黄昭人 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，利率债收益率整体下行，中短端下行幅度大于长端，曲线呈牛陡特征。10年期国债收益率从一季度末1.82%下行至5月末1.71%，最低下破1.70%，6月末小幅反弹至约1.73%；1年期国债收益率降至1.10%-1.15%附近，较年初下行约20BP；30年期国债收益率5月一度跌破2.2%，6月末回升至约2.27%；10Y-1Y期限利差有所走阔。信用债收益率震荡下行，信用利差低位运行，中高等级品种利差压缩至历史极低分位。4月美伊冲突反复推升油价，输入性通胀预期扰动长端，但中短端在资金面超预期宽松驱动下表现稳健，DR001月均值为1.23%，低于7天逆回购政策利率。央行操作方面加大净回笼力度，MLF到期6000亿元续作4000亿元，为13个月来首次净回笼，叠加买断式逆回购净回笼4000亿元，全月中长期流动性工具合计净回笼约6000亿元。5月经济数据明显走弱——4月社零仅增0.2%，5月社零转负，地产投资未见起色，"资产荒"逻辑进一步强化。DR001月均值温和抬升至1.25%-1.28%但仍低于政策利率，超宽松格局延续，叠加特别国债开闸后配置盘强劲承接，收益率加速下行：10年期国债下探至1.70%附近，30年期特别国债收益率跌破2.2%。信用债方面，存款搬家至理财和债基，理财规模突破35万亿元创新高，中高等级信用债收益率跟随下行。央行3个月期买断式逆回购净回笼5000亿元，资金面从"极度宽松"回归"中性偏松"。6月政府债发行提速、交易盘止盈、资金面边际收敛，DR001月均值升至约1.35%-1.38%，资金利率逐步向1.40%靠拢。长端利率受供给扰动和止盈压力小幅反弹，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。信用利差维持低位但进一步压缩空间有限。央行操作"前收后放"——6月25日MLF到期3000亿元续作5000亿元（加量2000亿元，连续第二个月加量）；6月17日陆家嘴论坛宣布将临时隔夜正/逆回购利率区间从70BP收窄至对称的50BP，并推出隔夜逆回购新工具，6月29日首秀3000亿元、30日加码至6000亿元，短端利率调控迈入精细化新阶段。展望2026年三季度，债券市场或呈震荡格局，上有供给压力约束、下有基本面支撑。利多因素方面，经济内生动能仍偏弱，6月制造业PMI为50.3%但新订单指数回落，居民去杠杆趋势延续，实体融资需求不足仍是债市最核心的支撑逻辑；货币政策维持适度宽松基调，央行流动性支持意愿不减，短端确定性较高。利空因素方面，三季度政府债供给迎来全年高峰，7-10月特别国债发行额度占全年近六成，可能对长端超长端形成阶段性扰动；此外，油价虽已从高位回落但通胀尾部风险尚存，交易盘持仓久期偏高、安全垫较薄，若遇利空易引发集中止盈，且季末DR001中枢已抬升至1.35%以上，三季度资金面难以重现二季度4-5月的超宽松水平。总体来看，三季度利率或呈区间震荡格局，短期调整后或为四季度布局提供窗口。二季度组合以中短期限高等级信用债为底仓，获取稳定票息收益，同时在4月至5月收益率下行阶段，适度参与了中长久期利率债和二级资本债的波段交易机会。报告期内组合实现了净值的稳健增长

2026年二季度，利率债收益率整体下行，中短端下行幅度大于长端，曲线呈牛陡特征。10年期国债收益率从一季度末1.82%下行至5月末1.71%，最低下破1.70%，6月末小幅反弹至约1.73%；1年期国债收益率降至1.10%-1.15%附近，较年初下行约20BP；30年期国债收益率5月一度跌破2.2%，6月末回升至约2.27%；10Y-1Y期限利差有所走阔。信用债收益率震荡下行，信用利差低位运行，中高等级品种利差压缩至历史极低分位。4月美伊冲突反复推升油价，输入性通胀预期扰动长端，但中短端在资金面超预期宽松驱动下表现稳健，DR001月均值为1.23%，低于7天逆回购政策利率。央行操作方面加大净回笼力度，MLF到期6000亿元续作4000亿元，为13个月来首次净回笼，叠加买断式逆回购净回笼4000亿元，全月中长期流动性工具合计净回笼约6000亿元。5月经济数据明显走弱——4月社零仅增0.2%，5月社零转负，地产投资未见起色，"资产荒"逻辑进一步强化。DR001月均值温和抬升至1.25%-1.28%但仍低于政策利率，超宽松格局延续，叠加特别国债开闸后配置盘强劲承接，收益率加速下行：10年期国债下探至1.70%附近，30年期特别国债收益率跌破2.2%。信用债方面，存款搬家至理财和债基，理财规模突破35万亿元创新高，中高等级信用债收益率跟随下行。央行3个月期买断式逆回购净回笼5000亿元，资金面从"极度宽松"回归"中性偏松"。6月政府债发行提速、交易盘止盈、资金面边际收敛，DR001月均值升至约1.35%-1.38%，资金利率逐步向1.40%靠拢。长端利率受供给扰动和止盈压力小幅反弹，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。信用利差维持低位但进一步压缩空间有限。央行操作"前收后放"——6月25日MLF到期3000亿元续作5000亿元（加量2000亿元，连续第二个月加量）；6月17日陆家嘴论坛宣布将临时隔夜正/逆回购利率区间从70BP收窄至对称的50BP，并推出隔夜逆回购新工具，6月29日首秀3000亿元、30日加码至6000亿元，短端利率调控迈入精细化新阶段。展望2026年三季度，债券市场或呈震荡格局，上有供给压力约束、下有基本面支撑。利多因素方面，经济内生动能仍偏弱，6月制造业PMI为50.3%但新订单指数回落，居民去杠杆趋势延续，实体融资需求不足仍是债市最核心的支撑逻辑；货币政策维持适度宽松基调，央行流动性支持意愿不减，短端确定性较高。利空因素方面，三季度政府债供给迎来全年高峰，7-10月特别国债发行额度占全年近六成，可能对长端超长端形成阶段性扰动；此外，油价虽已从高位回落但通胀尾部风险尚存，交易盘持仓久期偏高、安全垫较薄，若遇利空易引发集中止盈，且季末DR001中枢已抬升至1.35%以上，三季度资金面难以重现二季度4-5月的超宽松水平。总体来看，三季度利率或呈区间震荡格局，短期调整后或为四季度布局提供窗口。二季度组合以中短期限利率债为底仓，获取稳定票息收益，组合实现了净值的稳健增长。

2026年二季度，利率债收益率整体下行，中短端下行幅度大于长端，曲线呈牛陡特征。10年期国债收益率从一季度末1.82%下行至5月末1.71%，最低下破1.70%，6月末小幅反弹至约1.73%；1年期国债收益率降至1.10%-1.15%附近，较年初下行约20BP；30年期国债收益率5月一度跌破2.2%，6月末回升至约2.27%；10Y-1Y期限利差有所走阔。信用债收益率震荡下行，信用利差低位运行，中高等级品种利差压缩至历史极低分位。4月美伊冲突反复推升油价，输入性通胀预期扰动长端，但中短端在资金面超预期宽松驱动下表现稳健，DR001月均值为1.23%，低于7天逆回购政策利率。央行操作方面加大净回笼力度，MLF到期6000亿元续作4000亿元，为13个月来首次净回笼，叠加买断式逆回购净回笼4000亿元，全月中长期流动性工具合计净回笼约6000亿元。5月经济数据明显走弱——4月社零仅增0.2%，5月社零转负，地产投资未见起色，"资产荒"逻辑进一步强化。DR001月均值温和抬升至1.25%-1.28%但仍低于政策利率，超宽松格局延续，叠加特别国债开闸后配置盘强劲承接，收益率加速下行：10年期国债下探至1.70%附近，30年期特别国债收益率跌破2.2%。信用债方面，存款搬家至理财和债基，理财规模突破35万亿元创新高，中高等级信用债收益率跟随下行。央行3个月期买断式逆回购净回笼5000亿元，资金面从"极度宽松"回归"中性偏松"。6月政府债发行提速、交易盘止盈、资金面边际收敛，DR001月均值升至约1.35%-1.38%，资金利率逐步向1.40%靠拢。长端利率受供给扰动和止盈压力小幅反弹，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。信用利差维持低位但进一步压缩空间有限。央行操作"前收后放"——6月25日MLF到期3000亿元续作5000亿元（加量2000亿元，连续第二个月加量）；6月17日陆家嘴论坛宣布将临时隔夜正/逆回购利率区间从70BP收窄至对称的50BP，并推出隔夜逆回购新工具，6月29日首秀3000亿元、30日加码至6000亿元，短端利率调控迈入精细化新阶段。展望2026年三季度，债券市场或呈震荡格局，上有供给压力约束、下有基本面支撑。利多因素方面，经济内生动能仍偏弱，6月制造业PMI为50.3%但新订单指数回落，居民去杠杆趋势延续，实体融资需求不足仍是债市最核心的支撑逻辑；货币政策维持适度宽松基调，央行流动性支持意愿不减，短端确定性较高。利空因素方面，三季度政府债供给迎来全年高峰，7-10月特别国债发行额度占全年近六成，可能对长端超长端形成阶段性扰动；此外，油价虽已从高位回落但通胀尾部风险尚存，交易盘持仓久期偏高、安全垫较薄，若遇利空易引发集中止盈，且季末DR001中枢已抬升至1.35%以上，三季度资金面难以重现二季度4-5月的超宽松水平。总体来看，三季度利率或呈区间震荡格局，短期调整后或为四季度布局提供窗口。二季度组合以中短期限高等级信用债为底仓，获取稳定票息收益，同时在4月至5月收益率下行阶段，适度参与了中长久期利率债和二级资本债的波段交易机会。报告期内组合实现了净值的稳健增长

二季度，债券市场在反复拉锯中总体走强，呈现“震荡走强、长短端共振下行、曲线更趋凸形”的期限结构特征：短端在持续宽松的流动性呵护下相对坚挺，长端受超长债供给与基本面走弱的双重牵引，以震荡下探为主且波动更显著。从节奏看，4月初超长期特别国债发行预期抬升压制情绪，随即在资金面超预期宽松与地缘风险降温的合力下，做多资金回流、行情快速修复；5月初央行买断式逆回购阶段性净回笼叠加政府债供给加速，引发短端与资金价格扰动、机构止盈增多，但至月中下旬在基本面修复斜率不足与MLF超额投放驱动下，长短端再度联袂走强；6月多空交织、利率窄幅区间震荡，资金整体偏松，曲线陡峭化延续。展望三季度，利率或维持区间内偏强震荡。其一，内需偏弱与外需韧性并存的分化格局可能延续，尚难支撑利率趋势性上行，降准降息窗口有望逐步打开；其二，政府债净融资预期提速，叠加资金“回表”扰动将放大利率波动，交易与配置机会并存；其三，需密切跟踪海外通胀与政策预期摇摆，以及7月末政治局会议信号，以综合校准外需韧性与货币政策边际变化。二季度组合以中短期限政金债为底仓，获取稳定票息收益，同时在4月至5月收益率下行阶段，适度参与了中长久期国债交易机会。报告期内组合实现了净值的稳健增长。

二季度，债券市场在反复拉锯中总体走强，呈现“震荡走强、长短端共振下行、曲线更趋凸形”的期限结构特征：短端在持续宽松的流动性呵护下相对坚挺，长端受超长债供给与基本面走弱的双重牵引，以震荡下探为主且波动更显著。从节奏看，4月初超长期特别国债发行预期抬升压制情绪，随即在资金面超预期宽松与地缘风险降温的合力下，做多资金回流、行情快速修复；5月初央行买断式逆回购阶段性净回笼叠加政府债供给加速，引发短端与资金价格扰动、机构止盈增多，但至月中下旬在基本面修复斜率不足与MLF超额投放驱动下，长短端再度联袂走强；6月多空交织、利率窄幅区间震荡，资金整体偏松，曲线陡峭化延续。展望三季度，利率或维持区间内偏强震荡。其一，内需偏弱与外需韧性并存的分化格局可能延续，尚难支撑利率趋势性上行，降准降息窗口有望逐步打开；其二，政府债净融资预期提速，叠加资金“回表”扰动将放大利率波动，交易与配置机会并存；其三，需密切跟踪海外通胀与政策预期摇摆，以及7月末政治局会议信号，以综合校准外需韧性与货币政策边际变化。二季度组合以中短期限金融债与银行二级资本债为底仓，获取稳定票息收益，同时在4月至5月收益率下行阶段，适度参与了中长久期国债与二级资本债交易机会。报告期内组合实现了净值的稳健增长。

回顾2026年一季度，利率债走势分化，中短端收益率下行较多，长端超长端震荡上行，曲线陡峭化特征明显，信用债收益率则整体下行，主要是受到资金面持续宽松、美伊冲突升级通胀预期升温等因素影响。其中，1月初经历债市调整后，配置价值有所提升，权益市场也有所降温，基金、券商等交易盘的卖券力度有所减弱，而在保险开门红，银行信贷疲弱等因素带动下，保险、银行等配置力量主导了债市，利率债和信用债收益率均有所下行。2月份中上旬债市行情延续，在资金面持续宽松背景下，中短端下行幅度更大。2月底美伊冲突开始，后续局势不断升级，霍尔木兹海峡被封锁，原油运输受阻，油价快速上涨，债券市场对通胀的担忧升温，长端、超长端利率债收益率有所上行，中短端利率债震荡偏下行，利率曲线继续走陡。信用债具有票息优势，在资金宽松背景下，确定性较强，收益率依然下行。展望2026年二季度，利率债短期内有曲线小幅走平机会，预计由短及长进行修复，不过后续随着政府债发行提速，长端、超长端仍有上行风险，中短端利率债和信用债的确定性更高。流动性充裕、经济弱势复苏仍是债市有力支撑，中短端确定性高，美伊冲突的烈度逐步降级后，长债、超长债有望盈利修复行情。不过长端、超长端仍面临一定约束，今年旧动能对经济的拖累有所缓释，且出口表现不俗，对于经济不宜过度悲观，此外，今年财政力度虽然不超预期，但是发债期限和节奏仍需关注，将对长债、超长债形成扰动。一季度组合以中短端信用债为底仓，并少量参与了长端利率债和二级资本债的波段交易机会，实现了净值的稳健增长。

回顾2026年一季度，利率债走势分化，中短端收益率下行较多，长端超长端震荡上行，曲线陡峭化特征明显，信用债收益率则整体下行，主要是受到资金面持续宽松、美伊冲突升级通胀预期升温等因素影响。其中，1月初经历债市调整后，配置价值有所提升，权益市场也有所降温，基金、券商等交易盘的卖券力度有所减弱，而在保险开门红，银行信贷疲弱等因素带动下，保险、银行等配置力量主导了债市，利率债和信用债收益率均有所下行。2月份中上旬债市行情延续，在资金面持续宽松背景下，中短端下行幅度更大。2月底美伊冲突开始，后续局势不断升级，霍尔木兹海峡被封锁，原油运输受阻，油价快速上涨，债券市场对通胀的担忧升温，长端、超长端利率债收益率有所上行，中短端利率债震荡偏下行，利率曲线继续走陡。信用债具有票息优势，在资金宽松背景下，确定性较强，收益率依然下行。展望2026年二季度，利率债短期内有曲线小幅走平机会，预计由短及长进行修复，不过后续随着政府债发行提速，长端、超长端仍有上行风险，中短端利率债和信用债的确定性更高。流动性充裕、经济弱势复苏仍是债市有力支撑，中短端确定性高，美伊冲突的烈度逐步降级后，长债、超长债有望盈利修复行情。不过长端、超长端仍面临一定约束，今年旧动能对经济的拖累有所缓释，且出口表现不俗，对于经济不宜过度悲观，此外，今年财政力度虽然不超预期，但是发债期限和节奏仍需关注，将对长债、超长债形成扰动。一季度组合以中短端信用债为底仓，并少量参与了长端利率债和二级资本债的波段交易机会，实现了净值的稳健增长。

回顾2026年一季度，利率债走势分化，受到资金面宽松，以及通胀预期扰动的影响，中短端收益率下行，长端收益率偏震荡，超长端收益率上行，曲线陡峭化明显。其中，1月初利率债延续调整，此后交易盘卖券力度逐渐减弱，随着权益市场降温，信贷疲弱，银行存贷差扩大，资金面持续宽松，配置力量成为债市主导，各期限收益率均有所下行。2月底美伊冲突升级，霍尔木兹海峡实质封闭，油价快速上涨，引发市场通胀担忧，利率债走势分化明显，长端、超长端利率债收益率上行较多，中短端利率债震荡偏下行。展望2026年二季度，预计利率曲线有小幅走平的修复机会，不过曲线陡峭化特征难改，预计长端、超长端仍偏震荡，中短端确定性更高，利率可能由短及长小幅修复。首先，债市仍有利多因素。当前央行有意维持流动性充裕，资金面预计持续宽松。今年仍处于新旧动能转换阶段，经济温和修复，两会财政增量未超预期，今年降准降息仍有空间。其次，债市收益率下行空间也面临一定约束。旧动能对经济的拖累有所放缓，出口表现较好，今年经济基本面并不悲观，央行货币政策偏重结构，预计全年降准降息空间有限，美伊冲突背景下，通胀风险值得关注。后续随着政府债发行，长端、超长端仍有调整风险。一季度组合以中短端政金债为底仓，少量参与7、10年利率债做波段交易，实现了净值的稳健增长。

回顾2026年一季度，利率债走势分化，受到资金面宽松，以及通胀预期扰动的影响，中短端收益率下行，长端收益率偏震荡，超长端收益率上行，曲线陡峭化明显。其中，1月初利率债延续调整，此后交易盘卖券力度逐渐减弱，随着权益市场降温，信贷疲弱，银行存贷差扩大，资金面持续宽松，配置力量成为债市主导，各期限收益率均有所下行。2月底美伊冲突升级，霍尔木兹海峡实质封闭，油价快速上涨，引发市场通胀担忧，利率债走势分化明显，长端、超长端利率债收益率上行较多，中短端利率债震荡偏下行。展望2026年二季度，预计利率曲线有小幅走平的修复机会，不过曲线陡峭化特征难改，预计长端、超长端仍偏震荡，中短端确定性更高，利率可能由短及长小幅修复。首先，债市仍有利多因素。当前央行有意维持流动性充裕，资金面预计持续宽松。今年仍处于新旧动能转换阶段，经济温和修复，两会财政增量未超预期，今年降准降息仍有空间。其次，债市收益率下行空间也面临一定约束。旧动能对经济的拖累有所放缓，出口表现较好，今年经济基本面并不悲观，央行货币政策偏重结构，预计全年降准降息空间有限，美伊冲突背景下，通胀风险值得关注。后续随着政府债发行，长端、超长端仍有调整风险。一季度组合以中短端政金债为底仓，实现了净值的稳健增长。

回顾2026年一季度，债券市场整体维持震荡分化格局，曲线陡峭化趋势突出。短端在流动性持续宽松的环境下缓步下行，而长端则在政策预期、市场供需和外部风险等因素作用下阶段性走高，信用债表现普遍优于利率债。1月，权益市场“春季躁动”与流动性宽松叠加，使得利率先上后下。2月则以震荡为主，节前资金面充裕、避险情绪提升带动做多情绪，节后权益市场回暖、楼市新政出台推动信用扩张预期，收益率有所反弹，月底中东局势再度激化推动长端重新走强。3月，基本面和通胀预期反复扰动，外部局势持续影响，短端表现平稳偏弱，长端波动上行，曲线陡峭化更趋鲜明。展望二季度，预计债市将维持偏强运行。首先，宽松的资金面仍将支撑市场，配置资金的需求有助于抵消阶段性供给压力。其次，当前收益率曲线的陡峭趋势预计延续，在短端下行空间收窄后，市场或将进一步交易利差压缩。第三，随着美伊停战及谈判进展，通胀忧虑有望缓和。同期需继续关注宏观数据的验证、海外风险变化、政府债供给节奏和通胀预期带来的扰动。本基金报告期内持续根据市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

2025年，利率债市场震荡走弱，超长端调整更多，期限利差走扩。信用债全年震荡偏多，信用利差有所压缩，节奏上基本跟随利率债。复盘来看，1月初债市仍延续2024年行情，在货币政策重回适度宽松的背景下，机构抢跑热情高涨。2月份开始，央行暂停买债，资金面持续偏紧，权益市场表现较强，债市出现较大幅度调整。3月下旬，十年国债收益率调整至1.90%，配置价值显现，此后中美贸易摩擦升级，央行宣布降准降息，债市快速下行。不过7月以来，Q2货币政策例会删除了“择机降准降息”的表述，市场大幅降息的预期被逐步修正，7月初中央财经委会议出台“反内卷”政策，权益市场也迎来科技股的强势行情，多种利空持续发酵下，债券市场出现持续调整，超长利率债调整幅度较大。10月央行宣布重启买债，权益市场重回震荡，债市重启上涨，不过后续债市又有所调整，四季度利率整体呈现先下后上的震荡行情。期间，组合主要配置中短期限信用债，并通过长端利率债和二级资本债把握波段交易机会，灵活调整杠杆和久期，实现了组合净值的稳步增长。

四季度利率债整体呈现先涨后跌的态势，各期限利率基本持平。10月份受到中美贸易摩擦升级、央行宣布重启国债买卖等因素影响，市场情绪有所回暖。不过11月中旬开始市场又呈现震荡偏弱走势，主要系受到降息预期降温、销售新规传闻等因素的扰动。临近年底，保险配置行为前置，持续买债，而卖出力量在年底有所减弱，市场走出年末修复行情。展望2026年一季度，经过调整后，目前收益率水平已有一定配置吸引力，超长债卖出压力有所缓解，一季度债市大概率呈现区间震荡格局，难以出现趋势性单边行情。短期看，财政可能靠前发力，超长债供给仍需关注，而降准降息预期降温，国债买卖量级不及预期，且市场对权益春季行情有一定期待，或制约机构配置行为。但中期维度看来看，当前仍处于新旧动能转换阶段，货币政策仍在宽松周期，资金面持续宽松水平，市场在超调后仍会有逐步回归的过程。组合在报告期内主要配置中短端利率债，赚取确定性票息，并利用长端利率做波段交易。