调整后，目前收益率水平已有一定配置吸引力，超长债卖出压力有所缓解，一季度债市大概率呈现区间震荡格局，难以出现趋势性单边行情。短期看，财政可能靠前发力，超长债供给仍需关注，而降准降息预期降温，国债买卖量级不及预期，且市场对权益春季行情有一定期待，或制约机构配置行为。但中期维度看来看，当前仍处于新旧动能转换阶段，货币政策仍在宽松周期，资金面持续宽松水平，市场在超调后仍会有逐步回归的过程。组合在报告期内主要配置中短端利率债，赚取确定性票息，并利用长端利率做波段交易。

四季度利率债整体呈现先涨后跌的态势，各期限利率基本持平。10月份受到中美贸易摩擦升级、央行宣布重启国债买卖等因素影响，市场情绪有所回暖。不过11月中旬开始市场又呈现震荡偏弱走势，主要系受到降息预期降温、销售新规传闻等因素的扰动。临近年底，保险配置行为前置，持续买债，而卖出力量在年底有所减弱，市场走出年末修复行情。展望2026年一季度，经过调整后，目前收益率水平已有一定配置吸引力，超长债卖出压力有所缓解，一季度债市大概率呈现区间震荡格局，难以出现趋势性单边行情。短期看，财政可能靠前发力，超长债供给仍需关注，而降准降息预期降温，国债买卖量级不及预期，且市场对权益春季行情有一定期待，或制约机构配置行为。但中期维度看来看，当前仍处于新旧动能转换阶段，货币政策仍在宽松周期，资金面持续宽松水平，市场在超调后仍会有逐步回归的过程。组合在报告期内主要配置中短端资产，赚取确定性票息，并利用长端利率做波段交易。

三季度，债市收益率整体上行。以国债收益率为例，全季度 3 年、5 年、7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行 12BP、9BP、16BP、22BP、40BP。另一方面，央行呵护资金面意愿较强，DR007中枢稳定在1.5%上下，隔夜中枢稳定在OMO政策利率1.4%附近小幅波动，长端债券收益率上涨幅度较大，整体呈现熊陡走势。全季度债市调整原因具体为以下几个方面，一是，7月以来，权益市场表现亮眼，提升市场风险偏好，压制债券市场收益率下行动能；二是，债市调整期间，债券基金出现多次阶段性小型赎回冲击，逐步推高债券收益率；至9月初公募基金销售新规征求意见稿出台，债券市场配置力量收到影响；三是，反内卷政策连续出台，并未进一步拖累经济数据，市场形成经济企稳回升预期，并对货币政策增量的预期减弱； 展望四季度，债市收益率或仍将维持震荡，具体原因如下，一是，权益市场走势依旧较为强劲，风险偏好未见走弱，债券市场较难迎来增量资金；二是，三季度经济数据有所弱化，四季度财政政策逆周期调节概率增大；三是，公募基金销售新规落地以前，基金配置力量或减弱，更多的是进行波段博弈，债市较难反转形成下行趋势。但可以看到的是，由于经过一个季度的调整，目前债市结构与点位，对于银行自营、保险等机构已具有较高的配置价值。另一方面，从资金面上看，汇率维持7.1-7.2附近震荡，人民币贬值压力不大，CPI未见明显变化，央行主动收紧资金概率较低，各类利空因素已充分定价。短久期票息杠杆策略或是四季度较好的选择。本基金三季度主要采取防守策略，并抓住市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

三季度，债市收益率整体上行。以国债收益率为例，全季度 3 年、5 年、7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行 12BP、9BP、16BP、22BP、40BP。另一方面，央行呵护资金面意愿较强，DR007中枢稳定在1.5%上下，隔夜中枢稳定在OMO政策利率1.4%附近小幅波动，长端债券收益率上涨幅度较大，整体呈现熊陡走势。全季度债市调整原因具体为以下几个方面，一是，7月以来，权益市场表现亮眼，提升市场风险偏好，压制债券市场收益率下行动能；二是，债市调整期间，债券基金出现多次阶段性小型赎回冲击，逐步推高债券收益率；至9月初公募基金销售新规征求意见稿出台，债券市场配置力量收到影响；三是，反内卷政策连续出台，并未进一步拖累经济数据，市场形成经济企稳回升预期，并对货币政策增量的预期减弱； 展望四季度，债市收益率或仍将维持震荡，具体原因如下，一是，权益市场走势依旧较为强劲，风险偏好未见走弱，债券市场较难迎来增量资金；二是，三季度经济数据有所弱化，四季度财政政策逆周期调节概率增大；三是，公募基金销售新规落地以前，基金配置力量或减弱，更多的是进行波段博弈，债市较难反转形成下行趋势。但可以看到的是，由于经过一个季度的调整，目前债市结构与点位，对于银行自营、保险等机构已具有较高的配置价值。另一方面，从资金面上看，汇率维持7.1-7.2附近震荡，人民币贬值压力不大，CPI未见明显变化，央行主动收紧资金概率较低，各类利空因素已充分定价。短久期票息杠杆策略或是四季度较好的选择。本基金三季度主要采取防守策略，并抓住市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

三季度，债市收益率整体上行。以国债收益率为例，全季度 3 年、5 年、7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行 12BP、9BP、16BP、22BP、40BP。另一方面，央行呵护资金面意愿较强，DR007中枢稳定在1.5%上下，隔夜中枢稳定在OMO政策利率1.4%附近小幅波动，长端债券收益率上涨幅度较大，整体呈现熊陡走势。全季度债市调整原因具体为以下几个方面，一是，7月以来，权益市场表现亮眼，提升市场风险偏好，压制债券市场收益率下行动能；二是，债市调整期间，债券基金出现多次阶段性小型赎回冲击，逐步推高债券收益率；至9月初公募基金销售新规征求意见稿出台，债券市场配置力量收到影响；三是，反内卷政策连续出台，并未进一步拖累经济数据，市场形成经济企稳回升预期，并对货币政策增量的预期减弱； 展望四季度，债市收益率或仍将维持震荡，具体原因如下，一是，权益市场走势依旧较为强劲，风险偏好未见走弱，债券市场较难迎来增量资金；二是，三季度经济数据有所弱化，四季度财政政策逆周期调节概率增大；三是，公募基金销售新规落地以前，基金配置力量或减弱，更多的是进行波段博弈，债市较难反转形成下行趋势。但可以看到的是，由于经过一个季度的调整，目前债市结构与点位，对于银行自营、保险等机构已具有较高的配置价值。另一方面，从资金面上看，汇率维持7.1-7.2附近震荡，人民币贬值压力不大，CPI未见明显变化，央行主动收紧资金概率较低，各类利空因素已充分定价。短久期票息杠杆策略或是四季度较好的选择。本基金三季度主要采取防守策略，并抓住市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

三季度，债市收益率整体上行。以国债收益率为例，全季度 3 年、5 年、7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行 12BP、9BP、16BP、22BP、40BP。另一方面，央行呵护资金面意愿较强，DR007中枢稳定在1.5%上下，隔夜中枢稳定在OMO政策利率1.4%附近小幅波动，长端债券收益率上涨幅度较大，整体呈现熊陡走势。全季度债市调整原因具体为以下几个方面，一是，7月以来，权益市场表现亮眼，提升市场风险偏好，压制债券市场收益率下行动能；二是，债市调整期间，债券基金出现多次阶段性小型赎回冲击，逐步推高债券收益率；至9月初公募基金销售新规征求意见稿出台，债券市场配置力量收到影响；三是，反内卷政策连续出台，并未进一步拖累经济数据，市场形成经济企稳回升预期，并对货币政策增量的预期减弱； 展望四季度，债市收益率或仍将维持震荡，具体原因如下，一是，权益市场走势依旧较为强劲，风险偏好未见走弱，债券市场较难迎来增量资金；二是，三季度经济数据有所弱化，四季度财政政策逆周期调节概率增大；三是，公募基金销售新规落地以前，基金配置力量或减弱，更多的是进行波段博弈，债市较难反转形成下行趋势。但可以看到的是，由于经过一个季度的调整，目前债市结构与点位，对于银行自营、保险等机构已具有较高的配置价值。另一方面，从资金面上看，汇率维持7.1-7.2附近震荡，人民币贬值压力不大，CPI未见明显变化，央行主动收紧资金概率较低，各类利空因素已充分定价。短久期票息杠杆策略或是四季度较好的选择。本基金三季度主要采取防守策略，并抓住市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

三季度，债市收益率整体上行。以国债收益率为例，全季度 3 年、5 年、7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行 12BP、9BP、16BP、22BP、40BP。另一方面，央行呵护资金面意愿较强，DR007中枢稳定在1.5%上下，隔夜中枢稳定在OMO政策利率1.4%附近小幅波动，长端债券收益率上涨幅度较大，整体呈现熊陡走势。全季度债市调整原因具体为以下几个方面，一是，7月以来，权益市场表现亮眼，提升市场风险偏好，压制债券市场收益率下行动能；二是，债市调整期间，债券基金出现多次阶段性小型赎回冲击，逐步推高债券收益率；至9月初公募基金销售新规征求意见稿出台，债券市场配置力量收到影响；三是，反内卷政策连续出台，并未进一步拖累经济数据，市场形成经济企稳回升预期，并对货币政策增量的预期减弱； 展望四季度，债市收益率或仍将维持震荡，具体原因如下，一是，权益市场走势依旧较为强劲，风险偏好未见走弱，债券市场较难迎来增量资金；二是，三季度经济数据有所弱化，四季度财政政策逆周期调节概率增大；三是，公募基金销售新规落地以前，基金配置力量或减弱，更多的是进行波段博弈，债市较难反转形成下行趋势。但可以看到的是，由于经过一个季度的调整，目前债市结构与点位，对于银行自营、保险等机构已具有较高的配置价值。另一方面，从资金面上看，汇率维持7.1-7.2附近震荡，人民币贬值压力不大，CPI未见明显变化，央行主动收紧资金概率较低，各类利空因素已充分定价。短久期票息杠杆策略或是四季度较好的选择。本基金三季度主要采取防守策略，并抓住市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

回顾上半年，债券市场整体呈现先上后下的震荡行情。一季度在防长端过快下行出现市场风险的背景下，资金面持续收紧，叠加年初权益市场，尤其是科技板块表现亮眼，风险偏好抬升，债市整体走弱，1月初收益率快速下行到达历史低位后，资金利率出现明显升高，收益率回调由资金强相关的同业存单，存款，传导至利率债，信用债等债券品种。直至3月中旬，债券收益率基本调回至去年12月央行定调“适度宽松”时点，债市开始反转；二季度初，受美国关税政策影响，市场对年内出口贸易担忧加剧，收益率进一步下行，之后开始了持续一个月左右的震荡行情，5月，随着关税谈判结果落地，对经济下行担忧逐渐减小，收益率出现小幅回调，6月，政府债券发行高峰，央行表现出对资金面的持续呵护，收益率再次回落至4月初水平后开始震荡。组合在上半年的操作中，维持中性久期和杠杆策略，积极进行波段交易，取得较好表现。

回顾上半年，债券市场整体呈现先上后下的震荡行情。一季度在防长端过快下行出现市场风险的背景下，资金面持续收紧，叠加年初权益市场，尤其是科技板块表现亮眼，风险偏好抬升，债市整体走弱，1月初收益率快速下行到达历史低位后，资金利率出现明显升高，收益率回调由资金强相关的同业存单，存款，传导至利率债，信用债等债券品种。直至3月中旬，债券收益率基本调回至去年12月央行定调“适度宽松”时点，债市开始反转；二季度初，受美国关税政策影响，市场对年内出口贸易担忧加剧，收益率进一步下行，之后开始了持续一个月左右的震荡行情，5月，随着关税谈判结果落地，对经济下行担忧逐渐减小，收益率出现小幅回调，6月，政府债券发行高峰，央行表现出对资金面的持续呵护，收益率再次回落至4月初水平后开始震荡。组合在上半年的操作中，维持中性久期和杠杆策略，积极进行波段交易，取得较好表现。