区少萍 - 基金投资策略和运作

二季度消费板块经历了从短暂情绪修复，到科技虹吸效应下的极致分化，再到5-6月社零数据走弱后情绪进入冰点，进入全面杀跌。季度内内地消费指数下跌15%、恒生消费指数下跌11%，其中食品饮料指数-16%，消费者服务指数-25%、商贸零售指数-14%、纺织服装指数-11%，受消费负beta+科技虹吸效应影响，板块内交易结构持续恶化，缩量市场下无论是弱景气的传统可选消费，抑或边际改善的大众消费，还是产业景气逻辑相对向好的新消费，泥沙俱下，消费整体处于左侧磨底阶段。　　面对弱beta与交易结构恶化的环境，消费组合运作核心围绕以下方面：　　1）自下而上精准真景气龙头：减仓业绩低于预期且短期承压未见拐点的白酒/饮料龙头，围绕中长期“渠道强势、品牌出海、情绪与服务新消费”等三重消费产业趋势逻辑，在5-6月情绪冰点时坚守或加仓产业趋势+估值性价比占优的零食两手龙头、新品周期与全球竞争力加强的科技家电龙头、管理改善或业绩边际加速确定的纺服/四轮车龙头。　　2）杠铃策略：基于防御考虑，增加“景气+红利”杠铃策略，加仓业绩稳健、股息率优势显著的消费红利龙头。新老消费龙头均衡布局，坚守价值底部。　　3）仓位管理：由于港股受地缘政治、海外流动性与风偏影响较大，二季度组合持续压降港股消费敞口，提高A股占比，主要减仓港股互联网龙头，以及受内需景气压制较大的美妆、餐饮、服装龙头，保留或加仓出海科技家电、潮玩龙头。　　展望后续，消费板块仍处于弱景气磨底左侧，交易结构尚待消化，市场对"高切低"关注度提升但消费仍居后排，切换更多是局部资金行为、未形成持续性。白酒是否利空出尽仍需观察，更好的拐点预计在三季度。中长期维度，我们从产业趋势层面继续看好创新零售渠道、品牌出海、情绪消费与服务消费三条中长期主线，基本面有望持续兑现；估值端看，部分龙头估值已降至13X以下，无论是横向全球消费龙头比较，抑或纵向历史估值比较，均处于低位。我们将坚守价值成长龙头，等待产业催化与资金风格回归。

2026年2季度市场呈现极致分化行情：AI相关主题情绪高涨、资金大量流入；非AI的大部分标的单边下跌。　　回顾2季度，我们坚持逆向价值风格，主要操作是兑现部分涨幅过快的个股；另外，继续加仓部分底部品种。　　展望未来，从中长期宏观周期视角来看，当前经济基本面大概率处于底部区间，但是经济复苏仍待观察；从市场情绪看，2季度极度亢奋的状态难以持续；同时，一批盈利稳定、高股息率的公司，前期因悲观叙事无人问津、甚至杀出带血的筹码，在当前市场环境下长期价值凸显。　　对此，我们的做法是保持耐心、坚持长期主义：一是坚持价值投资，为本产品持续寻找和耐心持有高股东回报的好资产；二是坚守安全边际，并留有部分现金仓位，以等待更好的逆向加仓机会。

过去一年来，光伏产业处于需求回落、产能过剩阶段，全产业链盈利情况不佳。25年2季度超高装机基数下，26年2季度上市公司盈利能力仍然承压。2季度本产品对产品重点配置的光伏相关资产做了调整，将资产配置调整为上游资源和优势制造为主，力求捕捉上游资源行业的高业绩增长，以及优势制造行业在出口和出海逻辑下的业绩增长和成长性，其中重点配置有色金属、煤炭、机械和电力设备等。　　从2季度运行状况来看，调整效果暂不达预期。5月以来，随着美国与伊朗战争降温，上游资源中期供给端紧张情绪缓解，短期美欧日通胀高位回落缓慢仍抑制降息预期，部分上游商品价格高位有所调整，相关股票调整幅度较大。优势制造相关行业上市公司基本面及业绩表现良好，但股价同样显著调整。核心原因是经过较长时间上涨，以及AI半导体主导的科技行情非常极致，对其他几乎所有行业造成流动性挤压和风险偏好抑制，造成业绩好仍然被低估的情况，与基本面不佳的大消费、大金融或内需板块一起承压调整。　　过于极致的走势往往酝酿剧烈的反复，需要一些耐心等待再平衡下的估值修复。此外我们也在积极应对，在上游资产和优势制造中，不囿于传统价值思路限制，在与科技成长资产的结合部寻找有基本面、有弹性的资产。未来一段时间，我们将保持配置结构的总体稳定，从基本面、盈利、估值等维度寻找优秀标的，同时基于政策、经济和产业的边际变化，兼顾成长弹性和配置结构的灵活性。

2026年一季度，市场整体呈现“先扬后抑、风格快速切换”的运行特征。1月初延续去年的市场行情热度，开启春季躁动行情，上证指数连续阳线，并在3月3日达到4197点高位，随后地缘冲突开始，市场开始向下回调。当国际油价快速突破每桶100美元，推升全球通胀与滞胀担忧并压制风险偏好，全球股市大幅波动，投资者情绪迅速降温。　　报告期内，随着市场风险偏好下降，整个组合降低了前期的科技创新持仓，更加聚焦消费行业，坚持自下而上的个股选股思路，加仓短期因自身战略或管理调整而需求边际改善的白酒、零食、餐饮、纺服龙头，以及具备显著股息率红利优势的家电、教育龙头，并对已持续调整、季度业绩有望向好的游戏、饮料龙头进行布局。整体持仓围绕新老消费龙头均衡布局。

1季度，因为地缘政治影响，也出现了很多新的叙事，还有偏绝对收益产品调整带来的流动性冲击，市场出现剧烈波动。　　面对宏观市场的不确定性，我们选择等待趋势看清之后，再去应对。组合换手保持较低。　　主要工作是结合年报和一季度基本面变化情况，继续寻找基本面改善、价值低估的标的。　　主要在食品饮料、汽车零部件、机械等行业里面，增加了个股持仓。　　新能源相关标的，因为太空光伏、能源价格上涨等因素，出现超涨，组合持仓有所降低。

2026年1季度市场先上后下走出过山车行情：前半段市场情绪高涨、资金大量流入，主题热点不断；后半段市场情绪降温、叠加海外突发地缘局势，市场快速回调。　　回顾1季度，我们坚持逆向价值风格，主要操作是兑现部分涨幅过快的个股；另外，继续加仓部分底部品种。　　展望未来，从中长期宏观周期视角来看，当前经济基本面大概率处于底部区间，但是经济复苏仍待观察；从市场情绪看，受海外地缘局势影响风险偏好大幅下降；同时，一批盈利稳定、高股息率的公司，前期因悲观叙事无人问津，在当前市场环境下长期价值凸显。　　对此，我们的做法是坚持长期主义，从股东视角、自下而上以更加严苛的标准选股，坚守价值投资、坚持逆向布局，为本产品持续寻找和耐心持有高性价比的好资产，从而获得稳健可持续的投资回报。

回顾2025年，A股市场跌宕起伏，最终走出一波上行趋势。年初Deepseek横空出世，机器人板块带动整个科技成长板块上涨。全球投资者对中国科技板块甚至整个中国资产展开了一轮价值重估。在经历了一轮大幅上涨后，整体进入了短暂调整阶段，随后继续上行创新高，上证综指突破4000点。全年看，受益于充裕的宏观流动性环境，主要宽基指数实现普涨，A股市场赚钱效应明显。风格层面看，年内领涨风格反复轮动，成长与价值交替占优，全年成长与周期风格表现居前，且小盘风格显著跑赢大盘风格。2025年港股市场整体表现同样亮眼，南向资金净流入突破万亿港元，在流动性加持下，恒生指数全年上涨27.77%。　　本年度投资策略方面，我们围绕两大方向布局：1）新消费崛起的细分方向：潮玩、国货化妆品、休闲零食、黄金珠宝和教育等；2）科技创新，主要是创新药产业链和AI相关的基础设施以及互联网、汽车、机器人等不同的终端应用方向。我们依据上述领域中优质公司的估值性价比进行动态调整来获得超额收益。

2025年市场大幅上涨，但是结构分化严重：一方面在强力宏观引导下，激发市场情绪，叠加前所未有的流动性涌入，主题热点不断；另一方面，和宏观基本面线索相关领域，呈现弱势下跌。　　回顾全年，我们坚持逆向价值风格，并在上半年收获可观的风险收益；但是在下半年市场情绪亢奋期，组合跑输市场。对此我们的应对是：在四季度兑现了大部分盈利较多的品种，同时逐步加仓了部分底部顺周期品种。尽管一批商业模式优秀、盈利稳定、兼具高股息率的公司尚未显现上涨趋势而无人问津，但其已经处于长期底部价值区间，具备显著的配置价值。

四季度市场仍然比较热。我们对于过度热情和过高估值保持警惕，没有参与。坚持从供给侧出发。　　主要是结合三季报和相对估值和市场情绪，对部分现金流有恶化或估值偏高的个股进行了减持，增加了供给周期改善、现金流估值较低的公司的配置。　　10到11月份，降低了市场关注度较高的储能、锂电、铜铝方向的个股，从三季报来看，行业的供给又开始增加，结合固态电池等新热点，又有新进入者进入行业。　　光伏方向配置没变，只是降低了部分涨幅较高的个股的仓位。　　从11月份开始，增加了部分个股的配置，主要在消费制造业领域，供给格局改善，有全球化能力的公司。过去几年，国内需求的回升节奏较为缓慢，导致了产能的去化，部分尾部公司也开始转型，整体行业的供给在收缩。　　三季报开始，部分龙头公司的现金流和盈利能力开始改善，估值和分红开始有吸引力。这些公司的国际化也在持续推进，抗风险能力显著提升。　　四季度持仓整体稳定，换手率较低。

今年以来“两新”建设、促消费、稳地产等系列政策对内需改善形成了有力支撑。下半年经济增长动能边际放缓，出现转弱迹象，社零、投资呈现同步降速，高频经济指标也出现短期下滑，均指向复苏进程仍有波折，政策呵护与内需改善的持续性仍是关键。三季度以来，海外就业与通胀数据反复印证降息必要性，美联储降息路径进一步明晰，弱美元趋势有望延续，中美利差压力的缓解，有望助力国内货币的进一步宽松。　　行情方面，三季度A股呈现持续上涨的牛市氛围，上证综指接近4000点，单季度指数涨幅接近16%。其中科技成长板块表现最亮眼，创业板指和科创50指数涨幅均超过30%。　　报告期内，我们依旧围绕前期三大方向布局：1）新消费崛起的细分方向：潮玩、国货化妆品、休闲零食、教育；2）AI相关的基础设施以及互联网、玩具、机器人等不同的终端应用方向；3）创新药。我们依据上述领域中优质公司的估值性价比进行动态调整来获得超额收益。

3季度市场表现较好，创新主题热点频出。　　我们主要根据中报，继续寻找供给侧优化的机会，找到了一批现金流改善资本开支下降的低估值公司。对于过度热情和过高估值的主题方向保持谨慎观察。　　3季度自上而下的反内卷的政策稳步推进，虽然市场可能觉得催化不如科技主题来得快。因此股价表现也相对较弱。　　但是我们看到，自下而上企业层面正在积极行动，持续看到有公司退出现在过剩的光伏等行业，进入到现在火热的AI、机器人、固态电池等行业。这将有利于供给过剩行业的加速出清，改善盈利模式，带来估值的修复。市场对于这些领域的跟踪研究也比较少。　　因此，我们抓住调整机会，继续逆向增加了这块的配置。　　同时根据中报和相对估值，对部分现金流有恶化或估值偏高的个股进行了减持。

2025年3季度市场大幅上涨，但是结构分化严重：一方面在强力宏观引导下，激发市场情绪叠加流动性宽松，主题热点不断；另一方面，和宏观基本面线索相关领域，呈现弱势下跌。　　回顾三季度，我们坚持逆向价值风格，主要操作是兑现部分涨幅过快的个股；另外，底部建仓部分顺周期品种。　　展望未来，从中长期宏观周期视角来看，当前经济大概率处于底部区间，但是经济复苏仍待观察验证。在流动性大幅改善环境下，市场情绪高涨，但是主题轮转并非我们擅长的投资方法。　　对此，我们的做法是坚持长期主义，从股东视角、自下而上以更加严苛的标准选股，坚守价值投资、坚持逆向操作，为本产品持续寻找和耐心持有高性价比的好资产，从而力争获得稳健可持续的投资回报。