姜峰 - 基金投资策略和运作

展望2025年下半年，预计美国经济将继续保持韧性，AI投资热潮和特朗普执政后的减税、监管放松可能会使企业资本开支和招聘需求在一段时间内再次回升，关税给美国带来的通胀风险暂时可控。《大美丽法案》（OBBBA）作为特朗普第二任期内的核心立法顺利通过，标志着特朗普推动财政重新扩张，关税政策或将成为部分对冲财政赤字的手段。欧洲多国在国家安全优先的考虑下计划增加国防开支，或形成西方发达经济体进入财政扩张的共振格局。但无论是美国还是欧元区，财政扩张都将面临来自利率市场的约束。展望2025年下半年，国内宏观经济有望在某个时点进入“新范式”，即中美增进政策沟通协调，加强国际治理合作，促进各自经济体达到更高水平的均衡。我们认为可能出现的宏观条件是美元贬值使得美国制造业竞争力提升，我国加大公共财政净支出力度以扩大内需，继续努力推动物价温和回升。政策方面，当前宏观经济正处于“新范式”有迹可循但条件尚未充分具备的阶段，因而推断国内需求侧政策力度总体难以超预期。继续推进地方政府化债在我国各项政策目标中的优先级可能提高，财政、货币进一步宽松是必要的支持条件。经济增长方面，随着贸易冲突阶段性缓和，出口阶段性保持韧性，叠加财政支出总体积极，我国经济增长将有条件保持平稳。经济的潜在风险是财政支出增速放缓，消费补贴效应退坡，以及国际贸易环境出现超预期的负面事件。通货膨胀方面，7月1日召开的中央财经委员会第六次会议体现了对国内持续低物价现象背后一系列深层次原因的分析和采取综合措施应对的决心，但是最终物价走势不仅取决于供给侧措施，很大程度上也将取决于总需求管理的政策。我们预计下半年整体物价温和抬升，通胀中枢大概率将保持在偏低位置。展望2025年下半年权益市场，出口部门展示出的韧性以及财政托底是两个有利条件，但是政府消费受到新的政策约束、商品房销售和投资持续收缩以及部分行业出现新一轮“价格战”现象，意味着企业盈利改善并进入上行趋势可能会较市场年初预期的时点有所推迟，基本面投资者需要耐心等待宏观新范式的到来。在我国政策实现修复私人部门资产负债表、令有效需求不足现状得到明显改观之前，“红利+出海+科技”的投资主题预计仍将受到投资者偏好。从更长期的时间维度看，当西太平洋的地缘战略格局因政治、经济、军事等各种因素被重塑，中美两大经济体打破经贸僵局并握手言欢时，股票市场将达成进入上升趋势的关键条件。站在当下来看，这并非是遥不可及的。

展望2025年，预计美国经济在大部分时间将继续保持韧性，AI投资热潮和特朗普执政后的减税、监管放松可能会使企业资本开支和招聘需求在一段时间内再次回升。中期来看，美国经济风险主要来自三个方面：一是AI出现泡沫化，然后破裂；二是高财政赤字被削减；三是持续高利率增加利息负担。展望2025年，国内经济有望在某个时点进入新范式，即中美达成促进彼此经济实现再平衡的协议。政策方面，移杠杆政策正在进行时，预计政策力度在中美博弈过程中逐步加码。货币财政政策已经找到正确方向：一是中国将实施适度宽松的货币政策，央行购债仍有较大空间，互换便利和回购贷款等新工具也有较大使用空间；二是对地方政府债务和居民按揭贷款加大债务置换规模；三是中央政府择机加杠杆。经济增长方面，短期看，中美贸易摩擦引而不发，抢出口以及开门红将对开年经济构成支撑。中期看，预计进入新的宏观范式，经济将随之回升。通货膨胀方面，当前的政策组合拳对经济起到一定修复作用，但还不足以产生通胀压力。预计通胀中枢大概率将保持偏低位置，在2025年晚些时候温和抬升。展望2025年权益市场，A股企业盈利仍在底部，企业收缩产能将提升中期盈利能力，企业盈利进入上行趋势需要等待宏观新范式的到来。中国权益资产具备低估值、低仓位、低资金流入以及有潜在上涨催化剂的特征。在宏观新范式到来前，我们可能会经历中美博弈的过程风险，市场或许是结构分化的行情。在进入新范式后，市场主流叙事将会改变，港股科技和顺周期红利板块或许是获得非对称性收益的最佳资产。

展望2024年下半年，我们预计美国消费支出放缓、就业市场降温，美债利率中枢进一步回落。美国经济动能将放缓，但居民部门资产负债表总体健康，利率政策操作空间较大，暂不具备经济硬着陆风险的条件。展望2024年下半年，国内政策方面，三中全会明确了政策主线是安全发展和培育经济新动能，财政和信贷资源将向制造业和新质生产力倾斜，需求侧政策保持“固本培元”的思路。货币、财政和房地产政策均有调整空间以应对潜在风险。经济增长方面，国内经济动能总体保持平稳和韧性，局部有亮点。今年以来，工业生产与出口旺盛，预计出口仍将保持较高水平，但未来贸易摩擦的风险将加大。总需求方面，新房需求低迷对房企流动性形成压力，商品房收储在实践中仍有阻力，居民消费下滑压力有所加大。企业部门实际投资回报率较低，叠加地缘政治的不确定性，企业逆周期增加资本开支的意愿将减弱。政策部门的税收和土地收入下滑，政府隐性债务扩张受到严格监管，因此政府支出压力较大，但政府发行专项债和国债的空间较大。在高质量信贷政策倾向之下，金融部门总体处于紧信用状态。通货膨胀方面，考虑到制造业产能和劳动力供给充足、私人部门需求承压以及需求侧政策力度有限，通胀中枢大概率将保持偏低位置。展望2024年下半年权益市场，预计市场结构表现继续保持分化。我们认为市场拥挤度正在降低，产业政策将持续出台，指数总体处于底部区间，一旦政策范式转变和企业盈利的拐点出现，届时股票市场将面临重大转机，扭转过去几年的趋势并形成较强的上升动能。个股方面机会将增加，适合继续采取均衡配置、寻找超额收益的策略。

展望2024年，国内经济将在政策逐步积极向上的背景下波浪式前行。由于居民部门资产负债表目前处于预期受损状态，债务负担、实际利率、交付风险等因素仍将抑制购房需求。我们预计2024年新房销售同比将仍处于负增长，但环比将反弹，地产施工与投资的下滑压力较大。企业部门实际投资回报率较低，叠加地缘政治不确定性，企业逆周期增加国内资本开支的意愿不强。地方政府部门的债务风险在“一揽子化债方案”出台之后得到大幅缓解，但债务存量依然庞大，且城投平台监管力度加强叠加土地收入持续低迷，地方政府总体扩表能力有限。综合上述分析，我们预计居民和企业部门、地方政府、金融部门均面临一定收缩压力，对外部门向上弹性有限，中央政府财政扩张空间较大，央行有能力引导实际利率下行，这将是经济政策加力的主要方向。中央经济工作会议定调2024年是“稳中求进、以进促稳、先立后破”的一年，需要增强宏观政策取向一致性，以求形成更大的政策合力。在当前居民购房行为对需求侧政策响应偏弱以及房企信用风险依然存在的背景下，房地产的供需政策大概率将继续加码。从货币信贷端来看，实体经济融资成本将继续降低，信贷新增供给将更多用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业等重点领域的发展，同时积极盘活存量信贷。我们预计信贷投放将更注重质量而非数量。在当前的宏观经济与政策环境下，通胀压力较小，我们暂未看到驱动通胀中枢明显上行的因素。核心原因是在劳动力供给充足、房地产市场向新发展模式转型、外需短期难以明显改善的背景下，整体物价水平难以出现明显上行，通胀中枢大概率将保持偏低位置。展望2024年权益市场，考虑到股票风险溢价较高、市场情绪相对低迷，我们预计当市场极度超卖时，股票市场将孕育超跌反弹的机会。权益市场目前面临的主要不利因素是国内总量政策较为谨慎、海外利率回摆和地缘政治环境带来的外部冲击风险。当前企业盈利面临一定压力，以房地产为主的内需较乏力，出口向上无弹性，企业生产仍较积极，库存销售比处在较高水平，尤其是新兴产业面临一定的产能过剩压力。中期维度来看，随着国内货币、财政政策协同发力，私人部门预期逐步改善，企业盈利将进入上行趋势。另外，我们预计美国经济终将走向浅衰退，美债利率短期内有回摆空间，但最终将下行。我们将耐心等待企业盈利和美国经济的拐点，届时持续低迷的股票市场将面临重大转机，我们对权益市场的观点将转向积极乐观。总结来说，我们认为目前国内股票市场处于低位区间，有非常广泛的行业和股票具备吸引力。基本面方面，尽管短期有一些不利的现实因素，但国内经济稳中向好的中长期趋势没有改变，政策“稳中求进”的基调不会改变。因此我们认为，不宜对股票市场过度悲观。基于当前的市场状态，本基金将继续坚持中高水平的股票仓位和总体均衡分散的持仓风格，用多元化的方法从市场中寻找超额收益。

展望2023年下半年，海外经济一方面面临一些中期压力，主要是货币财政条件持续性紧缩正在逐步发挥作用，以及前期大幅宽松产生的居民部门盈余也在逐步消耗。另一方面其下行的进度较慢，低于市场预期，主要是硅谷银行危机等问题，美联储一段时间内重新扩表，使得金融条件阶段性恢复；以及逆全球化使得西方国家需求大于供给，劳动力供给偏低等原因。综合来看西方经济形势可能继续表现出一定的“韧性”，向着“软着陆”的方向发展。上半年美国CPI在经济企稳的背景下出现快速回落，全球风险资产迎来一段甜蜜期。然而，当CPI回落到4%后，继续下探到2%的难度则较大，尤其是核心通胀将持续表现出很强的“粘性”，通胀的压力将导致海外央行紧缩预期再次抬升，当前市场已经不再预期下半年美联储转向降息。展望2023年下半年，国内经济虽然仍存在很多周期性的问题和结构性的挑战，但也具备很多有利因素，随着政策的精准发力，我们认为下半年经济增长环比增速将逐步改善，全年预计能达成5%以上的增长目标。一方面，由于名义产出不足，居民、企业、地方政府三个部门都存在收入压力，在没有外力介入的前提下缺乏需求扩张潜力。另一方面，我们也看到很多有利的因素正在出现，并逐步发挥效用。首先，国内资产价格并未出现明显的泡沫，房地产市场过去10年的累计涨幅明显低于日本在泡沫期间的涨幅，而股票市场在过去两年已经下跌了30%，目前风险溢价较高，估值相对合理，因此不太可能出现部分市场参与者担心的资产价格暴跌，进而引发资产负债表衰退的风险。其次，人民币有效汇率相较2022年初的高点下行了10%，这对出口将形成约5%的支撑，海外需求高于预期也使得今年的外需总体并不差。同时，我们应看到，中国在全球的出口份额已经占到了非常高的比例，在相当长的时间内，中国在全球产业链的地位难以被替代。东南亚等国家的发展在取代低端制造业的同时，也形成了新的中高端工业品、消费品需求，对中国出口并非完全是坏事，也是潜在需求方的来源。综合来看，中国未来的出口形势总体还是不错的。房地产市场上，我们注意到，地产销售在大幅下行之后，长期看有望维持在11亿平方米左右的面积上，而当前新开工已经下降到9亿平方米以下，从供给需求匹配的角度看，逻辑上未来新开工应逐步恢复到10亿-11亿平方米左右，当前的新开工水平大概率已经见底。有利因素还包括居民部门消费在疫后恢复的潜力，当前消费对GDP的拉动只有3%，这相对于中国强大的内需潜力而言是一个较低的比例，未来有较大的提升空间。最后，从货币信贷端来看，当前融资环境已经显著宽松，各部门融资利率在持续下降，当前信贷供给充沛，如果后续能够逐步解决存量房贷利率和中小企业融资利率的结构性问题，将会逐步改变融资需求疲弱的问题。综合来看，我们认为，虽然中国经济在短期内面临一定周期性的压力，但长期有利因素依然存在。随着国内经济政策的逐步发力，如果后续能够精准解决当前的几个关键性问题：居民存量房贷利率倒挂、民营企业信心不足、短期需求主体不足，那么我们有理由对下半年的经济走势更加乐观一些。当前通胀压力较小，我们尚未看到2023年下半年有明显的通胀压力。核心原因是能源保供以及经济处于复苏早期，出行与消费恢复只有在中期后才会给服务通胀带来潜在上涨压力。尤其是居民部门收入尚未完全恢复，消费意愿较为疲弱，核心CPI依然维持在较低的位置，近3个月环比折年率只在0%附近，未来一段时间核心CPI大概率也会偏弱运行。预计到今年年底，中国CPI同比将小幅恢复到1%左右。PPI方面，受到汇率贬值、海外需求好于预期等因素影响，大宗商品价格已经开始上涨，2023年6月PPI同比数大概率已经见底。全年看，今年的GDP平减指数可能落在0%附近。具体到金融市场上，当前市场对政策的预期总体偏低，利率曲线水平总体合理，权益风险溢价已经到偏高位置。信贷条件已经显著宽松，融资利率持续下行，居民、企业部门的融资增速有所恢复，但政府部门融资的力度显著弱于去年同期，使得信贷脉冲依然偏弱。后续发展则取决于政策能否实现如下几个核心调整：降低实际利率，对居民部门降低房贷利率尤其是存量房贷利率，对企业部门降低中小企业融资成本；中央债务置换地方债务或直接增加中央政府支出，恢复政府部门扩张，增加新的需求，直到价格回升，各部门走出负向循环；重建信心，进一步推动支持民营经济、支持消费的有力政策落地，减缓企业部门和居民部门的收缩行为。展望2023年下半年权益市场，由于当前市场预期悲观，风险溢价明显偏高，股票相对债券的价值凸显，流动性水平充裕，随着稳增长政策逐步推出，叠加中美关系可能阶段性缓和，我们对后市总体持谨慎乐观的态度，预计可能以风险偏好恢复推动的阶段性反弹为主，但走向全面大牛市仍需等待经济基本面的超预期改善和企业盈利增长的快速恢复。此外，我们认为全球地缘政治风险、逆全球化背景下的去中国供应链冲击、中国人口结构问题和地方政府高债务杠杆等中长期结构性问题也会对资本市场形成长期压制。从市场风格特征来看，随着宏观政策开始转为关注民营企业信心和经济增长，上市企业盈利见到拐点，整个市场抱团科技股和高股息的通缩交易有望反转，我们认为行业的机会将较上半年更为多元。大的机会包括受益于经济复苏、PPI同比见底的顺周期链条；受益于外需持续的出口相关板块；以及受益于人民币企稳、资金重新流入的白马股等。