孟昱 - 基金投资策略和运作

报告期内，创新药板块的反弹并非偶然，而是政策、产业、业绩三重拐点共振的结果，标志着行业正从“低谷修复”迈向“价值回归”的黄金期。政策拐点方面，顶层设计升级，支付体系不断优化。2026年政府工作报告将生物医药的产业定位从“新兴产业”提升为“新兴支柱产业”，明确其作为经济增长核心引擎的战略地位，与集成电路、航空航天并列。这一战略升级意味着政策资源将从“扶持”转向“倚重”，资本导向和制度供给将全面倾斜。政策层面不仅关注单一药品的创新，更鼓励产业链整合与集群效应。这意味着未来的投资机会将不仅局限于单品爆发，更在于具备“链主”潜力、能整合上下游（如CXO、AI制药平台、原料药）的龙头企业，为板块提供了坚实的系统性估值底座。支付端改革持续推进，2026版医保目录于4月1日起执行，新增114种药品，其中包含50种1类创新药，同时显著提高癌症门诊等报销比例。与此同时，国家正积极发展商业健康险，构建“基本医保+商业保险”的多层次支付体系，为创新药商业化放量拓宽空间。审批端效率持续提升，创新药临床试验申请获批周期缩短60%，上市周期大幅压缩，为研发创新提供高效通道。产业拐点显现，全球竞争力凸显，出海进入收获期。中国创新药已从“跟跑”逐步迈向“领跑”，尤其在PD-1/VEGF双抗、ADC等领域已处于全球领先地位。创新药对外授权（License-out）成为价值兑现的重要路径，2026年一季度，中国创新药对外授权交易总额已突破600亿美元，接近2025年全年的一半，交易数量达44项，增长势头持续放大。每一笔成功的出海交易，均直接转化为对本土CXO（医药研发及生产外包）企业的临床和商业化订单。企业盈利逐步改善，CXO行业订单回暖。头部创新药企盈利逐步兑现，多家Biotech公司迈入盈利兑现新阶段，部分H股创新药龙头企业已首次实现年度盈利，跨越营收与盈利双里程碑。CXO作为创新药产业的“卖水人”，行业订单呈现爆发式增长，2026年一季度，行业龙头企业在手订单普遍实现20%以上同比增长，业绩指引积极，标志着行业盈利周期迎来向上拐点。站在2026年当前时点，尽管创新药板块已实现显著反弹，但截至3月末，万得创新药指数的市盈率（TTM）仍处于近10年10.49%的历史较低分位，估值修复空间依然存在。同时，行业红利正加速向头部集中，正式进入“个股α元年”。2026年是检验创新药企业核心竞争力的关键一年。随着BD交易常态化（开年两月交易总额即超500亿美元），投资逻辑需从“数合同”转向“看落地”。下半年，首批原创路线创新药将进入海外三期临床数据读出期，这是中国创新药正式进入“赚美元”阶段的关键节点。本基金将优选具备“两条腿走路”能力的企业——国内商业化路径清晰，且海外临床关键节点明确，尤其关注ADC、双抗行业及分子胶领域，若相关产品海外三期临床结果达标，将直接驱动板块从“交易估值”向“盈利估值”切换。我们认为，当前创新药行情的回调，是宏观风险偏好降低背景下，存量筹码博弈与基本面增量之间的矛盾体现，这种错位不会长期存在，终将迎来修正。创新药板块在2025年第四季度持续面临调整压力，本质是“存量筹码的获利了结需求”与“基本面增量的持续释放”之间的矛盾：一方面，前期布局BD红利的资金在利好兑现后存在落袋为安动机；另一方面，持续的地缘冲突导致市场风险偏好下降，资金减配创新药板块；与此同时，美联储降息预期带来的流动性改善、国内医保谈判温和落地以及核心产品放量加速，构成了坚实的基本面增量支撑。这种矛盾可能导致市场出现震荡，但我们判断回调空间有限。核心原因在于，当前的调整是板块发展过程中的正常出清，而非行业发展趋势的逆转。随着资金从主题炒作转向业绩兑现，真正具备盈利能力与核心竞争力的优质企业将率先走出独立行情。因此，当前的回调并非行情终点，而是为中长期投资者提供了以更合理价格布局优质资产的窗口期。风险层面，需警惕地缘政治对创新药出海进程的扰动、医保谈判政策的边际变化，以及部分早期研发管线的临床失败风险。但总体而言，当前创新药板块处于“好行业+合理估值”的错配期，2026年将是聚焦个股α、分享产业高质量发展红利的关键之年。

报告期内，创新药板块的反弹并非偶然，而是政策、产业、业绩三重拐点共振的结果，标志着行业正从“低谷修复”迈向“价值回归”的黄金期。政策拐点方面，顶层设计升级，支付体系不断优化。2026年政府工作报告将生物医药的产业定位从“新兴产业”提升为“新兴支柱产业”，明确其作为经济增长核心引擎的战略地位，与集成电路、航空航天并列。这一战略升级意味着政策资源将从“扶持”转向“倚重”，资本导向和制度供给将全面倾斜。政策层面不仅关注单一药品的创新，更鼓励产业链整合与集群效应。这意味着未来的投资机会将不仅局限于单品爆发，更在于具备“链主”潜力、能整合上下游（如CXO、AI制药平台、原料药）的龙头企业，为板块提供了坚实的系统性估值底座。支付端改革持续推进，2026版医保目录于4月1日起执行，新增114种药品，其中包含50种1类创新药，同时显著提高癌症门诊等报销比例。与此同时，国家正积极发展商业健康险，构建“基本医保+商业保险”的多层次支付体系，为创新药商业化放量拓宽空间。审批端效率持续提升，创新药临床试验申请获批周期缩短60%，上市周期大幅压缩，为研发创新提供高效通道。产业拐点显现，全球竞争力凸显，出海进入收获期。中国创新药已从“跟跑”逐步迈向“领跑”，尤其在PD-1/VEGF双抗、ADC等领域已处于全球领先地位。创新药对外授权（License-out）成为价值兑现的重要路径，2026年一季度，中国创新药对外授权交易总额已突破600亿美元，接近2025年全年的一半，交易数量达44项，增长势头持续放大。每一笔成功的出海交易，均直接转化为对本土CXO（医药研发及生产外包）企业的临床和商业化订单。企业盈利逐步改善，CXO行业订单回暖。头部创新药企盈利逐步兑现，多家Biotech公司迈入盈利兑现新阶段，部分H股创新药龙头企业已首次实现年度盈利，跨越营收与盈利双里程碑。CXO作为创新药产业的“卖水人”，行业订单呈现爆发式增长，2026年一季度，行业龙头企业在手订单普遍实现20%以上同比增长，业绩指引积极，标志着行业盈利周期迎来向上拐点。站在2026年当前时点，尽管创新药板块已实现显著反弹，但截至3月末，万得创新药指数的市盈率（TTM）仍处于近10年10.49%的历史较低分位，估值修复空间依然存在。同时，行业红利正加速向头部集中，正式进入“个股α元年”。2026年是检验创新药企业核心竞争力的关键一年。随着BD交易常态化（开年两月交易总额即超500亿美元），投资逻辑需从“数合同”转向“看落地”。下半年，首批原创路线创新药将进入海外三期临床数据读出期，这是中国创新药正式进入“赚美元”阶段的关键节点。本基金将优选具备“两条腿走路”能力的企业——国内商业化路径清晰，且海外临床关键节点明确，尤其关注ADC及双抗行业，若相关产品海外三期临床结果达标，将直接驱动板块从“交易估值”向“盈利估值”切换。我们认为，当前创新药行情的回调，是宏观风险偏好降低背景下，存量筹码博弈与基本面增量之间的矛盾体现，这种错位不会长期存在，终将迎来修正。创新药板块在2025年第四季度持续面临调整压力，本质是“存量筹码的获利了结需求”与“基本面增量的持续释放”之间的矛盾：一方面，前期布局BD红利的资金在利好兑现后存在落袋为安动机；另一方面，持续的地缘冲突导致市场风险偏好下降，资金减配创新药板块；与此同时，美联储降息预期带来的流动性改善、国内医保谈判温和落地以及核心产品放量加速，构成了坚实的基本面增量支撑。这种矛盾可能导致市场出现震荡，但我们判断回调空间有限。核心原因在于，当前的调整是板块发展过程中的正常出清，而非行业发展趋势的逆转。随着资金从主题炒作转向业绩兑现，真正具备盈利能力与核心竞争力的优质企业将率先走出独立行情。因此，当前的回调并非行情终点，而是为中长期投资者提供了以更合理价格布局优质资产的窗口期。从新技术浪潮的角度，小核酸（siRNA）药物正迎来从技术验证到业绩爆发的拐点。2026年1月，前沿生物与GSK达成独家授权，涉及两款小核酸管线，首付款4000万美元，潜在总金额超9.5亿美元，显示出全球巨头对该行业的认可。当前，小核酸产业具备三大驱动力：一是技术平台成熟，脱靶效应降低，递送系统突破；二是适应症从罕见病向慢性病（如心血管、代谢）拓展，市场空间打开；三是国内企业在肝外靶向等前沿领域已具备全球同步研发能力。我们将重点关注具备核心技术平台、管线进入临床关键期的小核酸企业。风险层面，需警惕地缘政治对创新药出海进程的扰动、医保谈判政策的边际变化，以及部分早期研发管线的临床失败风险。但总体而言，当前创新药板块处于“好行业+合理估值”的错配期，2026年将是聚焦个股α、分享产业高质量发展红利的关键之年。

回顾2025年全年，本基金的操作节奏紧扣产业周期波动，核心策略可概括为“借势产业BD爆发，加仓核心方向，去伪存真”。这一年，中国创新药产业迎来重要发展期，BD（Business Development）授权出海呈现活跃态势，成为贯穿全年的核心主线，也为基金操作提供了明确的β窗口。根据医药魔方数据，2025年中国创新药海外授权（License-out）交易总金额达1356.55亿美元，交易数量157起，均创下历史新高。这一增长并非孤立现象，而是产业成熟度提升的集中体现。我们观察到，交易结构发生了质的改变：首付款总额从2024年的41亿美元升至70亿美元，单笔交易首付款占比提升至5.2%～6.7%，且百亿美元级别的超级交易频现。这标志着全球市场对中国创新药的付费意愿从“捡漏”转向“抢购”，从“青苗期”买断转向对成熟管线的重注。基于这一判断，本基金在操作上采取积极姿态。上半年至三季度，本基金大幅提升具备全球竞争力的核心资产仓位，重点超配了ADC（抗体偶联药物）、双抗及特色肿瘤药领域。数据显示，过去两年半全球约70%的ADC药物研发由中国企业主导，因此本基金重点布局了在该领域具备集团军优势的企业，以及BD谈判能力突出的头部Biotech。这一系列主动加仓，不仅抓住了估值修复行情，更享受了全球定价权提升带来的估值重塑。进入四季度，尽管BD热度依旧，但市场开始分化。本基金调整策略，从“广撒网”转向“深挖井”，操作风格强化为“聚焦α”，利用调整机会，将仓位进一步向具备临床二期成功后商业化潜力、现金流改善明确的核心资产集中，同时严格规避那些仅靠概念炒作、缺乏实质性临床进展的早期管线。这种去伪存真的操作，为2026年聚焦业绩兑现奠定了持仓基础。

回顾2025年全年，本基金的操作节奏紧扣产业周期波动，核心策略可概括为“借势产业BD爆发，加仓核心方向，去伪存真”。这一年，中国创新药产业迎来重要发展期，BD（Business Development）授权出海呈现活跃态势，成为贯穿全年的核心主线，也为基金操作提供了明确的β窗口。根据医药魔方数据，2025年中国创新药海外授权（License-out）交易总金额达1356.55亿美元，交易数量157起，均创下历史新高。这一增长并非孤立现象，而是产业成熟度提升的集中体现。我们观察到，交易结构发生了质的改变：首付款总额从2024年的41亿美元升至70亿美元，单笔交易首付款占比提升至5.2%～6.7%，且百亿美元级别的超级交易频现。这标志着全球市场对中国创新药的付费意愿从“捡漏”转向“抢购”，从“青苗期”买断转向对成熟管线的重注。基于这一判断，本基金在操作上采取积极姿态。本基金自2025年6月12日成立以来，重点配置了具备全球竞争力的核心资产仓位，超配了ADC（抗体偶联药物）、双抗及特色肿瘤药领域。数据显示，过去两年半全球约70%的ADC药物研发由中国企业主导，因此本基金重点布局了在该领域具备集团军优势的企业，以及BD谈判能力突出的头部Biotech。这一系列主动加仓，不仅抓住了估值修复行情，更享受了全球定价权提升带来的估值重塑。进入四季度，尽管BD热度依旧，但市场开始分化。本基金调整策略，从“广撒网”转向“深挖井”，操作风格强化为“聚焦α”，利用调整机会，将仓位进一步向具备临床二期成功后商业化潜力、现金流改善明确的核心资产集中，同时严格规避那些仅靠概念炒作、缺乏实质性临床进展的早期管线。这种去伪存真的操作，为2026年聚焦业绩兑现奠定了持仓基础。

2025年第三季度，医药板块各子板块涨跌情况差异较大，A股和港股市场表现各有不同，具体如下：A股市场方面，生物医药指数上涨了14%。其中，医药研发外包（CXO）涨幅显著，达到48%；医疗耗材上涨22%；创新药相关板块上涨20%。然而，疫苗、线下药店、血液制品、体外诊断、医疗设备等板块表现不佳，面临不同程度的压力。港股方面，医疗保健板块涨幅达41%。领涨的子板块包括生物科技，涨幅为54%；生命科学服务上涨51%；制药板块上涨39%。从单月表现来看，7月份指数由于BD（商务拓展）催化，大幅上涨。而在8月和9月，由于创新药公司BD进入真空期，市场预期落空，导致创新药大幅回调。从季度表现来看，第一季度医药板块整体强势，但内部结构分化明显，创新药、CXO、AI医疗等细分领域表现优异。进入第二季度，创新药板块进一步脱颖而出，成为市场焦点。这一轮创新药的崛起，主要得益于海外BD授权预期的推动。2025年上半年，创新药海外BD授权交易累计达46笔，首付款总计233.4亿元，交易对价总包合计4710亿元，已超过2023至2024年全年的水平。中国创新药海外授权的历史总交易对价有望突破2000亿美元，首付款累计达成165.8亿美元。据CNBC报道，截至2025年5月20日，在首付款5000万美元以上的BD交易中，中国占比高达42%，而2024年这一比例为27%，2019年时仅为0%。这一显著增长表明，全球医药领域对中国新药研发的认可度正在不断提升。第三季度，创新药呈现前高后低的走势，主要因素是对于BD预期的极致乐观和反转。对于市场关注的创新药BD三大疑问，我们的观点如下：不能因短期无大BD就否定行业潜力或推断未来无大BD。短期情况受过高预期、BD本身偶然性与阶段性（如MNC大额BD多集中在10月-次年1月）影响。而中国创新药的全球竞争力持续提升，只要分子创新与进度领先，后续大BD仍值得期待。MNC（跨国公司）布局欧美Biotech与中国BD并行不悖，并非放弃中国。中国创新药企已跻身全球创新牌桌且话语权、产业替代力增强。短期BD减少与美国对华投资限制仅是时间巧合，非企业刻意为之。评估BD质量不应只看首付款或总包金额，核心是项目成功概率、市场潜力及后续里程碑。真正有价值的是具备全球竞争力的“海外大药”。后续来看，短期BD减少是随机事件，需坚定中国创新药竞争力带来的长期BD潜力信心。当前市场情绪低迷正是中长期加仓创新药的时机，中国创新药出海是未来5-10年的明确产业趋势。综上所述，创新药产业的发展趋势已经形成。当前，创新药的定价仍遵循产品销售峰值3～4xPS（市销率）的大框架，DCF（折现现金流）模型仍可有效评估大多数创新药资产的合理价值，属于合理偏低。从单一创新药物的价值兑现来看，可分为三个阶段：创新分子临床价值POC（概念验证）阶段、海外市场拓展或授权阶段以及药物上市后的商业化快速爬坡期。目前，本轮创新药板块的快速上涨主要基于临床POC阶段的成果和海外授权预期，尚未进入商业化阶段的价值释放。CXO板块作为创新药的上下游产业链，经历一轮寒冬后，明显看到了订单规模的拐点和复苏。其中，受益于多肽类药物放量的CDMO已经率先走出低谷。而更多的临床CRO，我们通过复盘发现，其股价表现往往与创新药指数成强正相关，而与自身业绩表现存在1～2季度的错位。当第三季度创新药短期见顶回落之际，CXO却走出了一波大行情，单季度指数涨幅48%。我们认为一方面，有基本面进一步走强的原因，比如龙头公司业绩和订单超预期；另一方面，资金在创新药板块过于拥挤，溢出后选择CXO这样一个创新药产业链上下游板块也是必行之举。基于以上分析，我们在第三季度的创新药持仓依然选择头部确定性高的创新药和弹性创新药的两头配置策略。然后对于业绩能见度高，估值合理的cxo继续进行配置。医疗设备&器械板块，部分Q3高增长的资产，以及26年预期加速增长的资产，我们也在关注，并进行配置。对于短期新药资产的回撤，选择有限度忍耐。

2025年第三季度，医药板块各子板块涨跌情况差异较大，A股和港股市场表现各有不同，具体如下：A股市场方面，生物医药指数上涨了14%。其中，医药研发外包（CXO）涨幅显著，达到48%；医疗耗材上涨22%；创新药相关板块上涨20%。然而，疫苗、线下药店、血液制品、体外诊断、医疗设备等板块表现不佳，面临不同程度的压力。港股方面，医疗保健板块涨幅达41%。领涨的子板块包括生物科技，涨幅为54%；生命科学服务上涨51%；制药板块上涨39%。从单月表现来看，7月份指数由于BD（商务拓展）催化，大幅上涨。而在8月和9月，由于创新药公司BD进入真空期，市场预期落空，导致创新药大幅回调。从季度表现来看，第一季度医药板块整体强势，但内部结构分化明显，创新药、CXO、AI医疗等细分领域表现优异。进入第二季度，创新药板块进一步脱颖而出，成为市场焦点。这一轮创新药的崛起，主要得益于海外BD授权预期的推动。2025年上半年，创新药海外BD授权交易累计达46笔，首付款总计233.4亿元，交易对价总包合计4710亿元，已超过2023至2024年全年的水平。中国创新药海外授权的历史总交易对价有望突破2000亿美元，首付款累计达成165.8亿美元。据CNBC报道，截至2025年5月20日，在首付款5000万美元以上的BD交易中，中国占比高达42%，而2024年这一比例为27%，2019年时仅为0%。这一显著增长表明，全球医药领域对中国新药研发的认可度正在不断提升。第三季度，创新药呈现前高后低的走势，主要因素是对于BD预期的极致乐观和反转。对于市场关注的创新药BD三大疑问，我们的观点如下：不能因短期无大BD就否定行业潜力或推断未来无大BD。短期情况受过高预期、BD本身偶然性与阶段性（如MNC大额BD多集中在10月-次年1月）影响。而中国创新药的全球竞争力持续提升，只要分子创新与进度领先，后续大BD仍值得期待。MNC（跨国公司）布局欧美Biotech与中国BD并行不悖，并非放弃中国。中国创新药企已跻身全球创新牌桌且话语权、产业替代力增强。短期BD减少与美国对华投资限制仅是时间巧合，非企业刻意为之。评估BD质量不应只看首付款或总包金额，核心是项目成功概率、市场潜力及后续里程碑。真正有价值的是具备全球竞争力的“海外大药”。后续来看，短期BD减少是随机事件，需坚定中国创新药竞争力带来的长期BD潜力信心。当前市场情绪低迷正是中长期加仓创新药的时机，中国创新药出海是未来5-10年的明确产业趋势。综上所述，创新药产业的发展趋势已经形成。当前，创新药的定价仍遵循产品销售峰值3～4xPS（市销率）的大框架，DCF（折现现金流）模型仍可有效评估大多数创新药资产的合理价值，属于合理偏低。从单一创新药物的价值兑现来看，可分为三个阶段：创新分子临床价值POC（概念验证）阶段、海外市场拓展或授权阶段以及药物上市后的商业化快速爬坡期。目前，本轮创新药板块的快速上涨主要基于临床POC阶段的成果和海外授权预期，尚未进入商业化阶段的价值释放。CXO板块作为创新药的上下游产业链，经历一轮寒冬后，明显看到了订单规模的拐点和复苏。其中，受益于多肽类药物放量的CDMO已经率先走出低谷。而更多的临床CRO，我们通过复盘发现，其股价表现往往与创新药指数成强正相关，而与自身业绩表现存在1～2季度的错位。当第三季度创新药短期见顶回落之际，CXO却走出了一波大行情，单季度指数涨幅48%。我们认为一方面，有基本面进一步走强的原因，比如龙头公司业绩和订单超预期；另一方面，资金在创新药板块过于拥挤，溢出后选择CXO这样一个创新药产业链上下游板块也是必行之举。基于以上分析，我们在第三季度没有大幅度的变仓，依然选择头部确定性高的创新药和弹性创新药的两头配置策略。对于回撤，选择有限度忍耐。

在2025年上半年，医药指数整体表现良好，各大医药指数均有不同程度的上涨，其中创新药等子赛道表现突出，而疫苗等部分子赛道则呈现下跌态势。申万医药指数上涨7.36%，在31个申万一级行业板块中位列第11位；A股医药生物指数上涨10.10%，跑赢沪深300指数8.90个百分点，行业涨跌幅排名第4；恒生生物科技指数大涨57%，生物科技股领涨港股。细分行业中，化学制剂涨幅较大，上涨19.59%表现突出，原料药涨幅居前，上涨17.01%。从季度表现来看，第一季度医药板块整体强势，但内部结构分化明显，创新药、CXO、AI医疗等细分领域表现优异。进入第二季度，创新药板块进一步脱颖而出，成为市场焦点。这一轮创新药的崛起，主要得益于海外BD授权预期的推动。2025年上半年，创新药海外BD授权交易累计达46笔，首付款总计233.4亿元，交易对价总包合计4710亿元，已超过2023至2024年全年的水平。中国创新药海外授权的历史总交易对价有望突破2000亿美元，首付款累计达成165.8亿美元。据CNBC报道，截至2025年5月20日，在首付款5000万美元以上的BD交易中，中国占比高达42%，而2024年这一比例为27%，2019年时仅为0%。这一显著增长表明，全球医药领域对中国新药研发的认可度正在不断提升。与此同时，国内创新药企业也迎来了收获期，多家头部创新药企预计在未来2年内实现盈亏平衡，多家生物科技公司的核心产品有望在年内获批上市并产生销售额。2025年，国内创新药公司预计总收入将超过1500亿元，同比增速保持在30%以上，预计明年将接近2000亿元。政策层面也为创新药产业的发展提供了有力支持。自2022年底以来，创新药支持政策的延续性良好。商保丙类目录的推出、国谈创新药入院、医保谈判价格的优化、医保基金结算的改善以及对部分满足条件的创新药提前预付医保资金等措施，均体现了政策的友好性。此外，价格体系也在逐渐放松。近期，《医疗保障法（草案）》的推出，以立法形式保障医保基金运行的独立性，并明确医保局不再独断定价体系，进一步为创新药产业的发展创造了良好的政策环境。综上所述，创新药产业的发展趋势已经形成。当前，创新药的定价仍遵循产品销售峰值3～4倍PS的大框架，DCF模型仍可有效评估大多数创新药资产的合理价值，尚未出现明显的泡沫化迹象。从单一创新药物的价值兑现来看，可分为三个阶段：创新分子临床价值POC阶段、海外市场拓展或授权阶段以及药物上市后的商业化快速爬坡期。目前，本轮创新药板块的快速上涨主要基于临床POC阶段的成果和海外授权预期，尚未进入商业化阶段的价值释放。基于以上分析，在医疗健康产品中，对创新药这一已形成趋势性发展的产业进行更集中的配置。具体分为以下方向：（1）真正具有出海潜质的创新药资产；（2）已经完成转型的龙头药企，随着创新药销售占比的持续提升，估值回归的概率比较大；（3）早期非热门靶点及适应症的突破，随着流动性的宽裕，关注度和估值容忍度可以得到提升；（4）新增了龙头CXO企业的配置，开始寻找商业化出海持续兑现业绩的器械资产，以及可能存在优质产品的脑机接口公司。

2025年上半年，医药指数整体表现良好，各大医药指数均有不同程度的上涨。其中，创新药等子赛道表现突出，而疫苗等部分子赛道则呈现下跌态势。申万医药指数上涨7.36%，在31个申万一级行业板块中位列第11位；A股医药生物指数上涨10.10%，跑赢沪深300指数8.90个百分点，行业涨跌幅排名第4；恒生生物科技指数大涨57%，生物科技股领涨港股。细分行业中，化学制剂涨幅较大，上涨19.59%表现突出，原料药涨幅居前，上涨17.01%。从季度表现来看，第一季度医药板块整体强势，但内部结构分化明显，创新药、CXO、AI医疗等细分领域表现优异。进入第二季度，创新药板块进一步脱颖而出，成为市场焦点。这一轮创新药的崛起，主要得益于海外BD授权预期的推动。2025年上半年，创新药海外BD授权交易累计达46笔，首付款总计233.4亿元，交易对价总包合计4710亿元，已超过2023至2024年全年的水平。中国创新药海外授权的历史总交易对价有望突破2000亿美元，首付款累计达成165.8亿美元。据CNBC报道，截至2025年5月20日，在首付款5000万美元以上的BD交易中，中国占比高达42%，而2024年这一比例为27%，2019年时仅为0%。这一显著增长表明，全球医药领域对中国新药研发的认可度正在不断提升。与此同时，国内创新药企业也迎来了收获期。多家头部创新药企预计在未来2年内实现盈亏平衡，多家生物科技公司的核心产品有望在年内获批上市并产生销售额。2025年，国内创新药公司预计总收入将超过1500亿元，同比增速保持在30%以上，预计明年将接近2000亿元。政策层面也为创新药产业的发展提供了有力支持。自2022年底以来，创新药支持政策的延续性良好。商保丙类目录的推出、国谈创新药入院、医保谈判价格的优化、医保基金结算的改善以及对部分满足条件的创新药提前预付医保资金等措施，均体现了政策的友好性。此外，价格体系也在逐渐放松。近期，《医疗保障法（草案）》的推出，以立法形式保障医保基金运行的独立性，并明确医保局不再独断定价体系，进一步为创新药产业的发展创造了良好的政策环境。除了从产业研究和基本面的视角出发，我们团队在复盘本次医药行情的演绎时，也对资金和筹码结构做了一些思考。本轮行情始于国内宏观流动性政策发力，而CPI和PPI的数据显示这是一个跟随扭转的过程。流动性的充盈使得A股中中小市值公司最为受益，因此在A股的持仓中，我们计划提高中小市值弹性资产的持仓比例。另一方面，港股受益于国内流动性充盈和海外降息预期，下半年预期也会有不错的回报。考虑到港股参与者大多数都是专业投资机构，我们的港股选择更偏向核心大票。对于有优质临床资产、商业化业绩持续兑现的公司，我们愿意忍受更高的溢价继续持有或加仓。综上所述，创新药产业的发展趋势已经形成。当前，创新药的定价仍遵循产品销售峰值3倍PS的大框架，DCF模型仍可有效评估大多数创新药资产的合理价值，尚未出现明显的泡沫化迹象。从单一创新药物的价值兑现来看，可分为三个阶段：创新分子临床价值POC阶段、海外市场拓展或授权阶段以及药物上市后的商业化快速爬坡期。目前，本轮创新药板块的快速上涨主要基于临床POC阶段的成果和海外授权预期，尚未进入商业化阶段的价值释放。基于以上分析，本基金的定位和投资策略将更加专注于产业趋势的研究，对创新药这一已形成趋势性发展的产业进行更集中的配置。具体分为以下方向：（1）真正具有出海潜质的创新药资产；（2）已经完成转型的龙头药企；（3）早期非热门靶点及适应症的突破，随着流动性的宽裕，关注度和估值容忍度可以得到提升。

2025年第一季度医药板块整体表现较为强势，但也呈现结构分化的特点，其中表现最为强势的是创新药板块，一是受益于政策春风的持续助力；二是多家头部创新药企业经营超预期，有望在近两年实现盈亏平衡；三是今年国产创新药出海金额继续稳步增长。而港股创新药额外受益于市场流动性的大幅改善，涨幅更多。同时，AI医疗板块得益于AI应用的大规模应用也有所表现，我们认为AI医疗正处于0～1的概念验证阶段，在快速发展过程中会诞生有较大潜力的投资标的，需保持观察，及时调整相关资产的头寸。而创新器械、医疗服务、中药等板块一季度表现平稳。2025年一季度在组合的配置上，增加了港股创新药的配置敞口，同时增加了AI医疗的配置底仓。展望二季度，在外部环境动荡的预设下，国内宏观政策叠加刺激内需的政策或将陆续出台，有望推动以上板块突破。除此之外，截至2024年四季度，在剔除医药基金后，医药股在全基中重仓配置比例仅为4.1%，创近年来新低。我们认为在向上的产业趋势下，市场资金可能会增配相关医药公司。

Wind数据显示，2024年1月1日至2024年12月31日，申万医药生物指数下跌14.33%，明显跑输同期上涨的沪深300指数。在沪深300一级行业指数的11个子行业中，沪深300医药涨跌幅位列第10位。医药板块的PE倍数从2022年的接近30倍，缩水至2023年的26倍，进一步缩水至2024年的24倍，降至过去十年的中位数水平以下。造成这种表现的原因主要有融资端寒冬、支付端压力、药品集中采购限价压力、医疗领域专项整治行动、美国《生物安全法案》的扰动。9月24日之后，央行为市场提供了充足的流动性，多数标的估值上涨。同时我们认为政策端有两个值得注意的长期利好：1.内部由医保局牵头，推动商保的发展，为国内创新药械的商业化提供了增量支付空间。《中国创新药械多元支付白皮书（2025）》数据显示，2024年预计创新药销售市场规模达1620亿元，但支付结构失衡：医保基金支付约710亿元，覆盖44%；个人现金支付约786亿元，占比49%。《白皮书》还指出，在上述创新药预计销售市场规模中，商业健康险支出约124亿元，仅贡献7.7%。从12月初以来，医保局多次召开支持创新药发展企业座谈会，目的是完善“1+3+N”多层次保障体系，拓宽创新药支付的渠道；拟建立的制度包括：探索建立丙类药品目录，引导惠民保型商业健康保险将创新药纳入保障责任，提高赔付比例等。商保虽然是慢变量，但确实为创新药械的支付，提供了增量资金，使得医药创新的预期回报率得到提升。外部扰动方面，2024年12月20日，随着美国的立法季结束，压制cxo板块的《生物安全法案》未能以任何形式被成功立法。预期25年，cxo板块的压制因素会显著弱化。医药板块内外同时存在边际修复的概率。

整体医药板块的资产，我们认为是受到宏观、政策、技术创新驱动三者合力塑造的。Q3的交易，基本围绕政策预期和宏观流动性变化展开。首先宏观层面，由于美联储9月18日“放鸽”，超预期降息50bps，正式开启美元降息周期，结合日本央行“不加息”的发言，全球市场流动性得到释放。而我国9月24日国新办金融支持经济高质量发展新闻发布会，提出资本市场有关政策。此次资本市场政策力度超预期，央行新设两项货币政策工具，通过分别给市场主体（非银机构、上市公司及主要股东）直达融资，提供加杠杆工具，以对市场形成直接资金支撑。同时降准、降息和降存量房贷利率的组合拳，扭转了市场对经济的预期，准确截流美元释放的全球流动性，A股进入拐点，开启反弹模式。10月8日，市场交易量放大到了3.45万亿，由于流媒体的传播效率大幅提升的因素，行情的演绎非常的高效和极致，上证指数迅速突破3600点。我们认为系统性、逼空性的情绪修复上涨已经告一段落。如期出现震荡和调整其实对行情来说是健康和可接受的。要是行情只有一轮单边上行，反而不会形成持久的赚钱效应，资本市场不但不能够成为给大家创造财产性收入的机会，反而会成为下一步经济发展的压力。调整的时间和空间我们没有太担心，一方面是基于相信政府希望股市牛，但不希望疯牛，更不希望牛市太快结束这个政策预期的判断。另一方面我们认为未来科技、优质的消费、成长、低估值都有机会。当下短期是由于央行的政策预期带来的流动性提升，涨幅最大的是市盈率（PE）提升的科技资产；未来随着财政政策的逐步落地，每股收益（EPS）提升相关的成长和消费资产等均有上涨的空间和机会。综上，我们对后续行情保持乐观，对医药板块而言，也从未缺席过牛市。在报告期内主要操作方向：（1）9月24日前保持原有仓位和资产，没有降仓；（2）9月24日之后，趁着市场反弹，减仓了部分个股，调整到核心品种上；（3）上涨过程也是等待轮涨，没有大比例的调仓到超跌资产博短期弹性。

我们对医药行业继续保持乐观。在报告期内主要操作方向：（1）增加医疗器械/设备公司的持仓。板块在第三季度可能迎来业绩拐点，叠加设备更新的政策预期，我们对于医疗影像设备、电生理、人工晶状体、镇痛类贴剂长期的渗透率提升比较乐观。（2）维持创新药公司持仓。中国的创新药已经进入发展的快速道，基于中长期产业趋势的受益方向去筛选资产，比如ADC药物、及双抗药物，在治疗领域中，我们更关注自身免疫疾病、慢性病领域的突破。（3）清仓药房资产，基于比价政策对企业盈利能力的影响目前还处于朦胧阶段，我们清仓了药房资产，待后续跟踪评估后再判断。但保留了部分OTC资产，因为其必选消费的特殊属性，不考虑当期的话，我们认为现价持有仍然可以有10%-15%年化收益率。