杨荔媛 - 基金投资策略和运作

上半年宏观是“内修复、外扰动”的组合。GDP约69.6万亿元、同比4.7%，Q1/Q2为5.0%/4.3%；价格端先行走强，PPI上半年1.5%、6月升至4.1%，名义增长好于微观体感，但社零1.3%、固投-5.7%、地产开发-18.0%说明内需传导仍慢，支撑主要来自出口+13.4%和制造升级，规上工业5.4%，装备制造、高技术制造分别为9.3%、13.3%。不同的是，外部变量不再只是背景：机构普遍提示2026年外部关税摩擦和地缘政治不确定性会持续扰动，地缘风险可经能源安全、供应链、金融市场和双向投资四个渠道传导；关税、出口管制、本地化要求仍压制供应链，AI和关键矿产尤其处在政策竞争中心。芯片环节的信号很典型：一端是对华销售有条件放行，另一端对涉中资本并购、技术资产控制权明显收紧，企业面对的是“可交易但更政治化”的全球市场。A股把这种矛盾定价成极端风格差：科创50+64.25%、创业板指+35.58%、中证500约+20.97%，沪深300仅+7.55%、上证+3.16%，上证50与红利收跌；全市场仅1762只上涨、3764只下跌，成交317.56万亿元、融资净买入4566亿元，资金聚集效应非常极致。 　　在本报告期，组合仍以AI产业链为权益主要配置方向，仓位更偏向能验证订单、收入与客户结构的公司获取ai产业带来的收益确定性；同时针对其他行业的阶段性投资机会进行捕捉，坚持本组合的cppi策略，将权益仓位和市场的表现做动态调整，实现较好的calmar。

上半年宏观是“内修复、外扰动”的组合。GDP约69.6万亿元、同比4.7%，Q1/Q2为5.0%/4.3%；价格端先行走强，PPI上半年1.5%、6月升至4.1%，名义增长好于微观体感，但社零1.3%、固投-5.7%、地产开发-18.0%说明内需传导仍慢，支撑主要来自出口+13.4%和制造升级，规上工业5.4%，装备制造、高技术制造分别为9.3%、13.3%。不同的是，外部变量不再只是背景：机构普遍提示2026年外部关税摩擦和地缘政治不确定性会持续扰动，地缘风险可经能源安全、供应链、金融市场和双向投资四个渠道传导；关税、出口管制、本地化要求仍压制供应链，AI和关键矿产尤其处在政策竞争中心。芯片环节的信号很典型：一端是对华销售有条件放行，另一端对涉中资本并购、技术资产控制权明显收紧，企业面对的是“可交易但更政治化”的全球市场。A股把这种矛盾定价成极端风格差：科创50+64.25%、创业板指+35.58%、中证500约+20.97%，沪深300仅+7.55%、上证+3.16%，上证50与红利收跌；全市场仅1762只上涨、3764只下跌，成交317.56万亿元、融资净买入4566亿元，资金聚集效应非常极致。 　　对应到组合，上半年仍以AI产业链为权益底仓，仓位更偏向能验证订单、收入与客户结构的公司获取ai产业带来的收益确定性；同时，对具备长期护城河、现金流稳定且回到合理价值位的资产也在合理价值位纳入组合配置，用质量资产缓冲科技仓位的波动。这个组合的愿景不是追逐单一年度的最大弹性，而是在争取超越市场收益的同时降低波动率，让净值曲线持有体验更好一些，让持有人在结构市里少受无效波动的消耗。

上半年宏观层面是内修复、外扰动：GDP约69.6万亿元、同比4.7%，PPI上半年1.5%、6月升至4.1%，但社零1.3%、固投-5.7%、地产开发-18.0%，内需传导偏慢，出口和制造升级仍是主要支撑；外部关税摩擦、出口管制与地缘不确定性继续影响供应链和风险偏好。债券市场方面，资金面偏宽，DR007大致在1.32%—1.39%附近，10年期国债收益率由4月初1.82%下行至6月1.70%—1.73%；carry明显变薄，1—3年国债收益率一度与隔夜资金利率倒挂，倒逼机构拉长久期，长端好于短端，30Y—10Y利差3月中旬以来压缩约10bp至47bp。供给端约束上升：5月下旬政府债发行提速，截至5月28日国债净融资2.4万亿元、进度约35%，新增专项债约1.5万亿元、进度约34%，特别国债安排较2025年总体延续、30年发行期数增加。权益增强端分化极端：科创50+64.25%、创业板指+35.58%，沪深300仅+7.55%，全市场1762只上涨、3764只下跌；转债同步受益但估值不低，6月底等权指数约2702点，较年初2551点上行，价格中位数129.5元、转股溢价率中位数约50%，转债Delta和正股beta敏感度均偏高。对固收+的核心约束，是纯债收益厚度下降与含权资产波动上升同时发生。　　对应到组合管理上，上半年债券部分以票息资产为底仓，高等级信用提供基础收益，利率债久期跟随曲线走平与资产荒，但不将组合暴露集中于超长端单边方向。含权部分按风险预算处理：AI产业链仍是增强主方向，但筛选标准从景气叙事切换到订单、收入与客户结构可验证；同时纳入具备长期护城河、现金流稳定且估值回到合理区间的资产，以降低单一成长beta对净值的冲击，但因为组合中仍有一定比例的港股优质企业，整体组合在极端市场的表现相对一般。转债在高价格中位数与高溢价环境下，不适用于仓位扩张，更适合做正股兑现度较高、溢价保护相对充分的不对称交易，因此在转债选择上更偏好中低价位转债而高价转债则选择正股。

2026年一季度，国内经济处于动能转换的深水区，叠加海外地缘博弈复杂化与外部流动性预期反复，大类资产整体呈现较强的避险特征。　　债券市场呈现“收益率震荡下行、利差极致压缩”的特征。在融资需求弱修复及“资产荒”延续的背景下，市场资金面维持合理充裕。10年期国债收益率震荡探底，长端及超长端利率债表现亮眼，信用债则表现为高等级品种受到资金持续追捧。　　权益市场呈现“震荡调整、防御占优”的格局。开年以来，受市场风险偏好回落及盈利预期调整影响，A股市场经历了一定幅度的回调。前期表现强势的科技成长板块出现阶段性的估值消化，而具备确定性收益的红利资产以及部分上游资源品，则在市场波动中展现出较强的抗跌韧性。　　本季度本基金在操作上强化了“防守反击”的投资逻辑。基于对开年市场波动的推演，固收端我们逢高适度拉长了久期，以高等级信用债夯实底仓收益；权益端虽然降低了高波动资产的敞口，将持仓向低估值、高股息的防御性板块转移，但因为个别公司受到流动性的冲击回撤较大影响了基金的短期收益。未来我们通过调整组合结构来有效控制回撤，同时保持对宏观基本面的紧密跟踪，耐心寻找被错杀的优质标的，为后续需求回暖与右侧企稳储备弹性。

2026年一季度，由于内外宏观预期博弈加剧，A股市场开年以来整体表现承压，各大宽基指数出现不同程度的震荡回调。在增量资金相对有限、流动性预期反复的背景下，市场避险情绪浓厚。　　权益市场呈现“红利防御占优、成长板块承压”的特征。受制于企业盈利修复的节奏和资金风险偏好的下降，高波动的科技与高端制造板块经历了较大幅度的估值回撤。相比之下，具备稳定现金流和高股息特征的公用事业、传统能源及部分大金融板块，展现出极强的抗跌属性，成为资金规避波动的核心方向。　　本季度，本基金始终将控制回撤和本金安全放在首位。考虑到开年以来市场表现较弱且短期向上动能不足以及地缘风险的不确定性，我们适度降低了组合的整体仓位与系统性风险敞口。在结构调整上，我们基于“防御为先、注重质量”的投资逻辑，增配了具备长期成本竞争力的化工龙头、新能源龙头和具备科技卡位和景气度双驱动的光通信类资产。高频跟踪基本面和地缘政治的变化等待市场的回暖。

2026年一季度，A股市场开年以来面临了较为严峻的调整考验，市场情绪在悲观预期的集中释放下触及阶段性冰点。尽管宽基指数层面整体表现乏力，但市场内部依然存在由产业逻辑独立驱动的结构性机会。　　权益市场呈现“泥沙俱下与错杀并存、超跌反弹分化”的特征。在系统性的悲观情绪中，大部分行业随大盘出现回落，但部分具备全球竞争优势的出海链条企业，以及受益于底层技术持续迭代的科技硬件龙头，在财报前瞻窗口期依然展现出极强的盈利韧性，在市场调整尾声率先走出了独立的阿尔法行情。　　本季度，本基金依然维持中性权益仓位。面对开年以来市场的剧烈波动，盲目减仓不仅会兑现亏损，更会错失底部的廉价筹码，因此我们将核心精力放在了持仓的结构性置换上。在本次回调中我们增加被错杀的优质成长标的的布局，减仓了长期逻辑受损的企业。地缘政治带来的市场非理性恐慌往往是好公司的试金石，短期估值的极度压缩反而为长期投资提供了极佳的赔率。只要企业的核心壁垒和产业扩张趋势未被破坏，暂时的估值下杀终将被未来的业绩高增长所填平。我们将耐心等待这些企业的价值回归。

2025年中国宏观经济展现了强大的转型韧性，GDP增速稳在5.0%左右，完成了从“量”向“质”的关键一跃。　　在宏观层面上： 货币政策维持适度宽松，10年期国债收益率在 1.6%-1.9%的区间运行，有效降低了全社会融资成本。通过赤字率适度上调与“以旧换新”政策深化，内需动能显著修复，经济增长成功由传统的房地产依赖转向了“新三样”及高精尖制造双轮驱动，在贸易摩擦背景下，凭借成本和产业集群优势中国出口也体现出极大的韧性。　　具体到产业表现上：“新质生产力”全面进入收获期。DeepSeek等国产AI技术的群体性突破带动了算力基建投资额同比大增；高端制造（如人形机器人、商用大飞机）规模创下新高。此外，有色金属受益于全球绿色转型与资源稀缺性，全行业利润创五年新高，成为年度最核心的工业支柱。　　A股总市值突破百万亿，得益于科技突围和经济的韧性表现，上证指数和深成指数分别收涨18.4%、29.87%。具体到行业层面，2025年A股市场行业表现极端分化，“硬科技”与“旧动能”拉开显著差距，涨幅前三名行业和后三名行业差距高达50%。DeepSeek等国产AI大模型的群体性突破，提高了算力链与半导体国产替代的业绩表现，中国企业也深度融入海外科技制造链条，这些高景气板块带动了电子、通信行业领跑全市场。在美国债务问题和国家战略安全的大背景下，有色和资源板块也获得了较高的涨幅。中游制造业行业分化，在全球具备优势竞争力的公司继续提高市场份额，出海红利得以延续。表现靠后的主要是下游消费领域，经济复苏传导到收入增长进入到阶段性阵痛期，但悦己消费、情绪消费等新兴消费也呈现了结构性的亮点给予投资者信心。　　在本报告期内，本产品权益仓位保持较高水平，底仓品种我们坚守具备全球竞争力的科技制造公司和在美国债务和资源供给收缩背景下价值重估的资源和有色金属板块；在卫星弹性仓位方面，我们根据市场成交量情况阶段性增加产业前期的新质生产力的仓位配置。

2025年中国宏观经济展现了强大的转型韧性，GDP增速稳在5.0%左右，完成了从“量”向“质”的关键一跃。　　在宏观层面上： 货币政策维持适度宽松，10年期国债收益率在 1.6%-1.9%的区间运行，有效降低了全社会融资成本。通过赤字率适度上调与“以旧换新”政策深化，内需动能显著修复，经济增长成功由传统的房地产依赖转向了“新三样”及高精尖制造双轮驱动，在贸易摩擦背景下，凭借成本和产业集群优势中国出口也体现出极大的韧性。　　具体到产业表现上：“新质生产力”全面进入收获期。DeepSeek等国产AI技术的群体性突破带动了算力基建投资额同比大增；高端制造（如人形机器人、商用大飞机）规模创下新高。此外，有色金属受益于全球绿色转型与资源稀缺性，全行业利润创五年新高，成为年度最核心的工业支柱。　　大类资产方面，债市结束单边牛市，进入低利率下的宽幅震荡期；股市总市值突破百万亿，得益于科技突围和经济的韧性表现，上证指数和深成指数分别收涨18.4%、29.87%，其中人工智能与有色金属板块领跑；可转债因大量退市出现供给收缩，股性增强，全年万得可转债等权指数上涨23.76%。整体大类资产呈现“债稳、股强、转债缩量”的平衡格局，商品尤其是黄金全年获得55%的涨幅。　　具体到行业层面，2025年A股市场行业表现极端分化，“硬科技”与“旧动能”拉开显著差距，涨幅前三名行业和后三名行业差距高达50%。DeepSeek等国产AI大模型的群体性突破，提高了算力链与半导体国产替代的业绩表现，中国企业也深度融入海外科技制造链条，这些高景气板块带动了电子、通信行业领跑全市场。在美国债务问题和国家战略安全的大背景下，有色和资源板块也获得了较高的涨幅。中游制造业行业分化，在全球具备优势竞争力的公司继续提高市场份额，出海红利得以延续。表现靠后的主要是下游消费领域，经济复苏传导到收入增长进入到阶段性阵痛期，但悦己消费、情绪消费等新兴消费也呈现了结构性的亮点给予投资者信心。　　在本报告期内，本产品权益仓位保持中等偏高水平，较去年降低了债券头寸，权益配置方面坚守“三明治”策略，平衡组合进攻性和回撤风险。底仓品种我们继续坚守具备全球竞争力的科技制造公司和在美国债务和资源供给收缩背景下价值重估的资源和有色金属板块；阶段性降低了受益于利率下降的红利资产板块配置；在卫星弹性仓位方面，也根据市场成交量情况适度增加新质生产力的仓位配置。

2025年中国宏观经济展现了强大的转型韧性，GDP增速稳在5.0%左右，完成了从“量”向“质”的关键一跃。　　在宏观层面上： 货币政策维持适度宽松，10年期国债收益率在 1.6%-1.9%的区间运行，有效降低了全社会融资成本。通过赤字率适度上调与“以旧换新”政策深化，内需动能显著修复，经济增长成功由传统的房地产依赖转向了“新三样”及高精尖制造双轮驱动，在贸易摩擦背景下，凭借成本和产业集群优势中国出口也体现出极大的韧性。　　具体到产业表现上：“新质生产力”全面进入收获期。DeepSeek等国产AI技术的群体性突破带动了算力基建投资额同比大增；高端制造（如人形机器人、商用大飞机）规模创下新高。此外，有色金属受益于全球绿色转型与资源稀缺性，全行业利润创五年新高，成为年度最核心的工业支柱。　　A股总市值突破百万亿，得益于科技突围和经济的韧性表现，上证指数和深成指数分别收涨18.4%、29.87%。具体到行业层面，2025年A股市场行业表现极端分化，“硬科技”与“旧动能”拉开显著差距，涨幅前三名行业和后三名行业差距高达50%。DeepSeek等国产AI大模型的群体性突破，提高了算力链与半导体国产替代的业绩表现，中国企业也深度融入海外科技制造链条，这些高景气板块带动了电子、通信行业领跑全市场。在美国债务问题和国家战略安全的大背景下，有色和资源板块也获得了较高的涨幅。中游制造业行业分化，在全球具备优势竞争力的公司继续提高市场份额，出海红利得以延续。表现靠后的主要是下游消费领域，经济复苏传导到收入增长进入到阶段性阵痛期，但悦己消费、情绪消费等新兴消费也呈现了结构性的亮点给予投资者信心。　　在本报告期内，本产品权益仓位保持较高水平，底仓品种我们坚守具备全球竞争力的科技制造公司和在美国债务和资源供给收缩背景下价值重估的资源和有色金属板块；在卫星弹性仓位方面，我们根据市场成交量情况阶段性增加产业前期的新质生产力的仓位配置。

2025年三季度，中国内权益市场整体表现强势，在政策层面国内产业优化格局政策在各行业铺开，解决核心长期价格矛盾，大幅降低了国内经济长期担忧，资本市场改革深化叠加美联储降息周期开启，推动市场风险偏好回升。三季度单日成交额连续35个交易日突破2万亿元，创历史纪录，在流动性和风险偏好的推动下以新质生产力为代表的各行业表现强势。　　权益市场呈现“科技领涨、分化加剧”的特征。主要指数中，创业板指以50.4%的涨幅领跑全球，科创50、深证成指分别上涨49.02%和29.25%，上证指数突破3800点关口，市场整体呈现“指数普涨+结构分化”的格局。算力、半导体、机器人等科技成长板块受益于国产替代与技术迭代，通信、电子行业涨幅超40%，光模块、人形机器人等细分领域爆发式增长。本季度本基金大幅增加了新质生产力行业的配置，阶段性降低了低风偏为代表的的红利资产的配置，基于长期格局优化小幅增配了部分消费服务性企业和资源类企业，在供给端的确定性改善背景下等待需求端的回暖。

2025年三季度，在政策靠前发力因素退潮后，国内经济边际转弱，但由于上半年打下较好基础，预计能够顺利完成全年5%左右的经济增长目标。从生产端来看，三季度工业与服务业增加值增速总体呈边际回落，从生产法角度看，预计三季度GDP将边际回落至4.9%左右；从需求侧来看，一是外需相对具备韧性，随着关税税率逐步稳定，抢出口必要性降低，出口环比动能边际回落但总体韧性较强，1-9月出口累计增速6.1%的好成绩；二是内需总体偏弱，消费在年中大促过后，7-8月社零增速逐步回落至3.4%的年内偏低位置，固定资产投资呈现全面走弱态势，尤其是房地产市场量价齐跌，地产投资也在房市行情低迷下持续恶化，8月单月地产投资增速回落至-19.5%；金融数据方面，信贷总体偏弱，政府融资在靠前发力后对下半年的支撑力度走弱，居民、企业两大部门加杠杆意愿不足，社融增速触顶后边际回落。综合来看，国内经济边际走弱但未改底部修复趋势，虽然中美摩擦仍有小幅波动，但考虑到美方自身存在经济走弱、政府停摆以及中期选举等压力，预计双边贸易政策不会出现进一步实质性升级，对国内经济与政策影响不大，重点仍是“以我为主”，核心关注“十五五”对国内中长期政策、经济、产业的定调与指引。　　市场表现，在经济弱复苏的背景下，科技成长风格表现优异，特别是海外算力、有色、储能；银行、公共事业等高股息表现一般；人工智能、房地产、机器人、脑机接口等主题涨幅较多。本基金重点配置创新药、有色以及算力芯片相关的标的，选择上综合考虑了估值和数据催化受益的个股。

2025年三季度，大类资产中国内权益市场整体表现强势，在政策层面国内产业优化格局政策在各行业铺开，推动解决核心长期价格矛盾大幅降低了国内经济长期担忧，资本市场改革深化叠加美联储降息周期开启，推动市场风险偏好回升。三季度单日成交额连续35个交易日突破2万亿元，创历史纪录，在流动性和风险偏好的推动下以新质生产力为代表的各行业表现强势。债券市场呈现“利率震荡上行、信用分化加剧”的特征。利率债方面，10年期国债收益率从1.64%升至1.83%，曲线呈现“熊陡”格局，主要受政策预期升温及股债跷跷板效应影响，资金面整体宽松但波动加剧。　　权益市场呈现“科技领涨、分化加剧”的特征。主要指数中，创业板指以50.4%的涨幅领跑全球，科创50、深证成指分别上涨49.02%和29.25%，上证指数突破3800点关口，市场整体呈现“指数普涨+结构分化”的格局。算力、半导体、机器人等科技成长板块受益于国产替代与技术迭代，通信、电子行业涨幅超40%，光模块、人形机器人等细分领域爆发式增长。本季度本基金增加了权益资产的配置，主要集中在新质生产力行业，阶段性降低了低风偏为代表的的红利资产的配置，基于长期格局优化小幅增配了部分消费服务性企业，在供给端的确定性改善背景下等待需求端的回暖。