丁洋 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度，全球宏观经济延续分化复苏格局，通胀整体温和回落但受中东地缘冲突引发的能源价格波动存在阶段性反复，主要经济体货币政策预期趋于谨慎，美国降息节奏延后、欧元区维持宽松以支撑经济弱复苏，海外地缘冲突余波仍持续扰动全球供应链与能源市场稳定，主要经济体对算力、人工智能等科技领域的扶持政策与资本开支维持高位，国际竞争与合作并行；国内经济在政策前置发力下实现平稳开局，通缩压力显著缓解，经济修复动能持续增强，财政政策聚焦超长期特别国债、设备更新与以旧换新、新型基建及科技创新补贴，货币政策保持流动性合理充裕并通过结构性工具精准滴灌实体经济，新旧动能转换进入深化阶段，新质生产力为经济核心增长引擎，内需渐进修复、外需保持较强韧性；A股市场呈现先扬后抑、极致结构性分化特征，年初受全球科技共振与跨年行情带动冲高，中后期因地缘扰动、政策预期波动及获利回吐震荡调整，行业轮动节奏加快，一季度前期算力、人工智能等科技成长板块表现活跃，中后期资金逐步转向周期、能源及低估值防御板块，市场整体震荡调整中业绩优质标的具备相对优势。在上述市场环境下，本基金管理人始终坚持追求风险调整后收益最优化的投资理念，通过自上而下的宏观经济研判与行业景气度比较，结合自下而上的个股深度调研，重点配置供需格局优化、业绩弹性充足、具备成本与资源壁垒的优质周期标的。本基金聚焦煤炭、有色金属、基础化工、石油石化、钢铁等核心周期领域，在一季度板块轮动行情中组合运作平稳、收益表现良好。下阶段，本基金管理人将继续坚守周期轮动投资主线，紧密跟踪宏观复苏节奏与周期品价格变化，积极挖掘行业景气向上、估值合理、风险收益比较优的个股；行业方向上，认为煤炭、有色金属、基础化工、石油石化、钢铁等周期板块仍具备较好的阶段性投资机会，同时重点把握供需格局改善、盈利确定性提升的细分领域龙头。本基金管理人始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比最优，在自上而下对宏观环境和行业景气度进行跟踪的基础上，充分发挥主动和量化团队两方面的优势，通过量化模型精准筛选标的，结合基本面分析优化投资组合。未来仍将一如既往遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造持续稳定的价值。

回顾2026年一季度，A股市场整体波动较大，季度内板块轮动速率较快，叠加3月后美伊冲突引发了系统性风险，近期市场已震荡下行至4000点以内。顺周期板块方面，1月降息通道内有色加速赶顶，化工、钢铁等反内卷相关板块表现不俗，但由于美伊战争推升上游能源价格引发滞涨担忧，打消短期持续降息可能，美元持续回升，3月以来有色、反内卷相关板块大幅下跌，同期红利相关资产表现相对较好。展望2026年二季度，尽管4月以来美伊冲突有缓和迹象，但不难看出伊朗方的强硬已经使得战局形势偏离了美方掌控，从而导致较高的能源价格将持续性冲击全球主要经济体，引发后续滞涨担忧。另外短期美国经济数据偏强，叠加为了对抗通胀，今年基本不会有进一步降息可能，甚至会有加息隐忧，上述两点将加剧权益市场端的不确定性。目前本基金仍将在顺周期行业中做板块轮动，目前倾向于配置EPS、估值触底的偏左侧板块以及红利资产，相对看好的左侧方向有生猪养殖、钢铁、航空、券商，相对看好的红利品种有优质城商行、股份行、公路铁路、大水电。右侧资产中相对关注内需导向的煤炭、煤化工产业链。本基金管理人始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比，在自上而下对行业进行精选和配置的基础上，充分发挥投资和研究团队两方面的优势，自下而上深入研究相关标的，精选具有估值优势的优质公司进行布局。团队投资体系的效果得到了充分的体现，未来仍将一如既往，遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造价值。

回顾2025年，国内市场经历了上半年特朗普上任初期贸易战压制后持续转强，一季度至三季度随着市场流动性转好与风险偏好上升，指数震荡上行至4000点以上，期间科技板块表现要远优于除有色金属外其它传统顺周期行业。同期，国内经济持续底部震荡，但CPI、PPI于四季度初期出现拐点，消费侧以及传统顺周期板块出现催化后也于四季度开始追赶市场，整体市场呈现以结构性行情为主的状态，活跃板块数量较2024年明显提升，唯一全年受到压制的板块为2022至2024年市场低迷时表现相对较好的红利板块，近年来累计的超额收益回吐明显。

回顾2025年四季度，国内经济持续底部震荡，但CPI、PPI于四季度初期出现拐点，消费侧以及传统顺周期板块后续可能会有一些积极催化。四季度整体市场于3900-4000之间窄幅震荡，期间成长性板块与反内卷强挂钩的顺周期板块均有所表现，红利前期表现较好季度中后期随市场风险再度上移后跑输较多，整体市场呈现以结构性行情为主的状态，活跃板块数量明显提升。展望2026年一季度，一方面美国拟上任新联储主席预计会维持鸽派态势，利于年内美国进一步降息，使得美元继续承压，对A股形成中期利好；另外国内2026年经济侧内需仍有改善空间，叠加部分顺周期行业反内卷推进如出现显著成果，供需两端共振使得传统行业2026年景气度仍有上修空间。目前本基金配置方向主要集中于左侧、右侧顺周期品种，左侧周期品关注反内卷的大背景下，景气度已筑底且有望在半年至一年内出现变化的品种，包括煤炭（以动力煤为主）、电力、钢铁、航空、基础化工、石油化工、建筑建材、生猪养殖等，一季度会加大对于股价反应尚不充分的左侧板块加大配置力度；右侧周期品目前以有色金属为主，持股长逻辑仍是美国降息、弱美元+国内外经济复苏，仍看好的方向包括：铜、电解铝、黄金、白银，但考虑到短期涨幅已经较大，会结合个股当下估值情况去调整仓位。本基金管理人始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比，在自上而下对行业进行精选和配置的基础上，充分发挥投资和研究团队两方面的优势，自下而上深入研究相关标的，精选具有估值优势的优质公司进行布局。团队投资体系的效果得到了充分的体现，未来仍将一如既往，遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造价值。

回顾2025年三季度，国内经济持续底部震荡，CPI、PPI持续创新低，消费情绪较差；7月份顺周期侧国家为反内卷定调，其范围涵盖大部分左侧大宗品，且少数受国有资产占比较大的资源品行业已开始执行第一阶段反内卷操作，为相关商品基本面托底与股票筑基。三季度整体市场表现较好，流动性较充裕，期间引领市场多为科技成长相关的新兴行业，传统行业中除有色金属具备弱美元或美国降息周期的因素能跟上市场以外，其余反内卷及红利品种跑输较多，叠加2025年上半年本身就落后于市场，目前基于绝对收益判断前期滞涨行业仍具备吸引力。展望2025年四季度，一方面至少国内经济短期已经筑底，流动性宽裕形势未变，且美联储9月重启降息，宏观面对整体A股市场存在支撑；但本轮指数上破3900还是归因为局部第三产业新兴行业的结构性行情，且目前中美关系仍存在不确定性，短期市场的整体风险偏好或有回落的可能。回顾过去一年，A股在由2600至3900点的修复过程中，大部分顺周期行业相对于偏成长或弹性板块大幅跑输，绝对估值偏低，存在补涨的可能性，持续看好。目前周期轮动基本围绕左侧周期品+右侧周期品+纯红利三类资产进行搭配。左侧周期品关注反内卷的大背景下，景气度已筑底且有望在半年至一年内出现变化的品种，包括煤炭（以动力煤为主）、螺纹钢、航空、油运、中游炼化、烯烃、氮肥、碳酸锂、农药、水泥等；右侧周期品以有色为主，持股长逻辑仍是弱美元和国内外经济复苏，看好的方向包括铜、电解铝、黄金、白银，并且贵金属在当下的宏观环境中是值得长期保持关注的品种。红利板块三季度以来持续跑输，不仅负超额显著且绝对收益也为负，部分稳健性行业的红利股整体股息率重新回到5%以上，基于绝对收益有配置价值，关注优质城商行，部分超跌的水电资产，公路，港口以及部分央国企建筑。从仓位配比的角度，四季度会在顺周期资产的配置中整体提高偏红利资产的比重，还是将低波与绝对收益作为本基金运作的第一要素。本基金管理人始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比，在自上而下对行业进行精选和配置的基础上，充分发挥投资和研究团队两方面的优势，自下而上深入研究相关标的，精选具有估值优势的优质公司进行布局。团队投资体系的效果得到了充分的体现，未来仍将一如既往，遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造价值。

2025年第三季度，全球宏观环境的复杂性与挑战性继续提升。国际方面，美、欧经济“软着陆”预期虽在7月一度升温，但8月后美国就业与零售数据接连下修、欧盟核心通胀反弹，增长动能整体而言依旧脆弱，新兴市场内部加速分化。主要经济体货币政策错位扩大，跨境资本流向反复，美元指数高位震荡，全球流动性环境变化较快。贸易方面，特朗普政府9月宣布对欧盟汽车加征递延关税，并重新在科技、原材料领域制造纷争，国际贸易摩擦有重新升级迹象，全球供应链二次转移加速。中东局势持续变动，能源、贵金属波动率持续放大。国内方面，7月政治局会议提出政策保持连续性稳定性，并增强灵活性预见性。预期后续财政、货币、产业政策会进一步加码。货币政策延续适度宽松，并适时推出结构性工具，为经济稳定增长和物价在合理区间运行营造合宜金融环境。财政政策上，聚焦扩大内需、保障民生和高质量发展，内需偏弱格局预计边际放缓。地产上下游对经济总量仍有拖累，与此同时，经济新旧动能转换进入攻坚期，装备制造业、高技术制造业规模提升，新质生产力开始发挥经济增量的支柱作用。A股市场方面，三季度整体呈现趋势上行特征，A股市场作为价值洼地开始获得越来越多资金的关注，市场成交额和两融余额都达到历史较高水平，积极政策持续为市场提供托底力量，投资者信心在政策预期引导下逐步加强，但仍将持续受到外部复杂严峻环境的冲击。结构层面出现较大分化，科技成长风格大幅走强。面对复杂多变的市场环境，本基金管理人始终坚持追求风险调整后收益最优化的投资理念，坚持寻找较高确定性收益的投资机会，通过自上而下分析进行行业景气度比较，评估价值和成长风格，重点配置预计最具性价比的板块。同时持续自下而上寻找优质投资标的，把握中短期受益于国内宏观经济与市场信心修复，长期符合国家高质量发展要求和产业周期规律的方向，持续关注新质生产力发展的进展。产品主要配置科技和高股息板块，风格整体偏成长，在三季度市场中表现稳定。下阶段，本基金管理人将坚持以国内经济逐季修复、新质生产力不断突破为主线的投资风格，积极寻找和配置符合国内政策导向、顺应产业发展趋势、具备穿越宏观周期潜力的较低风险、较高成长性个股。配置方向上，本基金管理人认为新质生产力、国产替代、自主可控、先进制造等方向有较多配置机遇，本基金管理人持续关注长期逻辑符合国家战略方向的上市公司投资机会。本基金管理人始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比，在自上而下对行业进行精选和配置的基础上，充分发挥研究团队的优势，自下而上深入研究相关标的，精选具有估值优势的优质公司进行布局。团队投资体系的效果得到了充分的体现，未来仍将一如既往，遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造价值。

回顾2025年上半年，国内经济有筑底迹象，社融，m2-m1正差均修复，但整体CPI，PPI均处于19年以来的低点，国补与无国补所覆盖领域消费差距巨大，叠加三季度国内出口边际存在进一步下滑可能，因此国内经济短期未出现明显拐点；国外局势复杂，战争反复以及特朗普上台后多变的执政风格加大A股波动。上半年A股基本在3200-3500点箱体震荡，短期波动至箱体上沿，本基金的策略是整体调降权益仓位的同时增配顺周期板块。上半年多数顺周期板块因为题材缺失表现相对较弱，目前无论基于PE,PB估值都处于历史下20%分位，部分子板块股票价格或限于景气度筑底，若将持有期拉长目前配置风险收益比较好。

报告期内，受国内外多重因素影响，市场延续震荡分化格局。市场密切关注国内内需复苏和新质生产力两条主线。国内经济在政策托底作用下，下行压力缓解，但地产仍是明显的拖累项，消费和投资展现显著韧性。上半年，国内经济呈现整体复苏和结构分化的特征。消费端，出行和耐用品消费需求旺盛，支撑社零增速温和回升。投资端，基建、制造业投资维持高位，但地产投资持续承压，部分城市销售环比连续数月回落，地产链需求端修复乏力。出口端，受海外补库周期与“一带一路”沿线需求拉动，同比增速保持正增长但边际转弱。政策层面，政府持续发力稳地产，但企业盈利与居民购房信心修复相对缓慢。政策重心偏向新质生产力中长期竞争力的培育，市场聚焦新兴产业升级，人工智能、高端制造等领域持续获得关注。海外方面，地缘冲突、政策变动以及科技创新成为投资者关注的焦点，市场风险偏好受抑制但结构性机会凸显。地缘方面，中东局势持续胶着，放大能源与粮食价格波动；货币政策上，美联储、欧央行先后开启降息周期，但降息节奏分化，汇率波动加剧；国际贸易上，美国政府大打贸易战，持续冲击全球供应链，这些因素阶段性引发市场担忧。但与此同时，以人工智能、机器人为核心的技术革命正在加速突破，包括AI医疗、自动驾驶、智能家居等场景的商业化落地，带动科技成长板块二季度后表现活跃。报告期内，顺周期板块在政策预期推动下，阶段性有所反弹，但受地产拖累与外部冲击制约，走势震荡。而科技成长板块则凭借技术突破与政策支持保持韧性，成为上半年最具确定性的方向。在这样的市场环境下，本基金管理人始终坚持追求风险调整后收益最优化的投资理念，寻找具备较高潜在确定性收益的投资机会，通过自上而下分析进行行业景气度比较，平衡价值和成长风格，重点配置预计最具性价比的板块。另一方面，持续自下而上寻找优质投资标的，把握中期受益于国内宏观经济与市场信心复苏，长期符合国家高质量发展要求和产业周期规律的方向，持续关注新质生产力、新技术突破的进展。产品主要配置科技成长板块，在2025年上半年市场分化加大、宽幅震荡的市场中表现相对良好。

回顾2025年一季度，上证指数年初调整后逐渐由3100点爬升至3400点，期间顺周期行业的有色金属、食品饮料以及科技板块表现较好，其余顺周期资产表现相对一般，符合当前国内政策逐渐加码后内需扩大、A股流动性改善后整体风险偏好提升的大环境。期间本基金因持仓风格不同，对科技板块配置相对有限，但基于稳健顺周期板块的配置仍获取一定绝对、相对收益。展望2025年二季度，4月2日特朗普政府关税政策落地，对中国以及其它国家对等关税征收额大幅超出市场预期，引发全球经济衰退下的系统性风险，A股年初至今的涨幅基本回调。由于特朗普刚刚上任且致力于美国通胀回落以及制造业回流，即便其国内存在较大衰退风险也不会轻易放弃征收高额对等关税，因此2025年二季度本基金持仓策略重新转为防御思路：考虑降低权益持仓比例，增配低位的非上游资源类红利资产，包括电力、燃气、公路、运营商等来降低组合波动，在短期局势并不明朗的情况下减少受外需驱动或贸易战中受损的资产配置，同时在市场大幅回调后择机增配优质的内需向资产，以及关注国内科技板块中的自主可控方向。本基金管理人始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比，在自上而下对行业进行精选和配置的基础上，充分发挥投资和研究团队两方面的优势，自下而上深入研究相关标的，精选具有估值优势的优质公司进行布局。团队投资体系的效果得到了充分的体现，未来仍将一如既往，遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造价值。

2025年第一季度，全球宏观经济增长有所放缓，主要经济体通胀走势和货币政策调整的不确定性上升，各国经济表现分化明显。从外部环境来看，美国经济有走向滞胀的可能，特朗普政府上台后推行一系列的激进内外政策，关税措施持续升级，显著加剧了国际贸易摩擦。欧元区经济虽有边际改善，但未来降息节奏存在不确定性。此外，地缘政治紧张因素依然较多，影响全球市场预期和投资信心，加剧全球市场波动风险。国内方面，政策加码仍是经济修复的核心驱动力。货币政策延续适度宽松基调，央行强调加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，保持经济稳定增长和物价处于合理水平，并提出择机降准降息，推动社会综合融资成本下降。在政策持续发力下，国内经济延续复苏势头，经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，供给端维持韧性，需求端受政策支撑。不过，内需整体依然偏弱，部分企业面临困难，就业增收存在压力。国内经济仍处于新旧动能转换的转型期，经济长期向好的基本趋势没有改变。A股市场在2025年第一季度整体表现较为平稳，随着宏观政策的加速落地，市场信心得到一定修复，但受外部不确定性因素影响，市场波动依然存在。行业板块轮动加快，科技成长板块在政策支持下表现较为活跃，同时，受益于促消费政策的汽车、家电等内需领域也受到市场关注。在这样的市场环境下，本基金管理人始终坚持追求风险调整后收益最优化的投资理念，坚持寻找较高确定性收益的投资机会，通过自上而下分析进行行业景气度比较，评估价值和成长风格，重点配置预计最具性价比的板块。同时持续自下而上寻找优质投资标的，把握中短期受益于国内宏观经济与市场信心修复，长期符合国家高质量发展要求和产业周期规律的方向，持续关注新质生产力发展的进展。产品继续主要配置顺周期和科技板块，风格整体偏成长，在一季度宽幅震荡的市场中表现稳定。下阶段，本基金管理人将坚持以国内经济逐季修复、新质生产力不断突破为主线的投资风格，积极寻找和配置符合国内政策导向、顺应产业发展趋势、具备穿越宏观周期潜力的较低风险、较高成长性个股。配置方向上，本基金管理人认为新质生产力、国产替代、自主可控、经济修复等方向有较多配置机遇，本基金管理人持续关注长期逻辑符合国家战略方向的上市公司投资机会。本基金管理人始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比，在自上而下对行业进行精选和配置的基础上，充分发挥研究团队的优势，自下而上深入研究相关标的，精选具有估值优势的优质公司进行布局。团队投资体系的效果得到了充分的体现，未来仍将一如既往，遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造价值。

报告期内，国内权益市场经历了年初国内外经济双弱、市场情绪极度悲观，至三季度美国进入降息周期、国内出台大规模刺激政策后，市场流动性充分释放，权益市场重新转向乐观。市场情绪转变过程中，权益风格切换同样较为明显，上半年以煤炭、公用事业、银行，交运等为主导的红利资产相对收益显著；三季度流动性宽松后除红利资产外的其它左侧顺周期资产和以科技为主导的成长性资产相对收益显著，而红利资产大幅跑输；年底前市场经历了第三重转变，国内重要会议和美联储降息暂时告一段落，对国内外经济起到作用的时点偏后，因此除了以新兴科技为主导的成长性行业有阶段性显著超额外，其余顺周期板块均跑输市场。展望后市，短期我国内需仍然相对一般，特朗普上台后若如期对华加大制裁力度则经济修复压力仍然存在，因此为了获取超额收益同时尽量降低波动，目前组合围绕稳健顺周期+弹性+纯红利三类资产进行搭配，理想的权重比例在7：1.5:1.5。顺周期方向保持对估值/景气双低板块的关注，以内需向为主导优先，包括地产链（钢铁、建材）、有色（铜、铝、黄金、白银、锂、钴）、医药（原料药、中药）、化工（景气度左侧具备涨价潜力品种、石化链中游品种、白马为主)、其它必选消费（人力、快递、航空等）和交运（油运）；弹性板块聚焦科技链条国产自主可控方向，会小仓位逢低参与；红利品种在无风险利率显著回落的背景下仍有配置价值，但整体选股思路与2024年有所差异，择优配置银行、公用事业、部分纺服链业绩稳定性更高品种，减少对于能源相关的供需格局显著变差、影响到分红基础的品种。

报告期内，市场在国内外多重因素交织下延续震荡分化格局，市场密切关注国内经济复苏进程与全球科技产业动态。全年维度，国内经济在政策的有力支持下逐步改善，消费市场温和复苏，然而地产行业依然面临较大压力，尽管相关产业政策持续发力，市场信心和企业盈利的恢复仍需时日。海外方面，地缘冲突不断，主要经济体纷纷进入降息周期，美联储、欧央行货币政策的转向对全球市场产生显著影响，市场流动性有所改善，但全球经济前景的不确定性以及地缘政治因素仍令投资者保持谨慎。受此影响，市场表现持续分化，体现国内经济复苏预期的顺周期板块如金融、消费等在政策预期推动下有所表现，但受制于外部事件的冲击和地产行业的拖累，走势呈现震荡态势。而另一方面，科技成长方向继续成为市场焦点，以新质生产力、人工智能、机器人等为代表的新技术加速发展，推动了AI在医疗、自动驾驶、智能家居等多个领域的应用开始落地，相关科技板块四季度后表现活跃，但随着技术落地的挑战和市场竞争的加剧，波动也较为明显。在这样的市场环境下，本基金管理人始终坚持追求风险调整后收益最优化的投资理念，寻找具备较高潜在确定性收益的投资机会，通过自上而下分析进行行业景气度比较，平衡价值和成长风格，重点配置预计最具性价比的板块。另一方面，持续自下而上寻找优质投资标的，把握中期受益于国内宏观经济与市场信心修复，长期符合国家高质量发展要求和产业周期规律的方向，持续关注新质生产力、新技术突破的情况。产品主要配置顺周期和科技板块，风格整体偏成长，在2024年分化加大、宽幅震荡的市场中表现相对良好。