杨荔媛 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，在海外通胀预期降低降息通道开启，人工智能头部企业商业模式得到进一步验证，国内十五五规划出台产业趋势进一步确定的背景下，A股整体呈震荡格局、波动上行：10月末沪指盘中重上4000后回落，周度“先扬后抑”；电力设备、有色、钢铁阶段性领涨，成交显著放大。进入12月，三大指数震荡上涨、深强沪弱；上证围绕3900点窄幅波动，创业板波动更大且年内涨幅居前。最终上证综指季度上涨5.8%，深证成指上涨7.2%。　　四季度波动率显著抬升，单周日内波动创近月高点，定价主线由“预期”转向“现实”。投资者聚焦高景气度板块，市场分化特征明显，行业方面通信、高端制造及新能源板块领涨。　　本季度产品以绝对收益策略为主，战略层面重点聚焦科技行业龙头的投资机会，在海外流动性改善和开年内需政策托底背景下也大幅增配了基本金属铜铝的配置，战术层面小仓位布局十五五规划中新质生产力行业，比如机器人、商业航天、脑机接口等。

2025年四季度，在海外通胀预期降低降息通道开启，人工智能头部企业商业模式得到进一步验证，国内十五五规划出台产业趋势进一步确定的背景下，A股整体呈震荡格局、波动上行：10月末沪指盘中重上4000后回落，周度“先扬后抑”；电力设备、有色、钢铁阶段性领涨，成交显著放大。进入12月，三大指数震荡上涨、深强沪弱；上证围绕3900点窄幅波动，创业板波动更大且年内涨幅居前。上证综指季度上涨5.8%，深证成指上涨7.2%。　　四季度波动率显著抬升，单周日内波动创近月高点，定价主线由“预期”转向“现实”。投资者聚焦高景气度板块，市场分化特征明显，行业方面通信、高端制造及新能源板块领涨。　　本季度本基金大幅增加了新质生产力行业龙头的配置，拥抱业绩和景气度确定性，在降息和十五五开年内需的托底下，增加了有色金属行业的配置，重点配置了铜铝等基本金属和部分下游科技行业占比高的小金属。阶段性降低了低风偏为代表的的红利资产以及流动性外溢的小盘股的配置。

2025年四季度，权益市场在海外通胀预期降低降息通道开启，人工智能头部企业商业模式得到进一步验证，国内十五五规划出台产业趋势进一步确定的背景下，A股整体呈震荡格局、波动上行：10月末沪指盘中重上4000后回落，周度“先扬后抑”；电力设备、有色、钢铁阶段性领涨，成交显著放大。进入12月，三大指数震荡上涨、深强沪弱；上证围绕3900点窄幅波动，创业板波动更大且年内涨幅居前。最终上证综指季度上涨5.8%，深证成指上涨7.2%。港股市场在创下阶段性新高后进入震荡调整期。主要指数表现承压，恒生指数季度下跌约4.5%，而恒生科技指数调整更为显著，跌幅接近15%。市场呈现出鲜明的“越跌越买”特征，南向资金四季度净买入额巨大，尤其通过ETF大举布局港股科技类资产，显示资金对其中长期配置价值的认可。　　债券市场延续稳健表现，10年期国债收益率下行20BP至2.55%，信用债利差收窄15BP。货币政策持续宽松（MLF利率下调10BP）及经济温和复苏预期推动配置需求，中短端利率债表现优于长端，收益率曲线平坦化趋势延续。流动性充裕下，市场风险偏好温和回升，国债期货价格走高，机构配置需求稳定。　　本季度本基金进一步增加了权益资产尤其是股票的配置增加组合的进攻性，主要集中在新质生产力行业的龙头企业和海外流动性以及内需共同改善双驱动的基本金属行业龙头企业，港股的龙头在调整到合理价值区域后也进行了阶段性布局，降低了低风偏为代表的的红利资产的配置。

2025年三季度，在政策靠前发力因素退潮后，国内经济边际转弱，但由于上半年打下较好基础，预计能够顺利完成全年5%左右的经济增长目标。从生产端来看，三季度工业与服务业增加值增速总体呈边际回落，从生产法角度看，预计三季度GDP将边际回落至4.9%左右；从需求侧来看，一是外需相对具备韧性，随着关税税率逐步稳定，抢出口必要性降低，出口环比动能边际回落但总体韧性较强，1-9月出口累计增速6.1%的好成绩；二是内需总体偏弱，消费在年中大促过后，7-8月社零增速逐步回落至3.4%的年内偏低位置，固定资产投资呈现全面走弱态势，尤其是房地产市场量价齐跌，地产投资也在房市行情低迷下持续恶化，8月单月地产投资增速回落至-19.5%；金融数据方面，信贷总体偏弱，政府融资在靠前发力后对下半年的支撑力度走弱，居民、企业两大部门加杠杆意愿不足，社融增速触顶后边际回落。综合来看，国内经济边际走弱但未改底部修复趋势，虽然中美摩擦仍有小幅波动，但考虑到美方自身存在经济走弱、政府停摆以及中期选举等压力，预计双边贸易政策不会出现进一步实质性升级，对国内经济与政策影响不大，重点仍是“以我为主”，核心关注“十五五”对国内中长期政策、经济、产业的定调与指引。　　市场表现，在经济弱复苏的背景下，科技成长风格表现优异，特别是海外算力、有色、储能；银行、公共事业等高股息表现一般；人工智能、房地产、机器人、脑机接口等主题涨幅较多。本基金重点配置创新药、有色以及算力芯片相关的标的，选择上综合考虑了估值和数据催化受益的个股。

2025年三季度，中国内权益市场整体表现强势，在政策层面国内产业优化格局政策在各行业铺开，解决核心长期价格矛盾，大幅降低了国内经济长期担忧，资本市场改革深化叠加美联储降息周期开启，推动市场风险偏好回升。三季度单日成交额连续35个交易日突破2万亿元，创历史纪录，在流动性和风险偏好的推动下以新质生产力为代表的各行业表现强势。　　权益市场呈现“科技领涨、分化加剧”的特征。主要指数中，创业板指以50.4%的涨幅领跑全球，科创50、深证成指分别上涨49.02%和29.25%，上证指数突破3800点关口，市场整体呈现“指数普涨+结构分化”的格局。算力、半导体、机器人等科技成长板块受益于国产替代与技术迭代，通信、电子行业涨幅超40%，光模块、人形机器人等细分领域爆发式增长。本季度本基金大幅增加了新质生产力行业的配置，阶段性降低了低风偏为代表的的红利资产的配置，基于长期格局优化小幅增配了部分消费服务性企业和资源类企业，在供给端的确定性改善背景下等待需求端的回暖。

2025年三季度，大类资产中国内权益市场整体表现强势，在政策层面国内产业优化格局政策在各行业铺开，推动解决核心长期价格矛盾大幅降低了国内经济长期担忧，资本市场改革深化叠加美联储降息周期开启，推动市场风险偏好回升。三季度单日成交额连续35个交易日突破2万亿元，创历史纪录，在流动性和风险偏好的推动下以新质生产力为代表的各行业表现强势。债券市场呈现“利率震荡上行、信用分化加剧”的特征。利率债方面，10年期国债收益率从1.64%升至1.83%，曲线呈现“熊陡”格局，主要受政策预期升温及股债跷跷板效应影响，资金面整体宽松但波动加剧。　　权益市场呈现“科技领涨、分化加剧”的特征。主要指数中，创业板指以50.4%的涨幅领跑全球，科创50、深证成指分别上涨49.02%和29.25%，上证指数突破3800点关口，市场整体呈现“指数普涨+结构分化”的格局。算力、半导体、机器人等科技成长板块受益于国产替代与技术迭代，通信、电子行业涨幅超40%，光模块、人形机器人等细分领域爆发式增长。本季度本基金增加了权益资产的配置，主要集中在新质生产力行业，阶段性降低了低风偏为代表的的红利资产的配置，基于长期格局优化小幅增配了部分消费服务性企业，在供给端的确定性改善背景下等待需求端的回暖。

上半年中国经济顶住外部压力呈现了较好的韧性，GDP同比增长5.3%（一季度5.4%、二季度5.2%），超额完成全年目标（5%）的进度要求。核心动能呈现三大亮点：政策刺激下消费主导内需缓慢回升：最终消费支出贡献率达52%，社零同比增长5.0%，政策刺激（如“以旧换新”）效果显著，为中国经济提供了较好的压舱石功能。新质生产力加速培育呈现结构性高景气，高技术制造业增加值增长9.5%，装备制造业增速达10.2%，中国经济的转型升级没有停下脚步。 尽管全球贸易摩擦加剧，民营企业出口逆势增长7.3%，对新兴市场（如非洲、中东欧）出口增速超14%，有效巩固了中国经济的企稳。在缓慢复苏过程中也面临一些产能过剩带来的结构性通缩问题，ppi连续多个季度负增长，企业增收不增利问题依然严重。　　大类资产出现股强债弱局面，得益于流动性的宽松，a股日均成交较去年同比提升30-50%到1.3万亿水平，权益市场表现为结构性行情主导，小盘成长领跑，而债券市场在国内经济预期改善情况下收益率先上后下，曲线呈现平坦化走势。　　具体到权益市场上，指数分化明显：北证50指数以39.45%涨幅领先，中证1000、中证2000等小盘成长指数涨幅均超6%，而大盘蓝筹（如沪深300）仅微涨0.03%。板块轮动活跃：贵金属（+32.9%）、人工智能（如Deepseek概念+42.5%）、新消费（国潮、宠物经济）及红利资产（银行、高股息）成为主线，反映资金在政策与不确定性中寻找确定性。 　　在本报告期内，本产品权益仓位保持中等偏高水平，较去年降低了债券头寸，在2季度可转债集体估值偏高时也降低了可转债的比例增配赔率更好的权益资产提高组合的夏普比例。在资产配置方面，本产品选择资产三明治配置策略，底仓配置选择股息和分红能力双保证的优质低波资产获取利率下行周期的稳定收益，中间层配置中国的优势比较资产获取企业增长的收益，比如创新药、算力产业链、出海优质企业等，阶段性以合理价格买入需求相对平缓但公司竞争力变强的内需优质企业，等待国内大循环的改善。

上半年宏观经济总体呈现稳中向好态势，GDP累计增速5.3%，为实现全年经济增长目标奠定坚实基础，从节奏来看，一季度总体开门红，但四月由于美国实施超预期关税政策，总量经济阶段性承压，随着5-6月中美经贸阶段性缓和，国内经济呈现底部回升态势。分项来看，投资方面，上半年固定资产投资累计增速2.8%，扣除价格影响的实际增长5.3%，其中地产拖累较大，基建、制造业增速保持较高韧性。消费方面，上半年社零累计增速5%，较去年底提升1.5个百分点，其中“以旧换新”政策拉动下，家电家具、手机、文化用品增速保持较高水平。出口方面，虽然美方对华加征高额关税，但通过“抢出口”等手段，我国出口保持较高韧性，上半年累计增速5.9%，较去年提升0.1个百分点。　　回顾组合管理，一些优质稳健类资产在持续调整后已具备较好的配置价值，我们聚焦在具有持续内生增长的行业与公司，优化了这部分配置；另外，组合增加了先进制造业的配置比例，个股选择上综合考虑了未来景气度的变化、潜在收益空间和估值水平。

2025年上半年股票市场震荡上行，上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%，科创板综指上涨9.93%，恒生指数上涨20%，恒生科技指数上涨18.68%。从风格来看，成长、周期、金融表现较好，消费、稳定表现较弱，小盘股好于大盘股。行业方面，有色、银行、传媒、军工、计算领涨，煤炭、房地产、食品饮料、石油石化、交通运输领跌。　　上半年宏观经济仍处于结构调整与动能转换的关键阶段，一方面房地产销售持续下行，投资和新开工下滑，部分制造业产能过剩，价格下行压力较大，居民消费更趋谨慎，出口面临美国加征关税的影响，部分产业转移到东南亚等地；但另一方面，新质生产力蓬勃发展，AI大模型、人形机器人、无人物流车等逐渐产业化，固态电池、核聚变、脑机接口等新方向进展积极，创新药、算力硬件等进入收获期，加速出海。　　经济基本面加上充裕的流动性，上半年股票市场呈现出百花齐放的特点：银行保险等稳定类资产受到低风险偏好资金的持续流入表现较好，人形机器人等各种主题机会则受到高风险偏好资金的追捧，但波动较大，创新药海外授权不断，相关公司股价表现亮眼，海外AI应用超预期带动光模块、PCB等算力链公司业绩不断上修，国内少数新消费公司增长迅猛，成为消费板块里的明星公司。　　我们看好AI大的产业趋势，因此上半年本基金重仓了AI基础设施相关标的以及智能驾驶零部件标的，但国产AI发展受到部分利空因素约束、智能驾驶受到小米汽车事故带来的监管加强以及行业内卷等不利影响，导致投资标的表现受到拖累。但我们相信这只是大的产业趋势中的波折，海外AI发展已经形成了商业闭环和正向循环，国内的产业发展路径前景依然广阔。

一季度权益市场先跌后涨，在DeepSeek和宇树科技的带动下，市场情绪高昂，AI和机器人等主题表现活跃，随着业绩期临近，主题开始退潮。本基金去年底主要持有红利稳健类股票，一季度部分切换到国产算力板块，3月受到一定回调影响。

2025年一季度经济呈现温和修复特征，生产好于预期，从1-2月工增同比5.9%、3月PMI生产指数52.6%的表现看，预计一季度GDP能够实现5%以上增速表现，需要注意的是，当前内需修复斜率偏低、价格水平较弱，并且依托以旧换新政策的汽车、家电等耐用消费品增速出现明显边际回落，同时，需要额外关注的是，特朗普关税政策极限施压下，我国出口面临较大压力，预计出口增速将在二季度快速下行，对经济产生额外冲击，因此，内需政策进一步加码发力的必要性大幅提升。两会政府工作报告明确指出“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，这是为应对今年外部压力的重要施政策略，随着内需政策发力以及海外产业链重构，预计经济仍将保持健康修复趋势。　　回顾一季度的组合管理，持续持有一些优质稳健类资产，我们聚焦在具有持续内生增长的行业与公司，优化了这部分配置；另外，组合增加了高科技企业和新消费相关标的的配置比例，个股选择上综合考虑了未来受益于互联网技术提升和商业业态转变符合当前经济环境的相关消费类公司，结合潜在收益空间和估值水平。同时，本基金也关注了在集采政策修复背景下受益的医药行业。

2025年一季度中国经济基本面呈现“起步稳、后劲足”的特征。从数据看，1-2月规模上工业增加值同比增长5.9%，服务业生产指数、社零总额等核心指标稳步回升，3月制造业PMI升至50.5%的扩张区间，显示经济延续复苏态势，一季度二手房成交量同比增长超过20%，二手房资产价格趋于稳定。政策端持续发力，设备更新、以旧换新等稳增长措施落地，叠加消费意愿回升，推动内需成为核心驱动力。出口方面，尽管面临外部压力，新能源汽车、光伏等“新三样”出口贡献率提升至35%，展现产业链韧性。为权益市场中枢抬升奠定了经济基础。　　权益市场方面，A股呈现结构性行情，科技成长风格占优。deepseek R1模型的发布拉近了中国和国际领先的AI的差距，中国科技资产进入了全面重估的阶段。以恒生科技为代表的中国头部科技企业率先反弹，在新一轮资本开支扩张的产业趋势下科技股迎来了一波流畅的上涨行情。北证50指数以22.48%的涨幅领跑，机械、有色金属、汽车等科技相关行业涨幅居前，人形机器人、AI应用、新消费等概念成为资金焦点，背后的驱动因素分别是科技重估下的中国优势制造业智能汽车、机器人产业领先优势、美国债务收缩预期带来的美元指数走低以及后地产时代的悦己消费。一季度主动权益基金平均收益达3.47%，显著跑赢指数。　　本产品操作上一季度重点布局了以中国科技为代表的大型互联网企业、具备成本优势的制造业企业以及具备长期扩张潜力的资源类企业。