唐卓菁 - 基金投资策略和运作

2026年二季度A股市场呈现上行走势，期间上证指数上涨5.20%，沪深 300 指数上涨11.90%，创业板指数上涨36.35%。AI的各细分板块特别是涨价板块在二季度表现靓眼。　　本基金在6月初对原有产品的结构和持仓进行了一系列的调整，新建仓了一批资质优秀，基本面稳健，估值较低且在行情中被错杀的个股。　　展望三季度，我们认为二季度的行情演绎的持续性待观察。未来AI板块的持续性仍然依赖于后续AI应用可持续性的验证和AI投资回报率经济性的验证，一旦两者之一出现证伪或者动摇，可能将带来整个板块大幅的波动。我们会严选基本面扎实，商业模式优秀，估值便宜的个股择机买入。

2026年一季度 A 股市场呈现震荡走势，期间上证指数回调1.94%，沪深 300 指数回调3.89%，创业板指数回调0.57%。有色金属、AI、上游能源等主题在一季度表现活跃。我们加仓了高股息类个股，包括上游资源、家电等。　　展望二季度，受到美伊战争的影响，资本市场仍然会保持震荡，但随着时间市场对于战争本本身带来的波动会弱化，我们更需要关注真正带来的长期变化，例如油价的长期区间，是否会带来输入性的通货膨胀，是否会挤压本来恢复的不错的需求动能，会不会影响美联储的降息决策，对于中国和欧洲能源会带来如何的影响。对于高质量个股而言，战争带来的回调或会是我们买入好公司的好机会。

一季度行情分为三段，指数在1月维持震荡上行，“科技+资源”双主线占优。2月进入宽幅震荡，各个子版块加速轮动。而3月初的中东局势对全球宏观经济和资本市场造成了深远影响。全球宏观叙事由“降息”向“滞胀/二次通胀”切换，大类资产呈现典型的“地缘避险+抗通胀”重定价特征。由于三月的回撤明显，各大指数一季度均收跌，上证指数回调1.94%，沪深300回调3.89%，恒生科技受到地缘政治影响更为强烈，一季度回调15.70%。　　一季度，我们整体仍以景气度为核心配置主线。受地缘政治因素影响，3 月成长风格出现较为明显的回撤；其中出口板块叠加汇率压制，调整幅度相对更大。

从四季度以来，不管是宏观经济自上而下还是看零售和企业盈利的微观数据，都可以发现内需比预期的更好一些，因此内需趋势是我们重要的观测方向。同时，我们建仓了我们认为长期在海外增长潜力的公司。中国企业向海外的溢出已经成为了未来长时间的重要增长来源。海外由于投资进展较慢，市场认知有门槛，渠道建设需要时间等原因，相同的产品在海外的盈利能力相比在国内都要更高，且我们认为这种状态将在较长时间内维持。我们选取了一些深耕海外或者在海外有先发优势的企业布局，行业包括快递、资源、客车、水泥、游戏等。

2025年年末，上证指数收于3968.84点，全年上涨约18%；但行业与风格分化显著，有色、通信、电子等板块领涨，科创板个股全年平均涨幅约60%。行业层面呈“强者恒强”的结构特征：AI与国产替代共振驱动，半导体设备/设计/封测收入与利润加速增长，子板块毛利率与净利率显著改善，材料与设备链维持高景气，订单与产能扩张持续推进。消费侧总体呈现服务优于商品的特征，旅游、酒店等服务行业景气度较高；但结构分化明显，“提振消费专项行动”与“以旧换新”扩围落地，叠加地方场景创新，带来的是结构性机会。　　2025年全年投资以景气赛道挖掘为核心脉络。年初至4月，主要布局新消费、创新药方向；4月市场经历剧烈震荡后，6–10月中期转向AI及国产算力主线；10月以来市场整体估值上修明显，组合仓位逐步回归均衡。

2025年三季度A股市场呈现单边上涨走势，期间上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%。AI概念、半导体、有色、新能源、机器人等主题在三季度表现活跃。　　我们在三季度增加了有色行业仓位的配置。一方面是黄金，在世界多极化和国际局势不确定的背景下，我们认为黄金股的价值相对于黄金本身被低估。另一方面是铜，过去的资本开支不足导致供给端的不确定性远大于市场的预期，产品价格在中期易涨难跌，国内铜企陆续会有新增资源投产，量价提升将带动企业价值增长。除此之外，我们建仓了被错杀的消费电子龙头。基于煤炭价格止跌回升，企业价值被低估，我们加仓了煤炭板块标的。　　展望四季度，我们认为，成长股虽然动量依旧延续，但各细分方向都已经经历过一轮上涨，估值不低，甚至有些估值在高位，增加了后续的择股上的难度。消费股方面，我们仍持看好观点，不少长期现金流优异的消费股已经被低估，其股息率也并不低于传统认知的红利股，放在更长的时间维度，我们认为其能带给我们较好的回报。资源股方面，短期涨幅较高，波动可能加大，但其趋势未变，动态估值并没有被高估。

2025年三季度AH市场呈现分化震荡格局。A股整体宽幅震荡，创业板指涨50.40%、科创50涨49.02%；港股恒生科技指数涨21.93%，沪深300指数涨17.90%。板块方面，AI产业链、半导体及储能相对跑优，而前期强势板块创新药和新消费承压。资金聚焦业绩确定性，科技成长与低估值周期股受青睐。　　因此在三季度前期，我们横向对比了不同资产的景气度情况，结合估值情况，主要配置方向为1）海外算力供应链；2）出口；3）军工；4）创新药等。截至三季度末，双创指数涨幅持续拓展，多数景气板块已完成向2026年估值的切换，呈现出景气高位与估值高位并存的特征。因此，我们逐步开始向均衡转换。

2025年上半年A股市场呈现总体上涨走势，期间上证指数上涨2.76%，沪深 300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%。小盘股、机器人、新消费、创新药、海外算力、军工等主题表现活跃。　　由于宏观经济温和复苏，且市场内流动性充裕，市场交投活跃，特别是小盘股显现出明显的超额收益。而其表现出来的强动量也被量化和散户捕捉到，加剧了其短期内的波动性。我们优选了一些基本面扎实，估值合理的小盘股来丰富组合。

2025年上半年A股呈现“结构分化、政策驱动”特征，沪指围绕3400点震荡，有色金属、国防军工领涨，煤炭、房地产承压。经济基本面韧性显现，GDP同比增5.3%，出口、社融连续3个月改善。消费端，社会消费品零售总额达24.55万亿元，同比增长5.0%，其中家电、通讯器材等耐用品受补贴政策推动增速超20%。但6月增速回落至4.8%，餐饮消费受补贴空档期和天气影响同比仅增0.9%，显示政策依赖度较高。　　一季度产品主要布局了新消费、出口、医药和机器人板块。4月初在经历了回调后，A/H均进入盘整阶段。二季度，产品加配了军工中的军贸和阅兵标的，同时加配了海外算力链的硬件端标的。

从一季度行情来看，A/H分化较大，恒生科技涨20.74%，沪深300调整1.21%。A股方面，1-2月涨幅凌厉，以机器人和AI+的行情为主要代表。进入三月，以港股新消费为代表的标的超额较为明显，而老消费为代表的顺周期以盘整为主。 　　我们认为AI在目前阶段，硬件侧逐步进入了通缩阶段，算力需求大但竞争格局恶化，导致部分硬件公司有业绩而估值压缩。在端侧，消费电子端缺乏创新性产品，以机器人和智驾为代表的硬件承接了市场对AI在硬件端的相信。而AI应用方面，以互联网为主的公司还在投入资本支出阶段，AI模型以降本增效为主要使用途径，暂时没有新的商业模式落地。　　因此基于以上的基本面分析，我们认为AI发展虽然是大方向，但是基本面和股价都还处于较为大幅波动的初期。我们在1-2月份适当参与了AI+的行情，并及时兑现。三月开始进入防御期，增配了业绩和估值更加匹配的标的仓位。

2025年一季度 A 股市场呈现先抑后扬型走势，期间上证指数收益率为-0.48%，沪深300指数收益率为-1.21%，创业板指数收益率为-1.77%。机器人、AI等主题在一季度表现活跃。　　我们观察到，从四季度开始，我国的经济不管从宏观还是企业微观层面都出现了不同程度的好转，中国经济体现出很强的韧性。在科技创新层面，中国企业也表现出强大的爆发力，Deepseek的出现让市场对于中国科技的信心重新点燃。我们在一季度加仓了有色金属仓位，基于产能供应限制和需求提升的双重作用，我们认为电解铝企业的盈利能力和现金流创造能力将会迈进新台阶，而且过去几年资产负债表的改善也对未来的股东回报能力带来更多空间。其次，我们从去年三季度开始建仓潮玩龙头，我们认为其是少数不通过成本优势和价格竞争，在海外获得国际消费者广泛认可的中国消费品牌。过去中国消费企业出口海外一般是依靠国内较为低价的人力和原材料价格以及规模效应，通过更优的性价比来获取海外消费者，而潮玩龙头其表现出来的产品力和渠道能力，更容易获得消费者粘性和品牌溢价。第三，我们适当减持了能源持仓，基于该类公司目前的股息率处于合理水平，而在经济好转的背景下我们想提高组合的风险偏好。　　展望二季度，国际形势和宏观环境仍然充满变化。科技股方面，我们将视其未来预期收益率进行投资。消费股方面，我们仍持看好观点，不少长期现金流优异的消费股已经被低估，其股息率也并不低于传统认知的红利股，放在更长的时间维度，我们认为其能带给我们较好的回报。

报告期内，宏观经济平稳复苏，市场预期转强。9月底的政策给市场带来了信心和流动性，而政策的刺激并不能很快的反映在公司的业绩上。本基金仍然从基本面出发，兑现了部分因政策影响涨幅较大的收益，并且加仓了前期回调到位的高息红利标的和上游资源类标的。