李安 - 基金投资策略和运作

二季度货币市场利率延续平稳宽松格局，银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）以政策利率为中枢运行，资金利率波动率维持低位并较一季度进一步收敛。债券收益率在波动中重心下移：10年国债中债估值利率自高点1.82%下行至低点1.70%，30年国债自2.37%下行至2.17%；信用债方面，3年期AAA级中票自1.76%下行至1.61%，5年期AAA-级商业银行二级资本债自2.07%下行至1.83%。总体而言，上半年债券市场始终未脱离"区间震荡"格局，但塑造这一区间的内在力量，在二季度已发生边际变化。展望下半年，债券市场大概率延续震荡，但相较一季度，决定利率区间上下边界的两项关键力量均已出现边际拐点，二者共同作用，或使利率运行中枢较上半年温和下移。其一，输入性通胀的环比折年率高点或已出现，前期对利率下行空间的约束正在松动。 二季度PPI同比的回升，主要由原油等大宗商品价格上行驱动，本质上是成本推升型、外生性的价格扰动。从环比折年率视角观察，输入性通胀高点大概率已现，随着原油冲击边际消退，PPI新涨价因素将逐步下行。二季度央行货币政策的平稳取向亦与此相印证：在缺乏内需超预期扩张配合的情况下，外生性通胀难以实质性改变货币政策反应函数，更不足以诱发货币条件的系统性收紧。剔除原油、黄金等外生扰动后，核心CPI仍处低位，前期作为利率"底部支撑"的通胀约束正边际减弱。其二，高息存款到期的峰值时点已过，银行负债成本改善方向未变、但增量贡献边际递减。 推动银行负债成本下行的核心因素——高息存款集中到期——其规模最大的时点已经过去，对债券配置需求的"增量拉动"作用将边际放缓。但在较高续作率与存款利率持续下行的背景下，负债成本下行的绝对方向并未逆转，净息差修复仍在延续，将继续支撑银行体系对10年期及以内债券的配置需求，对相关期限利率上行形成约束，构成利率的顶部区域。综合两点，二季度分别构成利率"底部支撑"与"顶部约束"的两股力量均在边际弱化，利率运行区间的"顶"与"底"有望同步下移。更深层的逻辑在于经济的结构性特征。 当前经济呈现"结构改善、总量偏弱"的特征：权益市场反映经济中最具活力、最优质部分的资本回报，而国债利率中枢由全社会总体的资本边际回报率定价。在内需修复温和、总量动能偏弱的格局下，全社会资本回报率中枢持续低位，构成无风险利率低位运行的核心支撑。此外，货币政策框架的日趋清晰亦对中短端形成支撑：随着隔夜逆回购等工具的引入，央行对资金利率的掌控力进一步提升，资金利率有望呈现"在合意区间内、波动率持续下降"的状态，提升套息策略的确定性，助力中短久期债券的期限利差与信用利差维持低位。综合而言，下半年债券市场或仍以结构性机会为主，趋势性、单边性行情相对有限。在区间中枢温和下移、但波动来源依然多元的环境下，单纯依赖方向性久期押注的难度进一步上升，期限结构选择、类属轮动与交易节奏的把握，将比单一久期判断更为重要。需重点跟踪的变量包括：核心通胀动能、政府债券供给节奏、央行货币政策态度变化，以及理财规模与投资行为的边际变化。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，从投资组合的风险暴露分解方面而言，组合维持了中性的久期中枢与杠杆水平，维持了中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。对于股票而言，在报告期内，组合的投资策略基本延续了一季度的打法，聚焦以AI、新能源等为代表的成长股方向，保持较高的仓位积极挖掘市场机会。

2026年二季度，国内经济基本面延续修复态势，外需保持韧性，内需修复偏缓。通胀方面，受美以伊冲突推升国际油价影响，PPI同比提前转正，输入性通胀压力有所上升，但核心CPI等指标显示当前通胀回升仍属于温和修复，尚未演变为普遍性需求拉动型通胀。债券市场资金面整体保持充裕，央行维持适度宽松基调，DR007运行于政策利率下方，流动性合理充裕。但6月下旬受半年末考核、政府债发行及信贷冲量扰动，资金利率阶段性走高，短端承压，6月底央行通过新增隔夜逆回购等工具精准对冲，有效平抑了资金跨季波动。二季度债券市场主要由资金面推动，利率债总体呈先下行后震荡的走势，信用债表现优于利率债，高等级信用债利差持续压缩，城投债区域分化明显。权益市场方面，二季度指数总体呈“修复—回撤—再平衡”的宽幅震荡格局：4月在一季度末回调后延续修复，5月中下旬受科技成长交易拥挤与外部扰动叠加影响，高弹性板块阶段性降温，6月下旬波动加剧但月末出现修复，成交额维持高位、结构分化显著。风格与结构上，成长显著跑赢价值，科创与创业板方向领涨，红利与大盘蓝筹在修复后再度承压；二季度“高成交额、强主线、弱扩散”的特征鲜明，市场从“强Beta”转向“强Alpha”的精选阶段。中期资金机制建设并行，风险偏好在二季度中枢抬升，但亦需警惕拥挤与波动放大的副作用。宏观定价逻辑从“估值扩张”切向“盈利驱动”，AI主线进入更严苛的业绩兑现期，全球降息预期边际降温与地缘扰动促使市场回归基本面。国内盈利预期二季度延续改善，ROE修复与PPI边际抬升支撑结构性行情的持续。可转债市场方面，二季度整体随权益“强弱交替、分化加深”。结构与定价出现非对称，权益上行集中于科技龙头，而转债正股以中小市值为主，溢价率压缩对冲了部分跟涨空间，导致指数近乎持平；同时，二季度转股溢价与纯债溢价处于历史高位分位，债底安全边际收窄、价格对正股波动的弹性提高。供给与存量端，强赎与到期退出加速，全年存量可能继续缩减，稀缺性抬升下资金更趋于向高质量个券集中，交易属性强化、指数化普涨难度上升。报告期内，组合债券久期小幅提升。组合配置仓位以中短久期中高等级信用债为主，获取稳定的票息收益；交易仓位择机参与长端利率债的交易性机会，并利用期限利差和品种利差的结构性机会，持续调整优化组合的期限结构和券种分布，增厚组合收益。组合权益及转债部分整体仓位较低，在极致分化的结构背景下，集中配置了AI产业链相关的行业个股，在存储、半导体、上游材料等公司布局获得了明显的超额收益。组合重点把握市场脉络，精选优质个券，在严控回撤的前提下，力争为投资者提供长期稳健的投资回报。

2026年二季度，国内经济基本面延续修复态势，外需保持韧性，内需修复偏缓。通胀方面，受美以伊冲突推升国际油价影响，PPI同比提前转正，输入性通胀压力有所上升，但核心CPI等指标显示当前通胀回升仍属于温和修复，尚未演变为普遍性需求拉动型通胀。债券市场资金面整体保持充裕，央行维持适度宽松基调，DR007运行于政策利率下方，流动性合理充裕。但6月下旬受半年末考核、政府债发行及信贷冲量扰动，资金利率阶段性走高，短端承压，6月底央行通过新增隔夜逆回购等工具精准对冲，有效平抑了资金跨季波动。二季度债券市场主要由资金面推动，利率债总体呈先下行后震荡的走势，信用债表现优于利率债，高等级信用债利差持续压缩，城投债区域分化明显。权益市场方面，二季度指数总体呈“修复—回撤—再平衡”的宽幅震荡格局：4月在一季度末回调后延续修复，5月中下旬受科技成长交易拥挤与外部扰动叠加影响，高弹性板块阶段性降温，6月下旬波动加剧但月末出现修复，成交额维持高位、结构分化显著。风格与结构上，成长显著跑赢价值，科创与创业板方向领涨，红利与大盘蓝筹在修复后再度承压；二季度“高成交额、强主线、弱扩散”的特征鲜明，市场从“强Beta”转向“强Alpha”的精选阶段。中期资金机制建设并行，风险偏好在二季度中枢抬升，但亦需警惕拥挤与波动放大的副作用。宏观定价逻辑从“估值扩张”切向“盈利驱动”，AI主线进入更严苛的业绩兑现期，全球降息预期边际降温与地缘扰动促使市场回归基本面。国内盈利预期二季度延续改善，ROE修复与PPI边际抬升支撑结构性行情的持续。可转债市场方面，二季度整体随权益“强弱交替、分化加深”。结构与定价出现非对称，权益上行集中于科技龙头，而转债正股以中小市值为主，溢价率压缩对冲了部分跟涨空间，导致指数近乎持平；同时，二季度转股溢价与纯债溢价处于历史高位分位，债底安全边际收窄、价格对正股波动的弹性提高。供给与存量端，强赎与到期退出加速，全年存量可能继续缩减，稀缺性抬升下资金更趋于向高质量个券集中，交易属性强化、指数化普涨难度上升。报告期内，组合债券久期小幅提升。组合配置仓位以中短久期中高等级信用债为主，获取稳定的票息收益；交易仓位择机参与长端利率债的交易性机会，并利用期限利差和品种利差的结构性机会，持续调整优化组合的期限结构和券种分布，增厚组合收益。组合转债部分在极致分化的结构背景下，以较低的仓位集中参与了AI产业链相关的行业可转债。组合重点把握市场脉络，精选优质个券，在严控回撤的前提下，力争为投资者提供长期稳健的投资回报。

2026年第一季度，经济基本面筑底趋稳，复苏动能逐步增强。出口强势增长，房地产仍在磨底阶段边际有所改善，信贷靠前发力，企业端表现强劲，但尚未传导至居民端。国内物价温和回升，美以伊冲突引发油价上涨，进一步推升通胀预期。财政政策继续提振消费扩大内需，货币政策维持适度宽松，央行通过多种工具保持流动性充裕。债券市场方面，1月初在对股市春季躁动和信贷开门红的担忧下，债市出现大幅调整，10年期国债触及1.90%；1月中旬起股市有所降温，对债市的压制减弱，资金面超预期宽松，年初银行保险配置力量和固收加基金流入资金的配置需求形成共振，推动10年期国债下行至1.80%；2月末美以伊冲突爆发，避险情绪升温，10年期国债下探至1.78%；随后油价大幅上涨引发通胀担忧，债市调整，10年期国债上行至1.83%后窄幅震荡。整体而言，长短端走势分化，期限利差走阔。中短端受益于资金面宽松，收益率持续下行；超长端受制于供给及通胀担忧，收益率震荡上行。信用债整体表现好于利率债，信用利差压缩。权益市场方面，指数整体呈先扬后抑、宽幅震荡的走势。一季度初，市场对“十五五”开局之年的政策预期偏强，叠加杠杆等增量资金入市，市场迎来“开门红”，主要指数全线收涨；随后监管释放预防市场过热的信号，与此同时海外地缘摩擦、美联储降息预期反复，指数转入高位震荡。进入3月，美伊冲突爆发且发展超预期，国际原油价格大幅上涨，滞胀交易升温，指数震荡下挫。一季度，市场围绕周期与科技展开分化和轮动。周期板块先是受益于科技景气外溢和“反内卷”预期，此后能源链受地缘催化逆势领涨；科技赛道从高弹性主题投资向盈利确定的景气投资切换，中上游板块韧性突出，下游应用端在季末承压明显；而红利板块在整个季度的表现具备韧性。报告期内，组合债券久期相对中性。组合配置仓位以中短久期中高等级信用债为主，获取稳定的票息收益；交易仓位择机参与长端利率债的交易性机会，并利用期限利差和品种利差的结构性机会，持续调整优化组合的期限结构和券种分布，增厚组合收益。组合权益部分在面对外部环境不确定性的背景下，大幅降低了仓位。持仓结构上整体以油气、电力、锂电等新老能源为主，紧扣全球能源安全战略。组合将重点把握市场脉络，精选优质个券，在严控回撤的前提下，力争为投资者提供长期稳健的投资回报。

2026年第一季度，经济基本面筑底趋稳，复苏动能逐步增强。出口强势增长，房地产仍在磨底阶段边际有所改善，信贷靠前发力，企业端表现强劲，但尚未传导至居民端。国内物价温和回升，美以伊冲突引发油价上涨，进一步推升通胀预期。财政政策继续提振消费扩大内需，货币政策维持适度宽松，央行通过多种工具保持流动性充裕。债券市场方面，1月初在对股市春季躁动和信贷开门红的担忧下，债市出现大幅调整，10年期国债触及1.90%；1月中旬起股市有所降温，对债市的压制减弱，资金面超预期宽松，年初银行保险配置力量和固收加基金流入资金的配置需求形成共振，推动10年期国债下行至1.80%；2月末美以伊冲突爆发，避险情绪升温，10年期国债下探至1.78%；随后油价大幅上涨引发通胀担忧，债市调整，10年期国债上行至1.83%后窄幅震荡。整体而言，长短端走势分化，期限利差走阔。中短端受益于资金面宽松，收益率持续下行；超长端受制于供给及通胀担忧，收益率震荡上行。信用债整体表现好于利率债，信用利差压缩。权益市场方面，指数整体呈先扬后抑、宽幅震荡的走势。一季度初，市场对“十五五”开局之年的政策预期偏强，叠加杠杆等增量资金入市，市场迎来“开门红”，主要指数全线收涨；随后监管释放预防市场过热的信号，与此同时海外地缘摩擦、美联储降息预期反复，指数转入高位震荡。进入3月，美伊冲突爆发且发展超预期，国际原油价格大幅上涨，滞胀交易升温，指数震荡下挫。一季度，市场围绕周期与科技展开分化和轮动。周期板块先是受益于科技景气外溢和“反内卷”预期，此后能源链受地缘催化逆势领涨；科技赛道从高弹性主题投资向盈利确定的景气投资切换，中上游板块韧性突出，下游应用端在季末承压明显；而红利板块在整个季度的表现具备韧性。报告期内，组合债券久期相对偏低。组合配置仓位以中短久期中高等级信用债为主，获取稳定的票息收益；并利用期限利差和品种利差的结构性机会，持续调整优化组合的期限结构和券种分布，增厚组合收益。组合转债部分在面对外部环境不确定性的背景下，大幅降低了仓位。持仓结构上整体以电力设备、化工、建材等中低价格转债为主。组合将重点把握市场脉络，精选优质个券，在严控回撤的前提下，力争为投资者提供长期稳健的投资回报。

债券部分：一季度货币市场利率整体保持平稳宽松格局。银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）以1.5%为中枢，同时资金利率的波动率维持低位，体现出资金面整体宽松且稳定性增强的特征。债券市场方面，收益率曲线陡峭化变动，中短期限信用债收益率持续下行，3年期AAA级中票中债收益率曲线利率从年初的1.89%下行至1.77%；10年期国债收益率保持平稳，中债收益率曲线估值利率从年初的1.84%下行至季末的1.81%；超长端的30年国债收益率在波动中上行，其估值利率水平从年初的2.25%上行至2.33%。展望未来一段时期，债券市场大概率仍将延续震荡格局，利率运行区间的上下边界，仍将主要由两项关键基本面因素共同塑造。首先，输入性通胀叠加内需温和修复，预计将推动GDP平减指数逐步回归正值，从而在一定程度上修正市场此前的悲观预期，并对利率下行空间形成约束，进而构成债券市场的底部支撑。需要特别指出的是，短期输入性通胀本身并不必然对债券市场形成实质性压力。若缺乏内需超预期扩张的配合，此类通胀更多体现为阶段性、外生性的价格扰动，其持续性相对有限，也难以实质性改变货币政策反应函数，更不足以诱发货币条件的系统性收紧。其次，前期高息存款陆续到期，且在较高续作率的背景下，商业银行负债成本仍有望进一步下行，净息差亦将继续获得修复。这一过程将增强银行体系对10年期及以内债券的配置需求，从而对相关期限利率上行形成较强约束，并构成债券利率的顶部区域。整体来看，当前债券市场或仍将以结构性机会为主，趋势性行情相对有限。在这样的市场环境下，单纯依赖方向性判断获取收益的难度有所上升，投资运作更需要立足细分结构，在有限波动空间内深入挖掘可把握的机会。无论是期限结构、类属轮动，还是交易节奏的把握，都会比单一的久期押注更为重要。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，从投资组合的风险暴露分解方面而言，组合维持了中性的久期中枢与杠杆水平，维持了中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。股票部分：报告期内，受中东地缘冲突影响，A股市场经历了明显的波折。由于我们对于中东地缘冲突的逻辑推演偏乐观，因此在股票仓位和持仓结构上都采取了相对积极的应对策略，但针对部分持仓结构进行了一定比例的调整，尤其是以黄金为代表的有色板块。

四季度货币市场利率整体保持平稳宽松态势。以银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）为例，其在四季度绝大部分时间在1.4%至1.55%的窄幅区间内运行，体现出资金面整体宽松且波动有限的特征。四季度债券市场收益率呈现宽幅震荡的特征，利率债标杆品种10年期国债收益率从季初的1.85%下行至11月初的1.79%，随后回升至季末的1.86%，波动区间相对有限。信用债品种运行节奏与利率债有所分化，中短期品种较优，收益率曲线呈现陡峭化特征，3年期AAA级中票（中债估值）收益率从季初的高点2.02%逐步下行至1.85%，5年期AAA-级银行二级资本债（中债估值）收益率跟随利率债区间震荡，运行于2.11%至2.28%之间，各类型信用债品种的期限利差在11-12月份均有所拉大。展望未来一个季度，国内宏观经济结构转型对低利率的内在需求，以及全球流动性宽松局面的延续，决定了债券市场“低利率”的环境尚未发生根本转变。然而，市场已经进入新的阶段，一些结构性的变化正在发生，其蕴含的机会与风险将在更大程度决定未来债券市场投资收益。从现代投资学的角度，金融体系的微观结构，是宏观经济与资产定价之间的重要纽带。在债券市场趋势性行情的阶段，金融机构的行为往往高度一致。以2022年-2024年为例，债券市场呈现出利率水平下行、期限利差与信用利差跟随压缩的局面。而当债券市场进入到震荡阶段，不同机构的行为逻辑出现分化，反过来影响各类债券细分类属资产的定价模式。展望2026年，一个重要的结构性变量在于银行体系内大量的高息定期存款到期置换，这些资金中的大部分将沉淀为银行的活期与定期存款，部分外溢至银行理财产品与保险产品，并进一步向非银金融机构，乃至于权益市场进行转移。这一过程将缓解银行净息差压力，降低银行负债成本，对中短期限债券与短期限信用债的信用利差起到稳定的作用。同时，银行体系监管指标的约束，以及保险权益配置比例上升对超长债配置需求的潜在分流，将对长期限债券的配置需求产生结构性影响。综合来看，我们预计2026年利率债收益率震荡为主，期限利差将进一步走阔，长端利率波动率抬升，短期限信用利差维持低位，而长期限信用利差或将面临上行压力。在这样的市场环境中，一方面需要重点关注票息资产的稳定收益，中短久期中高等级信用债，将贡献组合的底层投资收益。另一方面，在金融体系微观结构研究的基础上，积极把握细分资产利差波动机会，动态优化持仓结构，进行收益增厚。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过一定比例的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，逐步降低了组合久期与杠杆水平，并保持中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。2025年第四季度，股票指数整体呈高位震荡的走势。季度初，贸易环境扰动下市场趋于震荡，随着新一轮中美经贸磋商推进叠加党的二十届四中全会明确“十五五”规划对新兴产业与未来产业的支持，沪指一度突破4000点。随后在11月，受海外流动性预期波动与AI债务担忧影响，市场风险偏好下降，指数出现调整，科技风格延续收敛，红利与周期风格阶段性占优。进入12月，随着海外通胀数据缓解全球流动性担忧，国内中央经济工作会议释放明确的稳增长与产业支持信号，市场胜率逻辑再度增强，指数迎来强劲反弹。同时，中央经济工作会议定调与次年产业趋势的跨年布局也逐渐展开，市场在震荡中夯实底部，为新年行情蓄势。展望后市，预计市场将延续震荡上涨格局，春季行情值得期待。当前，市场胜率基础依然牢固：海外流动性收紧担忧已显著缓解，美联储降息方向未变；国内政策层面，货币工具箱储备丰富，且对科技创新、重点区域发展的支持进一步细化与强化，夯实了结构性产业的盈利预期。然而，“结构牛”情形下的赔率约束依然存在，整体估值水平仍处于近三年高位，全面牛市仍需等待宏观预期显著改善或流动性进一步扩张。风格层面，预计难以发生系统性切换，市场主线将更紧密地围绕产业景气度展开。基于“弱宏观、强产业”的市场环境，春季行情更可能以结构性机会的形式呈现，重点聚焦于具备高确定性胜率或明确产业爆发逻辑的领域，如受益于海外AI需求拉动的细分科技、受国内顶层设计驱动的未来产业，以及兼具景气传导与避险属性的部分资源品。整体而言，市场将大概率在夯实底部的同时，沿产业趋势进行点状突破和分化演绎，有色金属的强势有望延续，盈利可见度高、质地优秀的公司亦有表现空间。本基金权益部分于2025年四季度重点配置黄金、有色、AI产业链等行业板块，自下而上挖掘成长性强的阿尔法个股，并适时获利了结。展望未来，在政策托底背景下市场情绪稳中向好，中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性，通过深入挖掘景气度向上、行业高壁垒和管理能力优秀的公司，将成为获取超额收益的重要来源，同时美联储开启降息周期，有色金属板块也将受益。组合高度重视现金流和利润相匹配的公司和资产，适度分散，均衡配置，也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整，力争为持有人创造可持续的投资回报。

报告期内，宏观经济延续稳中向好的增长态势，全年经济目标有望顺利达成。消费市场结构性特征凸显：手机、家电、汽车等享受补贴政策的品类表现亮眼，服务型消费复苏进程持续推进，其余品类则处于温和修复通道。出口端展现较强韧性，在对美出口占比有所回落的背景下，对欧洲及新兴市场国家的出口保持良好增长势头。制造业投资在供需格局错配的大环境下，虽整体保持审慎态度，但投资结构持续升级，以人工智能、人型机器人、新能源为代表的新质生产力，成为驱动制造业投资的核心引擎。基建投资维持一定力度，切实发挥经济托底作用；房地产市场则步入调整周期的后段。政策层面，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策精准发力，结构性政策聚焦补齐发展短板，为经济平稳运行筑牢坚实根基。海外主要经济体推行财政与货币双宽松政策，叠加人民币汇率稳中有升、市场流动性保持合理充裕，对资本市场风险偏好形成积极提振。报告期内，A 股市场延续全年 “科技 + 资源” 的主线配置逻辑，市场指数整体震荡走强，行业间分化态势显著。有色金属、通信、电子、电力设备等板块涨幅居前，大幅跑赢市场；而医药、食品饮料、房地产等板块表现则相对滞后。港股市场整体呈现震荡调整格局，其中有色金属板块及部分低估值价值型标的表现突出，互联网、创新药等板块则走势偏弱。报告期内，本产品坚守仓位稳定与均衡配置的核心策略。具体操作层面，适度下调港股互联网、银行板块的配置比例，同时增配新能源、保险及化工板块，以此进一步优化投资组合的风险收益结构，提升组合整体运作效率。债券方面，2025年四季度债券收益率呈现震荡，10月收益率震荡下行，11-12月震荡上行，中短端表现好于长端，收益率曲线陡峭化。本基金在报告期内以配置高等级信用债为主，注重票息的确定性收益，适当运用杠杆，在严控信用风险的前提下精选个券，分散投资。

2025年四季度，在“十四五”收官与积极财政加适度宽松货币协同发力下，国内经济在约4.6%增速区间平稳收官，全年5%GDP增速目标实现压力不大。财政端赤字率抬升至4%、全年政府债新增限额逼近12万亿，但发行明显前置，四季度政府债净增量仅约2万亿，供给压力较前三季度和去年同期明显缓和。在关税反复、“反内卷”政策与央行小规模“重启买债”共振下，四季度10年以内利率债整体呈“弱修复+窄幅震荡”态势，10年国债在1.7%–1.9%区间反复，交易属性显著增强，但10年以上超长利率债受未来潜在供需失衡冲击影响，收益率上行明显。信用债在资金面偏松、供给温和背景下，中高等级、中短久期表现相对坚挺，长久期及二永在筹码切换和估值重定价中波动加大，“短端为盾、票息为矛”成为共识配置主线。报告期内，纯债部分配置以中高等级信用债为主，票息策略取得较好效果，并进行适度的久期择时。展望2026年一季度，在“十五五”开局、政府债供给前置及宽财政延续的大框架下，市场普遍预期央行将通过降准约50bp降息约10bp配合稳增长与托底利率，债市将进入“政策宽松预期和名义低位与权益躁动博弈阶段，利率端大概率维持区间震荡、难现趋势性牛市，3年以内利率债与中短端中高等级信用债仍是性价比相对突出的配置核心，长端和弱资质信用更多适合作为顺势交易工具而非重仓配置标的。2025年四季度组合在可转债配置上整体稳健，持续跑赢中证转债指数。10月份以来，组合适当降低可转债仓位，主要考虑可转债市场在经历前期大幅上涨后，有震荡整理需求，本产品以绝对收益为目标，逆势获利止盈。12月中旬组合适度增配电子、化工、汽车等行业转债，给本组合贡献了一部分超额收益。展望未来，在政策托底背景下，权益市场稳中向好。中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性。组合深入挖掘景气度向上、行业高壁垒，和管理能力优秀的公司，同时结合可转债估值水平，通过主观加量化的方法，优选高Gamma个券，力争为持有人创造稳健的投资回报。

报告期内，宏观经济景气度持续上行，增长动能保持韧性。消费市场呈现结构性增长特征：补贴政策支撑下，耐用品消费景气度维持高位；服务型消费则延续复苏态势。出口延续二季度以来的良好表现，其中 “一带一路” 沿线、东南亚及中东等非美市场增长尤为突出。房地产市场整体企稳，一线城市新房销售增速亮眼，二手房市场成交量活跃但价格略显承压。制造业保持中速增长，但供需关系调整周期较长，企业投资意愿仍偏谨慎；货币政策与财政政策持续 “稳中偏松”，为经济稳健运行提供坚实支撑。海外主要国家推行财政与货币双宽松政策，外需虽有韧性但边际增速放缓；人民币汇率趋稳、流动性保持宽裕，对资本市场风险偏好形成正向提振。报告期内，A 股市场表现强势，整体呈上涨态势。AI、半导体、国内外算力、锂电等成长赛道涨幅居前；铜、铝、黄金等金属板块亦表现亮眼。食品饮料、家电等与宏观经济关联度较高的行业涨幅相对滞后，银行板块则成为唯一录得下跌的板块。港股市场同步走强，互联网、有色金属、电子板块表现突出。报告期内，本产品延续仓位稳定与均衡配置策略。操作上，适度提升港股互联网、新能源行业配置比例，降低银行行业的持仓，以进一步优化组合的风险收益结构。债券方面，2025年三季度债券收益率震荡上行，市场受到“反内卷”、股债跷跷板、公募基金费率新规等因素影响，情绪偏弱，其中短端表现好于长端，收益率曲线陡峭化。本基金在报告期内以配置高等级信用债为主，注重票息的确定性收益，适当运用杠杆，在严控信用风险的前提下精选个券，分散投资。

2025年三季度，在各项宏观政策协同发力下，国内经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。三季度宏观GDP增速预计同比约4.9-5.0%，全年GDP约5%增速目标完成概率较高，但目前外需对外部关税与地缘因素的依赖度仍高，出口不确定性抬升、增速较上半年放缓；内需方面上半年最终消费对增长贡献52%，较历史中位数偏低，显示消费边际承压、需政策继续提振。在此背景下，三季度财政政策加速发力，政府债发行在三季度加速提速，并形成实物工作量，财政逆周期发力强调高质量导向与重点领域支持。债券市场方面，受7月“反内卷”叙事抬升商品与风险偏好，权益走强触发“股债跷跷板”，与8至9月政府债供给高峰共振，三季度国内利率债整体呈“疲弱震荡+熊市走陡”特征，10年期国债利率自二季度低位边际上行，曲线走陡；信用债相对抗跌，整体票息属性占优。展望后市，在央行态度和机构行为相对明确背景下，四季度宏观基本面可能重新成为影响债券市场的决定性因素，“反内卷”政策持续推动下，商品价格上涨能否带来PPI、工业企业利润增速等指标改善是市场关注焦点，而近期地产重新回落后相应刺激政策是否出台是内部需重点关注的因素。政策方面，市场围绕“重启买债”与“二次降息”的预期交易，但尚未落地，短期难以主导市场交易，债券市场整体处于偏逆风环境，7年以内利率债和中短端信用债整体更具性价比。报告期内，纯债部分配置以中高等级信用债为主，票息策略取得较好效果，并进行适度的久期择时。2025年三季度组合在可转债配置上整体稳健，持续跑赢中证转债指数。7月到8月在债市资产荒、风险偏好持续提升的背景下，组合适当提升可转债仓位，超配AI产业链相关个券，给组合带来了较高的超额收益。9月随着政治事件落地，部分固收加资金获利了结，组合逐步兑现，并调整持仓结构，重点配置了光伏、化工、机械等行业。展望未来，在政策托底背景下，权益市场稳中向好。中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性。组合深入挖掘景气度向上、行业高壁垒，和管理能力优秀的公司，同时结合可转债估值水平，通过主观加量化的方法，优选高Gamma个券，力争为持有人创造稳健的投资回报。

2025年三季度，A股在政策托底、行业景气爆发、资金驱动的三重影响下向上突破。一方面，政策托底经济，市场下行风险相对有限，风险偏好显著抬升；另一方面，反内卷、促消费、地产再放松等政策持续推进。同时，科技产业接棒验证，人工智能、机器人等产业景气度进一步抬升，端侧大模型落地带动芯片、传感器、整机全链标的需求扩张，景气度由点及面，对资金的吸引力进一步增强。展望四季度，我们认为市场将保持震荡上行态势。一方面，四中全会和十五五规划预期将持续托底经济企稳向好。另外，机器人、海内外算力资本开支持续，部分成长板块业绩兑现度仍然较高，潜在的增量资金维持充裕的情况下，市场中期向好的趋势较为确定。本基金权益部分于2025年三季度适当增配黄金、AI产业链等行业板块，自下而上挖掘成长性强的阿尔法个股。展望未来，在政策托底背景下市场情绪稳中向好，中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性，通过深入挖掘景气度向上、行业高壁垒和管理能力优秀的公司，将成为获取超额收益的重要来源，同时美联储开启降息周期，有色金属板块也将受益。组合高度重视现金流和利润相匹配的公司和资产，适度分散，均衡配置，也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整，力争为持有人创造可持续的投资回报。对于债券部分而言，三季度货币市场利率整体保持平稳宽松态势。以银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）为例，其在三季度绝大部分时间在1.45%至1.55%的窄幅区间内运行，体现出利率水平整体较低且波动有限的宽松特征。尽管货币环境宽裕，但在市场风险偏好回升的推动下，债券收益率出现整体上行，信用利差也有所扩大。利率债方面，10年期国债活跃券收益率从季初的1.65%升至约1.80%，累计上行15个基点。信用债方面，5年期AAA级中票（中债估值）收益率从1.91%回升至2.23%；5年期AAA-级银行二级资本债（中债估值）收益率则从1.90%上升至2.33%。展望下一季度，我们认为债券市场将处于震荡格局。当前宏观经济仍处于复苏早期阶段，房地产等行业对经济的拖累作用尚未出清，新兴产业尚处于投入期，利率若上升过多，可能压制新兴产业的投资意愿与资本开支，不利于经济结构转型，因此债券收益率上行空间有限。同时，参考央行7天期逆回购利率，目前10年期国债与政策利率之间的期限利差处于中性偏低水平，意味着在缺乏大幅降息的前提下，长端债券的收益风险比较低。此外，考虑到股市风险偏好已有所回升，加之银行业净息差整体偏低，年内实施大幅降息的概率较低。综合来看，债券收益率下行有底。在震荡市中，通过久期调整博取收益的难度明显加大，关注票息资产的投资价值与收益率曲线的结构性机会是获取稳健回报更好的来源。一方面，经过三季度的调整，中短久期信用债的信用利差有所回升，其绝对收益率已具备配置吸引力。另一方面，债券期限利差仍有陡峭化的可能，随着国债买卖操作的推进以及货币市场投放保持稳定，中短端收益率有望受益，从而带来曲线形态上的投资机会。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过一定比例的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，逐步降低了组合久期与杠杆水平，并保持中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。