吴凯 - 基金投资策略和运作

四季度A股继续维持慢牛走势，市场投资机会依然非常多样，成长股领域表现尤为突出。在二三季度AI算力硬件端持续领涨后，其他有边际变化的成长板块开始接力，例如锂电、储能、商业航天等，市场呈现多面开花的特点。本报告期，根据各个板块的估值水位和未来潜在天花板等多因素考虑分析，配置方向有所调整：1）适度降低了一些涨幅较大的AI算力硬件端、机器人板块仓位；2）考虑锂电需求在2026年的高增长，部分环节会呈现供需紧张局面，特别是上游的资源端，择机加配了锂电上游的镍钴锂板块，同时，增加了固态仓位；3）AI持仓内部也做了适当调整，更加侧重于有业绩保障的龙头、上游格局好并且未来增量明显的上游材料、国内厂家市占率较低等环节，机器人板块，持仓更加倾向于具备平台能力的公司以及未来具备应用场景的公司。展望2026年，我们维持慢牛继续的判断，看好成长股的投资机会。我们认为：1）AI的技术进步和景气度没看到放缓迹象，AI会呈现硬件端和应用端齐头并进的局面，应用端可能边际变化更多，互联网大厂会受益明显；2）国内外机器人进展会继续加速，本体和应用场景投资机会大概增加，这部分的投资标的值得挖掘；3）固态、钙钛矿等新能源新技术今年会有较大变化，固态会继续加速，这部分投资机会我们维持全年维度的看好；4）商业航天是政策和产品端有较大变化新领域，对于这部分投资机会我们会保持学习和关注。

四季度A股继续维持慢牛走势，市场投资机会依然非常多样，成长股领域表现尤为突出。在二三季度AI算力硬件端持续领涨后，其他有边际变化的成长板块开始接力，例如锂电、储能、商业航天等，市场呈现多面开花的特点。新能源领域，AI相关的电力设备、锂电材料、储能等板块涨幅较大。本报告期，考虑到整车板块未来景气度承压，我们对于整车板块进行了降配。新能源领域，着重增加了储能板块、固态电池板块、上游锂钴镍板块、电力设备板块、有机器人新业务拓展的新能源标的等方向。展望2026年，我们维持慢牛继续的判断，看好成长股的投资机会。我们认为：固态可能是未来几年新能源持续有投资机会的方向，行业龙头技术发展在加快，这部分我们会保持重点跟踪和学习；锂电领域，我们认为2026年上游资源端的投资机会大于中游锂电材料，在上半年可能表现更加明显，电池的龙头公司我们也看到竞争力其实是加强的，这些都是2026年锂电领域重点关注方向；新能源整车，2026年机会我们判断继续聚焦智能驾驶头部企业和高端化整车。

四季度A股继续维持慢牛走势，市场投资机会依然非常多样，成长股领域表现尤为突出。在二三季度AI算力硬件端持续领涨后，其他有边际变化的成长板块开始接力，例如锂电、储能、商业航天等，市场呈现多面开花的特点。本报告期，根据各个板块的估值水位和未来潜在天花板等多因素考虑分析，配置方向有所调整：1）适度降低了一些涨幅较大的AI算力硬件端、机器人板块仓位；2）考虑锂电需求在2026年的高增长，部分环节会呈现供需紧张局面，特别是上游的资源端，择机加配了锂电上游的镍钴锂板块，同时，增加了固态仓位；3）AI持仓内部也做了适当调整，更加侧重于有业绩保障的龙头、上游格局好并且未来增量明显的上游材料、国内厂家市占率较低等环节，机器人板块，持仓更加倾向于具备平台能力的公司以及未来具备应用场景的公司。展望2026年，我们维持慢牛继续的判断，看好成长股的投资机会。我们认为：1）AI的技术进步和景气度没看到放缓迹象，AI会呈现硬件端和应用端齐头并进的局面，应用端可能边际变化更多，一些软件和端侧公司投资机会增加；2）国内外机器人进展会继续加速，本体和应用场景投资机会大概增加，这部分的投资标的值得挖掘；3）固态、钙钛矿等新能源新技术今年会有较大变化，固态会继续加速，这部分投资机会我们维持全年维度的看好；4）商业航天是政策和产品端有较大变化新领域，对于这部分投资机会我们会保持学习和关注。

三季度A股迎来一波较大涨幅，特别是AI、半导体、机器人为代表的成长股，行情波澜壮阔。复盘三季度的这波成长股行情的原因：1）关税战悲观预期缓解，外围环境边际变好，市场对此担忧阶段性大幅度减弱；2）产业趋势加速和供需周期的逆转，前者典型代表是AI和机器人，后者典型代表是锂电和储能，而这些行业对于创业板指的涨幅供需巨大，我们也认为，第二个因素是这波成长行情波澜壮阔的最核心因素。本报告期，按照以往选股逻辑和思路，主要配置方向并未发生大的变化：1）考虑供需周期的变化，适度增配了一些低估值的锂电和储能龙头标的；2）AI板块经历了7、8月份一波很强的主升浪后，考虑到估值水位和潜在赔率空间问题，9月份进行了内部持仓的调整和整体仓位的降低，适当增加了国产算力和先进制程配置；3）机器人板块、智驾板块、港股互联网大厂大致配置保持稳定。展望后市，经历大幅上涨后，市场的波动性会加大，整体操作难度大于4-9月份，但是去年9.24以来慢牛的大致判断没发生大的变化。目前市场位置下，我们倾向于以下选股思路：1）寻找产业趋势进一步加强的方向，未来天花板进一步打开，整体投资机会应该会变多，我们认为机器人、AI里的新技术、新能源新技术都属于这一方向；2）低估值，展望明年业绩增长确定性加强的方向。

三季度A股迎来一波较大涨幅，特别是AI、半导体、机器人为代表的成长股，行情波澜壮阔。复盘三季度的这波成长股行情的原因：1）关税战悲观预期缓解，外围环境边际变好，市场对此担忧阶段性大幅度减弱；2）产业趋势加速和供需周期的逆转，前者典型代表是AI和机器人，后者典型代表是锂电和储能，而这些行业对于创业板指的涨幅供需巨大，我们也认为，第二个因素是这波成长行情波澜壮阔的最核心因素。本报告期，按照以往选股逻辑和思路，主要配置方向并未发生大的变化：1）考虑供需周期的变化，适度增配了一些低估值的锂电和储能龙头标的；2）AI板块经历了7、8月份一波很强的主升浪后，考虑到估值水位和潜在赔率空间问题，9月份进行了内部持仓的调整和整体仓位的降低；3）机器人板块、智驾板块大致配置保持稳定。展望后市，经历大幅上涨后，市场的波动性会加大，整体操作难度大于4-9月份，但是去年9.24以来慢牛的大致判断没发生大的变化。目前市场位置下，我们倾向于以下选股思路：1）寻找产业趋势进一步加强的方向，未来天花板进一步打开，整体投资机会应该会变多，我们认为机器人、AI里的新技术、新能源新技术都属于这一方向；2）低估值，展望明年业绩增长确定性加强的方向。

三季度A股迎来一波较大涨幅，特别是AI、半导体、机器人为代表的成长股，行情波澜壮阔。复盘三季度的这波成长股行情的原因：1）关税战悲观预期缓解，外围环境边际变好，市场对此担忧阶段性大幅度减弱；2）产业趋势加速和供需周期的逆转，前者典型代表是AI和机器人，后者典型代表是锂电和储能，而这些行业对于创业板指的涨幅供需巨大，我们也认为，第二个因素是这波成长行情波澜壮阔的最核心因素。本报告期，产品配置方向较以往有所变化：1）考虑供需周期的变化，适度增配了一些低估值的锂电、海风和储能龙头标的；2）增加了新能源业务为基础，进行外延拓展具备较强竞争力的机器人标的展望后市，经历大幅上涨后，市场的波动性会加大，整体操作难度大于4-9月份，但是去年9.24以来慢牛的大致判断没发生大的变化。目前市场位置下，我们未来更加关注以下投资机会：1）国内外海风未来将进入共振期，海风配置机会增加；2）锂电和储能龙头整体估值依然较低，部分细分环节供需周期逆转；3）固态电池、BC技术、人形机器人都处于加速；4）智驾、整车高端化趋势不变，特别是智驾将为相关标的带来较大的AI潜在市值期权。

2025年上半年，在美国关税战等外围因素影响下，市场经历了先涨后跌再涨的大幅度波动。从年初到6月底，市场布局思路沿着高股息或高景气度的逻辑，新消费、创新药、银行、AI、机器人等板块表现领先市场。2025年上半年，产品延续以往选股思路，继续聚焦成长板块：1）目前成长板块最强的产业趋势还是泛AI方向，我们看到国内外大模型和相关的AI应用进一步完善，AI军备竞赛如火如荼，机器人已经成为政策大力支持领域，机器人整体技术在加速推进，泛AI整体的产业趋势的确定性是在增强的，鉴于此，上半年，产品围绕AI算力和机器人进行重点布局，同时，我们认为国内的互联网大厂未来大概率在AI浪潮趋势中竞争力进一步加强，成长的天花板会再次打开，在报告期内，产品开始布局核心龙头公司；2）继续聚焦整车智驾板块，国内智驾领先标的我们认为竞争力是进一步增强，叠加国内整车在高端化领域形象进一步强化，未来国产可替代话空间依然较大；3）传新能源领域，我们看到了诸如固态、BC等新技术进一步发展，行业巨头加大布局力度，未来这些新技术方向会引领新能源领域的投资机会，因此，报告期内对于新能源新技术开始加仓布局。

2025年上半年，在美国关税战等外围因素影响下，市场经历了先涨后跌再涨的大幅度波动。从年初到6月底，市场布局思路沿着高股息或高景气度的逻辑，新消费、创新药、银行、AI、机器人等板块表现领先市场。2025年上半年，产品延续以往选股思路，继续聚焦成长板块：1）目前成长板块最强的产业趋势还是泛AI方向，我们看到国内外大模型和相关的AI应用进一步完善，AI军备竞赛如火如荼，机器人已经成为政策大力支持领域，机器人整体技术在加速推进，泛AI整体的产业趋势的确定性是在增强的，鉴于此，上半年，产品围绕AI算力和机器人进行重点布局；2）继续聚焦整车智驾板块，国内智驾领先标的我们认为竞争力是进一步增强，叠加国内整车在高端化领域形象进一步强化，未来国产可替代话空间依然较大；3）传新能源领域，我们看到了诸如固态、BC等新技术进一步发展，行业巨头加大布局力度，未来这些新技术方向会引领新能源领域的投资机会，因此，报告期内对于新能源新技术开始加仓布局。

一季度我们曾经预计，美国关税影响带来的恐慌减少，国内市场消费升级的公司出现溢价。二季度市场与消费板块的走势印证了这一判断。我们曾经预计，高端国产整车品牌以新车的强势产品力拉大领先优势，之后我们观察到小米Yu7与尊界发布后，订单均大超市场预期，成为中国车企发展路上的里程碑。二季度我们看到，主管部门开始强调经济发展“反内卷”，我们解读为这是各行各业从极致性价比走向优质优价的标志性事件。在行业竞争趋于激烈的时候，低价往往是最直接的刺激需求扩大市场份额的方式，但消费者对于网络图片与实际商品的差异，对于汽车为代表的高价值耐用品的寿命与质量，是存在信息不对称的。过度追求低价可以让企业短暂获得市场份额，但破坏了供应链生态，增加了安全隐患，甚至透支消费者对中国制造、中国品牌的信任。我们认为“反内卷”的指导方向前瞻且正确，我们坚定的站在靠新科技与中国审美，不断升级产品与服务，走优质优价发展道路的企业这一边。另外我们发现，京东、阿里、美团在即时零售上都加大了投入力度，一方面影响了当期利润，但同时也说明大厂一致判断即时零售能给消费者创造价值，整个行业生态变革在加速。我们还观察到地产方面上海与杭州高品质不限价的楼盘入市销售火爆，与行业景气的低迷形成了强烈反差。

去年底我们曾经预计，车企之间的智能化进展将剧烈分化， 智能化领先的头部品牌将提高市占率；看好即时零售行业的创新；看好优质内容互联网平台，与新消费龙头。从一季度的实际情况来看，头部新势力的新车的爆款概率继续增加，同时燃油车市场的下行速度继续增大。而一季度出现了一些严重的车祸事件，让消费者对车的安全性与智驾的能力边界更加关注，整个行业对于智能驾驶的宣传将更加实事求是，倘若监管趋严，技术积累领先的智能驾驶品牌的壁垒将被明确。而美国全球征税的外部环境变动，可能会加快国产车向欧洲出口的进度，高端车尤其受益。互联网与新消费，头部公司的经营较为稳健，在宠物和潮玩等领域都有较好的业绩表现，且基本不受关税变动影响。我们增加关注即时零售行业的变革，期待行业龙头在到店消费与到家消费场景，在闪电仓和快递物流基建高速发展的基础上，重新整合应用数字化、新能源、无人机、机器人、AI与自动驾驶等新技术，未来创造出体验更好的零售商业模式。另外我们增加关注中国房地产行业的消费升级过程，最近我们观察到行业出现了优质土地供给增加，新房限价放开，好房子的标准逐渐清晰等积极变化，让我们对未来几年中国房地产行业走出拥有溢价的高端地产开发商品牌产生了期待。展望二季度，我们预计美国关税政策带来的市场恐慌将逐渐减少，而专注于国内市场消费升级的公司将带来溢价；整车行业受新车周期刺激，高端国产品牌的增速依然明显跑赢行业；在国内对冲刺激政策落地之后，国内新消费与高端消费的景气度将率先上调。

一季度，市场低开高走，春节前后，deepseek影响之下，东升西落讨论度大幅度提升，市场风险偏好度显著修复，国产算力、AI应用、机器人、智驾等科技成长板块成为全市场主线，收益明显，但是海外NV算力因为市场担忧deepseek对短期逻辑影响而出现大幅度回调，显著跑输市场。一季度，产品布局思路和去年四季度末类似，在1月中旬后，考虑机器人产业趋势发展增强，适度增加了一点机器人产业链布局；春节前后，鉴于deepseek取得重大突破对于国内AI发展影响显著，适当减少了一点海外算力的仓位，但是海外算力板块依然对于本季度产品收益造成较大负面影响。展望二季度，产品布局思路依然围绕产业趋势的确定性、估值水平、未来潜在成长天花板、竞争壁垒等几个因素考虑。机器人板块在2月底后开始回调，但是全年产业趋势明显，边际变化会不断出现，我们会继续选择有业绩安全边际和未来竞争力明显的标的布局；海外算力虽然今年以来市场持续质疑逻辑，但我们认为AI的大趋势依然继续，国内制造业一旦突破进入海外供应链，潜在份额提升天花板依然很高，目前这个位置，许多标的是可以算出来长期空间的，这部分我们会在控制好仓位的情况下继续布局；智驾板块，我们认为在AI大产业趋势下，智驾头部企业未来均具备较大的AI产业横向拓展变现能力和渠道，低位的有竞争力的智驾企业值得继续布局。

一季度，市场低开高走，春节前后，deepseek影响之下，东升西落讨论度大幅度提升，市场风险偏好度显著修复，国产算力、AI应用、机器人、智驾等科技成长板块成为全市场主线，收益明显，但是海外NV算力因为市场担忧deepseek对短期逻辑影响而出现大幅度回调，显著跑输市场。一季度，产品布局思路和去年四季度末类似，在1月中旬后，考虑机器人产业趋势发展增强，适度增加了一点机器人产业链布局；春节前后，鉴于deepseek取得重大突破对于国内AI发展影响显著，增加了港股互联网配置，适当减少了一点海外算力的仓位，但是海外算力板块依然对于本季度产品收益造成较大负面影响。展望二季度，产品布局思路依然围绕产业趋势的确定性、估值水平、未来潜在成长天花板、竞争壁垒等几个因素考虑。机器人板块在2月底后开始回调，但是全年产业趋势明显，边际变化会不断出现，我们会继续选择有业绩安全边际和未来竞争力明显的标的布局；海外算力虽然今年以来市场持续质疑逻辑，但我们认为AI的大趋势依然继续，国内制造业一旦突破进入海外供应链，潜在份额提升天花板依然很高，目前这个位置，许多标的是可以算出来长期空间的，这部分我们会在控制好仓位的情况下继续布局；智驾板块，我们认为在AI大产业趋势下，智驾头部企业未来均具备较大的AI产业横向拓展变现能力和渠道，低位的有竞争力的智驾企业值得继续布局。