彭珂 - 基金投资策略和运作

2026年上半年呈现较为明显的结构性行情，上证指数上半年上涨3.16%，中证TMT指数上半年涨幅50.02%，但中证内地消费指数下跌20.99%。2026年上半年市场主线围绕AI展开，受益于Agent需求爆发，国内外算力都呈现爆发态势。非AI相关的内需外需暂时未见明显拐点，使得相关股票承压。全球AI出现产业闭环的趋势，海外算力整体订单持续上修，带来了较强的结构性行情。同时中国AI产业发展也迎来了加速期，巨头投入持续提升。2026年上半年，本产品围绕AI产业趋势，过程中持续加仓AI产业链：包括AI应用、AI算力、AI终端等方向。在算力板块，持续寻找新技术与瓶颈方向。随着国内互联网龙头在AI的投资加大，也逐步提升了国内算力产业链相关标的的配置比例。

2026年上半年A股主要市场指数表现有所分化，但消费行业整体表现较弱。其中上证50指数下跌1.38%，沪深300指数上涨7.55%，中证800指数上涨11.12%，内地消费指数下跌20.99%，港股通大消费指数下跌20.59%。行业方面电子和通信等细分行业表现较好，涨幅均超过了70%，而商贸零售、农林牧渔和美容护理指数表现较差，跌幅均超过了20%。本基金在2026年上半年基本完成了基金建仓，考虑到消费行业短期的较大逆风，配置上以均衡配置为主，核心配置了家电、食品饮料和消费电子行业。

2026年上半年A股主要市场指数表现有所分化，其中上证50指数下跌1.38%，沪深300指数上涨7.55%，中证800指数上涨11.12%，创业板综合指数上涨24.15%。行业方面电子和通信等细分行业表现较好，涨幅均超过了70%，而商贸零售、农林牧渔和美容护理指数表现较差，跌幅均超过了20%。本基金在2026年上半年股票仓位整体稳定，并对结构进行了调整，减持了食品饮料、电力设备、互联网和石油石化，增持了通信和电子，组合整体集中到AI相关产业。回顾2026年上半年，市场整体行情较好，但背后却是罕见的极致K型分化，泛科技板块全面上涨，而其他行业均表现较弱，尤其以消费为代表的泛内需行业更是在连续多年下跌的基础上进一步加速下跌屡创新低。在过去多个季度以来，本基金基于资本周期的投资框架，始终保持着对“AI产业”和“内需行业”的高度关注，并认为这是市场相当长时间的核心问题，在组合上坚持以AI产业为核心并搭配部分内需行业的配置策略。但是在美伊冲突爆发后不久，本基金对组合配置进行了较大幅度调整，全面减仓了内需等其他行业集中到AI产业，组合行业集中度达到了较高水平。上述操作阶段性取得了更好的投资收益，而这样一个操作变化，正是因为我们对这两个核心问题有了阶段性更清晰的答案。

2026年上半年A股主要市场指数表现有所分化，其中上证50指数下跌1.38%，沪深300指数上涨7.55%，中证800指数上涨11.12%，创业板综合指数上涨24.15%。行业方面电子和通信等细分行业表现较好，涨幅均超过了70%，而商贸零售、农林牧渔和美容护理指数表现较差，跌幅均超过了20%。本基金在2026年上半年股票仓位整体稳定，并对结构进行了调整，减持了食品饮料和电力设备，增持了通信和电子，组合整体集中到AI相关产业。回顾2026年上半年，市场整体行情较好，但背后却是罕见的极致K型分化，泛科技板块全面上涨，而其他行业均表现较弱，尤其以消费为代表的泛内需行业更是在连续多年下跌的基础上进一步加速下跌屡创新低。在过去多个季度以来，本基金基于资本周期的投资框架，始终保持着对“AI产业”和“内需行业”的高度关注，并认为这是市场相当长时间的核心问题，在组合上坚持以AI产业为核心并搭配部分内需行业的配置策略。但是在美伊冲突爆发后不久，本基金对组合配置进行了较大幅度调整，全面减仓了内需等其他行业集中到AI产业，组合行业集中度达到了较高水平。上述操作阶段性取得了更好的投资收益，而这样一个操作变化，正是因为我们对这两个核心问题有了阶段性更清晰的答案。

2026年上半年，A股市场方面，沪深300指数上涨7.55%，中证800指数上涨11.12%，上证指数上涨3.16%，创业板指数上涨35.58%。香港市场震荡下跌，恒生指数下跌10.73%，恒生中国企业指数下跌15.21%。地产方面，1-6月份，新建商品房销售面积同比下降11.6%，新建商品房销售额同比下降13.6%，全国房地产开发投资同比下降18.0%，房地产行业的下行压力依然较大。上半年，国内需求继续下行，5月份社会消费品零售总额同比下降0.6%，是疫情结束后首次负增长，上半年社会消费品零售总额同比增长1.3%。2026年二季度GDP同比增速为4.3%，是2023年以来单季度GDP的最低增速。根据中国新就业形态研究中心的研究，预计2026年灵活就业人数达到3.2亿。另一方面，以Anthropic和OpenAI为代表的头部模型公司的模型能力不断进步，订阅收入快速增长，进而拉动全球AI资本投资的不断上修，并在供应链的一些环节出现供不应求导致的涨价情况。股票市场方面，上半年分化明显，电子、通信等行业表现较好，而消费、农业、钢铁等行业表现相对落后。本基金在上半年开始由团队共同管理，对结构进行了调整，增加了电子、通信等行业的配置比例，降低了食品饮料、医药等行业的配置比例。

2026年一季度，A股市场方面，沪深300指数下跌3.89%，上证指数下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%。香港市场方面，恒生指数下跌3.29%，恒生中国企业指数下跌6.05%。地产方面，1-2月份，新建商品房销售面积同比下降13.5%，新建商品房销售额同比下降20.2%，全国房地产开发投资同比下降11.1%，房地产行业的下行压力依然较大。物价方面，2026年1月CPI同比上涨0.2%，2月CPI同比上涨1.3%，物价水平出现了企稳的迹象。股票市场方面，一季度分化明显，煤炭、石油石化、公用事业等行业表现较好，而非银金融、商贸零售、计算机等行业表现相对落后。本基金在一季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了医药、消费和科技等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。一季度，市场对内需的判断仍然延续了过去的线性外推，总体较为悲观。我们认为，跳出短期的数据，投资者在面对这样的悲观预期时，底层要问的一个问题是：“我们是否依旧相信，每一代中国人会比上一代人生活的更好？”如果答案是肯定的，那么目前的困难就是周期性的，而非结构性的。下一代中国人在整个生命周期内，会比这一代中国人购买更高品质和更多数量的商品和服务。眼前的困难注定会过去，线性外推是没有理由的。不少投资人对内需行业的一个长期担忧是，未来中国的人口将从目前大约14.5亿的水平缓慢下降，是否会对消费造成持续的压力？我们认为，这对于具有可选属性的优质产品不是核心问题，一些产品的有效消费人口可能只有3亿，相比于14.5亿总人口的变化，关注这些产品的有效消费人口能否从3亿提升到4亿更加重要。而前提是随着经济的发展，具备相应购买力的人口数量增加。举例来说，3.5亿人口的美国的消费品市场比14.5亿人口的我国的消费品市场规模更大，而同样是14.5亿人口的印度的消费品市场规模只有我国规模的约1/6。因此，人口的单位购买力水平有时比人口数量更加重要。另一方面，随着购买力的提升，消费者对产品差异性的要求总体会提高，消费者的时间成本和试错成本也会更高。消费者的大脑容量有限，通常在单一品类中很难记得超过3个品牌，在这些消费者心智中占有一席之地的价值是巨大的。而能够提供高质量产品的企业获得更多消费者剩余的机会也会更大。例如，某头部手机生产商以全球20%的手机销量却获得了手机行业85%的利润，某头部白酒厂商以全国2%的白酒销量却获得了白酒行业50%的利润，Claude/GPT/Gemini三家顶级模型的收入占了全球模型收入的90%以上。因此，相比量的增加，质的提升对企业利润的影响往往更加显著。不只企业需要努力提供高品质的产品，具有相匹配的高购买力的消费者也是必要条件之一，只有两者相辅相成才能形成良性的商业循环，从而也避免了陷入同质化“内卷”的恶性循环。在经历了几年的困难之后，我们已经看到了国内经济内生企稳的曙光，今年一季度，核心城市的二手房价格逐步企稳，酒店行业的RevPAR（每间可售房收入）开始转正，餐饮行业龙头企业的同店增长开始转正，这说明老百姓的消费信心开始逐步恢复。虽然上升的斜率是较为平缓的，但方向是确定的。在经历了一轮压力测试后，从另一方面也证明了中国经济的鲁棒性。我们认为，优质股权的价格与其内在价值出现了显著偏离，“市场先生”陷入了阶段性的间歇性忧郁，用短视的尺子去衡量常青树的深度。对耐心的投资者来说，优质股权的安全边际在群体悲观中正被显著放大。截至报告期末，本基金份额净值为4.9102元，本报告期份额净值增长率为-7.51%，同期业绩比较基准收益率为-3.96%。

2026年第一季度A股主要市场指数以下跌为主，其中上证50指数下跌6.76%，沪深300指数下跌3.89%，中证800指数下跌2.28%，创业板综合指数下跌了0.49%。行业方面，煤炭、石油石化和综合等细分行业表现较好，涨幅均超过了10%，而非银金融和商贸零售指数表现较差，跌幅均超过了10%。回顾2026年一季度，受外部因素影响，市场波动较大，从年初的春季躁动演绎为全球经济复苏行情，到美伊冲突发生后，市场持续下跌并开始演绎全球经济衰退的风险。市场预期的快速变化也导致今年一季度以来部分细分行业出现了较大的波动。去年以来，我们一直认为市场相当长时间内的核心问题是“AI产业持续性”和“内需能否复苏”。本季度以来，我们依然在不断持续评估这两个关键问题的答案，并有了一些新的体会。首先是AI泡沫论的问题，市场目前普遍担心美伊冲突提高了全球经济衰退的风险并会间接影响AI产业投资，但是从底层而言，AI产业一季度以来依然在快速进步，尤其是海外Agent产业趋势开始涌现，对于海外大厂而言，AI已经成为事关未来存亡的最核心关键。因此我们认为只要模型还在进步，AI产业趋势大方向就依然会向前，虽然会受到短期地缘冲突影响，但中长期难改产业趋势。在上述判断前提下，我们维持了较高比例的AI相关行业配置，考虑到部分标的预期相对充分，结合技术路径演进趋势，我们对核心标的进行了更细致的进一步筛选。其次是内需复苏的问题，过去几年内需相关核心公司大幅跑输了市场，目前无论是市场预期还是相关公司估值都在绝对底部，是当下市场中少有的洼地板块。我们认为今年内需相关板块在目前低持仓、低预期的状态下会比过去几年有相对更好的表现，而且我们也确实观察到内需有逐步企稳的迹象。对内需影响最大的房地产，在经过连续几年快速下行后，在核心一线城市已经初现企稳迹象。再比如高端白酒的动销和批价，也呈现了明显的企稳迹象。虽然现在内需更多是点状复苏，但是已经陆续有较多迹象显示今年的内需或许可以更乐观一些。因此我们依然会坚定持有组合中的内需优质公司，并会根据基本面的变化，进一步提高内需相关优质公司的权重。因此，本基金基于上述思路，一季度减持了互联网和有色，增持了通信和石油化工，组合整体保持了“顺周期+AI”的杠铃策略。在未来的行业选择上，本基金仍将主要关注两类投资机会：一类是自下而上挖掘商业模式优异、竞争能力和公司治理得到充分验证、且估值合理偏低的优质公司；另一类是产业层面有中周期供需错配机会的行业。

2026年第一季度A股主要市场指数以下跌为主，其中上证50指数下跌6.76%，沪深300指数下跌3.89%，中证800指数下跌2.28%，创业板综合指数下跌了0.49%。行业方面，煤炭、石油石化和综合等细分行业表现较好，涨幅均超过了10%，而非银金融和商贸零售指数表现较差，跌幅均超过了10%。回顾2026年一季度，受外部因素影响，市场波动较大，从年初的春季躁动演绎为全球经济复苏行情，到美伊冲突发生后，市场持续下跌并开始演绎全球经济衰退的风险。市场预期的快速变化也导致今年一季度以来部分细分行业出现了较大的波动。去年以来，我们一直认为市场相当长时间内的核心问题是“AI产业持续性”和“内需能否复苏”。本季度以来，我们依然在不断持续评估这两个关键问题的答案，并有了一些新的体会。首先是AI泡沫论的问题，市场目前普遍担心美伊冲突提高了全球经济衰退的风险并会间接影响AI产业投资，但是从底层而言，AI产业一季度以来依然在快速进步，尤其是海外Agent产业趋势开始涌现，对于海外大厂而言，AI已经成为事关未来存亡的最核心关键。因此我们认为只要模型还在进步，AI产业趋势大方向就依然会向前，虽然会受到短期地缘冲突影响，但中长期难改产业趋势。在上述判断前提下，我们维持了较高比例的AI相关行业配置，考虑到部分标的预期相对充分，结合技术路径演进趋势，我们对核心标的进行了更细致的进一步筛选。其次是内需复苏的问题，过去几年内需相关核心公司大幅跑输了市场，目前无论是市场预期还是相关公司估值都在绝对底部，是当下市场中少有的洼地板块。我们认为今年内需相关板块在目前低持仓、低预期的状态下会比过去几年有相对更好的表现，而且我们也确实观察到内需有逐步企稳的迹象。对内需影响最大的房地产，在经过连续几年快速下行后，在核心一线城市已经初现企稳迹象。再比如高端白酒的动销和批价，也呈现了明显的企稳迹象。虽然现在内需更多是点状复苏，但是已经陆续有较多迹象显示今年的内需或许可以更乐观一些。因此我们依然会坚定持有组合中的内需优质公司，并会根据基本面的变化，进一步提高内需相关优质公司的权重。因此，本基金基于上述思路，一季度减持了有色和电力设备，增持了通信和食品饮料，组合整体保持了“顺周期+AI”的杠铃策略。在未来的行业选择上，本基金仍将主要关注两类投资机会：一类是自下而上挖掘商业模式优异、竞争能力和公司治理得到充分验证、且估值合理偏低的优质公司；另一类是产业层面有中周期供需错配机会的行业。

2026年第一季度A股、港股均出现回调。其中上证50指数下跌6.76%，沪深300指数下跌3.89%，中证800指数下跌2.28%，创业板指下跌0.57%，恒生指数下跌3.29%。行业方面，AI相关板块以及通胀相关板块表现较好。回顾一季度，市场轮动速度加快，随着AI占经济体量的提升，不断有瓶颈环节开始出现，并带来价格上涨。OpenAI、Gemini等大模型的商业化收入持续创新高，拉动算力需求上行。国内的AI也有闭环形成的迹象，需求侧出现公有云收入上修。随着Agent爆发带来数据的爆发，推动模型迭代的加速，AI产业发展速度不断提升。但同时地缘政治变化较多，加剧了市场的波动。本基金在一季度加大AI板块的配置比例，并挖掘其中锐度较高的细分方向。后续将围绕AI的产业趋势，结合自下而上的选股策略，不断挖掘投资机会。

2026年第一季度A股主要市场指数以下跌为主，其中上证50指数下跌6.76%，沪深300指数下跌3.89%，中证800指数下跌2.28%，创业板综合指数下跌了0.49%。行业方面，煤炭、石油石化和综合等细分行业表现较好，涨幅均超过了10%，而非银金融和商贸零售指数表现较差，跌幅均超过了10%。回顾2026年一季度，受外部因素影响，市场波动较大，从年初的春季躁动演绎为全球经济复苏行情，到美伊冲突发生后，市场持续下跌并开始演绎全球经济衰退的风险。市场预期的快速变化也导致今年一季度以来部分细分行业出现了较大的波动。回顾消费行业本身，我们将消费整体划分为三大部分：传统内需消费、新消费和出口型消费。一季度呈现的最明显特征是新消费整体业绩不及预期、估值同步出现调整，传统消费则呈现一定的企稳迹象，出口型消费面临较大需求和汇率压力。过去几年出口型消费和新消费表现远好于传统内需消费，其中最核心的原因是内需整体较为低迷，而出口则相对较强，同时部分新兴消费呈现了阶段性的强爆发力。但是伴随着以某IP龙头公司和现制茶饮龙头公司为代表的核心新消费公司开始在发展速度上踩刹车，市场预期和估值将不可避免快速重置，因此新消费公司整体将面临一定的估值压力。同时出口型消费在过去也经历了需求爆发和估值提升，今年也面临外部需求压力和估值压力。而对内需板块而言，过去几年内需相关核心公司大幅跑输了市场，目前无论是市场预期还是相关公司估值都在绝对底部，是当下市场中少有的洼地板块。我们认为今年内需相关板块在目前低持仓、低预期的状态下会比过去几年有相对更好的表现，而且我们也确实观察到内需有逐步企稳的迹象。对内需影响最大的房地产，在经过连续几年快速下行后，在核心一线城市已经初现企稳迹象。再比如高端白酒的动销和批价，也呈现了明显的企稳迹象。虽然现在内需更多是点状复苏，但是已经陆续有较多迹象显示今年的内需或许可以更乐观一些。因此在组合建仓期内，我们会逐步布局内需优质公司，并会根据基本面的变化，进一步提高相关公司的权重。因此，本基金基于上述思路，一季度配置了食品饮料、互联网、家电、农林牧渔和医药，组合正处于建仓期，后续将逐步提高优质公司的配置。在未来的行业选择上，本基金仍将主要关注两类投资机会：一类是内需中的高质量公司；另一类是新消费或出口型消费中有独立成长逻辑的公司。

2025年A股市场整体以上涨为主，沪深300指数、上证50指数、创业板综指等指数分别上涨了17.66%、12.90%、40.40%。板块方面，各行业板块之间分化较大，有色金属、通信、电子、电力设备等涨幅显著靠前，而食品饮料、煤炭、公用事业等行业表现较弱。本基金在2025年股票仓位略微提升，并对结构进行了调整，增加了通信、有色金属等行业的配置，降低了电子、银行、食品饮料等行业的配置。2025年A股市场虽然整体以上涨为主，但从年初DeepSeek横空出世到中美贸易摩擦的反复博弈，市场呈现较大的波动以及明显的结构性行情。回顾过去一年，市场极致的结构性行情主要集中在泛AI科技领域以及有色金属方向，而在市场的另一端则是以消费为代表的泛内需方向的普遍疲弱，这背后本质折射的是以AI为代表的科技创新在全球范围内取得了明显突破，以及不断的地缘冲突带来商品实物资产的估值提升。而在房地产持续低迷的大环境中，泛消费内需领域的基本面则整体面临较大的压力。因此2025年的市场行情充分体现了不同方向上景气度的极度分化。

2025年四季度，A股市场方面，沪深300指数下跌0.23%，上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%。香港市场方面，恒生指数下跌4.56%，恒生中国企业指数下跌6.72%。地产方面，1-11月份，新建商品房销售面积同比下降7.8%，新建商品房销售额同比下降11.1%，全国房地产开发投资同比下降15.9%。进入四季度以来，主要城市的二手房价格继续下跌，至近5年的最低水平，房地产行业的下行压力依然较大。物价方面，今年过半的月份CPI为负，仍面临较大的通缩压力。股票市场方面，四季度分化明显，石油石化、国防军工、有色金属等行业表现较好，而房地产、医药、计算机等行业表现相对落后。本基金在四季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了医药、消费和科技等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。12月召开的中央经济工作会议强调，2026年重点任务中排在第一位的是大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策，更大力度支持“两重”项目。消费提振被放在了施政的重要位置上。关于消费的长期重要性，凯恩斯曾在《就业、利息和货币通论》中写过，消费是一切经济活动的唯一目的。从另一个角度来看，经济活动的最终目的也是让老百姓过上更好的生活，更高质量的消费是重要的体现形式之一。最近几年，从社零、消费者信心指数、CPI等指标来看，国内消费始终处于较弱的状态。在上市公司中，相比主要做出口（即其他国家的消费或投资）企业，以国内需求为主的企业经营压力总体更大一些。如果以芒格说的“在有鱼的地方钓鱼”为标准来看，过去三年中前者更加符合这个标准。但是长期来看，我们并不认为这是一个常态。从增量角度，按照国家“十五五”规划，我国目标在2035年人均GDP达到中等发达国家水平。即使以2024年国际货币基金组织认定的发达国家中人均GDP最低的拉脱维亚计算，也有2.34万美元。就算不考虑经济增长带来的发达国家门槛提升，2024年我国人均GDP为1.33万美元，要达到这个目标，人均GDP的复合增长率需要达到5.27%，这个增长速度，显然会高于未来几年全球GDP的总体增速。而且，即使达到目标后，依然可能只是发展的里程碑之一，毕竟在东亚地区，与中国大陆具有类似勤奋和聪明程度的日本、韩国和中国台湾地区，2024年的人均GDP都在3万美元以上。从存量角度，房价在过去5年的显著下跌对居民的财富和资产负债表造成了负面影响，居民的预防性储蓄上升和提前还贷也影响了国内消费需求。我们认为，考虑较低的无风险利率水平、潜在可能的政策支持以及新开工面积的下降，主要城市的房价下跌有望进入尾声。过去几年，老百姓创造的增量财富被存量财富下降抵消，进而降低了消费意愿，这种情况未来有望改观。综上，从增量和存量两方面来看，我们认为，未来十年，不论是老百姓的实际生活水平还是社会保障水平，都会有一个显著的提升，与发达国家的生活水平差距也会明显缩小。在某个时刻，市场会意识到投资需求在国内的公司也是“在有鱼的地方钓鱼”。另外，从这次AI浪潮来看，一个国家有强大的内需市场对科技创新也有重要的促进作用，强大的需求和盈利能力能够虹吸全球的资源、人才和资本为创新服务。以海外领先的模型GPT和Gemini为例，这些已经成了不少投资者做研究的日常必备工具，其C端每年200美金左右的订阅费构成了企业现阶段重要的收入来源之一，在“AI泡沫论”争议的今天，这些实打实的订阅收入对模型企业融资和持续投入的信心起了重要作用。对比来看，我们投资的一家国内企业也拥有国内领先的基础模型能力，如果有更加强劲的消费环境，订阅收入和模型能力投入就能实现更好的互动，有助于未来追近全球领先的模型水平。我们始终对组合中企业的商业模式、竞争壁垒和现金流产生能力充满信心，然而，越来越多的投资者开始担心“护城河还在，城在不在”的问题。我们认为，城始终在那里，以中国的禀赋走向发达国家不是什么意外的事情，困难只是阶段性的，越来越多的老百姓会过上好日子。市场先生的出价已经使得一些优质公司即使私有化也是非常划算的，对长期投资者是很好的机会。截至报告期末，本基金份额净值为5.3091元，本报告期份额净值增长率为-8.42%，同期业绩比较基准收益率为-2.48%。