龙一鸣 - 基金投资策略和运作

回顾四季度，全球股指先跌后涨，美债和美股均高位震荡，金银铜均创出历史新高，原油表现则偏弱。国内A股市场高位震荡，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。权益投资方面，我们以“价值红利+广义成长”策略相结合，均衡配置以下几个方向：（1）科技：主业稳健，股价位置较好，同时有新概念尚未被市场挖掘充分的公司。（2）制造业出海：出海长期有空间、受关税影响较小的龙头公司。（3）顺周期和反内卷品种：价格、库存处于底部，受益于反内卷政策的顺周期公司。（4）红利底仓品种：现金流好、股息率高的优质资产，如内需消费。展望26年一季度，我们看好市场慢牛上行，结构上计划维持稳定，核心原因在于：（1）宏观层面：海外以美欧日为代表的经济体进入新一轮总量宽松时代，国内新一轮刺激政策陆续展开，实施节奏取决于经济复苏的进度以及中美博弈局势的变化；（2）产业趋势层面：以AI、机器人、商业航天为代表的新质生产力带来需求侧预期提振，反内卷政策带来供给侧改善预期；（3）资金层面：居民存款/保险养老金持续流入、上市公司分红回购水平提升共同奠定慢牛基础；（4）估值层面：A/H股估值尤其是大盘蓝筹仍处于较低位置，相对于债券以及海外对比仍处于较有吸引力的位置。展望未来，本基金将坚持“南方均衡回报”名称所代表的理念，希望通过相对均衡的风格和行业配置，为投资者提供长期稳健的收益，力求牛市跟上市场，熊市跑赢回撤。投资理念方面，我们坚持“好公司、好价格”的思想，采用“红利策略+广义成长策略”相结合的方式进行资产配置，并根据宏观环境和市场风格调节不同资产的比重。结构方面，基于过往研究经历和能力圈，我们倾向于超配具备长期竞争力的“大消费+大制造”龙头公司，适当配置供需格局明确趋紧的周期股、估值和股息率有吸引力的金融股以及算的出安全边际的科技股，保持组合行业的均衡性，并定期做再平衡。选股方面，我们坚持“PB-ROE”框架，不同行业采用不同的应用方式。对于稳定盈利性行业，优先选取ROE稳定性和绝对值相对较高的公司；对于周期盈利性行业，优先选取PB较低、ROE处于拐点的公司。

回顾四季度，全球主要股指先跌后涨，美债和美股均高位震荡，金银铜均创出历史新高，原油表现则偏弱。国内A股市场高位震荡，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。权益投资方面，我们以“价值红利+广义成长”策略相结合，均衡配置以下几个方向：（1）科技：主业稳健，股价位置较好，同时有新概念尚未被市场挖掘充分的公司。（2）制造业出海：出海长期有空间、受关税影响较小的龙头公司。（3）顺周期和反内卷品种：价格、库存处于底部，受益于反内卷政策的顺周期公司。（4）红利底仓品种：现金流好、股息率高的优质资产，如内需消费。展望26年一季度，我们看好市场慢牛上行，结构上计划维持稳定，核心原因在于：（1）宏观层面：海外以美欧日为代表的经济体进入新一轮总量宽松时代，国内新一轮刺激政策陆续展开，实施节奏取决于经济复苏的进度以及中美博弈局势的变化；（2）产业趋势层面：以AI、机器人、商业航天为代表的新质生产力带来需求侧预期提振，反内卷政策带来供给侧改善预期；（3）资金层面：居民存款/保险养老金持续流入、上市公司分红回购水平提升共同奠定慢牛基础；（4）估值层面：A/H股估值尤其是大盘蓝筹仍处于较低位置，相对于债券以及海外对比仍处于较有吸引力的位置。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

2025年第三季度，国内经济数据总体较为平稳。细分行业来看，房地产行业三季度销售增速整体有所回落，而部分城市在9月限购政策放松后销售有所回暖。8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较二季度增速有所放缓。固定资产投资增速也逐月走低，好在随着反内卷政策的推进，工业品价格开始企稳，8月PPI降幅收窄至-2.9%，8月工业企业利润同比增长20.4%。海外方面整体较为平稳，二季度贸易摩擦对市场的冲击逐渐走向缓和，美国与多个经济体陆续达成关税协议。综合各种因素影响，三季度国内A股市场主流指数普遍呈现上涨势头，其中上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，中证A500指数上涨21.34%，创业板指数上涨50.40%。所有30个行业指数有28个实现上涨，通信、电子、有色金属等行业指数上涨幅度领先，而综合金融、银行是仅有的两个下跌的行业指数。权益投资方面，我们继续保持了对长期稳定增长的消费品、有竞争力的先进制造的底仓配置。组合整体较为均衡，重视反内卷政策下可能加速出清过剩产能的一些中游制造业和上游资源品，同时也保持了一些稳定类高股息品种的配置，也通过港股通参与了一些优质科技股的投资。虽然整体上市公司的业绩增速受到了宏观经济的影响，但越来越多的上市公司更加重视给股东们的回报，不断提升的分红和回购能够促进市场良性的发展，吸引长线配置资金的入市。因此，我们对中国资本市场长期发展充满信心。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

三季度A股主要指数均实现较大幅度上涨。具体来看，成长属性突出的创业板指、科创50表现分别上涨50.40%、49.02%；深市指数表现优于沪市，深证成指上涨29.25%，上证指数上涨12.73%。行业层面，通信、电子、电力设备表现居前，银行、交通运输、石油石化表现落后。三季度GDP同比增速预计环比二季度放缓，主要受消费与房地产投资拖累。但市场持续上行，我们认为核心是在海外美联储降息、国内流动性充裕、政府股市维稳态度明确的情况下，AI/机器人/军工/创新药/有色等热点板块轮番表现，风险偏好持续提升。展望四季度，我们看好市场维持慢牛上行态势。宏观层面，海外以美欧日为代表的总量政策有望进一步宽松，国内增量政策预计仍以结构性为主，更大力度的政策判断有待四季度中后期经济数据的确认，以及十五五规划纲要的定调。板块层面，AI的蓬勃发展已是市场共识，以openai、英伟达为代表的AI企业更是描绘出大模型作为未来工作、生活入口的远大蓝图，对海内外算力投资的拉动也已开始体现，我们认为未来需关注需求侧的配合，特别是能否出现成熟、可持续的应用端商业模式。此外，市场也重点关注国内反内卷政策对于顺周期板块的影响，我们保持相对乐观。二季度ROE环比虽仍有小幅下降，但已经出现了一些制造业利润开始修复，去库加速的积极信号；当前反内卷政策在快递、光伏、煤炭等领域已经有了较好的执行，相关品种价格已经出现一定程度的修复。我们判断最快明年二季度，在低基数的支持下，PPI同比接近转正的时机有望出现，从而对市场慢牛形成基本面支撑。结构方面，由于短期成长风格演绎较为极致，我们倾向于均衡配置，加大关注低利率环境中低估值顺周期行业以及红利板块的赔率和绝对收益。本基金简称为“南方均衡回报”。报告期内，本基金继续通过相对均衡的风格和行业配置，希望为投资者提供长期稳健的收益，力求牛市跟上市场，熊市跑赢回撤。投资理念方面，我们坚持“好公司、好价格”的思想，采用“红利策略+广义成长策略”相结合的方式进行资产配置，并根据宏观环境和市场风格调节不同资产的比重。结构方面，基于过往研究经历和能力圈，我们倾向于超配具备长期竞争力的“大消费+大制造”龙头公司，适当配置供需格局明确趋紧的周期股、估值和股息率有吸引力的金融股以及算的出安全边际的科技股，保持组合行业的均衡性，并定期做再平衡。选股方面，我们坚持“PB-ROE”框架，不同行业采用不同的应用方式。对于稳定盈利性行业，优先选取ROE稳定性和绝对值相对较高的公司；对于周期盈利性行业，优先选取PB较低、ROE处于拐点的公司。

上半年市场整体呈现先跌后涨的“V”型，具体来看，上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证1000上涨6.69%。行业层面，军工、汽车、美容护理、机械等行业表现较好，煤炭、地产、钢铁、零售表现较差。上半年GDP累计同比为5.3%，关税冲击下维持韧性增长。本基金简称为“南方均衡回报”。报告期内，本基金继续通过相对均衡的风格和行业配置，希望为投资者提供长期稳健的收益，力求牛市跟上市场，熊市跑赢回撤。投资理念方面，我们坚持“好公司、好价格”的思想，采用“红利策略+广义成长策略”相结合的方式进行资产配置，并根据宏观环境和市场风格调节不同资产的比重。结构方面，基于过往研究经历和能力圈，我们倾向于超配具备长期竞争力的“大消费+大制造”龙头公司，适当配置供需格局明确趋紧的周期股、估值和股息率有吸引力的金融股以及算的出安全边际的科技股，保持组合行业的均衡性，并定期做再平衡。选股方面，我们坚持“PB-ROE”框架，不同行业采用不同的应用方式。对于稳定盈利性行业，优先选取ROE稳定性和绝对值相对较高的公司；对于周期盈利性行业，优先选取PB较低、ROE处于拐点的公司。

2025年上半年，国内经济数据总体较为平稳。细分行业来看，房地产行业一季度有所恢复，但二季度再次回落。5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，内需逐渐开始走稳。5月PPI降幅扩大，工业品价格低迷，相关行业仍面临经营压力，在此背景下“反内卷”系列举措适时的推出。海外方面出现较大扰动，贸易摩擦的反复使得市场出现大幅度波动，随着中美阶段性关税协议达成，市场情绪也逐渐缓和。综合各种因素影响，上半年国内A股市场普遍上涨，其中上证指数上涨2.76%，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%。所有30个行业指数中有22个行业实现上涨，综合金融、有色金属、银行指数上涨幅度领先，而煤炭、房地产、食品饮料行业跌幅居前。权益投资方面，我们继续保持了对长期稳定增长的消费品、有竞争力的先进制造的底仓配置。组合整体较为均衡，关注内需相关的大消费板块的结构性机会，以及在反内卷政策下可能加速出清过剩产能的一些制造业的子行业。同时在当前利率不断走低的环境下，我们看到部分高股息行业个股的性价比愈发突出，并且A股上市公司近年来更加重视给股东们的回报，不断提升的分红和回购能够促进市场更良性的发展，增强投资者长期投资的信心，吸引长线资金的入市。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

一季度市场整体呈先跌后涨的“V”型，具体来看，沪深300下跌1.21%，中证500上涨2.31%，中证1000上涨4.51%，创业板指下跌1.77%。行业层面分化明显，有色金属、汽车、机械设备涨幅居前，石油石化、商贸零售、煤炭等传统领域跌幅较大。A股节前表现平淡，节后受AI技术突破、机器人/智能驾驶产业化加速、文娱消费提振等事件催化，情绪持续攀升，中小盘、科技板块表现较好。3月份后，市场重回均衡状态，消费、医药、红利类资产超额明显。一季度，我们基于对经济企稳回升和中国科技突破的信心，整体维持较高仓位，结构方面加仓了部分质量成长型资产。尽管进入四月份以来，市场受关税事件影响下跌较多。我们认为，市场在情绪充分宣泄后，短期再大幅下跌的空间不大，第一，中央稳市场的决心牢固，后续对冲政策有望陆续出台，对经济和市场形成托底作用；第二，中长期看，对等关税若执行将对美国乃至全球经济和资本市场均将产生重大利空，美国国内也将面临较大阻力，较高的对等关税是否能够长期维持具备较大不确定性；第三，当前市场估值经过调整后吸引力大幅增强，特别是很多受关税影响不大的优质个股具备较高的投资价值。因此我们对中国资本市场仍有较强信心，计划逢低加仓。本基金简称为“南方均衡回报”，我们希望通过相对均衡的风格和行业配置，为投资者提供长期稳健的收益，力求牛市跟上市场，熊市跑赢回撤。投资理念方面，我们坚持“好公司、好价格”的思想，采用“红利策略+广义成长策略”相结合的方式进行资产配置，并根据宏观环境和市场风格调节不同资产的比重。结构方面，基于过往研究经历和能力圈，我们倾向于超配具备长期竞争力的“大消费+大制造”龙头公司，适当配置供需格局明确趋紧的周期股、估值和股息率有吸引力的金融股以及算的出安全边际的科技股，保持组合行业的均衡性，并定期做再平衡。选股方面，我们坚持“PB-ROE”框架，不同行业采用不同的应用方式。对于稳定盈利性行业，优先选取ROE稳定性和绝对值相对较高的公司；对于周期盈利性行业，优先选取PB较低、ROE处于拐点的公司。

2025年第一季度，国内经济数据较为平稳，预期逐渐修复。细分行业来看，房地产销售有所分化，部分城市出现回暖迹象，一二线城市房价也有企稳迹象。社会消费品零售总额增速较为平稳，内需在政策的加持下开始逐渐夯实底部。过去半年，中国在科技、军事、文化等领域都有现象级产品的问世，这使得投资者对中长期中国股市乃至中国发展趋势的信心有所增强，也影响了市场的风险偏好。不过海外方面特朗普政策的不断反复带来了一些扰动因素，因此股市整体走出了区间震荡的态势。综合各种因素影响，一季度国内A股市场主流指数普遍小幅下跌，其中上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，中证A500指数下跌0.37%，创业板指数下跌1.77%。所有30个行业指数有14个实现上涨，有色金属、汽车、机械等行业指数上涨幅度领先，而煤炭、商贸零售、非银行金融行业指数下跌幅度较多。权益投资方面，我们继续保持了对长期稳定增长的消费品、有竞争力的先进制造的底仓配置。组合整体较为均衡，由于潜在关税及外部经济环境存在不确定性，当前我们更加关注内需相关的大消费板块，以及在反内卷政策下可能加速出清过剩产能的一些制造业。同时在当前的低利率环境下，我们看到部分高股息行业个股仍具备不错的性价比，并且A股上市公司更加重视给股东们的回报，不断提升的分红和回购能够促进市场更良性的发展，增强投资者长期投资的信心。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

2024年中国实际GDP同比约为5.0%，顺利实现年初既定的经济增长目标，显示出较强的韧性。同时名义GDP约为4.2%，显示出一定的通缩压力。结构方面，净出口相对表现较强，消费和投资对GDP的拉动明显回落，显示出消费不足仍是中国经济较为突出的矛盾，需要进一步的宏观政策去提振。2024年全年，A股市场整体表现良好，万得全A上涨10.00%，沪深300上涨14.68%，中证500上涨5.46%，中证1000上涨1.20%，结构上大盘股表现好于小盘股。从行业看，涨幅靠前的行业为银行、电子、非银、通信、零售；涨幅靠后的行业为医药、美容护理、农林牧渔、食品饮料、建材。2024年A股全年走势可大致分为四个阶段，呈现峰回路转态势，分别是阶段1：流动性问题引发的下跌和修复（24年1月1日—3月8日）。阶段2：“国九条”与“517 新政”的交易（24年3月9日—5月20日）；阶段3：漫长的阴跌期（24年5月21日—9月23日）。阶段4：“924”发布会后的上涨和政策消化期（24年9月24日—12月31日）。报告期内，我们整体权益仓位保持在50%以上，相对稳定；年初我们基于对经济和市场相对谨慎的判断，超配了家电、食品饮料等偏红利板块以及汽车等出口链板块，在阶段1和阶段2取得了较好的相对收益；在阶段3和阶段4我们减持了部分估值合理的红利股，增持了消费电子、电新等偏成长的板块，使得组合平衡后更加具备进攻性。本基金简称为“南方均衡回报”，我们希望通过相对均衡的风格和行业配置，为投资者提供长期稳健的收益，力求牛市跟上市场，熊市跑赢回撤。投资理念方面，我们坚持“好公司、好价格”的思想，采用“红利策略+广义成长策略”相结合的方式进行资产配置，并根据宏观环境和市场风格调节不同资产的比重。结构方面，基于过往研究经历和能力圈，我们倾向于超配具备长期竞争力的“大消费+大制造”龙头公司，适当配置供需格局明确趋紧的周期股、估值和股息率有吸引力的金融股以及算的出安全边际的科技股，保持组合行业的均衡性，并定期做再平衡。选股方面，我们坚持“PB-ROE”框架，不同行业采用不同的应用方式。对于稳定盈利性行业，优先选取ROE稳定性和绝对值相对较高的公司；对于周期盈利性行业，优先选取PB较低、ROE处于拐点的公司。

2024年，国内经济在房地产继续下行的不利情况下体现了较强的韧性，仍然完成了5%的GDP全年增长目标。9月份的各项政策密集出台，起到了稳定经济基本面和投资者中长期信心的作用。海外方面，美联储开启了降息周期，特朗普再次当选，美国对外政策方向似乎有所变化。综合各种因素影响，国内A股市场普遍上涨，其中上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，创业板指数上涨13.23%。所有30个行业指数中有20个行业实现上涨，银行、非银行金融、家电指数上涨幅度领先，而医药、农林牧渔、消费者服务行业跌幅居前。权益投资方面，我们继续保持了对长期稳定增长的消费品、有竞争力的先进制造的底仓配置。组合整体较为均衡，大消费板块是未来政策关注的方向之一，且各子行业龙头股息率已具备吸引力，适合长期持有。制造业方面，我们延续了对具备全球竞争力的制造业细分龙头的配置，这些优质公司有望不断提升全球份额。我们也适度布局了一些顺周期品种作为潜在的经济复苏期权，未来我们也会密切跟踪政策的落地进展以及经济恢复的情况。在当前的低利率环境下，部分公用事业类高股息资产具备不错的性价比，甚至整个A股有很多优质的上市公司与处于低位的无风险收益率相比有更好的潜在回报，因此我们对A股中长期的前景充满信心。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

2024年三季度，A股市场呈现先跌后涨的“倒V型”走势，整体看上证指数上涨12.4%，深圳成指上涨19.0%，创业板指上涨29.2%，主要涨幅集中在9月最后一周。涨幅靠前的行业为非银金融、传媒、房地产、计算机、商贸零售；涨幅靠后的行业为石油石化、公用事业、煤炭、有色金属、通信。今年7-8月以来，国内经济维持底部震荡走势，海外政治经济局势波动较大，市场整体信心较为悲观。9月24日央行等三部委的金融新政大超市场预期，一揽子措施直接给予实体和资本市场充分的支持；9月26日的政治局会议非常规时间召开，会议精神彻底明确了经济政策转向；10月12日财政部发布会表态将有大规模的财政政策陆续推出。基于这些政策拐点信号，股市给予了非常积极的反馈。报告期内，我们继续超配具备长期竞争力的“大消费+大制造”龙头公司，适当配置供需格局明确趋紧的周期股和算的出安全边际的科技股，组合整体较为均衡，力求牛市跟上市场，熊市跑赢回撤。在选股方面，我们坚持“PB-ROE”框架，对于稳定盈利性行业，精选ROE稳定性、质量和估值匹配度相对较高的公司；对于周期盈利性行业，精选ROE处于拐点、PB较低的公司。同时，我们选股方面也更侧重对于公司资产质量、自由现金流和分红率的考察。值得一提的是，相比于主要依靠股息作为投资回报的传统红利股，我们更喜欢有增长的红利资产，股息率更多的是一个“锚”，使得我们能确定企业是有纪律性、有节奏、高质量的在发展。同时，我们也青睐于股息率有提升潜力的标的，这些公司可能分布在各个冷门行业中，一旦行业景气、竞争格局、公司治理出现一定程度的优化，就有望获得“股息率提升+估值提升”的双击。特别是很多具备周期属性的标的，受制于政策等限制，资本开支意愿减弱，供需趋紧趋势明确，未来逐渐公用事业化，分红的潜力有比较大的改善空间。对于以新科技为代表的景气或主题投资，我们只选择看的懂、回撤可控的方向做投资，不追随市场热点，不盲目扩大能力圈。中长期看，我们对权益市场走势维持偏乐观的判断。首先，我们认为政策底大概率已经呈现。从态度上，926政治局会议明确了经济政策转向，有望充分改善风险偏好；从能力上，政府还有较多的政策工具箱能够使用，美联储开启降息周期也进一步提升了我们政策的可施展空间；其次，经济底有望在未来一段时间内见到。考虑到国内内需消费大市场潜力十足，制造业全球竞争力明显，新质生产力多点开花，地产在经济结构占比大幅减少且风险逐渐释放，我们认为经济底层的发展动能还是充分的，现在最缺的还是主体信心的恢复，在政策促进下需要一定的复苏周期；再次，资本市场的发展质量不断提升。“新九条”的提出标志着国内资本市场发展的新阶段，一方面加大上市公司回报投资者力度，另一方面也增强了对上市公司违规造假行为的监管，有望促进A股市场逐渐向成熟资本市场状态靠拢。另外，924金融新政、926政治局会议也明确了中央对于资本市场的坚决托底态度，从资金面上缓解了部分投资者的后顾之忧。最后，从估值角度来看，当前市场宽基指数和多数行业虽然估值有所恢复，但和历史比较仍处于合理偏低位置，许多具备成长性的大盘蓝筹看估值和股息率依旧有充分吸引力。

2024年第三季度，国内经济数据继续走低，制造业采购经理指数持续在荣枯线下方。细分行业来看，房地产销售仍然处于探底的状态，社会消费零售总额增速也有所放缓，工业品价格指数显著调整，内需的各个方面都有放缓的迹象。好在9月中下旬的一系列政策出台，改变了市场的中长期预期，带动股市反弹。综合各种因素影响，三季度国内A股市场各指数普遍上涨，其中上证指数上涨12.44%，沪深300指数上涨16.07%，创业板指数上涨29.21%。所有30个行业指数均实现上涨，非银金融、房地产、消费者服务等行业指数上涨幅度领先。权益投资方面，我们继续保持了对长期稳定增长的消费品、有竞争力的先进制造的底仓配置。组合整体较为均衡，大消费板块虽然数据一般，但各子行业龙头股息率已具备吸引力，且内需消费也是政策比较支持的方向，适合长期持有。制造业方面，我们延续了对具备全球竞争力的制造业细分龙头的配置，这些优质公司有望不断提升全球份额。我们也适度布局了一些顺周期品种作为潜在的经济复苏期权，未来我们也会密切跟踪政策的落地进展以及经济恢复的情况。在当前的低利率环境下，部分公用事业类高股息资产也有不错的性价比。从长周期的角度考虑，即使经过这轮快速反弹，A股仍有很多优质的上市公司处在偏低的位置，值得长期布局。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。