杨恒 - 基金投资策略和运作

本报告期内，经历上半年科技主线的持续虹吸效应后，公募基金对消费板块的持仓比例已回落至历史底部区间，配置分位处于近十年极低水平。在板块持续下行过程中，还出现了典型的被动减仓踩踏特征：部分基本面扎实、业绩表现较好的龙头公司，反而因公募持仓集中度较高，遭遇了更大幅度的下跌，属于典型的“错杀式”被动卖出。筹码结构的出清往往领先于基本面修复，是判断板块底部的重要先行指标。我们认为，5月之后的这轮集中被动抛售，本质是板块最后持仓的集中释放，随着持仓结构充分清洗、抛压逐步宣泄，消费板块的市场底部已经基本确立。基本面维度，支撑板块修复的积极因素也在持续增多，主要体现在三大方向：其一，一线城市地产出现企稳信号，尤其是上海。今年以来上海的二手房市场交易持续火热，成交价格已连续多月环比回升。地产作为影响居民消费预期与财富效应的核心变量，意味着居民资产负债表有希望迎来边际修复。其二，高基数压制因素将在下半年逐步消退。去年同期以旧换新等促消费政策集中落地，推高了社零数据基数，是今年上半年社零增速持续回落、5月同比增速转负的重要原因之一。进入下半年后，高基数效应将逐月弱化，社零同比数据的压力将持续缓解。即便终端需求未出现强刺激下的大幅反弹，基数效应带来的数据边际改善，也将逐步修正市场对消费的过度悲观预期，为板块估值修复创造条件。其三，供给端出清成效逐步显现，行业竞争格局持续优化。历经过去几年的行业深度调整，多个消费细分行业的落后产能持续出清，市场份额加速向头部企业集中，竞争格局迎来实质性改善。目前部分行业已出现终端价格企稳回升、企业销售费用率收缩的积极信号，即便需求端改善幅度有限，龙头企业也能凭借格局优势，通过降本增效、费用管控实现利润率的企稳回升，防水、涂料、乳制品、速冻食品等赛道均已显现这一特征。这种由供给格局优化驱动的盈利修复，不依赖强需求刺激，具备更强的确定性与可持续性，是当前消费板块最扎实的基本面支撑。整体来看，资金面底部信号明确，基本面积极因素持续累积，消费板块已进入具备较高性价比的底部布局区间，后续随着市场悲观预期逐步修复、基本面改善持续验证，板块有望迎来估值与盈利的双重修复行情。

展望下一阶段市场，当前极致的结构性分化行情难以长期持续，伴随保险资金持续流入、大类资产比价效应与市场筹码结构的逐步变化，红利类资产的配置价值正持续凸显，市场风格有望从极致单边走向再平衡，当前正是中长期布局优质红利资产的关键窗口。从长期资金供给来看，保险资金等长线资金对红利资产的配置需求具备持续性，是支撑红利板块的核心底层逻辑。保险资金具有负债久期长、收益要求稳定、风险偏好偏低的特性，在国内长期利率中枢下行、优质固收资产供给不足的背景下，高股息、低波动、现金流稳健的权益资产，成为保险资金匹配负债端、提升长期收益的核心选择。近年来监管持续引导长期资金入市，逐步拓宽保险资金权益投资范围与比例空间，红利资产凭借确定的分红回报与低估值安全垫，始终是保险资金权益配置的核心方向。这一资金流入趋势并非短期交易行为，而是基于资产负债匹配的长期配置需求，将为红利板块提供持续、稳定的增量资金支撑，筑牢板块的长期估值底部。从市场筹码结构来看，二季度科技板块交易拥挤度已升至历史高位，极致的虹吸效应难以长期维系。根据公募基金 2026年二季度持仓数据，电子与通信两大科技行业合计持仓占比已达 60%左右，大幅超越历史正常区间，资金抱团程度处于极致水平。历史经验表明，当单一赛道持仓集中度突破历史阈值后，筹码结构会逐步趋于脆弱，后续一旦板块催化边际减弱、赚钱效应收敛，极易引发资金分流与风格再平衡。当前科技板块对全市场资金的虹吸已接近临界点，存量资金在赛道间的再分配需求持续积累，后续资金有望从高拥挤、高估值的科技赛道逐步扩散，流向估值处于历史低位、性价比突出的价值与红利板块，带来明确的估值修复机会。从大类资产比价来看，当前国债收益率仍处于历史低位区间，高股息资产的相对回报优势依然显著。在宏观经济温和复苏、流动性保持合理充裕的环境下，国内无风险利率中枢持续走低，10年期国债收益率维持在历史低位，传统固收类资产的预期收益持续下行。与之形成对比的是，经过前期调整后的高股息资产，股息率水平持续抬升，与国债收益率的利差进一步走阔，其相对配置价值愈发凸显。对于银行理财、保险资金、养老资金等追求稳健收益的长线资金而言，高股息权益资产的收益替代效应持续增强，成为大类资产配置中兼具收益性与安全性的优质选择，这一比价优势将持续吸引资金向红利资产迁移。从个股性价比来看，部分具备成长属性的高分红标的被市场错杀，成为兼具安全垫与成长性的稀缺优质资产。在科技板块的资金虹吸效应下，大量传统行业中基本面扎实、盈利增长稳定的优质成长股遭遇无差别抛售，股价持续回调带动估值下探，对应股息率已攀升至银行、公用事业等传统红利资产同等水平。同时具备高股息的收益安全垫与中长期业绩增长的弹性，形成了 “高分红+高成长” 的稀缺双重属性。整体而言，在长期资金持续流入、交易结构倒逼再平衡、大类资产比价优势凸显、优质标的稀缺性提升的多重逻辑支撑下，红利资产正迎来中长期布局的黄金窗口。伴随市场极致分化的格局逐步修正，兼具估值安全边际与成长弹性的 “红利+成长” 标的，有望实现估值修复与业绩增长的双重收益，成为穿越市场波动、获取稳健长期回报的核心方向。

从市场披露的年报和一季报情况来看，消费板块业绩开始好转的公司越来越多，其背后的原因，总结下来大概有以下几点，一是随着基数的走低，整个消费下行的速度已经放缓，二是企业在下行期更加注重降本增效，三是被环境倒逼进行改革、创新，典型的就是黄金饰品板块。因此，站在当前时点，我们认为虽然消费宏观环境改善不明显，但消费企业改善的内生动力正在增强，呈现出点状复苏的现象。就如同乳制品板块、黄金饰品板块，企业已经出现明显分化，有的业绩还没有改善，有的已经大幅改善，进入新的成长期。因此，我们继续看好消费复苏这条主线，自下而上去把握企业复苏的先后顺序。

从消费板块内部表现来看，增持出海和必需消费品逐渐成为投资共识，导致板块内部分化加剧，相关公司估值已充分反映市场预期。而与国内宏观经济相关的公司估值进一步承压。虽然从2024年9月底开始，政策层面对于消费板块的支持力度开始增强，扩大内需消费已经被放在经济工作的首位，但市场在看到明显的改善数据前仍持谨慎态度。而我们认为现在经济复苏的迹象虽然还不明显，但随着政策的不断深化，消费改善值得期待；另外，近几年消费行业的调整，本身也在库存和供给端不断优化，这也会形成未来消费改善的内生动力，因此站在当前时点，我们更看好与国内宏观经济相关的一些优质公司，主要集中在白酒、餐饮链等。同时我们也看好消费产业里的一些新趋势，比如甜味剂、谷子经济、硬折扣零售，从海外发展的情况来看，这些新消费产业趋势都比较确定，是消费领域未来成长性较好的方向。

今年上半年，消费依然没有好转，消费板块也继续承压，但在当前低迷的环境中，已经出现一些积极变化，一是以旧换新的消费政策开始落地，政策力度好于预期，可以预期消费数据后面会有边际改善，二是消费板块经历了历史上最长的调整周期，市场预期已经降到极低的水平，相应地，大部分公司的估值也处于历史很低的位置，只要稍微看的远一点，都是很好的买入价格。其中，我们重点看好四个方向：　　我们认为性价比消费的趋势还会延续，性价比消费并不仅仅是当前宏观经济背景下的阶段性投资主题，也是产业在消费困境中积极变革、追求企业经营效率提升的方向，比如目前发展迅速的零食量贩，以及正在逐渐兴起的硬折扣超市，这些主打性价比消费的模式，都是旧模式的升级和创新，其实不管经济的好坏，其良好的发展趋势都会延续。　　同时我们也看好出海企业的长期发展，从国际比较来看，我国具有明显的制造业优势，产品质优价廉，响应速度快，升级迭代速度快，因此企业出海是我国制造业优势下的长期趋势，虽然有地缘政治风险，但难以改变这种大趋势，在这里，我们更关注有自有品牌出海能力的公司，这类公司会有更强的经营韧性。　　我们依然关注消费行业的龙头企业，消费板块一大特点就是企业经营韧性强，龙头穿越周期能力强，经历过行业困境，可以让我们对一些龙头公司的行业竞争力看的更加明显，因此，我们相信这些企业在经历了调整后，会实现更好的企业发展。 　　最后我们关注消费产业里的一些新趋势，比如甜味剂、纺服面料升级、低度酒、精酿啤酒、预制菜，从海外发展的情况来看，这些新消费产业趋势都比较确定，是消费领域未来成长性较好的方向。