林艺杰 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券收益率先下后上，信用利差短暂收窄后再次走阔。10月中美关税摩擦反复使得债市情绪走强，但随后受长期限债券供需失衡、基金普遍面临赎回等利空因素的影响，债市表现趋弱。展望2026年一季度，财政靠前发力确定性较强，政府债供给或维持在较高水平，对债券市场仍会形成考验。此外银行追求信贷开门红的诉求较强，叠加存款到期规模较大，银行资产负债压力或有所加大。再考虑到央行货币政策暂时处于观望期，而且权益市场对十五五开局之年期待较高，市场风险偏好提升也对债市带来一定的不利影响，预计暂时还难以看到债券市场显著走强。不过另一方面考虑到当前经济基本面复苏态势仍不稳固，央行适度宽松的政策基调不改，若债券收益率明显上行仍可期待央行宽松动作加码，而且债券收益率回升后对银行保险等配置盘的吸引力也明显提升，一季度后半段或能看到债券市场迎来修复行情。  权益市场，四季度随着AI大模型的发展和分化，市场对于AI的拥挤度担忧，导致海外算力巨头进入了“财报不及预期不行、超预期也不太行”的分歧加剧状态，情绪传递到国内市场，延长了市场调整的周期。而在大模型领域，不管是海外的闭源模型还是国内的开源模型领跑者，都继续在突破模型能力上限、或降低应用落地成本的维度上继续前进。AI+主线逻辑的底层支撑依旧存在并不断夯实。市场整体处于一个偏震荡的状态，但随着时间的推移，市场从集中于个别板块或标的的过度拥挤状态重新回到了挖掘Alpha的调整阶段。11月中旬的调整过程中，之前相对比较强势的宽基双创50在调整后反弹力度最强，预示着科技主线可能还会继续延续；随着一些稀缺硬科技标的陆续上市，科创板出现了一定程度的大小市值风格切换，有利于小盘成长风格的延续，推动成长风格回归。  展望2026年，我们认为国内的宏观经济增长模式将继续延续由“总量驱动”向“结构驱动”切换的趋势，经济增长的核心动力不再来自传统地产和高杠杆扩张，而更多体现为科技进步推动下的效率提升、产业升级与新旧动能转换。在这一框架下，AI产业的意义已不局限于单一产业或概念层面，而是逐步演化为重塑经济结构的重要技术变量。与此同时内需端的修复温和但更可持续：地产对经济的拖累在2026年有望进一步边际收敛，但难以重新成为增长引擎；基建和制造业投资更多承担“稳定器”角色；26年提振内需的方向十分明确，消费修复值得期待，但存在受制于收入预期的潜在风险。  值得关注的是科技行业自身的风格演化。部分传统科技赛道正在从高速扩张阶段进入成熟期，资本开支趋稳、竞争格局优化，盈利和现金流的稳定性显著提升，科技资产开始出现东亚其他经济体的分化特征——在红利和现金流维度展现出“新经济替代”现象。这类科技公司不再只是高弹性成长标的，而正在成为可替代传统红利资产的重要组成部分。在这样的宏观背景下，我们认为2026年权益市场依旧存在丰富的结构性机会，我们预计市场风格呈现出明显的轮动特征。一方面，成长风格仍是主线，尤其是围绕AI及其产业扩散形成的科技成长方向。结构上，成长内部将持续出现大盘成长与小盘成长之间的轮动，以及成长板块自身波动率较高，我们预期轮动效应会通过成长与均衡风格的大中盘宽基。  报告期内本基金的债券部位灵活交易，四季度初积极加仓提升久期，随后再次调降久期，对持仓的信用债也做了进一步的优化，提升了组合静态收益。后续计划短期内以杠杆票息策略为主，待一季度利空因素消化完毕以及央行态度出现明显转变后再积极把握债市修复行情。本基金权益端采用量化模型进行选股，继续坚持动态配置不同预测收益来源、不同预测周期的因子;并继续加大对低相关性、有效投资因子的研发力度。与此同时，持续跟踪市场波动加剧时期的资金面和情绪面对风格切换的影响。以稳健均衡、动态适应市场环境的风格、在模型长期有效性和对短期市场环境波动的适应性中寻找平衡。

2025年四季度债券收益率先下后上，信用利差短暂收窄后再次走阔。10月中美关税摩擦反复使得债市情绪走强，但随后受长期限债券供需失衡、基金普遍面临赎回等利空因素的影响，债市表现趋弱。展望2026年一季度，财政靠前发力确定性较强，政府债供给或维持在较高水平，对债券市场仍会形成考验。此外银行追求信贷开门红的诉求较强，叠加存款到期规模较大，银行资产负债压力或有所加大。再考虑到央行货币政策暂时处于观望期，而且权益市场对十五五开局之年期待较高，市场风险偏好提升也对债市带来一定的不利影响，预计暂时还难以看到债券市场显著走强。不过另一方面考虑到当前经济基本面复苏态势仍不稳固，央行适度宽松的政策基调不改，若债券收益率明显上行仍可期待央行宽松动作加码，而且债券收益率回升后对银行保险等配置盘的吸引力也明显提升，一季度后半段或能看到债券市场迎来修复行情。  报告期内本基金的债券部位灵活交易，四季度初积极加仓提升久期，随后再次调降久期，对持仓的信用债也做了进一步的优化，提升了组合静态收益。后续计划短期内以杠杆票息策略为主，待一季度利空因素消化完毕以及央行态度出现明显转变后再积极把握债市修复行情。

2025年四季度债券收益率先下后上，信用利差短暂收窄后再次走阔。10月中美关税摩擦反复使得债市情绪走强，但随后受长期限债券供需失衡、基金普遍面临赎回等利空因素的影响，债市表现趋弱。展望2026年一季度，财政靠前发力确定性较强，政府债供给或维持在较高水平，对债券市场仍会形成考验。此外银行追求信贷开门红的诉求较强，叠加存款到期规模较大，银行资产负债压力或有所加大。再考虑到央行货币政策暂时处于观望期，而且权益市场对十五五开局之年期待较高，市场风险偏好提升也对债市带来一定的不利影响，预计暂时还难以看到债券市场显著走强。不过另一方面考虑到当前经济基本面复苏态势仍不稳固，央行适度宽松的政策基调不改，若债券收益率明显上行仍可期待央行宽松动作加码，而且债券收益率回升后对银行保险等配置盘的吸引力也明显提升，一季度后半段或能看到债券市场迎来修复行情。  报告期内本基金的债券部位灵活交易，四季度初积极加仓提升久期，随后再次调降久期，对持仓的信用债也做了进一步的优化，提升了组合静态收益。后续计划短期内以杠杆票息策略为主，待一季度利空因素消化完毕以及央行态度出现明显转变后再积极把握债市修复行情。

2025年四季度债券市场收益率整体下行，信用债收益率下行幅度大于利率债。四季度，国内宏观经济有所走弱，货币环境较为宽松，叠加权益市场走势转入震荡，债券市场整体有所修复。展望2026年一季度，我国宏观经济基本面和政策面对债券市场有利，但社会风险偏好处于上行趋势，债券市场增量资金边际走弱，债券市场收益率可能呈现震荡走势。  2025年四季度股票市场总体持平，行业表现有所分化。四季度，科技板块拥挤度有所提升，相关行业及个股有所调整；金融周期方向上涨，其中拥挤较低的保险、化工、旅游受益资金流入，有色金属板块在商品价格的驱动下继续上涨。展望2026年一季度，社会风险偏好持续回升，机构资金继续增配权益资产，科技产业趋势仍在，预期权益市场仍处于上涨趋势中。  2025年四季度转债市场小幅上涨，估值有所抬升。四季度，虽然转债市场跟随股票市场有所波动，但可转债市场仍然受益于相对紧张的转债供给，转债市场估值在回落后继续上行，转债市场在12月跟随股票市场反弹。展望2026年一季度，转债市场新增供给依然较少，转债估值可能继续维持高位，转债市场可能在股票市场的带动下实现上涨。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和可转债为主。债券方面，本基金保持了中等久期；转债方面，本基金保持了偏高的可转债仓位，对可转债的持仓个券进行了调整。

2025年四季度债券收益率先下后上，信用利差短暂收窄后再次走阔。10月中美关税摩擦反复使得债市情绪走强，但随后受长期限债券供需失衡、基金普遍面临赎回等利空因素的影响，债市表现趋弱。展望2026年一季度，财政靠前发力确定性较强，政府债供给或维持在较高水平，对债券市场仍会形成考验。此外银行追求信贷开门红的诉求较强，叠加存款到期规模较大，银行资产负债压力或有所加大。再考虑到央行货币政策暂时处于观望期，而且权益市场对十五五开局之年期待较高，市场风险偏好提升也对债市带来一定的不利影响，预计暂时还难以看到债券市场显著走强。不过另一方面考虑到当前经济基本面复苏态势仍不稳固，央行适度宽松的政策基调不改，若债券收益率明显上行仍可期待央行宽松动作加码，而且债券收益率回升后对银行保险等配置盘的吸引力也明显提升，一季度后半段或能看到债券市场迎来修复行情。  2025年四季度权益市场整体偏震荡，新能源、有色金属、军工等板块有阶段性表现，科技方向陷入调整。展望2026年一季度，科技创新如火如荼，扩大内需和反内卷政策下经济有望逐步企稳，股票慢牛格局仍在。看好权益市场的投资机会，重点把握符合政策指导方向，基本面持续向好的板块，重点关注科技、消费、周期等领域的投资机会。  报告期内本基金的债券部位灵活交易，四季度初积极加仓提升久期，随后再次调降久期，对持仓的信用债也做了进一步的优化，提升了组合静态收益。后续计划短期内以杠杆票息策略为主，待一季度利空因素消化完毕以及央行态度出现明显转变后再积极把握债市修复行情。权益部位方面，报告期内灵活调整仓位，获取收益的同时也尽量控制住回撤，期末维持了偏高的权益仓位。后续将积极关注市场变化，灵活调整组合仓位和持仓结构，积极把握投资机会。

2025年四季度债券收益率先下后上，信用利差短暂收窄后再次走阔。10月中美关税摩擦反复使得债市情绪走强，但随后受长期限债券供需失衡、基金普遍面临赎回等利空因素的影响，债市表现趋弱。展望2026年一季度，财政靠前发力确定性较强，政府债供给或维持在较高水平，对债券市场仍会形成考验。此外银行追求信贷开门红的诉求较强，叠加存款到期规模较大，银行资产负债压力或有所加大。再考虑到央行货币政策暂时处于观望期，而且权益市场对十五五开局之年期待较高，市场风险偏好提升也对债市带来一定的不利影响，预计暂时还难以看到债券市场显著走强。不过另一方面考虑到当前经济基本面复苏态势仍不稳固，央行适度宽松的政策基调不改，若债券收益率明显上行仍可期待央行宽松动作加码，而且债券收益率回升后对银行保险等配置盘的吸引力也明显提升，一季度后半段或能看到债券市场迎来修复行情。  报告期内本基金的债券部位灵活交易，四季度初积极加仓提升久期，随后再次调降久期，对持仓的信用债也做了进一步的优化，提升了组合静态收益。后续计划短期内以杠杆票息策略为主，待一季度利空因素消化完毕以及央行态度出现明显转变后再积极把握债市修复行情。

2025年四季度债券收益率先下后上，信用利差短暂收窄后再次走阔。10月中美关税摩擦反复使得债市情绪走强，但随后受长期限债券供需失衡、基金普遍面临赎回等利空因素的影响，债市表现趋弱。展望2026年一季度，财政靠前发力确定性较强，政府债供给或维持在较高水平，对债券市场仍会形成考验。此外银行追求信贷开门红的诉求较强，叠加存款到期规模较大，银行资产负债压力或有所加大。再考虑到央行货币政策暂时处于观望期，而且权益市场对十五五开局之年期待较高，市场风险偏好提升也对债市带来一定的不利影响，预计暂时还难以看到债券市场显著走强。不过另一方面考虑到当前经济基本面复苏态势仍不稳固，央行适度宽松的政策基调不改，若债券收益率明显上行仍可期待央行宽松动作加码，而且债券收益率回升后对银行保险等配置盘的吸引力也明显提升，一季度后半段或能看到债券市场迎来修复行情。  报告期内本基金的债券部位采取了稳健偏防守的策略，阶段性参与了利率债的波段交易，对持仓的信用债也做了进一步的优化，提升了组合静态收益。后续计划短期内以杠杆票息策略为主，待一季度利空因素消化完毕以及央行态度出现明显转变后再积极把握债市修复行情。

2025年四季度债券收益率先下后上，信用利差短暂收窄后再次走阔。10月中美关税摩擦反复使得债市情绪走强，但随后受长期限债券供需失衡、基金普遍面临赎回等利空因素的影响，债市表现趋弱。展望2026年一季度，财政靠前发力确定性较强，政府债供给或维持在较高水平，对债券市场仍会形成考验。此外银行追求信贷开门红的诉求较强，叠加存款到期规模较大，银行资产负债压力或有所加大。再考虑到央行货币政策暂时处于观望期，而且权益市场对十五五开局之年期待较高，市场风险偏好提升也对债市带来一定的不利影响，预计暂时还难以看到债券市场显著走强。不过另一方面考虑到当前经济基本面复苏态势仍不稳固，央行适度宽松的政策基调不改，若债券收益率明显上行仍可期待央行宽松动作加码，而且债券收益率回升后对银行保险等配置盘的吸引力也明显提升，一季度后半段或能看到债券市场迎来修复行情。  报告期内本基金的债券部位灵活交易，四季度初积极加仓提升久期，随后再次调降久期，对持仓的信用债也做了进一步的优化，提升了组合静态收益。后续计划短期内以杠杆票息策略为主，待一季度利空因素消化完毕以及央行态度出现明显转变后再积极把握债市修复行情。

2025年三季度债券市场收益率上行，信用债收益率上行幅度大于利率债。三季度，在权益市场上涨、“反内卷”政策带动商品价格反弹的背景下投资者风险偏好有所提升，债券投资需求下降，驱动了债券市场收益率的上行。展望2025年四季度，我国内需仍然偏弱、外需有回落可能，货币政策仍然保持宽松，基本面和政策面对债券市场有利，如果风险偏好阶段性回落可能会驱动债券市场收益率短期出现下行。  2025年三季度股票市场上涨，以科创板和创业板为代表的成长板块表现突出，通信、电子、有色、新能源等行业表现靠前。三季度，海外算力需求持续增长，带动国内算力产业相关个股快速上涨，也带动了其他科技板块的表现；在“反内卷”政策和美元信用削弱的背景下，贵金属和工业金属价格上涨驱动相关行业股票上涨，也间接带动了其他周期板块的表现。展望2025年四季度，由于内需仍然偏弱、企业盈利处于底部徘徊阶段，股票市场有冲高回落的可能性，但不改股票市场中长期的上涨趋势。  2025年三季度转债市场跟随股票市场上涨，估值有所抬升。三季度，可转债市场仍然受益于相对紧张的转债供给和持续增加的转债配置需求，叠加股票市场上涨，转债市场7、8月持续上涨；8月末转债市场受投资者止盈需求影响估值有所回落，但9月中旬开始逐步修复，主要是由于股票市场情绪较好且转债市场余额持续收缩。展望2025年四季度，转债市场新增供给依然较少，转债估值可能继续维持高位，转债市场表现主要取决于股票市场，可能会呈现先抑后扬的走势。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和可转债为主。债券方面，本基金保持了中等久期；转债方面，本基金保持了偏高的可转债仓位，对可转债的持仓个券进行了调整。

2025年三季度，国内总量经济整体仍然维持韧性，科技创新领域结构性表现亮眼，以AI为代表的新质生产力整体供需两旺，但消费数据边际有所趋弱，房地产市场仍面临一定下行压力。三季度货币政策方面，流动性延续平稳偏松格局，财政政策持续加力提效，政府债券发行量有所提升。  债券市场方面，三季度收益率整体上行，其中10年期国债利率由1.65%上行至1.81%左右，高点达到1.84%。7月，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，“反内卷”预期反复对债市形成冲击，推动10年期国债盘中高点突破1.75%；8月，“股债跷跷板”作用下债市持续承压，10年期国债盘中高点达到1.79%；9月，受“股债跷跷板”等利空影响，债市情绪仍偏弱，10年期国债盘中高点多次突破1.83%，央行积极维稳跨季流动性，后回落至1.81%。展望后市，货币政策维持稳健偏松的格局未变，压降金融机构负债成本仍在进程中，在此背景下，债券收益率调整整体上有顶。此外，考虑到经过7-9月份调整，目前信用利差和期限利差逐步进入配置区域。整体来看，债券市场中短端利率上行空间有限，中长端利率也逐步进入配置区间。  债券投资方面，本组合三季度在债市调整中积极做好防守，减少资本利得损失。在债券市场波动环境中，通过积极主动管理，提升组合稳定性。

2025年三季度债券市场收益率有所上行，信用利差走阔。债券收益率上行主要是因为“反内卷”政策对通胀预期形成一定的扰动；权益市场走强使得风险偏好提升，股债跷跷板效应加剧债市压力；公募基金费率新规征求意见稿也引发了市场对基金赎回压力的担忧。展望2025年四季度，由于前期刺激政策效果有所消退、抢出口因素带来的支撑减弱，经济基本面仍有一定的下行压力，央行货币政策存在进一步宽松的可能，再考虑到经历了三季度的调整之后债券资产吸引力有所提升，预计债券市场存在阶段性的收益率下行机会。不过考虑到后续稳增长政策、“反内卷”政策仍有较大不确定性，市场对明年的货币政策定调也存在分歧，对后续债券收益率的下行空间也不宜过于乐观。  权益市场方面，三季度处于罕见的慢牛行情中，整体表现良好。市场处于高度活跃的状态中，成交量多次突破3万亿，投资者的风险偏好逐步加大，成长大幅跑赢价值。而随着增量资金的快速流入，一些个股的事件驱动效应也在资金催化下被显著放大，市场风格上从小盘成长过渡到大盘成长风格。海外市场大模型的升级迭代以及其对芯片、电力的充沛需求，对于国内相关产业链不管是出海方向或自主替代方向均形成利好，是短期确定性最高的方向；国内方面DeepSeek新一代模型的成本优化，对于国内大模型在应用端突破算力瓶颈给予了乐观预期。成长板块软硬件轮动有望延续。  展望后续市场，短期看随着中美关税博弈问题再度升级，与之高度相关的行业板块的波动会再度放大，波动幅度会相比于4月有所减小。芯片产业链作为博弈的主要板块，受到资金面、情绪面和政策面影响而共振放大。我们继续看好AI特别是大模型方面的持续进步和突破，基座模型和推理模型的能力不断提升，对各个行业带来的技术升级、产业变革机会；而随着成长板块整体估值的推高，我们预计后续市场的整体波动幅度会加大，均衡风格的投资性价比会有所提升。  报告期内本基金在债券部分主动防守，维持了偏低的久期，对持仓的信用债结构也进行了调整。后续计划在债市调整过后择机增配高性价比信用债个券，并通过利率债波段交易积极把握潜在的债市修复行情。权益方面，在股债风险平价的配置中枢附近进行小幅择时，在科技成长风格占优时进行了积极的动态配置。我们继续坚持分散化投资、股债波动率匹配的仓位管理来降低组合的波动特征。

2025年三季度，国内总量经济整体仍然维持韧性，科技创新领域结构性表现亮眼，以AI为代表的新质生产力整体供需两旺，但消费数据边际有所趋弱，房地产市场仍面临一定下行压力。三季度货币政策方面，流动性延续平稳偏松格局，财政政策持续加力提效，政府债券发行量有所提升。  债券市场方面，三季度收益率整体上行，其中10年期国债利率由1.65%上行至1.81%左右，高点达到1.84%。7月，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，“反内卷”预期反复对债市形成冲击，推动10年期国债盘中高点突破1.75%；8月，“股债跷跷板”作用下债市持续承压，10年期国债盘中高点达到1.79%；9月，受“股债跷跷板”等利空影响，债市情绪仍偏弱，10年期国债盘中高点多次突破1.83%，央行积极维稳跨季流动性，后回落至1.81%。展望后市，货币政策维持稳健偏松的格局未变，压降金融机构负债成本仍在进程中，在此背景下，债券收益率调整整体上有顶。此外，考虑到经过7-9月份调整，目前信用利差和期限利差逐步进入配置区域。整体来看，债券市场中短端利率上行空间有限，中长端利率也逐步进入配置区间。  债券投资方面，本组合三季度在债市调整中积极做好防守，减少资本利得损失。在债券市场波动环境中，通过积极主动管理，提升组合稳定性。