李安 - 基金投资策略和运作

债券部分：一季度货币市场利率整体保持平稳宽松格局。银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）以1.5%为中枢，同时资金利率的波动率维持低位，体现出资金面整体宽松且稳定性增强的特征。债券市场方面，收益率曲线陡峭化变动，中短期限信用债收益率持续下行，3年期AAA级中票中债收益率曲线利率从年初的1.89%下行至1.77%；10年期国债收益率保持平稳，中债收益率曲线估值利率从年初的1.84%下行至季末的1.81%；超长端的30年国债收益率在波动中上行，其估值利率水平从年初的2.25%上行至2.33%。展望未来一段时期，债券市场大概率仍将延续震荡格局，利率运行区间的上下边界，仍将主要由两项关键基本面因素共同塑造。首先，输入性通胀叠加内需温和修复，预计将推动GDP平减指数逐步回归正值，从而在一定程度上修正市场此前的悲观预期，并对利率下行空间形成约束，进而构成债券市场的底部支撑。需要特别指出的是，短期输入性通胀本身并不必然对债券市场形成实质性压力。若缺乏内需超预期扩张的配合，此类通胀更多体现为阶段性、外生性的价格扰动，其持续性相对有限，也难以实质性改变货币政策反应函数，更不足以诱发货币条件的系统性收紧。其次，前期高息存款陆续到期，且在较高续作率的背景下，商业银行负债成本仍有望进一步下行，净息差亦将继续获得修复。这一过程将增强银行体系对10年期及以内债券的配置需求，从而对相关期限利率上行形成较强约束，并构成债券利率的顶部区域。整体来看，当前债券市场或仍将以结构性机会为主，趋势性行情相对有限。在这样的市场环境下，单纯依赖方向性判断获取收益的难度有所上升，投资运作更需要立足细分结构，在有限波动空间内深入挖掘可把握的机会。无论是期限结构、类属轮动，还是交易节奏的把握，都会比单一的久期押注更为重要。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，从投资组合的风险暴露分解方面而言，组合维持了中性的久期中枢与杠杆水平，维持了中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。股票部分：报告期内，受中东地缘冲突影响，A股市场经历了明显的波折。由于我们对于中东地缘冲突的逻辑推演偏乐观，因此在股票仓位和持仓结构上都采取了相对积极的应对策略，但针对部分持仓结构进行了一定比例的调整，尤其是以黄金为代表的有色板块。

2026年第一季度，经济基本面筑底趋稳，复苏动能逐步增强。出口强势增长，房地产仍在磨底阶段边际有所改善，信贷靠前发力，企业端表现强劲，但尚未传导至居民端。国内物价温和回升，美以伊冲突引发油价上涨，进一步推升通胀预期。财政政策继续提振消费扩大内需，货币政策维持适度宽松，央行通过多种工具保持流动性充裕。债券市场方面，1月初在对股市春季躁动和信贷开门红的担忧下，债市出现大幅调整，10年期国债触及1.90%；1月中旬起股市有所降温，对债市的压制减弱，资金面超预期宽松，年初银行保险配置力量和固收加基金流入资金的配置需求形成共振，推动10年期国债下行至1.80%；2月末美以伊冲突爆发，避险情绪升温，10年期国债下探至1.78%；随后油价大幅上涨引发通胀担忧，债市调整，10年期国债上行至1.83%后窄幅震荡。整体而言，长短端走势分化，期限利差走阔。中短端受益于资金面宽松，收益率持续下行；超长端受制于供给及通胀担忧，收益率震荡上行。信用债整体表现好于利率债，信用利差压缩。权益市场方面，指数整体呈先扬后抑、宽幅震荡的走势。一季度初，市场对“十五五”开局之年的政策预期偏强，叠加杠杆等增量资金入市，市场迎来“开门红”，主要指数全线收涨；随后监管释放预防市场过热的信号，与此同时海外地缘摩擦、美联储降息预期反复，指数转入高位震荡。进入3月，美伊冲突爆发且发展超预期，国际原油价格大幅上涨，滞胀交易升温，指数震荡下挫。一季度，市场围绕周期与科技展开分化和轮动。周期板块先是受益于科技景气外溢和“反内卷”预期，此后能源链受地缘催化逆势领涨；科技赛道从高弹性主题投资向盈利确定的景气投资切换，中上游板块韧性突出，下游应用端在季末承压明显；而红利板块在整个季度的表现具备韧性。报告期内，组合债券久期相对偏低。组合配置仓位以中短久期中高等级信用债为主，获取稳定的票息收益；并利用期限利差和品种利差的结构性机会，持续调整优化组合的期限结构和券种分布，增厚组合收益。组合转债部分在面对外部环境不确定性的背景下，大幅降低了仓位。持仓结构上整体以电力设备、化工、建材等中低价格转债为主。组合将重点把握市场脉络，精选优质个券，在严控回撤的前提下，力争为投资者提供长期稳健的投资回报。

2026年第一季度，经济基本面筑底趋稳，复苏动能逐步增强。出口强势增长，房地产仍在磨底阶段边际有所改善，信贷靠前发力，企业端表现强劲，但尚未传导至居民端。国内物价温和回升，美以伊冲突引发油价上涨，进一步推升通胀预期。财政政策继续提振消费扩大内需，货币政策维持适度宽松，央行通过多种工具保持流动性充裕。债券市场方面，1月初在对股市春季躁动和信贷开门红的担忧下，债市出现大幅调整，10年期国债触及1.90%；1月中旬起股市有所降温，对债市的压制减弱，资金面超预期宽松，年初银行保险配置力量和固收加基金流入资金的配置需求形成共振，推动10年期国债下行至1.80%；2月末美以伊冲突爆发，避险情绪升温，10年期国债下探至1.78%；随后油价大幅上涨引发通胀担忧，债市调整，10年期国债上行至1.83%后窄幅震荡。整体而言，长短端走势分化，期限利差走阔。中短端受益于资金面宽松，收益率持续下行；超长端受制于供给及通胀担忧，收益率震荡上行。信用债整体表现好于利率债，信用利差压缩。权益市场方面，指数整体呈先扬后抑、宽幅震荡的走势。一季度初，市场对“十五五”开局之年的政策预期偏强，叠加杠杆等增量资金入市，市场迎来“开门红”，主要指数全线收涨；随后监管释放预防市场过热的信号，与此同时海外地缘摩擦、美联储降息预期反复，指数转入高位震荡。进入3月，美伊冲突爆发且发展超预期，国际原油价格大幅上涨，滞胀交易升温，指数震荡下挫。一季度，市场围绕周期与科技展开分化和轮动。周期板块先是受益于科技景气外溢和“反内卷”预期，此后能源链受地缘催化逆势领涨；科技赛道从高弹性主题投资向盈利确定的景气投资切换，中上游板块韧性突出，下游应用端在季末承压明显；而红利板块在整个季度的表现具备韧性。报告期内，组合债券久期相对中性。组合配置仓位以中短久期中高等级信用债为主，获取稳定的票息收益；交易仓位择机参与长端利率债的交易性机会，并利用期限利差和品种利差的结构性机会，持续调整优化组合的期限结构和券种分布，增厚组合收益。组合权益部分在面对外部环境不确定性的背景下，大幅降低了仓位。持仓结构上整体以油气、电力、锂电等新老能源为主，紧扣全球能源安全战略。组合将重点把握市场脉络，精选优质个券，在严控回撤的前提下，力争为投资者提供长期稳健的投资回报。

四季度货币市场利率整体保持平稳宽松态势。以银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）为例，其在四季度绝大部分时间在1.4%至1.55%的窄幅区间内运行，体现出资金面整体宽松且波动有限的特征。四季度债券市场收益率呈现宽幅震荡的特征，利率债标杆品种10年期国债收益率从季初的1.85%下行至11月初的1.79%，随后回升至季末的1.86%，波动区间相对有限。信用债品种运行节奏与利率债有所分化，中短期品种较优，收益率曲线呈现陡峭化特征，3年期AAA级中票（中债估值）收益率从季初的高点2.02%逐步下行至1.85%，5年期AAA-级银行二级资本债（中债估值）收益率跟随利率债区间震荡，运行于2.11%至2.28%之间，各类型信用债品种的期限利差在11-12月份均有所拉大。展望未来一个季度，国内宏观经济结构转型对低利率的内在需求，以及全球流动性宽松局面的延续，决定了债券市场“低利率”的环境尚未发生根本转变。然而，市场已经进入新的阶段，一些结构性的变化正在发生，其蕴含的机会与风险将在更大程度决定未来债券市场投资收益。从现代投资学的角度，金融体系的微观结构，是宏观经济与资产定价之间的重要纽带。在债券市场趋势性行情的阶段，金融机构的行为往往高度一致。以2022年-2024年为例，债券市场呈现出利率水平下行、期限利差与信用利差跟随压缩的局面。而当债券市场进入到震荡阶段，不同机构的行为逻辑出现分化，反过来影响各类债券细分类属资产的定价模式。展望2026年，一个重要的结构性变量在于银行体系内大量的高息定期存款到期置换，这些资金中的大部分将沉淀为银行的活期与定期存款，部分外溢至银行理财产品与保险产品，并进一步向非银金融机构，乃至于权益市场进行转移。这一过程将缓解银行净息差压力，降低银行负债成本，对中短期限债券与短期限信用债的信用利差起到稳定的作用。同时，银行体系监管指标的约束，以及保险权益配置比例上升对超长债配置需求的潜在分流，将对长期限债券的配置需求产生结构性影响。综合来看，我们预计2026年利率债收益率震荡为主，期限利差将进一步走阔，长端利率波动率抬升，短期限信用利差维持低位，而长期限信用利差或将面临上行压力。在这样的市场环境中，一方面需要重点关注票息资产的稳定收益，中短久期中高等级信用债，将贡献组合的底层投资收益。另一方面，在金融体系微观结构研究的基础上，积极把握细分资产利差波动机会，动态优化持仓结构，进行收益增厚。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过一定比例的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，逐步降低了组合久期与杠杆水平，并保持中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。2025年第四季度，股票指数整体呈高位震荡的走势。季度初，贸易环境扰动下市场趋于震荡，随着新一轮中美经贸磋商推进叠加党的二十届四中全会明确“十五五”规划对新兴产业与未来产业的支持，沪指一度突破4000点。随后在11月，受海外流动性预期波动与AI债务担忧影响，市场风险偏好下降，指数出现调整，科技风格延续收敛，红利与周期风格阶段性占优。进入12月，随着海外通胀数据缓解全球流动性担忧，国内中央经济工作会议释放明确的稳增长与产业支持信号，市场胜率逻辑再度增强，指数迎来强劲反弹。同时，中央经济工作会议定调与次年产业趋势的跨年布局也逐渐展开，市场在震荡中夯实底部，为新年行情蓄势。展望后市，预计市场将延续震荡上涨格局，春季行情值得期待。当前，市场胜率基础依然牢固：海外流动性收紧担忧已显著缓解，美联储降息方向未变；国内政策层面，货币工具箱储备丰富，且对科技创新、重点区域发展的支持进一步细化与强化，夯实了结构性产业的盈利预期。然而，“结构牛”情形下的赔率约束依然存在，整体估值水平仍处于近三年高位，全面牛市仍需等待宏观预期显著改善或流动性进一步扩张。风格层面，预计难以发生系统性切换，市场主线将更紧密地围绕产业景气度展开。基于“弱宏观、强产业”的市场环境，春季行情更可能以结构性机会的形式呈现，重点聚焦于具备高确定性胜率或明确产业爆发逻辑的领域，如受益于海外AI需求拉动的细分科技、受国内顶层设计驱动的未来产业，以及兼具景气传导与避险属性的部分资源品。整体而言，市场将大概率在夯实底部的同时，沿产业趋势进行点状突破和分化演绎，有色金属的强势有望延续，盈利可见度高、质地优秀的公司亦有表现空间。本基金权益部分于2025年四季度重点配置黄金、有色、AI产业链等行业板块，自下而上挖掘成长性强的阿尔法个股，并适时获利了结。展望未来，在政策托底背景下市场情绪稳中向好，中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性，通过深入挖掘景气度向上、行业高壁垒和管理能力优秀的公司，将成为获取超额收益的重要来源，同时美联储开启降息周期，有色金属板块也将受益。组合高度重视现金流和利润相匹配的公司和资产，适度分散，均衡配置，也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整，力争为持有人创造可持续的投资回报。

2025年四季度，在“十四五”收官与积极财政加适度宽松货币协同发力下，国内经济在约4.6%增速区间平稳收官，全年5%GDP增速目标实现压力不大。财政端赤字率抬升至4%、全年政府债新增限额逼近12万亿，但发行明显前置，四季度政府债净增量仅约2万亿，供给压力较前三季度和去年同期明显缓和。在关税反复、“反内卷”政策与央行小规模“重启买债”共振下，四季度10年以内利率债整体呈“弱修复+窄幅震荡”态势，10年国债在1.7%–1.9%区间反复，交易属性显著增强，但10年以上超长利率债受未来潜在供需失衡冲击影响，收益率上行明显。信用债在资金面偏松、供给温和背景下，中高等级、中短久期表现相对坚挺，长久期及二永在筹码切换和估值重定价中波动加大，“短端为盾、票息为矛”成为共识配置主线。报告期内，纯债部分配置以中高等级信用债为主，票息策略取得较好效果，并进行适度的久期择时。展望2026年一季度，在“十五五”开局、政府债供给前置及宽财政延续的大框架下，市场普遍预期央行将通过降准约50bp降息约10bp配合稳增长与托底利率，债市将进入“政策宽松预期和名义低位与权益躁动博弈阶段，利率端大概率维持区间震荡、难现趋势性牛市，3年以内利率债与中短端中高等级信用债仍是性价比相对突出的配置核心，长端和弱资质信用更多适合作为顺势交易工具而非重仓配置标的。2025年四季度组合在可转债配置上整体稳健，持续跑赢中证转债指数。10月份以来，组合适当降低可转债仓位，主要考虑可转债市场在经历前期大幅上涨后，有震荡整理需求，本产品以绝对收益为目标，逆势获利止盈。12月中旬组合适度增配电子、化工、汽车等行业转债，给本组合贡献了一部分超额收益。展望未来，在政策托底背景下，权益市场稳中向好。中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性。组合深入挖掘景气度向上、行业高壁垒，和管理能力优秀的公司，同时结合可转债估值水平，通过主观加量化的方法，优选高Gamma个券，力争为持有人创造稳健的投资回报。

报告期内，宏观经济延续稳中向好的增长态势，全年经济目标有望顺利达成。消费市场结构性特征凸显：手机、家电、汽车等享受补贴政策的品类表现亮眼，服务型消费复苏进程持续推进，其余品类则处于温和修复通道。出口端展现较强韧性，在对美出口占比有所回落的背景下，对欧洲及新兴市场国家的出口保持良好增长势头。制造业投资在供需格局错配的大环境下，虽整体保持审慎态度，但投资结构持续升级，以人工智能、人型机器人、新能源为代表的新质生产力，成为驱动制造业投资的核心引擎。基建投资维持一定力度，切实发挥经济托底作用；房地产市场则步入调整周期的后段。政策层面，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策精准发力，结构性政策聚焦补齐发展短板，为经济平稳运行筑牢坚实根基。海外主要经济体推行财政与货币双宽松政策，叠加人民币汇率稳中有升、市场流动性保持合理充裕，对资本市场风险偏好形成积极提振。报告期内，A 股市场延续全年 “科技 + 资源” 的主线配置逻辑，市场指数整体震荡走强，行业间分化态势显著。有色金属、通信、电子、电力设备等板块涨幅居前，大幅跑赢市场；而医药、食品饮料、房地产等板块表现则相对滞后。港股市场整体呈现震荡调整格局，其中有色金属板块及部分低估值价值型标的表现突出，互联网、创新药等板块则走势偏弱。报告期内，本产品坚守仓位稳定与均衡配置的核心策略。具体操作层面，适度下调港股互联网、银行板块的配置比例，同时增配新能源、保险及化工板块，以此进一步优化投资组合的风险收益结构，提升组合整体运作效率。债券方面，2025年四季度债券收益率呈现震荡，10月收益率震荡下行，11-12月震荡上行，中短端表现好于长端，收益率曲线陡峭化。本基金在报告期内以配置高等级信用债为主，注重票息的确定性收益，适当运用杠杆，在严控信用风险的前提下精选个券，分散投资。

2025年三季度，在各项宏观政策协同发力下，国内经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。三季度宏观GDP增速预计同比约4.9-5.0%，全年GDP约5%增速目标完成概率较高，但目前外需对外部关税与地缘因素的依赖度仍高，出口不确定性抬升、增速较上半年放缓；内需方面上半年最终消费对增长贡献52%，较历史中位数偏低，显示消费边际承压、需政策继续提振。在此背景下，三季度财政政策加速发力，政府债发行在三季度加速提速，并形成实物工作量，财政逆周期发力强调高质量导向与重点领域支持。债券市场方面，受7月“反内卷”叙事抬升商品与风险偏好，权益走强触发“股债跷跷板”，与8至9月政府债供给高峰共振，三季度国内利率债整体呈“疲弱震荡+熊市走陡”特征，10年期国债利率自二季度低位边际上行，曲线走陡；信用债相对抗跌，整体票息属性占优。展望后市，在央行态度和机构行为相对明确背景下，四季度宏观基本面可能重新成为影响债券市场的决定性因素，“反内卷”政策持续推动下，商品价格上涨能否带来PPI、工业企业利润增速等指标改善是市场关注焦点，而近期地产重新回落后相应刺激政策是否出台是内部需重点关注的因素。政策方面，市场围绕“重启买债”与“二次降息”的预期交易，但尚未落地，短期难以主导市场交易，债券市场整体处于偏逆风环境，7年以内利率债和中短端信用债整体更具性价比。报告期内，纯债部分配置以中高等级信用债为主，票息策略取得较好效果，并进行适度的久期择时。2025年三季度组合在可转债配置上整体稳健，持续跑赢中证转债指数。7月到8月在债市资产荒、风险偏好持续提升的背景下，组合适当提升可转债仓位，超配AI产业链相关个券，给组合带来了较高的超额收益。9月随着政治事件落地，部分固收加资金获利了结，组合逐步兑现，并调整持仓结构，重点配置了光伏、化工、机械等行业。展望未来，在政策托底背景下，权益市场稳中向好。中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性。组合深入挖掘景气度向上、行业高壁垒，和管理能力优秀的公司，同时结合可转债估值水平，通过主观加量化的方法，优选高Gamma个券，力争为持有人创造稳健的投资回报。

报告期内，宏观经济景气度持续上行，增长动能保持韧性。消费市场呈现结构性增长特征：补贴政策支撑下，耐用品消费景气度维持高位；服务型消费则延续复苏态势。出口延续二季度以来的良好表现，其中 “一带一路” 沿线、东南亚及中东等非美市场增长尤为突出。房地产市场整体企稳，一线城市新房销售增速亮眼，二手房市场成交量活跃但价格略显承压。制造业保持中速增长，但供需关系调整周期较长，企业投资意愿仍偏谨慎；货币政策与财政政策持续 “稳中偏松”，为经济稳健运行提供坚实支撑。海外主要国家推行财政与货币双宽松政策，外需虽有韧性但边际增速放缓；人民币汇率趋稳、流动性保持宽裕，对资本市场风险偏好形成正向提振。报告期内，A 股市场表现强势，整体呈上涨态势。AI、半导体、国内外算力、锂电等成长赛道涨幅居前；铜、铝、黄金等金属板块亦表现亮眼。食品饮料、家电等与宏观经济关联度较高的行业涨幅相对滞后，银行板块则成为唯一录得下跌的板块。港股市场同步走强，互联网、有色金属、电子板块表现突出。报告期内，本产品延续仓位稳定与均衡配置策略。操作上，适度提升港股互联网、新能源行业配置比例，降低银行行业的持仓，以进一步优化组合的风险收益结构。债券方面，2025年三季度债券收益率震荡上行，市场受到“反内卷”、股债跷跷板、公募基金费率新规等因素影响，情绪偏弱，其中短端表现好于长端，收益率曲线陡峭化。本基金在报告期内以配置高等级信用债为主，注重票息的确定性收益，适当运用杠杆，在严控信用风险的前提下精选个券，分散投资。

2025年三季度，A股在政策托底、行业景气爆发、资金驱动的三重影响下向上突破。一方面，政策托底经济，市场下行风险相对有限，风险偏好显著抬升；另一方面，反内卷、促消费、地产再放松等政策持续推进。同时，科技产业接棒验证，人工智能、机器人等产业景气度进一步抬升，端侧大模型落地带动芯片、传感器、整机全链标的需求扩张，景气度由点及面，对资金的吸引力进一步增强。展望四季度，我们认为市场将保持震荡上行态势。一方面，四中全会和十五五规划预期将持续托底经济企稳向好。另外，机器人、海内外算力资本开支持续，部分成长板块业绩兑现度仍然较高，潜在的增量资金维持充裕的情况下，市场中期向好的趋势较为确定。本基金权益部分于2025年三季度适当增配黄金、AI产业链等行业板块，自下而上挖掘成长性强的阿尔法个股。展望未来，在政策托底背景下市场情绪稳中向好，中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性，通过深入挖掘景气度向上、行业高壁垒和管理能力优秀的公司，将成为获取超额收益的重要来源，同时美联储开启降息周期，有色金属板块也将受益。组合高度重视现金流和利润相匹配的公司和资产，适度分散，均衡配置，也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整，力争为持有人创造可持续的投资回报。对于债券部分而言，三季度货币市场利率整体保持平稳宽松态势。以银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）为例，其在三季度绝大部分时间在1.45%至1.55%的窄幅区间内运行，体现出利率水平整体较低且波动有限的宽松特征。尽管货币环境宽裕，但在市场风险偏好回升的推动下，债券收益率出现整体上行，信用利差也有所扩大。利率债方面，10年期国债活跃券收益率从季初的1.65%升至约1.80%，累计上行15个基点。信用债方面，5年期AAA级中票（中债估值）收益率从1.91%回升至2.23%；5年期AAA-级银行二级资本债（中债估值）收益率则从1.90%上升至2.33%。展望下一季度，我们认为债券市场将处于震荡格局。当前宏观经济仍处于复苏早期阶段，房地产等行业对经济的拖累作用尚未出清，新兴产业尚处于投入期，利率若上升过多，可能压制新兴产业的投资意愿与资本开支，不利于经济结构转型，因此债券收益率上行空间有限。同时，参考央行7天期逆回购利率，目前10年期国债与政策利率之间的期限利差处于中性偏低水平，意味着在缺乏大幅降息的前提下，长端债券的收益风险比较低。此外，考虑到股市风险偏好已有所回升，加之银行业净息差整体偏低，年内实施大幅降息的概率较低。综合来看，债券收益率下行有底。在震荡市中，通过久期调整博取收益的难度明显加大，关注票息资产的投资价值与收益率曲线的结构性机会是获取稳健回报更好的来源。一方面，经过三季度的调整，中短久期信用债的信用利差有所回升，其绝对收益率已具备配置吸引力。另一方面，债券期限利差仍有陡峭化的可能，随着国债买卖操作的推进以及货币市场投放保持稳定，中短端收益率有望受益，从而带来曲线形态上的投资机会。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过一定比例的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，逐步降低了组合久期与杠杆水平，并保持中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。

2025年上半年，阶段性的宏观主题切换频繁，债券市场经历了一轮周期波动，债券收益率一季度在经济结构性增长的推动下整体上行，二季度收益率受关税等政策转而下行。货币市场资金逐季宽松，二季度银行间融资利率中枢与波动率较一季度明显回落，表征短期限品种标杆的3个月Shibor利率降至过去五年最低点。上半年债券收益率先上后下，利率债标杆性品种10年国债，中债估值收益率从年初的1.61%上行至一季度末的1.90%，其后最低回落至1.62%。标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从年初的1.79%上行至一季度末的2.28%，随后最低下行至1.85%。上半年A股宽幅震荡，主要宽基指数基本都收涨。沪指涨2.76%，沪深300涨0.03%，创业板指涨0.53%，中证500上涨3.31%，科创50上涨1.46%。风格是小盘和价值占优，其中申万小盘指数收涨6.33%，大盘指数走平，国证价值上涨1.92%，国证成长下跌1.71%。行业层面，有色金属、银行和军工涨幅居前；煤炭、食品饮料和房地产跌幅居前。报告期内，本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。在风险敞口管理方面，组合于一季度初适度降低了久期与杠杆水平，在收益率上行的过程中，分阶段、择机增配债券，在二季度季初恢复了组合久期风险暴露。在债券底仓久期调整的基础上，组合深入挖掘利率债与各类信用债类属资产结构性轮动机会，通过债券细分品种轮动实现收益增强。报告期内，本基金权益部分适当增配黄金、大金融等行业板块，自下而上挖掘成长性强的阿尔法个股。2025年4月市场受到关税冲击出现调整，但由于市场计价关税是一次性事件冲击而非周期性衰退，市场稳步修复。6月美联储降息预期升温助推人民币升值，叠加地缘冲突缓和，助推沪指创下年内新高。

报告期内，在各项宏观政策协同发力之下，经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。同时，我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大。分季度看，一季度经济数据延续去年四季度以来的回稳趋势，市场风险偏好回暖。PMI继续维持在50以上水平，考虑季节效应后出口仍维持在较高增速，工业增加值、固定资产投资同比保持平稳，生产端仍延续平稳回暖，地产销售也出现企稳。二季度在各项宏观政策协同发力之下，经济呈现向好态势，社会信心持续提振，但外部冲击影响加大。上半年消费在以旧换新等政策支撑下保持平稳增长，财政支出支撑较大，地产经历前期政策支撑、需求释放，销售平稳回升但5、6月份出现重新回落。出口则在中美贸易战背景下持续出现抢出口窗口期，增速较好。当然，从信用周期角度来看，上半年社融增速的持续回升主要来自于政府债融资的持续放量，居民企业部门融资仍呈收缩态势，信用收缩趋势尚未结束，内生增长动力不强。债券市场方面，一季度由于整体利率水平偏低，部分期限利率债甚至与资金成本倒挂，而在阶段性汇率压力下资金面略有收紧，收益率出现较明显回调。二季度在利率绝对水平尚可、贸易战导致市场风险偏好大幅下降背景下，叠加央行公开市场操作、预告买断式回购等透明化操作下资金面明显宽松，收益率出现下行，尤其信用利差大幅压缩，票息策略明显跑赢。报告期内，纯债部分配置以中高等级信用债为主，票息策略取得较好效果，并进行适度的久期择时，取得良好成效。组合在可转债配置上整体稳健，持续跑赢中证转债指数。1月到3月组合积极把握市场脉络，在结构性行情中获取了一定的超额收益。4月到5月受中美贸易战不确定性影响，组合可转债仓位及配置结构上整体谨慎。6月随着地缘风险逐步缓解，组合适当增配平衡型转债品种，在银行、化工、光伏等行业个券挖掘中获取了一定的超额收益。

报告期内，在持续政策发力的推动下，整体宏观经济景气度稳步上行。内需呈现稳中有升态势，其中服务型消费表现突出，以潮玩、黄金饰品、国潮品牌为代表的新兴消费品类更是亮点纷呈。房地产市场方面，二手房市场景气度处于近年高位，成交保持旺盛，部分一线城市核心区域房价出现上行趋势，带动部分地区土地市场成交回暖。制造业景气度逐步回升，但受供需关系调整周期较长的影响，企业投资仍保持谨慎态度。出口领域，尽管 4 月受对等关税政策短期冲击，但 5 月中美关税谈判取得重大进展，出口增速迅速修复，延续了较强韧性。特别是对 “一带一路” 沿线国家、东南亚及中东等非美市场的出口持续高增，成为支撑出口的重要力量。科技领域，新质生产力加速崛起：DeepSeek 激活国内 AI 产业应用浪潮，人形机器人、智能驾驶板块技术进步突飞猛进，国内创新药也迎来发展高光期，优质品种持续通过授权出海，彰显中国创新的全方位突破。国内层面，货币政策与财政政策持续积极发力，为经济稳中向好的健康发展态势提供了有力支撑。外部环境方面，美国关税政策对全球经济形成阶段性扰动，但其宽松的财政与货币政策维持了国际市场流动性的充裕。报告期内，市场流动性保持充裕，政策层面鼓励长期资金入市、倡导价值投资，推动市场信心持续修复增强，整体市场环境呈现健康向上的良好氛围。期间虽在 4 月初受关税冲击出现短期深度回调，但随着贸易问题缓和，市场迅速收复前期跌幅。板块分化特征显著：防御性板块中的银行、非银金融，以及成长性板块中的军工、AI 相关行业涨幅领先；食品饮料、家电、汽车等板块表现相对疲软。港股市场中，互联网、银行及低估值板块领涨。报告期内，本产品坚持仓位稳定与均衡配置策略，具体调整如下：适度降低港股互联网板块配置比例；增加银行和其他价值类的资产配置，以此优化组合风险收益结构。债券方面，2025年上半年债券收益率呈现震荡。其中，1-2月资金面边际收紧，债券收益率震荡上行，收益率曲线呈现熊平，3月债券收益率先上后下。二季度债券收益率震荡下行，市场主要围绕“贸易冲突-政策宽松-冲突缓和”主线进行交易，资金面较一季度边际趋松，信用利差呈现压缩。本基金在报告期内以配置高等级信用债为主，注重票息的确定性收益，适当运用杠杆，在严控信用风险的前提下精选个券，分散投资。