尹珂嘉 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，随着美以伊地缘冲突趋于缓和，国际油价自高位回落。通胀压力虽边际缓解，但美国就业市场整体保持稳健，通胀压力犹存，美联储维持政策利率不变并释放偏鹰信号；受此影响，美元指数与美债收益率均有所上行。　　国内方面，二季度经济延续韧性，但结构性分化仍存。出口保持较强韧性，上半年货物贸易进出口同比增长明显、贸易伙伴结构更趋多元，成为经济的重要支撑。内需总体偏弱，呈现服务消费强、商品消费弱的格局；受财政托底基调及发力节奏相对前置的影响，4、5月基建投资如期回落；房地产链条仍处底部。价格层面，受油价上行传导，PPI同比明显回升，而CPI同比维持低位——输入性通胀向终端传导不畅，也表明整体价格弹性依然偏弱。　　债券市场方面，在配置力量较强、流动性合理充裕的支撑下，10年期国债收益率震荡下行；信用利差窄幅波动，信用债表现好于利率债；30年与10年国债期限利差在较高水平保持稳定。　　报告期内，本基金进行了久期波段操作。4月下旬，10年期国债收益率下行至1.75%左右，潜在下行空间受限，且仍面临输入性通胀的扰动，故将久期调整至中性。此后，4、5月经济数据显示内需仍承压；金融数据亦表明，在新兴产业成为经济增长动能之后，实体经济对债务的需求下降，进而压制了利率的弹性，基金久期进行了相应调整。类属资产方面，组合采取了哑铃型配置结构，在获取期限利差的同时保持了组合较高的操作灵活性。虽中短端信用债的利差处于低水平，但考虑到资金面波动性下降，套息利差相对确定，本基金发挥作为定开产品的优势，积极使用杠杆以增厚票息，并通过ABS等品种利差提升杠杆的有效性。

2026年二季度，随着美以伊地缘冲突趋于缓和，国际油价自高位回落。通胀压力虽边际缓解，但美国就业市场整体保持稳健，通胀压力犹存，美联储维持政策利率不变并释放偏鹰信号；受此影响，美元指数与美债收益率均有所上行。　　国内方面，二季度经济延续韧性，但结构性分化仍存。出口保持较强韧性，上半年货物贸易进出口同比增长明显、贸易伙伴结构更趋多元，成为经济的重要支撑。内需总体偏弱，呈现服务消费强、商品消费弱的格局；受财政托底基调及发力节奏相对前置的影响，4、5月基建投资如期回落；房地产链条仍处底部。价格层面，受油价上行传导，PPI同比明显回升，而CPI同比维持低位——输入性通胀向终端传导不畅，也表明整体价格弹性依然偏弱。　　债券市场方面，在配置力量较强、流动性合理充裕的支撑下，10年期国债收益率震荡下行；信用利差窄幅波动，信用债表现好于利率债；30年与10年国债期限利差在较高水平保持稳定。　　季初组合维持了超配久期的策略，4月下旬债券收益率快速下行，组合开始通过减持中长利率债将久期逐步调整至中性偏低水平；考虑到中短信用利差被持续压缩，组合将中短债比例控制在较低水平，留出部分仓位用以捕捉交易性机会。此后根据经济金融等数据的变化，组合久期进行了相应调整，整体久期维持中性水平。整体来看组合维持了低杠杆的策略，有效应对了规模波动，同时保持了中短信用债搭配中长利率债的哑铃型配置结构，保持策略的灵活性。

2026年二季度，随着美以伊地缘冲突趋于缓和，国际油价自高位回落。通胀压力虽边际缓解，但美国就业市场整体保持稳健，通胀压力犹存，美联储维持政策利率不变并释放偏鹰信号；受此影响，美元指数与美债收益率均有所上行。　　国内方面，二季度经济延续韧性，但结构性分化仍存。出口保持较强韧性，上半年货物贸易进出口同比增长明显、贸易伙伴结构更趋多元，成为经济的重要支撑。内需总体偏弱，呈现服务消费强、商品消费弱的格局；受财政托底基调及发力节奏相对前置的影响，4、5月基建投资如期回落；房地产链条仍处底部。价格层面，受油价上行传导，PPI同比明显回升，而CPI同比维持低位——输入性通胀向终端传导不畅，也表明整体价格弹性依然偏弱。　　债券市场方面，在配置力量较强、流动性合理充裕的支撑下，10年期国债收益率震荡下行；信用利差窄幅波动，信用债表现好于利率债；30年与10年国债期限利差在较高水平保持稳定。　　报告期内，本基金继续买入1年左右信用债，在保持久期风险敞口可控的前提下提升组合杠杆水平，获取套息收益；后续将紧密关注资金利率中枢变化，适时调仓。

2026年二季度，随着美以伊地缘冲突趋于缓和，国际油价自高位回落。通胀压力虽边际缓解，但美国就业市场整体保持稳健，通胀压力犹存，美联储维持政策利率不变并释放偏鹰信号；受此影响，美元指数与美债收益率均有所上行。　　国内方面，二季度经济延续韧性，但结构性分化仍存。出口保持较强韧性，上半年货物贸易进出口同比增长明显、贸易伙伴结构更趋多元，成为经济的重要支撑。内需总体偏弱，呈现服务消费强、商品消费弱的格局；受财政托底基调及发力节奏相对前置的影响，4、5月基建投资如期回落；房地产链条仍处底部。价格层面，受油价上行传导，PPI同比明显回升，而CPI同比维持低位——输入性通胀向终端传导不畅，也表明整体价格弹性依然偏弱。　　债券市场方面，在配置力量较强、流动性合理充裕的支撑下，10年期国债收益率震荡下行；信用利差窄幅波动，信用债表现好于利率债；30年与10年国债期限利差在较高水平保持稳定。　　报告期内，本基金进行了久期波段操作。4月下旬，10年期国债收益率下行至1.75%左右，潜在下行空间受限，且仍面临输入性通胀的扰动，故将久期调整至中性。此后，4、5月经济数据显示内需仍承压；金融数据亦表明，在新兴产业成为经济增长动能之后，实体经济对债务的需求下降，进而压制了利率的弹性，基金久期进行了相应调整。类属资产方面，组合采取了哑铃型配置结构，在获取期限利差的同时保持了组合较高的操作灵活性。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前处于低水平。

一季度，受美以伊地缘冲突影响，国际油价显著上行。在美国通胀显现较强韧性的背景下，油价上涨进一步加剧了物价压力。与此同时，美国劳动力市场下行风险有所抬头。美联储维持利率不变，未来政策决策难度加大。受此影响，市场降息预期出现回调，美元指数、美债收益率均有所上行。　　国内方面，政策导向聚焦于高质量发展。鉴于两会将全年经济增速目标设定为4.5%-5%的区间，并强调树立正确政绩观，均反映出我国经济正处于新旧动能转换过程中，更追求质量与速度的动态平衡。在此基调下，财政政策虽保持积极取向，但相较2025年的同比增量有限，体现出托底的政策导向。　　从实际运行来看，一季度经济实现良好开局，但结构性分化仍较明显。出口表现亮眼，对经济形成拉动，但随着海外通胀回升，后续上行空间或受限；财政前置带动下，基建投资转正；因工业增加值表现较好，制造业投资亦转正，供需仍在弥合中；而社零、房地产链条仍显疲弱。价格层面，受油价上涨带动，预计PPI将更快转正，后续需重点关注PPI向CPI的传导效应；综合考虑当前产能利用率及库存水平，预计整体价格弹性依然偏弱，但需关注输入性通胀的影响。　　债券方面，因金融体系负债端成本下行、年初存款留存率好于预期、保费增长较快等原因，配置力量较强，10年期以内债券收益率有所下行，信用债表现好于利率债，30年-10年期限利差继续扩张。　　报告期内，本基金久期维持超配状态，考虑到票息绝对水平偏低，所能提供的保护有限，仍谨慎控制超配幅度。类属资产方面，年初观察到4-5年金融债品种利差处于高水平，性价比较为突出，相应进行了配置；在品种利差压缩后，释放了该部分仓位。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前处于中性偏低水平。

一季度，受美以伊地缘冲突影响，国际油价显著上行。在美国通胀显现较强韧性的背景下，油价上涨进一步加剧了物价压力。与此同时，美国劳动力市场下行风险有所抬头。美联储维持利率不变，未来政策决策难度加大。受此影响，市场降息预期出现回调，美元指数、美债收益率均有所上行。　　国内方面，政策导向聚焦于高质量发展。鉴于两会将全年经济增速目标设定为4.5%-5%的区间，并强调树立正确政绩观，均反映出我国经济正处于新旧动能转换过程中，更追求质量与速度的动态平衡。在此基调下，财政政策虽保持积极取向，但相较2025年的同比增量有限，体现出托底的政策导向。　　从实际运行来看，一季度经济实现良好开局，但结构性分化仍较明显。出口表现亮眼，对经济形成拉动，但随着海外通胀回升，后续上行空间或受限；财政前置带动下，基建投资转正；因工业增加值表现较好，制造业投资亦转正，供需仍在弥合中；而社零、房地产链条仍显疲弱。价格层面，受油价上涨带动，预计PPI将更快转正，后续需重点关注PPI向CPI的传导效应；综合考虑当前产能利用率及库存水平，预计整体价格弹性依然偏弱，但需关注输入性通胀的影响。　　债券方面，因金融体系负债端成本下行、年初存款留存率好于预期、保费增长较快等原因，配置力量较强，10年期以内债券收益率有所下行，信用债表现好于利率债，30年-10年期限利差继续扩张。　　报告期内，本基金久期整体维持超配状态。年初考虑到金融体系负债端成本下行、市场流动性保持宽松等因素，组合随着市场的调整提升久期；后随着收益率的下行，以及通胀风险的显现，逐步释放该部分超配仓位。结构上，组合以中短期信用债为底仓，根据久期观点，以利率债进行波段操作。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前处于中性偏低水平。

一季度，受美以伊地缘冲突影响，国际油价显著上行。在美国通胀显现较强韧性的背景下，油价上涨进一步加剧了物价压力。与此同时，美国劳动力市场下行风险有所抬头。美联储维持利率不变，未来政策决策难度加大。受此影响，市场降息预期出现回调，美元指数、美债收益率均有所上行。　　国内方面，政策导向聚焦于高质量发展。鉴于两会将全年经济增速目标设定为4.5%-5%的区间，并强调树立正确政绩观，均反映出我国经济正处于新旧动能转换过程中，更追求质量与速度的动态平衡。在此基调下，财政政策虽保持积极取向，但相较2025年的同比增量有限，体现出托底的政策导向。　　从实际运行来看，一季度经济实现良好开局，但结构性分化仍较明显。出口表现亮眼，对经济形成拉动，但随着海外通胀回升，后续上行空间或受限；财政前置带动下，基建投资转正；因工业增加值表现较好，制造业投资亦转正，供需仍在弥合中；而社零、房地产链条仍显疲弱。价格层面，受油价上涨带动，预计PPI将更快转正，后续需重点关注PPI向CPI的传导效应；综合考虑当前产能利用率及库存水平，预计整体价格弹性依然偏弱，但需关注输入性通胀的影响。　　债券方面，因金融体系负债端成本下行、年初存款留存率好于预期、保费增长较快等原因，配置力量较强，10年期以内债券收益率有所下行，信用债表现好于利率债，30年-10年期限利差继续扩张。　　报告期内，本基金久期维持超配状态，考虑到票息绝对水平偏低，所能提供的保护有限，仍谨慎控制超配幅度。类属资产方面，年初观察到4-5年金融债品种利差处于高水平，性价比较为突出，相应进行了配置；在品种利差压缩后，释放了该部分仓位。虽中短端信用债的利差处于低水平，但考虑到资金面波动性下降，套息利差相对确定，本基金发挥作为定开产品的优势，积极使用杠杆力争增厚票息，并通过ABS等品种利差提升杠杆的有效性。

一季度，受美以伊地缘冲突影响，国际油价显著上行。在美国通胀显现较强韧性的背景下，油价上涨进一步加剧了物价压力。与此同时，美国劳动力市场下行风险有所抬头。美联储维持利率不变，未来政策决策难度加大。受此影响，市场降息预期出现回调，美元指数、美债收益率均有所上行。　　国内方面，政策导向聚焦于高质量发展。鉴于两会将全年经济增速目标设定为4.5%-5%的区间，并强调树立正确政绩观，均反映出我国经济正处于新旧动能转换过程中，更追求质量与速度的动态平衡。在此基调下，财政政策虽保持积极取向，但相较2025年的同比增量有限，体现出托底的政策导向。　　从实际运行来看，一季度经济实现良好开局，但结构性分化仍较明显。出口表现亮眼，对经济形成拉动，但随着海外通胀回升，后续上行空间或受限；财政前置带动下，基建投资转正；因工业增加值表现较好，制造业投资亦转正，供需仍在弥合中；而社零、房地产链条仍显疲弱。价格层面，受油价上涨带动，预计PPI将更快转正，后续需重点关注PPI向CPI的传导效应；综合考虑当前产能利用率及库存水平，预计整体价格弹性依然偏弱，但需关注输入性通胀的影响。　　债券方面，因金融体系负债端成本下行、年初存款留存率好于预期、保费增长较快等原因，配置力量较强，10年期以内债券收益率有所下行，信用债表现好于利率债，30年-10年期限利差继续扩张。　　报告期内，本基金调整投资策略，将持仓置换为剩余期限1年左右的信用债，和基金定期开放期限基本一致，降低久期风险敞口。目前杠杆尚处于偏低状态，后续将遴选合意标的，积极使用杠杆力争增厚票息。

回顾2025年四季度，海外方面，美国政府停摆对经济造成了脉冲式冲击，剔除相关影响来看，美国经济、劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　国内方面，四季度经济较三季度有所放缓。供需再平衡背景下，投资增速继续出现回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性。价格方面，在供给缩减预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但同比增速转正或仍需时日。　　债券市场方面，四季度债券收益率与经济走势相对脱敏，机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续下跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券市场震荡偏弱，期限利差呈现扩张趋势。　　操作上，报告期内组合久期中枢变化不大，大体保持中性。期间通过长期限利率债进行了几次小幅度波段操作。结构上适当减持了部分国开债、增配中段国债，杠杆相应有所提升。

回顾2025年四季度，海外方面，美国政府停摆对其经济造成阶段性冲击，核心通胀边际下行，而劳动力市场呈现出下行风险，美联储降息两次合计50BP。在降息引致的流动性宽松影响下，四季度美股上涨，美元指数震荡，短端国债有所下行、而长期限国债震荡。　　国内方面，因财政支持有所退坡，新型政策性金融工具对实物工作量的传导存在时滞，效果未在四季度充分显现，社零、基建投资继续下行；“反内卷”下制造业投资继续下行，短期对经济造成额外拖累；地产链条跌幅边际有所扩大；出口表现则依然亮眼。物价方面，核心通胀受基数影响同比读数回升，环比则持平于季节性，PPI仍处负值区间。总体看，四季度宏观经济环比有所走弱，供给端的调整短期内给经济带来了额外拖累；供需虽趋于弥合，但短期内价格仍承压。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注商业银行体系指标压力、基金销售新规等影响，机构行为是短期主导力量，以10年国债为代表的无风险收益率震荡，30年-10年期限利差则继续扩张。　　报告期内，组合进行了多次波段操作。10月初组合卖出阶段性表现较好的中短信用债降低杠杆，从10月中下旬开始逐步配置前期出现调整的中长期利率债，随后在11月初债市下行时进行止盈。11月组合基本保持了中性久期、中低杠杆、等待机会的配置思路，不断优化持仓结构。12月债市再次出现调整，组合逐步配置中短期信用债和中长期利率债，将久期提升至中性略超配的水平，杠杆则保持在115%左右的水平。

回顾2025年四季度，海外方面，美国政府停摆对其经济造成阶段性冲击，核心通胀边际下行。美联储认为关税对通胀更偏一次性影响，“工资-通胀”螺旋风险并不突出，而劳动力市场呈现出更大的下行风险，因而降息两次、合计50BP；但其内部分歧有所加大，12月已有两位委员反对降息，后续需关注人事调整。在降息引致的流动性宽松影响下，四季度美股上涨，美元指数震荡，短端国债有所下行、而长期限国债震荡。　　国内方面，因财政支持有所退坡，新型政策性金融工具对实物工作量的传导存在时滞，效果未在四季度充分显现，社零、基建投资继续下行；“反内卷”下制造业投资继续下行，短期对经济造成额外拖累；地产链条跌幅边际有所扩大；出口表现则依然亮眼。物价方面，核心通胀受基数影响同比读数回升，环比则持平于季节性，PPI仍处负值区间。总体看，四季度宏观经济环比有所走弱，供给端的调整短期内给经济带来了额外拖累；供需虽趋于弥合，但短期内价格仍承压。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注商业银行体系指标压力、保险会计准则变化、基金销售新规等影响，机构行为是短期主导力量，以10年国债为代表的无风险收益率震荡，30年-10年期限利差则继续扩张。　　经济基本面环比下行，而债券收益率震荡，更多体现机构行为对定价的影响；30年-10年期限利差、中长期银行资本补充工具品种利差的扩张，均是对此的反映。另一方面，随高息存款到期后重定价、保险预定利率下调，金融体系负债端成本继续下行。综上，债券的赔率、胜率有所改善。报告期内本基金久期维持超配状态，但考虑到票息绝对水平偏低，所能提供的保护有限，仍谨慎控制超配幅度。中短端信用债的利差虽处于低水平，但考虑到其相较于资金面套息利差尚可，本基金发挥作为定开产品的优势，报告期内更为积极的使用杠杆以增厚票息。

回顾2025年四季度，海外方面，美国政府停摆对其经济造成阶段性冲击，核心通胀边际下行。美联储认为关税对通胀更偏一次性影响，“工资-通胀”螺旋风险并不突出，而劳动力市场呈现出更大的下行风险，因而美联储降息两次、合计50BP；但其内部分歧有所加大，12月已有两位委员反对降息，后续需关注人事调整。在降息引致的流动性宽松影响下，四季度美股上涨，美元指数震荡，短端国债有所下行、而长期限国债震荡。　　国内方面，因财政支持有所退坡，新型政策性金融工具对实物工作量的传导存在时滞，效果未在四季度充分显现，社零、基建投资继续下行；“反内卷”下制造业投资继续下行，短期对经济造成额外拖累；地产链条跌幅边际有所扩大；出口表现则依然亮眼。物价方面，核心通胀受基数影响同比读数回升，环比则持平于季节性，PPI仍处负值区间。总体看，四季度宏观经济环比有所走弱，供给端的调整短期内给经济带来了额外拖累；供需虽趋于弥合，但短期内价格仍承压。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注商业银行体系指标压力、保险会计准则变化、基金销售新规等影响，机构行为是短期主导力量，以10年国债为代表的无风险收益率震荡，30年-10年期限利差则继续扩张。　　经济基本面环比下行，而债券收益率震荡，更多体现机构行为对定价的影响；30年-10年期限利差、中长期银行资本补充工具品种利差的扩张，均是对此的反映。另一方面，随高息存款到期后重定价、保险预定利率下调，金融体系负债端成本继续下行。综上，债券的赔率、胜率有所改善。报告期内本基金久期维持超配状态，但考虑到票息绝对水平偏低，所能提供的保护有限，仍谨慎控制超配幅度。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前相对中性，仍有操作空间。