张荫先 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，本基金依然围绕人形机器人赛道进行布局。　　报告期内，人形机器人板块整体呈现“先扬后抑”的走势。4月至5月下旬，受市场环境好转以及国内机器人企业IPO进程加速等积极因素催化，板块迎来阶段性反弹行情，本基金净值在5月下旬创年内新高，但随后板块再度承压回落，市场情绪趋于谨慎。　　从产业端观察，市场对特斯拉Optimus V3的发布抱有较高期待，但V3的“迟迟未至”对板块情绪形成了压制因素。此外客观层面上也需理性看待，例如弗里蒙特工厂二季度开始将Model S/X产线改造为年产能100万台的首代Optimus产线，但产线改造与调试本身需要时间，短期内难以形成有效的产能释放。　　国内方面，5月板块的阶段性上涨也受本体厂商IPO进程的催化驱动，市场对“具身智能第一股”的期待一度提振了板块风险偏好。然而，招股书披露的业绩数据低于市场此前对“机器人第一股”的乐观预期。　　与此同时，以“硅基”为核心的AI、半导体等科技板块持续吸引大量资金追捧，市场呈现极致化的结构性分化，人形机器人板块在资金分流效应下面临进一步调整压力。　　尽管如此，我们始终认为，AI发展的终极载体和最大市场空间在于具身智能。当前市场资金过度集中在算力、模型等“数字AI”层面，而忽略了AI从“数字世界”走向“物理世界”这一更宏大的产业叙事。因此，当前板块的回调反而为长期布局提供了更好的介入时机。　　在投资布局上，我们持续深耕产业核心痛点。我们此前多次强调，当前人形机器人产业的核心瓶颈集中在数据积累不足、具身智能模型迭代滞后、灵巧手等核心硬件性能有待提升三大方面。今年二季度开始，我们新增了对具身智能数据相关赛道的投资布局。产业竞争焦点正从本体硬件能力转向具身大脑与数据储备，“数据铲子”的故事正在拉开序幕。此外，我们在组合中适度增加了对更具想象力的机器人本体公司的配置，力求在产业竞争格局的动态演变中把握更具性价比的投资机会。

2026年二季度，随着中东地缘冲突逐步缓和，全球供应链扰动边际减弱，国际能源与原材料价格趋于平稳，前期因战争引发的市场恐慌情绪基本消散。受此提振，本基金净值在4至5月间逐步回升并创下新高。　　然而，进入5月中旬之后，市场内部呈现剧烈分化格局，结构性行情特征愈发显著——以“硅基”为核心的AI、半导体、算力等科技成长板块持续吸引增量资金涌入，交易活跃度与估值水位同步攀升；而以“碳基”为代表的传统制造、周期类标的则持续承压，资金流出迹象明显，板块之间呈现极致化的“冰火两重天”。　　我们理解，本轮市场分化有其产业层面的合理性——AI技术的快速迭代与商业化落地确实为相关企业打开了中长期成长空间，部分标的亦具备扎实的基本面支撑。然而，当某一方向的赚钱效应持续强化，市场往往容易从理性定价演变为情绪定价，资金的集中涌入使得“好产业”与“好价格”之间的安全边际被不断压缩。从交易结构看，科技板块的成交额占比已攀升至历史高位，持仓集中度持续上升，部分细分领域的估值水平已较为充分地反映了未来数年的乐观预期。我们无意否认产业趋势的远大前景，但也始终保持清醒——再优秀的产业，若脱离估值约束，同样会面临均值回归的压力。　　与此同时，我们持仓中的部分优质制造企业，尽管行业竞争格局持续优化、市场地位稳步提升、需求端亦呈现温和复苏态势，其股价却已回落至中东战事爆发前的水平以下。这种基本面向好与股价持续走弱之间的背离，导致产品净值回调，不仅给基金管理人带来压力，也让各位投资者产生了失望与焦虑，这是我们深刻感知并坦然正视的市场现状。　　然而，越是在这种时刻，我们越需要回归投资的第一性原理。市场的短期投票机属性常常使得价格偏离价值，但长期来看，称重机的功能终将发挥作用。当前我们持仓标的所呈现的特征是：胜率持续提升——企业竞争力在逆境中反而得到验证；赔率显著改善——估值已回落至具备充分吸引力的区间。上一次让投资者感受到类似“窒息感”的市场环境，还要回溯至2020年四季度至2021年春节前的“茅指数”行情——彼时核心资产虹吸全场，其余板块被系统性抛弃，极致分化的背后很快迎来了风格的再平衡。本轮结构性行情是否会复制彼时的轨迹，我们无法做出精准预判，但我们始终秉持最朴素的投资原理：万物皆周期，风格有轮回。只要企业的市场地位在增强、行业需求在增长、股票估值处于低估区间，那么股价的均值回归便不会缺席。　　展望后市，我们将继续坚持“不追热点、不踩赛道、深耕价值”的投资理念，锚定“厚雪、慢变、长坡”的核心选股逻辑，不以短期风格漂移为代价追逐市场热点，耐心持有具备核心竞争力的优质企业，等待价值的回归与重估。

本基金一季度投资配置始终聚焦人形机器人赛道，未发生偏离。基于对人形机器人产业长期发展逻辑的深度研判与坚定信心，我们一贯秉持“长期成长股”投资理念，不被短期市场波动干扰，始终坚守核心布局方向，力求以长期价值视角，深度参与这一战略性新兴产业的高速成长进程，持续分享产业升级、技术突破所带来的长期投资红利。　　报告期内，人形机器人板块呈现阶段性波动特征：年初延续去年底的上涨态势，但进入1月下旬后，受大盘整体震荡影响，板块同步回调。值得注意的是，春节期间春晚机器人表演的热度并未有效带动板块止跌反弹，市场情绪未能得到明显提振；3月份，叠加中东战事带来的市场避险情绪，以及特斯拉Optimus　V3未如期发布的预期差影响，板块回调态势延续，直至3月下旬逐步企稳。经过两个多月的持续回调，板块短期过高的估值压力及预期偏差风险得到有效释放。从产业基本面来看，短期催化事件预计会持续落地，特斯拉及其他头部企业的机器人产品迭代、全球科技巨头加速布局机器人赛道、AI技术的快速迭代赋能、各国出台相关政策强化机器人产业战略部署等，均为行业发展注入动力；而从中长期来看，机器替人是不可逆的产业趋势，人形机器人产业的“星辰大海”前景明确，因此我们始终对人形机器人产业的长期发展及相关投资机会保持信心。　　但我们也清醒认识到，产业目前仍处于发展初期，核心技术瓶颈尚未完全突破：当前多数人形机器人尚未实现真正意义上的独立自主作业，依旧存在“高分低能”的行业痛点——尽管能够完成高难度运动动作与复杂认知交互，却难以可靠、稳定地落地实际生产生活场景。正如行业资深创始人所言，当前诸多企业打造的仅是“人形机器”，而非具备实用价值、可规模化应用的“人形机器人”。我们认为这一痛点的核心症结，主要集中在数据积累不足、具身智能模型迭代滞后、灵巧手等核心硬件性能有待提升三大方面，这既是未来1-2年产业技术攻关的核心方向，也是我们后续投资布局的核心抓手。我们将持续深挖具备核心技术壁垒与长期成长潜力的优质标的，紧密跟踪产业技术突破与政策导向，力争在产业高速成长周期中，为持有人创造更优的长期投资回报。

2026年一季度，全球地缘冲突持续升级，霍尔木兹海峡航运受阻、国际能源与原材料价格大幅波动，叠加美元周期与汇率波动影响，全球供应链扰动加剧。国内方面，经济呈“温和复苏、结构分化”特征，春节后制造业PMI重返扩张区间。危机中蕴新机，行业格局加速出清，具备核心竞争力的细分龙头份额持续集中，而且在全球供应链重构过程中，将加速推动中国出口结构实现转型升级，从传统终端消费品向高附加值的中高端中间品、资本品迭代，中国制造业的全球竞争力持续凸显。　　结合一季度市场环境，投资者普遍关注：本基金持仓中既有受益于战争、汇率、原材料波动等宏观因素的品种，也有因汇率波动等因素而受损的品种，对于受益标的是否应继续加仓，受损标的是否该果断减仓？　　事实上，自中东战事爆发以来，叠加美国政策反复扰动，市场及个股波动剧烈，个股涨跌与战争、油价等宏观因素的关联关系极不稳定——可能今日呈正相关，明日便转为负相关。市场上虽有量化影响、预期博弈等各类事后解释，但均无法对次日的关联方向做出有效预判，这类短期波动对于包括我在内的大部分投资者而言，本质是属于难以把握的市场噪音。　　基于此，本基金始终坚持以企业中长期价值区间为核心开展买卖决策，不被短期宏观扰动左右：若持仓股票因短期宏观因素导致价格高于其内在价值区间，我们会兑现收益、适度减仓，例如部分受益于原材料价格上行、产品提价弹性显著的标的；若价格低于价值区间且基本面未发生实质性变化或只是短期一次性受损，我们则会择机加仓，例如部分因人民币汇率波动产生阶段性汇兑损失的优质企业。　　我们清醒认识到，战争落幕时点、汇率走势演变等均属于难以精准预判的变量，这类变量超出我们的能力范畴，若强行预判，往往事倍功半、得不偿失。本基金坚守“不追热点、不踩赛道、深耕价值”理念，锚定“厚雪、慢变、长坡”核心逻辑，专注挖掘优质投资标的。毕竟，投资中胜率、赔率、效率是不可兼得的三角，我们主动选择聚焦可把握的胜率与赔率，适度牺牲短期交易效率，摒弃短期投机博弈。　　我们深刻理解，价值投资的方法本身并不复杂，难点在于知行合一，在于对抗人性的贪婪与恐惧，在于面对市场短期喧嚣时保持独立判断，在于别人追逐热点快钱而你承受浮亏时如何守住本心，在于漫长等待与反复波动中不轻易自我怀疑。在市场起伏波动中，这份对价值的坚守往往只有自己或少数同路人相伴，但我们始终坚定信念，不被短期市场噪音干扰，深耕价值本源，力争为投资者获取长期稳健收益。

2025年报告期内，本基金坚定以人形机器人产业链为核心配置方向，紧扣产业迭代节奏，动态优化投资组合，力争把握产业成长红利。　　报告期内，人形机器人板块呈现“震荡上行、阶段性回调、年末企稳反弹”的走势特征：上半年板块在产业量产预期下先扬后抑，受贸易摩擦、产业预期修正等因素影响出现阶段性调整；7月至9月板块在“新技术”“新方案”预期、叠加马斯克万亿美元薪酬催化下迎来快速反弹；9月中旬至12月下旬，板块再次进入回调阶段，充分释放前期积累的估值与情绪压力后，年末再次因“图纸、审厂、定点、特斯拉V3各种型号版本”等信号催化后开启反弹行情。　　2025年我国人形机器人生产量预计突破1万台，产业在数量维度正式迈过0-1的起步关口，作为前沿新兴产业，这一成果具备里程碑式意义。但我们也清醒观察到，当前人形机器人虽依托非具身智能大模型，具备出色的交互与认知能力，运动控制层面也可完成街舞、后空翻等高难度动作，仿若文化课成绩优异的体育特长生，但其核心痛点仍在于“高分低能”——即缺乏独立自主、可靠稳定地执行任务的能力，正如行业内资深创始人所言，“诸多企业打造的仅是人形机器，而非真正具备实用价值的人形机器人”。产业核心瓶颈集中在数据积累、具身智能模型迭代、灵巧手等核心硬件突破，这也是未来1-2年产业攻关的核心方向。　　面对板块的大幅且高频的波动，以及各类事件性因素的反复“催化”，本基金坚持基本面驱动的投资逻辑，未盲目追随市场热点，始终围绕产业核心痛点与确定性环节布局，遵循“聚焦核心、规避泡沫、锚定落地”的运作思路，对持仓结构进行动态优化调整，重点围绕以下方向：　　1.核心零部件及模组企业：涵盖丝杠、减速器、结构件等公司。这类标的通常具备技术协同优势、真金白银投入研发与产线建设、主业相对稳健甚至景气上升、估值不存在明显泡沫。　　2.竞争格局清晰的感知、电机驱控企业：这类标的即使估值相对高一些，但凭借较高的技术门槛，在行业格局较为稳定、能够切实解决行业核心痛点的背景下，具备中长期持有价值。反观技术门槛较低、企业扎堆涌入甚至跨界盲目入局的细分环节，仅博弈短期所谓“产业进展”，可能会让投资变得匆匆忙忙、连滚带爬、疲于奔命，不确定性与波动风险将显著放大。　　3.垂直应用场景类机器人企业：相较于通用双足机器人，垂直场景机器人落地路径更清晰、商业化进程更快，是当前产业0-1阶段的核心落地方向，包括物流分拣、特种作业、医疗辅助、纺织缝纫等领域。　　我们将继续坚持独立自主的前瞻研判，不被短期市场热度裹挟，更不为追求净值短期“锐度”而盲目跟风。标的筛选不仅“听其言”，也要“观其行”，通过财务报表中的科目来跟踪企业的真实投入并预判产能落地节奏。人形机器人作为未来数年乃至十年极具成长性的核心赛道之一，其投资征程注定是一场长跑，不仅要“跑得快”，也要“跑得稳、跑得远”。我们将坚守适配自身且可持续复制的投资框架，力争为持有人实现“长期收益稳健化、短期波动可控化”的投资体验。

2025年全年，全球地缘政治局势复杂多变、贸易纷争此起彼伏，全球经济复苏走势扑朔迷离，引发全球供应链深度重构与格局调整。但值得关注的是，全球并未出现所谓“去中国化”的趋势，反而在供应链重构过程中，加速推动中国出口结构实现转型升级，从传统终端消费品向高附加值的中高端中间品、资本品迭代，中国制造业的全球竞争力持续凸显；国内方面，需求侧复苏动能仍显不足，不确定性持续存在，房地产投资仍处于调整阶段、基建投资增速相对低迷，供给侧资本开支持续收缩。不过，危机之中蕴藏机遇，在行业格局洗牌出清、反内卷持续推进的过程中，具备核心竞争力的细分领域龙头企业，凭借更强的抗风险能力与资源整合优势，市场份额有望持续集中，这也为聚焦供给侧研究、挖掘优质龙头标的的投资者，提供了难得的布局机遇。　　本基金2025年核心运作思路将行业配置核心锚定在大制造行业，秉持“万物皆周期”的理念，围绕“厚雪、慢变、长坡”的核心逻辑有条不紊开展选股与运作，坚决避开短期热门却缺乏长期价值支撑的“粗糙网红赛道”，深耕市场关注度较低、具备长期潜力的“小众优质领域”。　　全年投资运作中，我们始终坚守“厚雪、慢变、长坡”的选股标准，层层筛选优质标的：在“厚雪”层面，我们将研究精力核心放在可比同行间的竞争力拆解，围绕成本、产品、治理结构等维度进行分析，重点考察企业规模效应、供应链议价权、产品差异化、管理层格局，沉淀可复用的价值研判能力，筑牢认知护城河；在“慢变”层面，聚焦刚需稳赛道，锚定有社会价值、无技术颠覆风险的领域，优先选择产业根基迭代缓慢，且顺应长期政策导向的细分领域，规避技术迭代快、长期不确定性高的赛道，把控中期投资确定性；在“长坡”层面，不贪求一眼看透的热门大空间赛道，规避资金扎堆、认知同质化严重的领域，重点挖掘竞争格局稳定、易形成超额认知的赛道，力争赚取超越市场的阿尔法收益。　　分季度来看，本基金全年运作思路连贯、配置节奏稳健：一季度，我们严格落实筛选标准，买入大制造领域优质公司，涵盖板式家具设备、苹果链设备、工程机械、通用注塑设备、口腔器械、高空安全作业设备、流程设备等细分赛道龙头，这类企业均经历过去2-4年行业景气下行周期，盈利与估值受到双杀，但具备充盈的净现金资产和良好的经营净现金流，既能够支撑企业挺过行业寒冬、提升市场份额，也能为投资提供坚实安全垫，降低潜在回撤风险；二季度，我们基本维持一季度持仓结构，核心跟踪行业竞争格局、技术路径及估值偏离情况，根据市场变化进行动态微调；三季度，整体配置保持稳定，新增布局油气设备专用件供应商，这类标的逆势推进资本开支、构建核心竞争壁垒；四季度择优新增医疗防护用品企业，该标的同样符合我们的选股逻辑，具备清晰的竞争优势，依托上述策略，本基金2025年在实现40%收益率的同时，展现出较好的回撤控制能力。　　全年来看，本基金的投资运作可概括为“不追热点、不踩赛道、深耕价值”，我们始终将研究精力聚焦于企业核心竞争力与行业周期规律，摒弃粗放式研究和短期投机行为。我们始终认为，投资如同自驾旅程，避开热门“网红打卡点”和拥挤的默认路线，深耕小众优质领域，才能捕捉更持久的投资机遇，这一理念贯穿全年运作全过程，也成为本基金在复杂市场环境中实现稳健表现的核心支撑。

本基金三季度投资配置持续聚焦人形机器人赛道，始终将该领域作为核心布局方向。我们在半年报中提出5月起人形机器人板块出现的阶段性回撤，主要由短期因素主导的调整所致，包括股价位置、海外头部机器人厂商产量下修、更换负责人，而产业长期成长性并未发生实质性恶化。基于对人形机器人产业长期发展逻辑的坚定信心，我们始终秉持“长期成长股”投资策略，拒绝因短期市场波动而偏离核心赛道，力求以长期视角深度参与这一战略性新兴产业的高速成长周期，分享产业升级与技术突破带来的长期价值红利。　　进入三季度，人形机器人板块迎来强劲反弹，板块指数及多数标的均创下新高，我们认为这一行情是多重驱动因素共振的结果，可从产业逻辑与市场环境两个维度进行解析：　　一方面，人工智能产业发展的传导效应成为关键推手。三季度以来人工智能板块经历一轮强势上涨后，市场对AI产业的认知逐步从技术层面向应用落地延伸。随着“机器人是AI应用最终载体”的产业共识不断强化，叠加人形机器人作为AI领域潜在最大容量应用市场的广阔前景，资金开始从高估值AI核心标的向“次高景气、高潜力”的机器人板块迁移，形成典型的“高切次高”布局逻辑，为人形机器人板块注入强劲资金动能。　　另一方面，宏观经济环境与政策预期的变化也为成长性板块提供了有利土壤。当前全球主要经济体逐步释放宽松信号，市场对后续降息的预期有所升温。在此背景下，以人形机器人为代表的高成长赛道，因具备清晰的长期增长路径和业绩释放潜力，更易获得资金青睐，成为市场规避传统顺周期板块不确定性、追逐成长确定性的重要选择。　　在具体操作层面，面对板块反弹至高位并创下阶段新高的局面，我们并未盲目追涨，而是将“风险收益比”作为核心决策指标，对持仓结构进行调整，例如增配了主业有所好转、机器人期权市值不高、竞争格局好的细分领域、机器人垂直应用有望较快较易落地的场景等公司，核心目标在于在把握人形机器人产业长期机遇的同时，适当熨平产品净值的短期波动率，为持有人实现“长期收益稳健化、短期波动可控化”的投资体验。未来，我们将持续跟踪人形机器人产业技术进展、政策导向与市场需求变化，进一步优化持仓结构，力求在产业成长周期中为持有人创造更优回报。

本基金三季度整体配置保持稳定。当前，全球经济格局正经历复杂而深刻的结构性调整，逆全球化思潮涌动，需求侧的不确定性显著增加，精准预判难度进一步提升。在此背景下，我们坚定认为，市场优胜劣汰机制将持续发挥作用，具备核心竞争力的行业头部企业有望进一步巩固优势、提升市场份额。　　基于上述判断，本基金继续耐心持有大制造领域的优质标的，具体涵盖手工具、板式家具设备、工程机械、通用注塑设备、精密检测设备等细分赛道的龙头公司。此外，本季度我们新增布局油气设备专用件供应商。我们选择这类公司，核心逻辑在于：相关行业过去2-4年普遍处于景气下行周期，部分优质企业却逆势推进资本开支，通过产能扩张或向高附加值领域延伸构建更深壁垒——短期来看，行业周期压力与企业战略投入叠加，导致公司盈利与估值承受双重压力；但长期视角下，一旦行业基本面迎来拐点，这类具备竞争壁垒的企业将有望充分享受业绩与估值同步提升的“戴维斯双击”机遇。　　即便需求复苏进度不及预期，我们所布局标的也具备坚实的安全边际：充足的账面现金、稳健的经营净现金流以及稳定的分红比例，不仅为投资提供了可靠的“安全垫”，也有效控制了潜在回撤风险。得益于此，本基金三季度在严格控制净值回撤的前提下，实现了一定幅度的正向增长。　　投资策略上，我们始终坚持避开短期热度高但缺乏长期价值支撑的“粗糙网红赛道”，转而深耕那些市场关注度较低、但具备长期成长潜力的“小众优质领域”。我们坚信，在这些不为人熟知的细分赛道中，正孕育着更具持续性的投资机遇，有望为持有人创造长期稳健的回报。

本基金2025年上半年主要配置维持在人形机器人方向。力求深度参与人形机器人产业的高速成长。　　全球多家头部人形机器人企业纷纷锚定2025年千台级量产交付目标，产业正加速驶入量产兑现期。受此产业催化，机器人板块自2024年10月底开启独立上涨行情，直至2025年2-3月触及阶段性高点，展现出强劲的趋势性动能。　　进入二季度后，板块走势较为复杂：4月初受贸易战冲击急挫，随后迅速迎来近30%的修复性反弹。值得关注的是，此轮上涨期间伴随着北京机器人半马比赛“窘况”、特斯拉一季报交流表示29-30年才能实现百万台机器人量产等相对偏利空的事件。相反，板块自5月12日阶段性高点后则一路回调，则伴随着特斯拉“解锁家政新技能，通过看视频学习，使用吸尘器、扔垃圾，还学会了炒菜”、Figure分拣快递包裹视频等相对积极的催化。　　利空上涨、利多催化下跌的相反走势，我们认为一方面与板块位置有关，毕竟自24年10月底持续上涨至25年2-3月份，机器人板块走了一波波澜壮阔的大行情，无论上涨幅度还是持续周期都超预期，而短期板块上涨幅度较可观后，市场预期相应上升，因此市场越来越期待机器人性能可以满足应用落地的需求，但由于机器人多自由度带来的运动控制复杂性、具身智能仍需耐心开发、升级、迭代，因此板块也迎来了1个多月的回调，直至6月底最后一周板块跟随大盘进行了阶段性反弹。另一方面，统计梳理发现，5月份以来产业资本减持、增发融资事件也不断出现，给板块带来了短期卖出或每股盈利稀释的压力。　　但我们坚定认为，5月以来的回撤属于短期因素主导的调整。对于人形机器人赛道，我们始终秉持“长期成长股”投资策略：紧扣产业进展脉络，在感知系统、运动控制、新型制造工艺、创新传动设计方案及关键新材料等核心环节精选标的，同时对可能陷入价格通缩、同质化竞争的细分领域进行精简、聚焦。　　当前机器人产业虽已迈入“量产元年”，但技术层面尚未实现从0到1的颠覆性突破。这要求我们持续跟踪产业技术迭代、场景落地进度及竞争格局演变，对投资组合进行动态调整。尤其是人形机器人赛道出圈后引起了投资者的关注，因此机器人主题相关基金都获得了很大的份额规模扩张，规模的扩张一方面推动了板块估值的上升，另一方面也逐步增加了投资标的的交易成本，反过来更要求我们紧密跟踪产业趋势、精选个股，坚持独立自主、敢于前瞻预判，从而找到适合自己且可持续的投资方法。　　站在更长周期看，机器人产业无疑是未来数年乃至十年最强的成长性赛道，其收益率曲线将呈现典型的“螺旋式上升”特征。短期技术落地不及预期实属常态，唯有以“不畏浮云遮望眼”的战略定力，方能见证机器人时代“终携星火耀人间”的产业革命浪潮。

站在第四次工业革命的变革前夕，全球经济格局正面临着复杂而深刻的变化。逆全球化思潮涌动，供应链脱钩的担忧如阴霾笼罩，导致全球经济增速普遍放缓。与此同时，过去几年国内房地产投资持续下滑，基建投资增速也逐步下行，需求侧的不确定性急剧膨胀。在这样的大环境下，供给侧的资本开支也随之收缩。但危机之中往往蕴藏着机遇，在市场的优胜劣汰下，行业强者的份额有望逐步集中。事实上，除非遭遇重大技术变革，大部分行业都天然具有周期属性，尤其是在大制造领域，行业发展基本遵循着周而复始的轮回规律。　　本基金上半年将行业配置的核心锚定在大制造行业，筛选出供需不平衡（供过于求）趋向于供需平衡、估值受到压缩的行业；挑选出竞争力强劲、财务报表质量过硬的企业，尤其是细分领域的龙头企业，我们选择那些专注于主业，并且有望带领公司穿越行业寒冬的优秀企业家所掌舵的企业，买入并持有。持股期间核心跟踪行业竞争格局是否变化、技术路径是否颠覆、估值是否存在过度偏离等情况，然后进行相应地动态调整。　　基于此运作思路，我们上半年耐心持有大制造领域的优质公司，包括手工具、板式家具设备、工程机械、通用注塑设备、高空安全作业设备、精密检测设备、口腔器械等公司，这类公司基本都是所处细分领域的龙头公司，由于所处行业在过去2-4年时间内处于景气下行阶段，导致公司盈利、估值受到双杀，但我们发现这类公司报表资产中包含充盈的净现金资产、良好的经营净现金流，这些均有助于帮助公司挺过寒冬、提升份额，因此我们选择在无人问津之时进行买入，只要行业基本面出现拐点变化之时，便有机会获得戴维斯双击的机会，即使需求复苏不如预期，但账上现金、经营净现金流、分红比例也为买入的标的提供安全垫或可控的回撤幅度。　　回望上半年的产品表现，在宏观经济弱复苏、基建与制造业投资放缓的背景下，投资者或许会好奇：产品持仓集中于制造业，为何能在收益回报与回撤控制上均取得相对不错的表现？是押注了某一细分制造领域吗？毕竟，若聚焦单一细分领域，产品净值通常会呈现较高波动率，这似乎与我们的表现相悖。　　其实答案很明确：本产品的持仓虽围绕制造业展开，却并未局限于某一细分领域。制造业作为国民经济的支柱，覆盖从基础工业到高端制造的广阔领域，标的池足够丰富；更重要的是，许多制造业龙头企业已历经2-3轮甚至多轮经济周期的洗礼，抗风险能力与盈利韧性尤为突出。我们的核心策略，正是在制造业的广泛细分领域中筛选这类优质企业，买入并长期持有——当某一细分行业出现供给收缩或需求回暖时，这些企业的股价往往能迎来业绩与估值同步提升的“戴维斯双击”。　　市场有个共识：不少股票“在20%的时间里完成了80%的涨幅”。多数投资者都渴望抓住这20%的关键时段，但事实上，精准且持续地捕捉这类机会对绝大多数人而言难度极大。因此，我们更倾向于回归本源：通过深入筛选行业、精选企业，以长期持有的方式陪伴优质标的成长或穿越周期。上半年产品净值的良好表现，正是源于这种相对朴素的投资逻辑。　　同时，我们在买入时格外注重估值合理性、竞争格局稳定性与现金流健康度等“安全垫”。即便短期多数细分领域缺乏贝塔行情推动，这些企业的下跌空间也相对有限——这正是产品回撤控制能力突出的核心原因。　　简言之，我们的投资思路可以用一个比喻概括：我们更倾向于避开热门却“粗糙”的“网红打卡点”，这类投资标的虽短期热度高涨，但实际价值与体验往往不佳，且热点来去匆匆；就像驾车导航默认推荐的路线，起初或许顺畅，但随着越来越多投资者“扎堆”，很快会陷入拥堵。相比之下，我们更热衷探索那些不为人熟知的“小众路线”：只要把握好方向盘、控制好车速、调整好心态，或许这里正隐藏着更持久的惊喜与机遇。

正如本产品2024年年报所阐述的运作思路，我们秉持“万物皆周期”的理念，首先筛选出需求正处于触底阶段、估值受到压缩的行业；其次挑选出竞争力强劲、财务报表质量过硬的企业，尤其是细分领域的龙头企业，我们选择那些专注于主业，并且有望带领公司穿越行业寒冬的优秀企业家所掌舵的企业，然后买入并持有。　　基于此运作思路，我们在一季报中买入了大制造领域的优质公司，包括板式家具设备、苹果链设备、工程机械、通用注塑设备、口腔器械、高空安全作业设备、流程设备等公司，这类公司基本都是所处细分领域的龙头公司，由于所处行业在过去2-4年时间内处于景气下行阶段，导致公司盈利、估值受到双杀，但我们发现这类公司报表资产中包含充盈的净现金资产、良好的经营净现金流，这些均有助于帮助公司挺过寒冬、提升份额，因此我们选择在无人问津之时进行买入，只要需求端一旦有所复苏，便有机会获得戴维斯双击的机会，即使需求复苏不如预期，但账上现金、经营净现金流、分红比例也为买入的标的提供安全垫或可控的回撤幅度。

本基金2025年一季度主要配置维持在人形机器人方向。力求深度参与人形机器人产业的高速成长。　　多家国内外的人形机器人企业都立下了2025量产交付千台级别以上人形机器人的目标，产业逐步迎来量产时刻，因此板块自24年10月底开始迎来独立上涨趋势。我们认为人形机器人产业的发展轨迹将对标智能手机与电动汽车，而且持续周期会更长，赛道容量也更为庞大。凭借在智能手机、电动汽车领域积累了雄厚的制造业基础，加之众多高瞻远瞩的企业家、技术精湛的工程师，我们有理由相信，中国供应链也会在人形机器人产业中发挥中流砥柱的作用。此外，中国制造业在全球所占体量超过三分之一，而人形机器人的核心目标是实现机器替人，这意味着中国自身就能为本体厂商提供极为广泛的应用落地场景，助力其进行训练、迭代与升级，进而加速人形机器人的推广。　　我们本着“长期成长股”的策略去对待人形机器人产业的投资。人工智能快速迭代发展、人力成本持续上升、人类一直追求美好生活，在这样不可逆趋势背景下，人形机器人产业在未来数年乃至十年间，无疑将成为极具成长性的黄金赛道，蕴藏着巨大的发展潜力和投资机遇。但投资路上存在起伏，当前板块静态估值处于较高水平、短期涨幅较大可能会面临调整压力，波动率较大，这往往是成长性赛道投资过程中会面临的问题，希望投资者理性看待、分批投资。　　板块短期上涨较多后，我们也在机器人细分领域内做出取舍，例如市场对可能面临快速通缩、同质化竞争激烈的品种的定价较为充分后，我们更愿意把仓位布局在感知类零部件、新制造工艺、潜在新型电机方案、整机组装代工商、积极拓展机器人业务且估值相对偏低的公司等，这也符合本产品一贯的投资方法：一方面布局确定性，寻找在机器人业务中较高概率进入供应链的公司，另一方面挖掘弹性，积极寻找主业基本面有支撑或改善、同时新拓展机器人业务的优秀公司，这类标的一旦实现0-1的新突破，有望获得估值及业绩的双击机会。