杜亮 - 基金投资策略和运作

回顾开年以来的国内宏观经济走势，春节错位效应对前期数据有所扰动，春节后开复工数据并不亮眼，但一线城市的房地产销售情况维持了较好景气程度，3月以来的PMI等数据也有所修复，从当前数据看，一季度GDP增速有望向全年目标靠拢。政策端，市场预期并不高，事实上也并未看到较强刺激政策在一季度落地。一季度市场的关注重点落在了海外因素上，突然爆发的美以伊冲突对全球通胀、利率政策、流动性预期等形成了剧烈冲击，目前仍旧难以对这场冲突的终局进行充分定价，资本市场的波动维持高位，而各资产价格的高度正相关性进一步加大了投研难度。一季度债券收益率冲高回落之后，在历史低位震荡。一季度股票市场呈现先扬后抑的走势。一、二月份延续去年底市场反弹的趋势，叠加“春季躁动”的风险偏好上移，市场一度走高；但自从2月28日美以袭击伊朗以来，霍尔木兹海峡遭遇封锁，约占全球原油日均需求量20%的波斯湾原油运出受阻，市场逐渐意识到若霍尔木兹海峡油运长时间受阻，油价进一步飙升，或将引发全球滞胀或衰退风险，由此导致3月份股票市场迅速回落（流动性收缩叠加风险偏好迅速降温）。一季度期间，上证指数、沪深300指数分别录得涨跌幅-1.94%、-3.89%，期间最大回撤分别为-9.59%、-9.15%；香港恒生指数、恒生科技指数录得涨跌幅-3.29%、-15.70%，期间最大回撤-13.73%、-23.02%。A股市场分行业看，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源、基础化工、通信等行业录得超过5%的涨幅，综合金融、非银金融、消费者服务、商贸零售、计算机、农业等行业跌幅居前。债券投资操作上，组合久期仍旧维持在较低水平，一季度后期小幅拉长久期，转债部分继续积极把握结构性机会，转债仓位较上一报告期有所下降。在股票投资具体操作上，出于看好全年股票资产表现的考虑，年初本基金重点配置在四个方向上：（1）稳健底仓——以深度价值股为基础底仓，此外配置小部分仓位在牛市环境中具备盈利及估值弹性的券商及保险；（2）弹性持仓——科技成长方向（具备利用国内人才红利、在创新浪潮中乘风前行的科技企业）；（3）弹性持仓——出海成长方向（具备国际竞争力开拓海外市场的全球经营企业）；（4）弹性持仓——矿产与周期品方向（供需矛盾突出、具备进一步涨价潜力的矿产资源与周期品）。上述整体配置在一、二月份市场震荡上行过程中，曾取得一定的收益，但由于中东战乱导致市场三月份迅速回落，本基金净值有所回撤。考虑到股票市场受到意外的地缘冲突影响，短期宏观环境出现不利变化，市场预期受到暂时性的强干扰，本基金于三月份显著调降股票资产仓位，以便控制净值回撤风险。4月初，美国特朗普一边加大升级战争的威胁，一边推动停火谈判，退缩迹象开始显露。由于长期陷入中东战乱或长期过高的油价都将给共和党中期选举带来极为不利的政治影响，波斯湾国家和伊朗经济也很难经受长期战争的困扰，我们预计二季度中东原油危机或会经历一个先升级、再降级的阶段，之后霍尔木兹海峡有望逐渐恢复一定程度的通航，油运危机逐渐有所缓解。从长期来看，中国强大的新能源产业优势、充沛的煤炭资源及电力供应、低成本的煤化工产业优势，有助于中国平稳度过这次原油危机。倘若海外制造业因能源短缺或高昂的能源成本出现减产，亦有利于中国制造业进一步扩大全球份额。这次战乱，再次加剧全球对美国的不信任感，“东升西落”的大趋势有望逐渐强化。在经历短期宏观风险事件冲击，市场恐慌及抛压有所释放后，不少优质公司的估值水平又回落到较有安全边际的位置。等待短期不确定性逐渐消除后，市场有望再次回归原有轨道，给优质公司应有的合理估值水平。

回顾开年以来的国内宏观经济走势，春节错位效应对前期数据有所扰动，春节后开复工数据并不亮眼，但一线城市的房地产销售情况维持了较好景气程度，3月以来的PMI等数据也有所修复，从当前数据看，一季度GDP增速有望向全年目标靠拢。政策端，市场预期并不高，事实上也并未看到较强刺激政策在一季度落地。一季度市场的关注重点落在了海外因素上，突然爆发的美以伊冲突对全球通胀、利率政策、流动性预期等形成了剧烈冲击，目前仍旧难以对这场冲突的终局进行充分定价，资本市场的波动维持高位，而各资产价格的高度正相关性进一步加大了投研难度。一季度债券收益率冲高回落之后，在历史低位震荡。一季度股票市场呈现先扬后抑的走势。一、二月份延续去年底市场反弹的趋势，叠加“春季躁动”的风险偏好上移，市场一度走高；但自从2月28日美以袭击伊朗以来，霍尔木兹海峡遭遇封锁，约占全球原油日均需求量20%的波斯湾原油运出受阻，市场逐渐意识到若霍尔木兹海峡油运长时间受阻，油价进一步飙升，或将引发全球滞涨或衰退风险，由此导致3月份股票市场迅速回落（流动性收缩叠加风险偏好迅速降温）。一季度期间，上证指数、沪深300指数分别录得涨跌幅-1.94%、-3.89%，期间最大回撤分别为-9.59%、-9.15%；香港恒生指数、恒生科技指数录得涨跌幅-3.29%、-15.70%，期间最大回撤-13.73%、-23.02%。A股市场分行业看，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源、基础化工、通信等行业录得超过5%的涨幅，综合金融、非银金融、消费者服务、商贸零售、计算机、农业等行业跌幅居前。债券投资操作上，组合久期仍旧维持在较低水平，一季度后期小幅拉长久期，转债部分继续积极把握结构性机会，转债仓位较上一报告期有所下降。在股票投资具体操作上，出于看好全年股票资产表现的考虑，年初本基金重点配置在四个方向上：（1）稳健底仓——以深度价值股为基础底仓，此外配置小部分仓位在牛市环境中具备盈利及估值弹性的券商及保险；（2）弹性持仓——科技成长方向（具备利用国内人才红利、在创新浪潮中乘风前行的科技企业）；（3）弹性持仓——出海成长方向（具备国际竞争力开拓海外市场的全球经营企业）；（4）弹性持仓——矿产与周期品方向（供需矛盾突出、具备进一步涨价潜力的矿产资源与周期品）。上述整体配置在一、二月份市场震荡上行过程中，曾取得一定的收益，但由于中东战乱导致市场三月份迅速回落，本基金净值有所回撤。考虑到股票市场受到意外的地缘冲突影响，短期宏观环境出现不利变化，市场预期受到暂时性的强干扰，本基金于三月份显著调降股票资产仓位，以便控制净值回撤风险。4月初，美国特朗普一边加大升级战争的威胁，一边推动停火谈判，退缩迹象开始显露。由于长期陷入中东战乱或长期过高的油价都将给共和党中期选举带来极为不利的政治影响，波斯湾国家和伊朗经济也很难经受长期战争的困扰，我们预计二季度中东原油危机或会经历一个先升级、再降级的阶段，之后霍尔木兹海峡有望逐渐恢复一定程度的通航，油运危机逐渐有所缓解。从长期来看，中国强大的新能源产业优势、充沛的煤炭资源及电力供应、低成本的煤化工产业优势，有助于中国平稳度过这次原油危机。倘若海外制造业因能源短缺或高昂的能源成本出现减产，亦有利于中国制造业进一步扩大全球份额。这次战乱，再次加剧全球对美国的不信任感，“东升西落”的大趋势有望逐渐强化。在经历短期宏观风险事件冲击，市场恐慌及抛压有所释放后，不少优质公司的估值水平又回落到较有安全边际的位置。等待短期不确定性逐渐消除后，市场有望再次回归原有轨道，给优质公司应有的合理估值水平。

正如我们在2024年年报中所言，“对股票市场而言，持续三年左右的调整周期已于2024年结束，2025年跨入了新的周期。”2025年，在新周期的第一年，尽管1月和4月上旬股票市场分别受到地缘政治环境干扰有所回调，但全年来看走出了一波令人振奋、轰轰烈烈的上涨行情，沪指时隔十年重返4000点。年内，上证指数、沪深300指数、创业板指分别录得涨幅18.41%、17.66%、49.57%，期间最大回撤分别为-11.58%、-12.70%、-23.09%（年内市场风险偏好显著提升，市场整体估值抬升幅度大于利润增速，中小盘股票明显跑赢大盘股票）；香港恒生指数、恒生科技指数分别录得涨幅27.77%、23.45%，期间最大回撤-22.57%、-30.66%。国内市场分行业来看，各行业结构分化较为极致，高景气度的资源与科技板块领涨，传统经济板块涨幅落后。其中，有色金属（涨价驱动）和通信板块（AI算力建设驱动）涨幅高于80%，涨幅显著高于其他行业；电子、国防军工、机械、化工、电力设备及新能源、传媒等行业亦录得较大涨幅；建筑、电力及公用事业、商贸零售、交运、房地产等传统行业涨幅靠后；煤炭及食品饮料两个行业录得负收益。从大类资产对比的视角看，由于2024年末债券收益率下行到历史新低水平，股票资产的投资性价比较为突出，因此本基金自2025年初以来就调高了2025年的股票仓位中枢，从而较好地抓住了全年股票市场的上涨机会。略有遗憾的是，在调高股票仓位中枢之后，遇到外部环境变化的冲击，导致4月7日全市场大幅下挫（上证指数跌幅7.34%，恒生科技指数跌幅17.16%），从而影响本基金出现单日较大回撤。在具体投资操作上，2025年围绕三大长期结构性机会进行投资布局。（1）稳健底层资产：主要投向竞争优势突出、盈利基本稳定、自由现金流充沛的红利股和深度价值股，以及在牛市环境中具有一定估值弹性的券商及保险。其中，红利股因其股息较高作为类债券的现金流资产持有，深度价值股因其账上净现金较多、未来长期股东回报可能更佳而持有。2025年度，主要投资电信运营商及服务商、码头运营商、出版、白色家电、电力、银行、券商、保险等行业。（2）弹性资产（出海成长方向）：主要投向受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的出海成长股，2025年度主要投资轮胎、叉车、电动工具、工程机械等行业。（3）弹性资产（科技成长方向）：主要投向具备利用人才红利及科技创新红利穿越周期潜力（特别是受益于AI浪潮的）的科技成长股，2025年度主要投资受益于AI浪潮的电子、通讯、互联网等行业。全年来看，机会（3）的布局对全年收益贡献最大，机会（1）及（2）亦有不错的收益贡献。值得一提的是，在机会（1）的布局，下半年由于全市场资金集中流向科技成长股及资源股，价值股表现不达预期，短期承压，但我们认为这些稳健资产从长期来看仍然是稀缺资产，其内在价值通过长时间的持有将有望逐渐得到释放。债券部分上，2025年是中国债券投资史上令人难忘的一年，这一年可以说是基本确立了中国无风险利率中期的底部区域。这一年债市呈现真正的低静态下的震荡市，这一年也发生了诸多的机构行为变化。在年初我们判断2025年可能是个震荡市，基于这样一个大的判断，组合整体在这一年久期上相对比较保守，整体以票息配置的思路来做组合的投资管理。组合久期整体控制在2年附近，基本没有参与利率债波段交易，在3月和三季度债市调整时，配置了2-4年信用债。此外，鉴于对于股市贝塔行情的把握，组合也参与了部分转债投资，取得了一定收益。

四季度经济环比出现明显走弱，PMI连续两个月环比回落，地产、消费等需求端数据走弱明显；整个四季度资金面整体较为宽松，资金利率保持稳定。纯债市场方面，收益率先下后上，整个报告期内呈现收益率震荡小幅上行态势，期限利差扩大明显。继三季度股票市场走出一波凌厉的单边上涨走势之后，四季度市场呈窄幅震荡整理格局。四季度期间，上证指数、沪深300指数分别录得涨跌幅2.22%、-0.23%，期间最大回撤分别为-5.41%、-7.14%；香港恒生指数录得跌幅4.56%，期间最大回撤-7.73%。分行业看，石油石化、军工、有色、通信等行业录得超过10%的涨幅，地产、医药、计算机、传媒、汽车等行业跌幅居前。债券方面，报告期内，组合从布局2026年的思维出发，在债市无明显趋势行情下，主要以票息策略为主，在年底市场调整过程中，适度加仓2-4年信用债。股票方面，本基金出于控制净值回撤的考虑，在10月份采取部分止盈减仓的操作，在后续市场的震荡调整中又回补了部分仓位，总体上仍然看好2026年股票资产的表现。在结构上，四季度继续围绕三大长期结构性机会进行动态调整优化：（1）受益于低利率货币环境、经营基本稳定、现金流充沛、仍然低估的高股息价值股（尤其是具备深度价值特征的公司）；（2）受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的出海成长股；（3）具备利用人才红利及科技创新红利穿越周期潜力、估值偏低的科技成长股。值得一提的是，在机会（1）的布局，下半年由于全市场资金集中流向科技成长股，价值股表现不达预期，短期承压，但我们认为这些资产从长期来看仍然相对稀缺，其内在价值通过长时间的持有将有望逐渐得到释放。

整个三季度，债券市场都处于震荡调整、收益率上行的阶段。尽管经济基本面和资金面对债市都是相对友好的，三季度的经济是逐月环比下行，特别是投资在7、8月出现了断崖下滑；央行对资金面整体也较为呵护。在此背景下，债市依然弱势，多种券种收益率都创年内高点，主要的原因是权益市场带来的股债跷跷板效应，以及债券市场本身受到公募基金费率改革预期影响。整体而言，是债券市场本身收益率较低，难以满足各类资产的配置需求，市场遭遇风险事件容易出现调整。我们在年初判断今年债市大概率不是单边市场，震荡为主，故组合整体是中性偏保守的策略，三季度从静态票息策略出发，适度加仓了3年附近信用债。同时，从大类资产的角度，我们看好含权资产，故组合在三季度也保持一定仓位的转债，为组合小幅增厚了收益。三季度，在以人工智能科技为主线的科技股带动下，股票市场走出一段罕见的单边震荡上行的走势。三季度期间，上证指数、沪深300指数分别录得涨幅12.73%、17.90%，期间最大回撤分别为-4.01%、-4.87%；香港恒生指数录得11.56%，期间最大回撤-5.30%。在股票投资具体操作上，本基金延续2025年二季度末的积极仓位及稳健资产配置，在三季度股票投资上继续围绕三大长期结构性机会进行动态调整优化：（1）受益于低利率货币环境、经营基本稳定、现金流充沛、仍然低估的高股息公司（尤其是具备深度价值特征的公司）；（2）受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的全球经营企业；（3）具备利用人才红利及科技创新红利穿越周期潜力、估值偏低的成长股。在三季度，本基金继续依据市场变化对持仓公司进行风险收益比的动态调整，总体上逐步兑现收益，季末仓位相对二季度末有所降低。值得一提的是，本基金在上述长期结构性机会（2）及（3）的部分股票资产布局，二季度曾一度反弹迟缓，但在三季度均取得了较好的收益；在机会（1）的布局，三季度由于全市场资金集中流向科技成长股，价值股表现不达预期，短期承压，但我们认为这些稳健资产从长期来看仍然是稀缺资产，其内在价值通过长时间的持有将有望逐渐得到释放。三季度，受益于市场的上涨及上述的稳健股票资产布局，本基金录得显著高于上半年的正收益。

宏观经济读数在三季度逐步下行，相较于上半年的表现显著趋弱，如果按照三季度经济增长读数线性外推，达成今年全年的经济增长目标并非毫无压力。拆分结构来看，虽然也存在不少结构性亮点，但整体上“三驾马车”均呈现出边际放缓的迹象，中美贸易摩擦不确定性持续存在，房地产销售与投资再度承压，多项补贴政策支撑消费数据相对平缓，政府债券发行也并未全部转化为实物工作量，年内再度加码总量政策的必要性在提升。但与此同时，债券市场的表现并未充分反映经济基本面的变化，影响收益率走势的更多是机构行为、资金流向等因素，三季度整体收益率水平处于震荡调整过程中，特别是长端收益率向上突破了数个关键整数关口，目前来看，考虑到股债“跷跷板”效应、“反内卷”的通胀预期、基金行业费率税率改革预期等，短期内债券市场较难再度回归至趋势性牛市状态，更可能围绕当前中枢做区间震荡。具体操作上，三季度大致维持了组合的中性偏低久期水平，转债部分随着过去一段时间的上涨逐步降低了仓位。三季度，在以人工智能科技为主线的科技股带动下，股票市场走出一段罕见的单边震荡上行的走势。三季度期间，上证指数、沪深300指数分别录得涨幅12.73%、17.90%，期间最大回撤分别为-4.01%、-4.87%；香港恒生指数录得11.56%，期间最大回撤-5.30%。在股票投资具体操作上，本基金延续2025年二季度末的积极仓位及稳健资产配置，在三季度股票投资上继续围绕三大长期结构性机会进行动态调整优化：（1）受益于低利率货币环境、经营基本稳定、现金流充沛、仍然低估的高股息公司（尤其是具备深度价值特征的公司）；（2）受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的全球经营企业；（3）具备利用人才红利及科技创新红利穿越周期潜力、估值偏低的成长股。在三季度，本基金继续依据市场变化对持仓公司进行风险收益比的动态调整，总体上逐步兑现收益，季末仓位相对二季度末有所降低。值得一提的是，本基金在上述长期结构性机会（2）及（3）的部分股票资产布局，二季度曾一度反弹迟缓，但在三季度均取得了较好的收益；在机会（1）的布局，三季度由于全市场资金集中流向科技成长股，价值股表现不达预期，短期承压，但我们认为这些稳健资产从长期来看仍然是稀缺资产，其内在价值通过长时间的持有将有望逐渐得到释放。三季度，受益于市场的上涨及上述的稳健股票资产布局，本基金录得显著高于上半年的正收益。

上半年，股票市场整体经受住了美国”贸易关税”利空从预期到超预期落地的两轮冲击，体现出市场的韧性；在结构上，红利类资产和成长类资产交相上涨，反映了国内优质资产在低利率环境中继续走在估值扩张的通道中。此外，各种交易性热点主题轮番表现，表明市场较为活跃，风险偏好总体处于乐观状态。年初由于市场担忧美国特朗普1月20日正式上任后开启对华关税战而有所下跌，随着特朗普于对华关税问题上的表态好于市场悲观预期，市场开始企稳有所反弹。春节期间杭州深度求索公司（DeepSeek）发布的低成本AI推理大模型R1火遍全球，宇树机器人在春节晚会上表演秧歌舞蹈引发热议，促使市场重新认识中国科技资产的实力并重树信心；叠加众多科技企业受邀参加高规格的民营企业座谈会，推动市场在春节后逐渐进入以AI大模型应用及人形机器人为主线的春季躁动行情。3月中下旬，市场再度担心美国4月份额外加征关税而有所回落。4月初，美国特朗普出于意料宣布对所有贸易伙伴征收超预期、高得离谱的“对等关税”，引发全球金融市场大动荡，美国标普指数连续4天累计跌幅12.14%，日本日经225指数4月上旬最大跌幅12.58%。受“对等关税”及海外金融市场动荡影响，股票市场一度出现罕见、极端的悲观及避险情绪，A股上证指数4月7日当天跌幅7.34%，港股恒生指数4月7日当天跌幅13.22%。由于市场维稳力量及时出手干预，市场急促抛压带来的流动性冲击得以缓解，市场恐慌情绪逐渐缓和下来，市场逐步恢复常态，各大指数陆续走出反弹行情。回顾上半年，A股上证指数、沪深300指数、创业板指数分别录得涨幅2.76%、0.03%和0.53%，其振幅相应为12.59%、12.99%、24.63%，整体A股市场仍然延续高波动的状态；同期港股恒生指数录得20%的可喜涨幅，但期间征程坎坷，振幅高达30.92%。在资产配置上，考虑到债券利率下行到较低的收益率水平，股票资产的投资性价比更为突出，继去年末调高股票仓位中枢以来，上半年本基金继续维持积极进取的股票资产仓位。同时，考虑到港股市场估值更具性价比，本基金继续重视港股通投资，并将港股仓位潜力尽可能用足。从收益拆分来看，上半年港股配置贡献了明显高于A股配置的投资收益。在具体股票投资上，为了有效管控回撤风险，本基金延续了去年末的思路，继续以红利股/深度价值股和低估值成长股等稳健投资标的去构建股票资产主体。在投资布局上，上半年继续围绕三大长期结构性机会进行优化布局：（1）受益于低利率货币环境、经营基本稳定、现金流充沛、仍然低估的高股息公司（尤其是具备深度价值特征的公司）；（2）受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的全球经营企业；（3）具备利用人才红利及科技创新红利穿越周期潜力、估值偏低的成长股。在具体操作上，本基金继续依据市场变化对持仓公司进行风险收益比的动态调整，有些逐步兑现收益，有些在市场调整过程中进一步增配，还有些由于其经营低预期或由于出现更优的投资标的而进行了减持。回顾上半年，布局（1）给本基金贡献了较多投资收益。值得一提的是，截止二季度末，本基金持有的深度价值公司在其资产负债表上均拥有较多的净现金，若干公司账上净现金占市值比例甚至超过50%，预计通过未来更长时间的投资持有，其内在价值有望得到更好的释放。布局（2）和（3），在一季度表现尚可，但二季度受到美国“对等关税”的冲击回调之后反弹较为迟缓，上半年给组合贡献的投资收益有限，预计其低估的内在价值未来仍将有望陆续得到释放。债券方面，整个上半年，债券市场在一季度有较大幅度的调整，此后在4月初中美贸易战之后收益率呈现较大下行后一直维持震荡横盘。一季度在央行收紧资金面和风险偏好抬升的双重影响下，债市对于全年的货币政策总量宽松有了重新修正，并伴随着收益率的上行；进入二季度，由于中美贸易战的超市场预期，收益率快速下行后横盘震荡。上半年实体经济呈现出开门红后环比走弱的节奏，货币市场流动性一季度较为紧张，二季度有所好转，特别是在6月份出现明显转松的迹象。在整个报告期内，组合固收类资产投资上，纯债部分开年相对保守，故在3月市场调整中久期有所抬升，后在6月份当经济基本面环比走弱和资金转松后进一步提升久期至市场中性水平；同时上半年组合参与了可转债交易与投资，也取得一定的贡献。回顾上半年，1月上旬和4月上旬股市的波动，相应带来了基金净值的波动，给本基金回撤管理带来了极致的考验。本基金坚守一以贯之的风控框架，也得益于上述的稳健股票资产配置，上半年继续守住了最大回撤目标，并且在一、二季度均录得季度正收益（自2024年一季度以来本基金录得连续6个季度正收益）。

上半年，股票市场整体经受住了美国”贸易关税”利空从预期到超预期落地的两轮冲击，体现出市场的韧性；在结构上，红利类资产和成长类资产交相上涨，反映了国内优质资产在低利率环境中继续走在估值扩张的通道中。此外，各种交易性热点主题轮番表现，表明市场较为活跃，风险偏好总体处于乐观状态。年初由于市场担忧美国特朗普1月20日正式上任后开启对华关税战而有所下跌，随着特朗普于对华关税问题上的表态好于市场悲观预期，市场开始企稳有所反弹。春节期间杭州深度求索公司（DeepSeek）发布的低成本AI推理大模型R1火遍全球，宇树机器人在春节晚会上表演秧歌舞蹈引发热议，促使市场重新认识中国科技资产的实力并重树信心；叠加众多科技企业受邀参加高规格的民营企业座谈会，推动市场在春节后逐渐进入以AI大模型应用及人形机器人为主线的春季躁动行情。3月中下旬，市场再度担心美国4月份额外加征关税而有所回落。4月初，美国特朗普出于意料宣布对所有贸易伙伴征收超预期、高得离谱的“对等关税”，引发全球金融市场大动荡，美国标普指数连续4天累计跌幅12.14%，日本日经225指数4月上旬最大跌幅12.58%。受“对等关税”及海外金融市场动荡影响，股票市场一度出现罕见、极端的悲观及避险情绪，A股上证指数4月7日当天跌幅7.34%，港股恒生指数4月7日当天跌幅13.22%。由于市场维稳力量及时出手干预，市场急促抛压带来的流动性冲击得以缓解，市场恐慌情绪逐渐缓和下来，市场逐步恢复常态，各大指数陆续走出反弹行情。回顾上半年，A股上证指数、沪深300指数、创业板指数分别录得涨幅2.76%、0.03%和0.53%，其振幅相应为12.59%、12.99%、24.63%，整体A股市场仍然延续高波动的状态；同期港股恒生指数录得20%的可喜涨幅，但期间征程坎坷，振幅高达30.92%。在资产配置上，考虑到债券利率下行到较低的收益率水平，股票资产的投资性价比更为突出，继去年末调高股票仓位中枢以来，上半年本基金继续维持积极进取的股票资产仓位。同时，考虑到港股市场估值更具性价比，本基金继续重视港股通投资，并将港股仓位潜力尽可能用足。从收益拆分来看，上半年港股配置贡献了明显高于A股配置的投资收益。在具体股票投资上，为了有效管控回撤风险，本基金延续了去年末的思路，继续以红利股/深度价值股和低估值成长股等稳健投资标的去构建股票资产主体。在投资布局上，上半年继续围绕三大长期结构性机会进行优化布局：（1）受益于低利率货币环境、经营基本稳定、现金流充沛、仍然低估的高股息公司（尤其是具备深度价值特征的公司）；（2）受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的全球经营企业；（3）具备利用人才红利及科技创新红利穿越周期潜力、估值偏低的成长股。在具体操作上，本基金继续依据市场变化对持仓公司进行风险收益比的动态调整，有些逐步兑现收益，有些在市场调整过程中进一步增配，还有些由于其经营低预期或由于出现更优的投资标的而进行了减持。回顾上半年，布局（1）给本基金贡献了较多投资收益。值得一提的是，截止二季度末，本基金持有的深度价值公司在其资产负债表上均拥有较多的净现金，若干公司账上净现金占市值比例甚至超过50%，预计通过未来更长时间的投资持有，其内在价值有望得到更好的释放。布局（2）和（3），在一季度表现尚可，但二季度受到美国“对等关税”的冲击回调之后反弹较为迟缓，上半年给组合贡献的投资收益有限，预计其低估的内在价值未来仍将有望陆续得到释放。债券方面，整个上半年，债券市场在一季度有个较大幅度的调整，此后在4月初中美贸易战之后收益率呈现较大下行后一直维持震荡横盘。一季度在央行收紧资金面和风险偏好抬升的双重影响下，债市对于全年的货币政策总量宽松有了重新修正，并伴随着收益率的上行；进入二季度，由于中美贸易战的超市场预期，收益率快速下行后横盘震荡。上半年实体经济呈现出开门红后环比走弱的节奏，货币市场流动性一季度较为紧张，二季度有所好转，特别是在6月份出现明显转松的迹象。在整个报告期内，组合固收类资产投资上，纯债部分开年相对保守，故在3月市场调整中久期有所抬升，后在6月份当经济基本面环比走弱和资金转松后进一步提升久期至市场中性水平；同时上半年组合参与了可转债交易与投资，也取得一定的贡献。回顾上半年，1月上旬和4月上旬股市的波动，相应带来了基金净值的波动，给本基金回撤管理带来了极致的考验。本基金坚守一以贯之的风控框架，也得益于上述的稳健股票资产配置，上半年继续守住了最大回撤目标，并且在一、二季度均录得季度正收益（自2024年一季度以来本基金录得连续6个季度正收益）。

一季度整体经济基本面延续了2024年四季度以来的弱复苏格局，开年金融数据、消费数据以及工业生产数据都表现较好。一季度整体纯债市场整体呈现震荡下跌的态势，开年以后延续2024年底的多头情绪，10年国债收益率一度下行至1.6%附近，随后央行在货币市场上回收流动性，加上权益市场表现较好，2月至3月中旬纯债市场持续调整，3月底收益率有所回落。一季度，股票市场先抑后扬，年初由于市场担心美国特朗普1月20日正式上任后开启对华关税战而有所下跌，随着特朗普于对华关税问题上的表态好于市场担忧，市场开始企稳反弹。春节期间杭州深度求索公司（DeepSeek）发布的低成本AI推理大模型R1火遍全球，宇树机器人在春节晚会上表演秧歌舞蹈引发热议，引发市场对中国科技资产重树信心，叠加众多科技企业受邀参加高规格的民营企业座谈会，推动市场在春节后进入以AI大模型应用及具身智能（人形机器人）为主线的春季躁动行情。3月中下旬，市场再度担心美国4月份额外加征关税而有所回落。回顾一季度，上证指数、沪深300指数分别微跌0.48%、1.21%，期间最大回撤分别为-6.29%、-5.85%；香港恒生指数录得15.25%的涨幅，期间最大回撤-7.52%.本基金延续2024年末的积极仓位及稳健资产配置，在一季度股票投资上继续围绕三大长期结构性机会进行动态调整优化：（1）受益于低利率货币环境、经营基本稳定、现金流充沛、仍然低估的高股息公司（尤其是具备深度价值特征的公司）；（2）受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的全球经营企业；（3）具备利用人才红利及科技创新红利穿越周期潜力、估值偏低的成长股。在一季度，本基金依据市场变化进行风险收益比的动态优化，有些持仓公司逐步兑现了收益，部分持仓公司在市场调整过程中进一步加仓，还有些持仓公司由于其经营低预期或由于出现更优的投资标的而进行了减持。

一季度整体经济基本面延续了2024年四季度以来的弱复苏格局，开年金融数据、消费数据以及工业生产数据都表现较好。一季度纯债市场整体呈现震荡下跌的态势，开年以后延续2024年底的多头情绪，10年国债收益率一度下行至1.6%附近，随后央行在货币市场上回收流动性，加上权益市场表现较好，2月至3月中旬纯债市场持续调整，3月底收益率有所回落。一季度，股票市场先抑后扬，年初由于市场担忧美国特朗普1月20日正式上任后开启对华关税战而有所下跌，随着特朗普于对华关税问题上的表态好于市场悲观预期，市场开始企稳有所反弹。春节期间杭州深度求索公司（DeepSeek）发布的低成本AI推理大模型R1火遍全球，宇树机器人在春节晚会上表演秧歌舞蹈引发热议，促使市场重新认识中国科技资产的实力并重树信心；叠加众多科技企业受邀参加高规格的民营企业座谈会，推动市场在春节后逐渐进入以AI大模型应用及具身智能（人形机器人）为主线的春季躁动行情。3月中下旬，市场再度担心美国4月份额外加征关税而有所回落。回顾一季度，上证指数、沪深300指数分别微跌0.48%、1.21%，期间最大回撤分别为-6.29%、-5.85%；香港恒生指数录得15.25%的涨幅，期间最大回撤-7.52%。本基金延续2024年末的积极仓位及稳健资产配置，在一季度股票投资上继续围绕三大长期结构性机会进行动态调整优化：（1）受益于低利率货币环境、经营基本稳定、现金流充沛、仍然低估的高股息公司（尤其是具备深度价值特征的公司）；（2）受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的全球经营企业；（3）具备利用人才红利及科技创新红利穿越周期潜力、估值偏低的成长股。在一季度，本基金依据市场变化进行风险收益比的动态调整，有些逐步兑现收益，有些在市场调整过程中进一步增配，还有些由于其经营低预期或由于出现更优的投资标的而进行了减持。一季度，原来市场预期的央行实施降准降息的货币政策工具尚引而不发。3月份央行货币政策委员会一季度例会指出，央行“2025年将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机实施降准降息”。展望二季度，若美国对华额外加征关税，国内经济增长遇到进一步的挑战，预计央行将有望“择机实施降准降息”。因此，我们认为适度宽松、低利率的货币环境有望持续并将在2025年股票资产定价上成为日益重要的影响因素，在全社会普遍面临“资产荒”的背景下，优质股票资产有望继续获得重估。

2024年是中国证券市场史上具有重要意义的一年。这一年，宏观经济仍然面临地产剧痛、消费疲软、出口动能回落等因素带来的增长压力，全社会的就业与收入预期亦有所承压。同时，在美国高烧不退的通胀及高利率的美元环境下，人民币兑美元汇率继续走弱，叠加美国大选后中美关系可能遭遇进一步的挑战，外资出于控制地缘政治风险继续减配中国股票资产，不幸促使市场微观交易结构变得异常脆弱。内忧外患之下，股票市场一年内遭遇了两次市场急促调整的重大考验。在关键市场关口，重磅政策及时发力，市场维稳力量及时介入，迅速稳定了市场信心。这一年，上证指数、沪深300、中证800、创业板指等各大股票市场指数走完了自2021年高点以来持续三年左右的调整周期。在这备受煎熬的震荡下行期中，海外资金及国内部分资金所持不坚定的股票筹码在这三年多的调整周期里逐步出清，坚定的投资者从“危机”中迎来了“转机”。这一年，A股市场完成了史上极为重要的政策底座构建。2024年4月国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，国务院时隔十年再次出台的资本市场顶层指导性文件，其中特别强调“重视资本市场的投资回报。要采取切实措施，改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会”，同时要求“提高上市公司质量。上市公司的质量是证券市场投资价值的源泉。上市公司董事和高级管理人员要把股东利益最大化和不断提高盈利水平作为工作的出发点和落脚点”。2024年11月证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，要求上市公司以提高公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。2024年12月国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》。这些重大政策文件强化了A股市场“注重股东回报”的价值定位，推动A股公司改善治理结构和股东回报，将对股票市场产生极为深远的积极影响。2024年，股票市场两度先抑后扬，全年来看经历了V型反转，各大指数以年度正收益收尾。其中，上证指数、香港恒生指数分别录得涨幅12.67%、17.67%。分行业来看，银行、非银金融、家电、通信、交通运输、汽车、电子等行业取得居前的涨幅，而医药、农林牧渔、消费者服务、房地产、食品饮料、轻工等受反腐控费、消费信心不足影响的行业仍录得负收益。就具体投资运作而言，本基金在2024年延续严控回撤的稳健投资策略。上半年总体维持中性偏低的仓位水平，在结构上逐步将股票资产大部分集中到高分红价值股和低估值成长股两大类配置中，形成具备一定防御性但又受益于国内资金利率下行趋势的资产组合。三季度得益于有效的回撤控制，得以抓住市场调整良机逐步增加股票头寸。四季度在市场反弹趋势明确后，在市场震荡中以更积极的心态进一步增持长期看好的结构性机会，完成从“审慎防守”到“积极进取”的股票资产布局。在持仓结构上，全年围绕三大长期结构性机会进行布局：（1）受益于低利率货币环境、经营稳定、现金流充沛、仍然低估的高股息公司（尤其是具备深度价值特征的公司）；（2）受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的全球经营企业；（3）具备利用人才红利及科技创新红利穿越周期潜力、估值偏低的成长股。至年末，本基金形成以高分红价值股和低估值成长股为主体的股票资产配置，主要持仓分布在通信、交通运输、出版传媒、家电、公用事业、能源、电子等行业，重点持仓公司股息率主要分布在3.5%-6%区间，若干公司账上持有大量净现金。在资产选择上，本基金重视估值偏低、安全边际更高、潜在收益空间可能更大的港股通投资，在产品合同允许的条件下，充分利用了港股通的仓位空间。总得来说，本基金选择以价值股作为稳健的底层资产，价值策略主要投向竞争优势突出、盈利基本稳定、自由现金流充沛的红利股及深度价值股。其中，红利股因其股息较高作为类债券的现金流资产持有，深度价值股因其账上净现金较多、未来长期股东回报可能更佳而持有。长期而言，持续稳定的高分红资产，在低利率的环境中有望得到重估。在本年度，价值策略所投行业主要包括电信运营商及服务商、码头运营商、出版、白色家电、电力、燃气、煤炭、石油等。同时，本基金也重视成长策略投资——在风险收益比突出和满足控回撤（具备一定容错空间）的条件下，发展空间更大、发展路径清晰的成长股，将作为可贡献超额收益的潜力资产进行配置。因此，低估值成长股因其具备一定安全边际与容错空间成为本基金成长投资的首选。在本年度，成长策略主要投向“出海型”及“科技型”成长股，“出海型”所投行业主要包括轮胎、锂电装备、新能源等，“科技型”所投行业主要包括AI消费电子产业链、通信设备、互联网公司等。值得强调的是，12月份中央经济工作会议对2025年政策发力定调较为积极，“要实施更加积极的财政政策”，“要实施适度宽松的货币政策”。考虑到2025年国内利率尚有下行空间，而四季度债券利率快速下行（十年期国债收益率年末下行至1.68%），进一步压缩了债券资产的收益空间，更加凸显了稳健型股票资产的投资性价比。因此，本基金更为看好2025年股票资产的表现，并于四季度进一步调高了股票仓位中枢。2024年全年，债券市场出现收益率的明显下行，特别是在一季度和四季度，全年来看，10年期国债收益率下行近90bp，30年期国债收益率下行近100bp。其中，主要是经济数据不达预期、资产荒以及年末的机构“抢跑”等多方面因素推动。报告期内，一季度组合在固定收益类资产上整体保持中性的配置，在二季度以后进行了两次久期和仓位的调整，分别是二季度初和10月份债券市场出现较大幅度调整的时候，适度拉长了久期，全年来看组合固定收益类资产为组合积累了良好的安全垫。出于看好未来股票资产的表现。

2024年是中国证券市场史上具有重要意义的一年。这一年，宏观经济仍然面临地产剧痛、消费疲软、出口动能回落等因素带来的增长压力，全社会的就业与收入预期亦有所承压。同时，在美国高烧不退的通胀及高利率的美元环境下，人民币兑美元汇率继续走弱，叠加美国大选后中美关系可能遭遇进一步的挑战，外资出于控制地缘政治风险继续减配中国股票资产，促使市场微观交易结构变得异常脆弱。在内外部因素综合影响下，股票市场一年内遭遇了两次市场急促调整的重大考验。在关键市场关口，重磅政策及时发力，市场维稳力量及时介入，迅速稳定了市场信心。这一年，上证指数、沪深300、中证800、创业板指等各大股票市场指数走完了自2021年高点以来持续三年左右的调整周期。在这备受煎熬的震荡下行期中，海外资金及国内部分资金所持不坚定的股票筹码在这三年多的调整周期里逐步出清，坚定的投资者从“危机”中迎来了“转机”。这一年，A股市场完成了史上极为重要的政策底座构建。2024年4月国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，国务院时隔十年再次出台的资本市场顶层指导性文件，其中特别强调“重视资本市场的投资回报。要采取切实措施，改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会”，同时要求“提高上市公司质量。上市公司的质量是证券市场投资价值的源泉。上市公司董事和高级管理人员要把股东利益最大化和不断提高盈利水平作为工作的出发点和落脚点”。2024年11月证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，要求上市公司以提高公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。2024年12月国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》。这些重大政策文件强化了A股市场“注重股东回报”的价值定位，推动A股公司改善治理结构和股东回报，将对股票市场产生极为深远的积极影响。2024年，股票市场两度先抑后扬，全年来看经历了V型反转，各大指数以年度正收益收尾。其中，上证指数、香港恒生指数分别录得涨幅12.67%、17.67%。分行业来看，银行、非银金融、家电、通信、交通运输、汽车、电子等行业取得居前的涨幅，而医药、农林牧渔、消费者服务、房地产、食品饮料、轻工等受反腐控费、消费信心不足影响的行业仍录得负收益。就具体投资运作而言，本基金在2024年延续严控回撤的稳健投资策略。上半年总体维持中性偏低的仓位水平，在结构上逐步将股票资产大部分集中到高分红价值股和低估值成长股两大类配置中，形成具备一定防御性但又受益于国内资金利率下行趋势的资产组合。三季度得益于有效的回撤控制，得以抓住市场调整良机逐步增加股票头寸。四季度在市场反弹趋势明确后，在市场震荡中以更积极的心态进一步增持长期看好的结构性机会，完成从“审慎防守”到“积极进取”的股票资产布局。在持仓结构上，全年围绕三大长期结构性机会进行布局：（1）受益于低利率货币环境、经营稳定、现金流充沛、仍然低估的高股息公司（尤其是具备深度价值特征的公司）；（2）受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的全球经营企业；（3）具备利用人才红利及科技创新红利穿越周期潜力、估值偏低的成长股。至年末，本基金形成以高分红价值股和低估值成长股为主体的股票资产配置，主要持仓分布在通信、交通运输、出版传媒、家电、公用事业、能源、电子等行业，重点持仓公司股息率主要分布在3.5%-6%区间，若干公司账上持有大量净现金。在资产选择上，本基金重视估值偏低、安全边际更高、潜在收益空间可能更大的港股通投资，在产品合同允许的条件下，充分利用了港股通的仓位空间。总得来说，本基金选择以价值股作为稳健的底层资产，价值策略主要投向竞争优势突出、盈利基本稳定、自由现金流充沛的红利股及深度价值股。其中，红利股因其股息较高作为类债券的现金流资产持有，深度价值股因其账上净现金较多、未来长期股东回报可能更佳而持有。长期而言，持续稳定的高分红资产，在低利率的环境中有望得到重估。在本年度，价值策略所投行业主要包括电信运营商及服务商、码头运营商、出版、白色家电、电力、燃气、煤炭、石油等。同时，本基金也重视成长策略投资——在风险收益比突出和满足控回撤（具备一定容错空间）的条件下，发展空间更大、发展路径清晰的成长股，将作为可贡献超额收益的潜力资产进行配置。因此，低估值成长股因其具备一定安全边际与容错空间成为本基金成长投资的首选。在本年度，成长策略主要投向“出海型”及“科技型”成长股，“出海型”所投行业主要包括轮胎、锂电装备、新能源等，“科技型”所投行业主要包括AI消费电子产业链、通信设备、互联网公司等。值得强调的是，12月份中央经济工作会议对2025年政策发力定调较为积极，“要实施更加积极的财政政策”，“要实施适度宽松的货币政策”。考虑到2025年国内利率尚有下行空间，而四季度债券利率快速下行（十年期国债收益率年末下行至1.68%），进一步压缩了债券资产的收益空间，更加凸显了稳健型股票资产的投资性价比。因此，本基金更为看好2025年股票资产的表现，并于四季度进一步调高了股票仓位中枢。2024年全年，债券市场出现收益率的明显下行，特别是在一季度和四季度，全年来看，10年期国债下行近90bp，30年期国债下行近100bp。其中，主要是经济数据不达预期、资产荒以及年末的机构“抢跑”等多方面因素推动。报告期内，一季度组合在固定收益类资产上整体保持中性的配置，在二季度以后进行了两次久期和仓位的调整，分别是二季度初和10月份债券市场出现较大幅度调整的时候，适度拉长了久期，全年来看组合固定收益类资产为组合积累了良好的安全垫。出于看好未来股票资产的表现。