彭珂 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度A股主要市场指数以下跌为主，其中上证50指数下跌6.76%，沪深300指数下跌3.89%，中证800指数下跌2.28%，创业板综合指数下跌了0.49%。行业方面，煤炭、石油石化和综合等细分行业表现较好，涨幅均超过了10%，而非银金融和商贸零售指数表现较差，跌幅均超过了10%。回顾2026年一季度，受外部因素影响，市场波动较大，从年初的春季躁动演绎为全球经济复苏行情，到美伊冲突发生后，市场持续下跌并开始演绎全球经济衰退的风险。市场预期的快速变化也导致今年一季度以来部分细分行业出现了较大的波动。回顾消费行业本身，我们将消费整体划分为三大部分：传统内需消费、新消费和出口型消费。一季度呈现的最明显特征是新消费整体业绩不及预期、估值同步出现调整，传统消费则呈现一定的企稳迹象，出口型消费面临较大需求和汇率压力。过去几年出口型消费和新消费表现远好于传统内需消费，其中最核心的原因是内需整体较为低迷，而出口则相对较强，同时部分新兴消费呈现了阶段性的强爆发力。但是伴随着以某IP龙头公司和现制茶饮龙头公司为代表的核心新消费公司开始在发展速度上踩刹车，市场预期和估值将不可避免快速重置，因此新消费公司整体将面临一定的估值压力。同时出口型消费在过去也经历了需求爆发和估值提升，今年也面临外部需求压力和估值压力。而对内需板块而言，过去几年内需相关核心公司大幅跑输了市场，目前无论是市场预期还是相关公司估值都在绝对底部，是当下市场中少有的洼地板块。我们认为今年内需相关板块在目前低持仓、低预期的状态下会比过去几年有相对更好的表现，而且我们也确实观察到内需有逐步企稳的迹象。对内需影响最大的房地产，在经过连续几年快速下行后，在核心一线城市已经初现企稳迹象。再比如高端白酒的动销和批价，也呈现了明显的企稳迹象。虽然现在内需更多是点状复苏，但是已经陆续有较多迹象显示今年的内需或许可以更乐观一些。因此在组合建仓期内，我们会逐步布局内需优质公司，并会根据基本面的变化，进一步提高相关公司的权重。因此，本基金基于上述思路，一季度配置了食品饮料、互联网、家电、农林牧渔和医药，组合正处于建仓期，后续将逐步提高优质公司的配置。在未来的行业选择上，本基金仍将主要关注两类投资机会：一类是内需中的高质量公司；另一类是新消费或出口型消费中有独立成长逻辑的公司。

2026年第一季度A股、港股均出现回调。其中上证50指数下跌6.76%，沪深300指数下跌3.89%，中证800指数下跌2.28%，创业板指下跌0.57%，恒生指数下跌3.29%。行业方面，AI相关板块以及通胀相关板块表现较好。回顾一季度，市场轮动速度加快，随着AI占经济体量的提升，不断有瓶颈环节开始出现，并带来价格上涨。OpenAI、Gemini等大模型的商业化收入持续创新高，拉动算力需求上行。国内的AI也有闭环形成的迹象，需求侧出现公有云收入上修。随着Agent爆发带来数据的爆发，推动模型迭代的加速，AI产业发展速度不断提升。但同时地缘政治变化较多，加剧了市场的波动。本基金在一季度加大AI板块的配置比例，并挖掘其中锐度较高的细分方向。后续将围绕AI的产业趋势，结合自下而上的选股策略，不断挖掘投资机会。

2026年第一季度A股主要市场指数以下跌为主，其中上证50指数下跌6.76%，沪深300指数下跌3.89%，中证800指数下跌2.28%，创业板综合指数下跌了0.49%。行业方面，煤炭、石油石化和综合等细分行业表现较好，涨幅均超过了10%，而非银金融和商贸零售指数表现较差，跌幅均超过了10%。回顾2026年一季度，受外部因素影响，市场波动较大，从年初的春季躁动演绎为全球经济复苏行情，到美伊冲突发生后，市场持续下跌并开始演绎全球经济衰退的风险。市场预期的快速变化也导致今年一季度以来部分细分行业出现了较大的波动。去年以来，我们一直认为市场相当长时间内的核心问题是“AI产业持续性”和“内需能否复苏”。本季度以来，我们依然在不断持续评估这两个关键问题的答案，并有了一些新的体会。首先是AI泡沫论的问题，市场目前普遍担心美伊冲突提高了全球经济衰退的风险并会间接影响AI产业投资，但是从底层而言，AI产业一季度以来依然在快速进步，尤其是海外Agent产业趋势开始涌现，对于海外大厂而言，AI已经成为事关未来存亡的最核心关键。因此我们认为只要模型还在进步，AI产业趋势大方向就依然会向前，虽然会受到短期地缘冲突影响，但中长期难改产业趋势。在上述判断前提下，我们维持了较高比例的AI相关行业配置，考虑到部分标的预期相对充分，结合技术路径演进趋势，我们对核心标的进行了更细致的进一步筛选。其次是内需复苏的问题，过去几年内需相关核心公司大幅跑输了市场，目前无论是市场预期还是相关公司估值都在绝对底部，是当下市场中少有的洼地板块。我们认为今年内需相关板块在目前低持仓、低预期的状态下会比过去几年有相对更好的表现，而且我们也确实观察到内需有逐步企稳的迹象。对内需影响最大的房地产，在经过连续几年快速下行后，在核心一线城市已经初现企稳迹象。再比如高端白酒的动销和批价，也呈现了明显的企稳迹象。虽然现在内需更多是点状复苏，但是已经陆续有较多迹象显示今年的内需或许可以更乐观一些。因此我们依然会坚定持有组合中的内需优质公司，并会根据基本面的变化，进一步提高内需相关优质公司的权重。因此，本基金基于上述思路，一季度减持了互联网和有色，增持了通信和石油化工，组合整体保持了“顺周期+AI”的杠铃策略。在未来的行业选择上，本基金仍将主要关注两类投资机会：一类是自下而上挖掘商业模式优异、竞争能力和公司治理得到充分验证、且估值合理偏低的优质公司；另一类是产业层面有中周期供需错配机会的行业。

2026年第一季度A股主要市场指数以下跌为主，其中上证50指数下跌6.76%，沪深300指数下跌3.89%，中证800指数下跌2.28%，创业板综合指数下跌了0.49%。行业方面，煤炭、石油石化和综合等细分行业表现较好，涨幅均超过了10%，而非银金融和商贸零售指数表现较差，跌幅均超过了10%。回顾2026年一季度，受外部因素影响，市场波动较大，从年初的春季躁动演绎为全球经济复苏行情，到美伊冲突发生后，市场持续下跌并开始演绎全球经济衰退的风险。市场预期的快速变化也导致今年一季度以来部分细分行业出现了较大的波动。去年以来，我们一直认为市场相当长时间内的核心问题是“AI产业持续性”和“内需能否复苏”。本季度以来，我们依然在不断持续评估这两个关键问题的答案，并有了一些新的体会。首先是AI泡沫论的问题，市场目前普遍担心美伊冲突提高了全球经济衰退的风险并会间接影响AI产业投资，但是从底层而言，AI产业一季度以来依然在快速进步，尤其是海外Agent产业趋势开始涌现，对于海外大厂而言，AI已经成为事关未来存亡的最核心关键。因此我们认为只要模型还在进步，AI产业趋势大方向就依然会向前，虽然会受到短期地缘冲突影响，但中长期难改产业趋势。在上述判断前提下，我们维持了较高比例的AI相关行业配置，考虑到部分标的预期相对充分，结合技术路径演进趋势，我们对核心标的进行了更细致的进一步筛选。其次是内需复苏的问题，过去几年内需相关核心公司大幅跑输了市场，目前无论是市场预期还是相关公司估值都在绝对底部，是当下市场中少有的洼地板块。我们认为今年内需相关板块在目前低持仓、低预期的状态下会比过去几年有相对更好的表现，而且我们也确实观察到内需有逐步企稳的迹象。对内需影响最大的房地产，在经过连续几年快速下行后，在核心一线城市已经初现企稳迹象。再比如高端白酒的动销和批价，也呈现了明显的企稳迹象。虽然现在内需更多是点状复苏，但是已经陆续有较多迹象显示今年的内需或许可以更乐观一些。因此我们依然会坚定持有组合中的内需优质公司，并会根据基本面的变化，进一步提高内需相关优质公司的权重。因此，本基金基于上述思路，一季度减持了有色和电力设备，增持了通信和食品饮料，组合整体保持了“顺周期+AI”的杠铃策略。在未来的行业选择上，本基金仍将主要关注两类投资机会：一类是自下而上挖掘商业模式优异、竞争能力和公司治理得到充分验证、且估值合理偏低的优质公司；另一类是产业层面有中周期供需错配机会的行业。

2026年一季度，A股市场方面，沪深300指数下跌3.89%，上证指数下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%。香港市场方面，恒生指数下跌3.29%，恒生中国企业指数下跌6.05%。地产方面，1-2月份，新建商品房销售面积同比下降13.5%，新建商品房销售额同比下降20.2%，全国房地产开发投资同比下降11.1%，房地产行业的下行压力依然较大。物价方面，2026年1月CPI同比上涨0.2%，2月CPI同比上涨1.3%，物价水平出现了企稳的迹象。股票市场方面，一季度分化明显，煤炭、石油石化、公用事业等行业表现较好，而非银金融、商贸零售、计算机等行业表现相对落后。本基金在一季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了医药、消费和科技等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。一季度，市场对内需的判断仍然延续了过去的线性外推，总体较为悲观。我们认为，跳出短期的数据，投资者在面对这样的悲观预期时，底层要问的一个问题是：“我们是否依旧相信，每一代中国人会比上一代人生活的更好？”如果答案是肯定的，那么目前的困难就是周期性的，而非结构性的。下一代中国人在整个生命周期内，会比这一代中国人购买更高品质和更多数量的商品和服务。眼前的困难注定会过去，线性外推是没有理由的。不少投资人对内需行业的一个长期担忧是，未来中国的人口将从目前大约14.5亿的水平缓慢下降，是否会对消费造成持续的压力？我们认为，这对于具有可选属性的优质产品不是核心问题，一些产品的有效消费人口可能只有3亿，相比于14.5亿总人口的变化，关注这些产品的有效消费人口能否从3亿提升到4亿更加重要。而前提是随着经济的发展，具备相应购买力的人口数量增加。举例来说，3.5亿人口的美国的消费品市场比14.5亿人口的我国的消费品市场规模更大，而同样是14.5亿人口的印度的消费品市场规模只有我国规模的约1/6。因此，人口的单位购买力水平有时比人口数量更加重要。另一方面，随着购买力的提升，消费者对产品差异性的要求总体会提高，消费者的时间成本和试错成本也会更高。消费者的大脑容量有限，通常在单一品类中很难记得超过3个品牌，在这些消费者心智中占有一席之地的价值是巨大的。而能够提供高质量产品的企业获得更多消费者剩余的机会也会更大。例如，某头部手机生产商以全球20%的手机销量却获得了手机行业85%的利润，某头部白酒厂商以全国2%的白酒销量却获得了白酒行业50%的利润，Claude/GPT/Gemini三家顶级模型的收入占了全球模型收入的90%以上。因此，相比量的增加，质的提升对企业利润的影响往往更加显著。不只企业需要努力提供高品质的产品，具有相匹配的高购买力的消费者也是必要条件之一，只有两者相辅相成才能形成良性的商业循环，从而也避免了陷入同质化“内卷”的恶性循环。在经历了几年的困难之后，我们已经看到了国内经济内生企稳的曙光，今年一季度，核心城市的二手房价格逐步企稳，酒店行业的RevPAR（每间可售房收入）开始转正，餐饮行业龙头企业的同店增长开始转正，这说明老百姓的消费信心开始逐步恢复。虽然上升的斜率是较为平缓的，但方向是确定的。在经历了一轮压力测试后，从另一方面也证明了中国经济的鲁棒性。我们认为，优质股权的价格与其内在价值出现了显著偏离，“市场先生”陷入了阶段性的间歇性忧郁，用短视的尺子去衡量常青树的深度。对耐心的投资者来说，优质股权的安全边际在群体悲观中正被显著放大。截至报告期末，本基金份额净值为4.9102元，本报告期份额净值增长率为-7.51%，同期业绩比较基准收益率为-3.96%。

2025年A股市场整体以上涨为主，沪深300指数、上证50指数、创业板综指等指数分别上涨了17.66%、12.90%、40.40%。板块方面，各行业板块之间分化较大，有色金属、通信、电子、电力设备等涨幅显著靠前，而食品饮料、煤炭、公用事业等行业表现较弱。本基金在2025年股票仓位略微提升，并对结构进行了调整，增加了通信、有色金属等行业的配置，降低了电子、银行、食品饮料等行业的配置。2025年A股市场虽然整体以上涨为主，但从年初DeepSeek横空出世到中美贸易摩擦的反复博弈，市场呈现较大的波动以及明显的结构性行情。回顾过去一年，市场极致的结构性行情主要集中在泛AI科技领域以及有色金属方向，而在市场的另一端则是以消费为代表的泛内需方向的普遍疲弱，这背后本质折射的是以AI为代表的科技创新在全球范围内取得了明显突破，以及不断的地缘冲突带来商品实物资产的估值提升。而在房地产持续低迷的大环境中，泛消费内需领域的基本面则整体面临较大的压力。因此2025年的市场行情充分体现了不同方向上景气度的极度分化。

2025年四季度，A股市场方面，沪深300指数下跌0.23%，上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%。香港市场方面，恒生指数下跌4.56%，恒生中国企业指数下跌6.72%。地产方面，1-11月份，新建商品房销售面积同比下降7.8%，新建商品房销售额同比下降11.1%，全国房地产开发投资同比下降15.9%。进入四季度以来，主要城市的二手房价格继续下跌，至近5年的最低水平，房地产行业的下行压力依然较大。物价方面，今年过半的月份CPI为负，仍面临较大的通缩压力。股票市场方面，四季度分化明显，石油石化、国防军工、有色金属等行业表现较好，而房地产、医药、计算机等行业表现相对落后。本基金在四季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了医药、消费和科技等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。12月召开的中央经济工作会议强调，2026年重点任务中排在第一位的是大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策，更大力度支持“两重”项目。消费提振被放在了施政的重要位置上。关于消费的长期重要性，凯恩斯曾在《就业、利息和货币通论》中写过，消费是一切经济活动的唯一目的。从另一个角度来看，经济活动的最终目的也是让老百姓过上更好的生活，更高质量的消费是重要的体现形式之一。最近几年，从社零、消费者信心指数、CPI等指标来看，国内消费始终处于较弱的状态。在上市公司中，相比主要做出口（即其他国家的消费或投资）企业，以国内需求为主的企业经营压力总体更大一些。如果以芒格说的“在有鱼的地方钓鱼”为标准来看，过去三年中前者更加符合这个标准。但是长期来看，我们并不认为这是一个常态。从增量角度，按照国家“十五五”规划，我国目标在2035年人均GDP达到中等发达国家水平。即使以2024年国际货币基金组织认定的发达国家中人均GDP最低的拉脱维亚计算，也有2.34万美元。就算不考虑经济增长带来的发达国家门槛提升，2024年我国人均GDP为1.33万美元，要达到这个目标，人均GDP的复合增长率需要达到5.27%，这个增长速度，显然会高于未来几年全球GDP的总体增速。而且，即使达到目标后，依然可能只是发展的里程碑之一，毕竟在东亚地区，与中国大陆具有类似勤奋和聪明程度的日本、韩国和中国台湾地区，2024年的人均GDP都在3万美元以上。从存量角度，房价在过去5年的显著下跌对居民的财富和资产负债表造成了负面影响，居民的预防性储蓄上升和提前还贷也影响了国内消费需求。我们认为，考虑较低的无风险利率水平、潜在可能的政策支持以及新开工面积的下降，主要城市的房价下跌有望进入尾声。过去几年，老百姓创造的增量财富被存量财富下降抵消，进而降低了消费意愿，这种情况未来有望改观。综上，从增量和存量两方面来看，我们认为，未来十年，不论是老百姓的实际生活水平还是社会保障水平，都会有一个显著的提升，与发达国家的生活水平差距也会明显缩小。在某个时刻，市场会意识到投资需求在国内的公司也是“在有鱼的地方钓鱼”。另外，从这次AI浪潮来看，一个国家有强大的内需市场对科技创新也有重要的促进作用，强大的需求和盈利能力能够虹吸全球的资源、人才和资本为创新服务。以海外领先的模型GPT和Gemini为例，这些已经成了不少投资者做研究的日常必备工具，其C端每年200美金左右的订阅费构成了企业现阶段重要的收入来源之一，在“AI泡沫论”争议的今天，这些实打实的订阅收入对模型企业融资和持续投入的信心起了重要作用。对比来看，我们投资的一家国内企业也拥有国内领先的基础模型能力，如果有更加强劲的消费环境，订阅收入和模型能力投入就能实现更好的互动，有助于未来追近全球领先的模型水平。我们始终对组合中企业的商业模式、竞争壁垒和现金流产生能力充满信心，然而，越来越多的投资者开始担心“护城河还在，城在不在”的问题。我们认为，城始终在那里，以中国的禀赋走向发达国家不是什么意外的事情，困难只是阶段性的，越来越多的老百姓会过上好日子。市场先生的出价已经使得一些优质公司即使私有化也是非常划算的，对长期投资者是很好的机会。截至报告期末，本基金份额净值为5.3091元，本报告期份额净值增长率为-8.42%，同期业绩比较基准收益率为-2.48%。

2025年第四季度A股主要市场指数涨跌分化，其中上证50指数上涨1.41%，沪深300指数下跌0.23%，中证800指数上涨0.02%，创业板综合指数下跌0.73%。行业方面，有色金属、石油石化、通信和国防军工等指数表现较好，涨幅均超过了10%，而医药生物、美容护理和房地产指数表现较差，跌幅均超过了8%。回顾2025年四季度，市场整体延续了结构性牛市的特征，继续围绕“泛科技+有色金属”的双主线轮动，并在充沛的流动性支持下在12月份开启了波澜壮阔的商业航天行情，而红利、医药和部分顺周期行业则持续维持较弱表现。在上季度，我们重点提及了对AI产业的选择以及市场对AI泡沫的担忧，但伴随着谷歌的Gemini3模型问世，市场再度看到了模型能力的巨大跃迁，对AI泡沫担忧有明显缓解。从历史的产业技术跃迁看，泡沫其实是很难避免的，一定程度的泡沫恰恰也有利于产业技术进步。在大的技术变革期，直接预判泡沫破灭时间点有较大难度以及一定偶然性，保持对产业的持续跟踪以及对投资标的的审慎估值或许是更合适的做法。我们将继续保持对AI产业的持续观察，并根据技术演进路线和投资标的性价比，持续修正我们的判断，因此本季度我们在AI产业内部进行了一些相应投资标的的置换，重点聚焦在光通信以及潜在新技术领域。在火热市场的另一端，我们依然保持了对优质顺周期公司的持续关注和适当配置。虽然顺周期公司目前被市场大幅冷落，但是我们认为现在市场面临的两个核心问题是“AI泡沫何时破灭”以及“国内消费何时复苏”，两者决定了市场是继续走向结构分化，还是走向结构收敛。我们认为伴随市场结构和估值高度分化，最终两者会走向结构收敛，虽然内需型公司依然面临种种问题和基本面压力，但是我们认为当下的估值已经基本反映所面临的困难且提供了较高的赔率。我们很难判断内需修复具体时间点，但是目前相关公司的估值提供了长期配置的基础，且能够有力平抑未来科技产业的波动。因此，我们持续关注并在左侧适当配置部分优质内需公司，耐心等待基本面拐点的到来，我们认为内需全面复苏或许仍需要一定时间，但结构性的内需复苏机会或将在明年出现。因此，本基金基于上述思路，四季度减持了电子和农林牧渔，增持了通信、地产和有色金属。在未来的行业选择上，本基金仍将主要关注两类投资机会：一类是自下而上挖掘商业模式优异、竞争能力和公司治理得到充分验证且估值合理偏低的优质公司；另一类是产业层面有中周期供需错配机会的行业。

2025年第四季度，A股整体延续上涨态势，而港股市场出现下跌：其中上证50指数上涨1.41%，沪深300指数下跌0.23%，中证800指数上涨0.02%，创业板综合指数下跌0.73%，恒生指数下跌4.56%。行业方面，AI相关板块和通胀板块表现较好。回顾四季度，市场结构性分化明显，国内外AI算力标的表现亮眼，主要是产业逻辑驱动。OpenAI、Gemini等大模型的商业化收入持续创新高，拉动算力需求上行。国内的AI也有闭环形成的迹象，需求侧出现公有云收入上修，供给侧算力芯片供给开始缓解。此外，AI对各行各业的影响也开始体现，例如居民消费行为、企业IT支出行为等，为未来带来投资机会。新型消费终端例如AI玩具、AI手机等不断出现，产业有望进入创新驱动阶段。企业IT支出结构也开始发生变化，美国的软件公司业绩分化加剧。本基金在四季度加大了AI板块的配置比例，加仓了国内外算力、应用和消费电子相关标的。后续将围绕AI的产业趋势，结合自下而上的选股策略，挖掘投资机会。

2025年第三季度A股主要市场指数以上涨为主，其中上证50指数上涨10.21%，沪深300指数上涨17.90%，中证800指数上涨19.83%，创业板综合指数上涨30.01%。行业方面，通信、电子、电力设备和有色金属指数等表现较好，涨幅均超过了40%，而银行指数表现较差，跌幅超过了10%。回顾2025年三季度，市场呈现极强的结构性牛市特征，以科创板和创业板为代表的泛科技板块涨幅大幅领先，而红利和顺周期行业则表现相对较弱，背后折射的依然是经济复苏的不确定性和市场相对充沛的流动性之间的矛盾，预计未来一段时间市场仍将维持当前状态，泛成长行业表现会相对突出。但是正如我们上季度提到的市场在成长行业中的新消费、创新药和AI科技中持续轮动，需要仔细甄别真正有产业趋势的行业，我们上季度重点提示了新消费所面临的一些风险，同时坚定选择了AI产业，目前看取得了一定收益。当前时点，AI产业闭环趋势已经受到市场高度认可，相关产业链股票已经出现较大涨幅，市场关于“AI泡沫”担忧明显增加。对于市场当下的担忧，我们非常理解，但是我们也注意到相关产业链股票的涨幅核心是依赖业绩驱动，纯估值驱动部分并不高，这也部分体现了市场对AI基建持续性的担忧，同时本轮AI产业革命主要由强自由现金流生成能力的大型科技公司推动，AI算力投入整体还处在量入为出状态，并未出现疯狂加杠杆动作，这一点也与90年代“互联网泡沫”有较大不同。因此，我们认为AI产业革命终究会像历次科技革命一样，最终会出现较大泡沫，但当下尚未到时候，我们也时刻保持着对AI产业进展的跟踪，并根据相关公司的估值业绩性价比，持续修正我们的判断。在市场风格的另一端则是对顺周期优质公司的配置，虽然过去一段时间相关公司表现较弱并对组合构成了一定拖累，但是我们依然保持了一定配置比例。核心在于我们认为短期的很多困难已经非常充分体现在估值中，虽然当下不在市场风口上但继续向下空间并不大，长远来看，只要能逐步走出通缩，目前隐含的长期赔率是非常高的，我们会持续关注这类资产的超跌机会，以平衡组合的风险收益比。因此，本基金基于上述思路，三季度减持了交通运输、银行和医药，增持了通信、电子和电力设备。在未来的行业选择上，本基金仍将主要关注两类投资机会：一类是自下而上挖掘商业模式优异、竞争能力和公司治理得到充分验证且估值合理偏低的优质公司；另一类是产业层面有中周期供需错配机会的行业。

2025年三季度，A股市场方面，沪深300指数上涨17.90%，上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.40%。香港市场方面，恒生指数上涨11.56%，恒生中国企业指数上涨10.11%。地产方面，1-8月份，新建商品房销售面积累计同比下降4.7%，新建商品房销售额累计同比下降7.3%，全国房地产开发投资完成额累计同比下降12.9%。进入三季度以来，主要一、二线城市的二手房价格再次下行，至近5年的最低水平，房地产行业的下行压力依然较大。CPI方面，今年过半的月份依然为负，物价仍面临较大的通缩压力。股票市场方面，三季度分化明显，通信、电子、电力设备等行业表现较好，而银行、交通运输、石油石化等行业表现相对落后。本基金在三季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了医药、消费和科技等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。我们认为，市场的风格难以预测，但我们会坚持自己的投资风格，通过自下而上的深度研究，寻找商业模式优秀、有显著的竞争力和议价能力、行业有持续成长空间以及明智地再分配资本的少数公司。通过长期持有，作为股东分享这些公司自由现金流和内在价值的成长。长期来看，“市场先生”会较为准确的“称重”一个企业的价值。但短期来看，“市场先生”的情绪时常不稳定，时而过于兴奋，时而过于沮丧，有时放大短期的因素，而忽略了长期重要的结构性因素。组合中有相当比例是内需相关的公司，我们认为现阶段“市场先生”挑战的核心点在于“行业有持续成长空间”。考虑最近两年多GDP平减指数持续为负，今年过半月份的CPI为负，房地产销售额相比四年前几乎减半，“市场先生”反应并线性外推了短期的困难。然而，投资者没有理由忽视长期的结构性因素。根据世界银行的统计，虽然我国GDP总量位于全球第二，但2024年我国仍是人均GDP约1.3万美元的发展中国家，人均GDP仍略低于全球平均水平，考虑十九届五中全会提出了“2035年人均GDP达到中等发达水平”的目标，我们至少有理由相信，中国的GDP增速会超过全球平均。同时，中国居民消费占GDP的比例已经在全球主要国家中接近最低水平，我们认为这个比例提升的概率要远远高于继续下降。综上，长期来看，我们认为最可能的情形是“中国消费增速＞中国GDP增速＞全球GDP增速”。而且，相比于有差异的若干小市场经营，14亿人的统一巨大市场带来的产品、研发和销售的规模效应无法忽视，企业可以将优势更充分地放大。我们认为“市场先生”的悲观只是放大了短期的困难，并没有长期存在的基础。“市场先生”的另一个挑战在于价格指数的负向循环。过去两年多，我国的名义GDP增速都低于实际GDP增速，而企业的收入增速与名义GDP增速更为相关，成本费用的上升幅度则取决于产业链上的议价能力。整体来看，对于优秀的企业，通胀的环境如同顺水行舟，经营难度相对要小一些，这也是出口企业总体感受较好的原因之一。在这个问题上，不论是通缩对经济活力的长期损害，还是走出通缩后的正面效应，都有其他国家的成熟案例。我们认为，长期来看这一点不值得担心，有其他国家的案例在前，决策层有足够的工具和智慧解决问题。综上，我们认为，在基础概率上，中国的内需消费市场长期仍是投资的沃土，而当前较低的估值水平提供了充足的安全边际。如果企业依然满足投资标准，我们会充分理解“市场先生”的情绪波动和收益分布的不均匀性。我们相信，企业经营不断累积的自由现金流将反映到内在价值的积累中，而不断增长的内在价值终将投射到市值的增长中。截至报告期末，本基金份额净值为5.7973元，本报告期份额净值增长率为17.58%，同期业绩比较基准收益率为13.57%。

2025年第三季度A股、H股主要市场均加速上涨，其中上证50指数上涨10.21%，沪深300指数上涨17.90%，中证800指数上涨19.83%，创业板综合指数上涨30.01%，恒生指数上涨了11.56%。行业方面，AI相关板块和通胀板块表现较好。电子、有色、通信指数涨幅均超过30%，银行、石油石化等高股息行业指数表现较弱。回顾三季度，市场结构性分化明显，国内外AI算力标的表现亮眼，背后原因是产业逻辑驱动。Meta、OpenAI等海外巨头在AI人才储备、基础设施储备的军备竞赛加剧，带动海外算力产业链公司需求与业绩持续上修。数据中心新技术迭代加快，提升产业链公司远期成长空间。国内的AI也有闭环形成的迹象，需求侧出现公有云收入上修，在供给侧，算力芯片供给压力开始缓解。此外，AI对各行各业的影响也开始体现，例如居民消费行为、企业IT 支出行为等，为未来带来投资机会。新型消费终端例如AI玩具、AI手机等不断出现，产业有望进入创新驱动阶段。企业IT支出结构也开始发生变化，美国的软件公司业绩分化加剧。本基金在三季度加大对AI板块的配置比例，加仓了国内外算力、应用和消费电子相关标的，后续将围绕AI的产业趋势，结合自下而上的选股策略，挖掘投资机会。