叶震南 - 基金投资策略和运作

港股市场从长期而言，大体存在三类投资机会，第一类机会是红利资产，香港市场的红利资产表现长期放之全球也是具备竞争力的，如果我们统计过去10年的情况可以看到大部分时间段高股息类资产的累积回报较之宽基大盘指数都具备吸引力，是少数能够在长期持续提供良好回报的资产，适合风险偏好相对较低，资金稳定性和久期能够长期匹配的参与者；第二类机会是以互联网、新经济、创新药等为代表的核心资产修复，复盘历史可以看到港股市场的卓越表现，大都建立在这些资产的基本面和估值处于双低估的状态，基本面是全球比较下的相对低估而估值可能需要绝对低估；第三类是景气进攻型，核心是抓住稀缺资产为主的高波机会（以香港市场单一上市的前沿产业或新经济个股为主），要赚泡沫和动量的钱，属于比较极致的进攻，参与者的精力因为更多投入边际和进攻（个股/行业消息和边际变化层面追踪），相应对择时、宏观会偏弱，这一类机会要求投资者择时能力非常强，且因为弹性最大，回撤可能又快又大，窗口期较短，风险承受能力要求高。从机会的组合出发，大体上也有三类策略，景气成长型专注于第三类机会，高波动和短期弹性的组合适合激进的择时派选手；红利价值型更多是投资于第一类机会打底，配上少量第二类机会做修复，相对而言适合长期风偏稳定的选手；质量价值型则相对灵活些，相比于前两种类型偏向短期或长期的绝对收益，这一类型更多是基于市场的增强考虑，红利资产仍然是重要的配置仓位，但第二类和第三类机会都会有合理的配置，组合的超额来自于中观的观察和仓位的控制，追求在大势缺乏弹性时资产相对稳健，回撤可控，弹性机会出现时予以适当加强，从而在中长期提供市场增强的效果，往往适合港股市场处于阶段性低位，资产表现相对均衡时希望参与整体市场beta的投资人。从持有人的角度，选择基金组合之前也可以进行自我分析和识别，基于自身希望获取回报的资产类型、风险承受能力、择时水平等从三类策略中选出合适的组合。过去一个季度，市场从地缘冲击的巨大影响中逐渐走出，各类资产表现是较为分化的，机会基本集中在上述的第三类中，以AI链和半导体产业链为代表的成长类资产表现非常亮眼。对于质量价值型组合而言，由于配置上仍立足于红利及现金流回报率较高的资产，在风格较为极致的背景下，必须权衡动量市场的持续性、流动性边际变化的冲击、宽基指数中不少现金流良好的价值品类在极端行情的上下行风险。总体来看，过去一个季度的配置适当放入部分景气型资产对冲了一部分红利资产回调的冲击，而建立在当前流动性波动和景气缩圈的背景下，预计后续季度的配置会更侧重对现金流价值类资产及大市值标的之精选，力图达到整体组合收益及回撤的较好平衡。截至报告期末，本基金份额净值为1.7390元，报告期内，份额净值增长率为6.30%，同期业绩基准增长率为-8.74%。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。港股医药行业整体在报告期内表现较差，进入二季度以来，在全球科技优势明显的市场，医药都走出了近似相同的相对科技下跌的趋势，在一季度的时候，流动性审美在医药赛道的分配上，无论是时间还是空间都更加离散，而进入二季度以来，医药是整个行业失去了流动性审美，全行业大部分股票下跌，面对这样的行情，我们延续了一季度的策略，用自下而上的选股，和分散均衡的配置，来应对结构性的下跌行情，同时在一季报中我们提到，考虑到二季度众多创新药企业迎来年内的催化剂窗口期，而盈利主导的业绩期也即将过去，未来一个季度的创新药赛道无论是基本面进展、成交结构还是潜力空间都值得我们引起关注，进入二季度以来，我们密切跟踪创新药的基本面和估值的变化，而二季度创新药超跌明显背离了整体的产业趋势和公司坚实的基本面，终于在6月最后一周迎来了创新药全行业的强力反弹，目前看在极端反弹的时间段又回到了以配置beta为主导，犹如 2025年那样；中长期看，中国创新药正在全面，非常深度参与全球创新药新一轮的技术升级周期中，而且未来3-5年将会是中国BD出去的创新药关键临床数据读出和商业化放量的黄金周期，BD的收入和里程碑的兑现，以及更关键的海外商业化放量会成为未来创新药公司报表端利润端大幅改善的主要驱动力，在中国创新药产业步入全球市占率逐步提升，以及即将要开花结果的黄金时期，我们会进一步把创新药作为我们未来的主要配置方向。但总体而言，今年对组合管理者而言是风险与收益并行，需要战战兢兢、谨小慎微操作和应对的一年，我们会始终努力做到客观看待市场，严谨对待组合操作，力图在不同的市场环境下都能输出一条更加优化的净值曲线以回报持有人的期待。整体来看，A股或将继续震荡行情。国内宏观景气整体平淡，消费、地产链等内需板块盈利预期持续偏弱，而AI相关高端制造出口与产业景气度持续验证，行业间盈利预期分化显著；叠加短期市场交易情绪亢奋、换手率维持高位，进一步放大了板块间的走势分化与波动。另外，当前A股整体估值不高，盈利增速改善，短期大幅下跌风险不高。海外端来看，全球AI资本开支周期仍在上行通道，算力、半导体、存储、PCB、光模块及上游材料景气度持续兑现，对A股相关供应链形成基本面支撑；但海外通胀粘性、美联储偏鹰预期叠加地缘与油价扰动，仍可能推升美债利率，对科技板块估值形成阶段性压制。整体来看，A股指数层面难有系统性行情，大概率维持震荡格局，如果科技短期出现调整，资金可能进入其他高景气但不拥挤的赛道。结构层面，本季度A股呈现明显的分化行情。AI硬件链仍是最清晰的主线，二季度电子、通信、建筑材料涨幅居前，AI产业趋势仍在上行周期，海内外产业链共振，中期仍看好科技成长风格。但短期相关方向涨幅较大，拥挤度较高，三季度更适合沿AI产业链寻找景气仍高、但位置和拥挤度相对更低的扩散方向。同时财报季临近，市场短期可能会聚焦锂电等中报有业绩支撑的方向，而传统行业受制于内需偏弱的困境，景气度偏弱。港股预计仍维持震荡承压状态。由于联系汇率制下港币利率深度绑定美元，港股对美债收益率、美元指数和全球风险偏好更加敏感。在美联储加息预期抬升、美元利率维持高位的背景下，港股估值尤其是成长资产仍面临分母端压力。若后续油价或通胀预期反复，美债利率重新上行，港股反弹空间仍会受到压制；若美元流动性边际改善，则港股低估值资产可能迎来阶段性修复。结构上，恒生科技估值已处于偏低位置，且部分AI产业链方向也存在着结构性机会，但中长期拐点需等待进一步确认，港股科技价值重估核心仍在互联网平台盈利修复、AI商业化落地、云业务增长和竞争格局改善。截至报告期末，本基金A份额净值为1.2444元，报告期内，份额净值增长率为-9.32%，同期业绩基准增长率为-14.22%；本基金C份额净值为1.2008元，报告期内，份额净值增长率为-9.46%，同期业绩基准增长率为-14.22%。

市场流动性分配结构性明显、较为单边的风险偏好下，无风险收益率及股息率等多因子带来的定价效率有限，红利风格在报告期内表现出现一定波动。我们仍紧密关注市场流动性变化、企业现金流和派息的可持续性等基本面数据，以及仍时有出现的地缘事件带来风险偏好、汇率、多地区无风险收益率的波动，并做好应对各种可能市场变化的技术准备。报告期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”、“ETF 现金流精算系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本产品的平稳运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：接受申购赎回所带来的仓位偏离，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化。

在上一报告期本基金的策略已分享了底层策略的变化，即以大盘优质现金流为基础，配合小盘低估标的精选，从较长的历史回溯看，以大盘价值为代表的优质资产往往与小盘低估资产能够有一定的对冲效应，且因为市场长期收益仍建立在自由现金流的累积以及相对充沛的流动性之上，故而这一类哑铃策略有着长期以较可控波动率累积收益的可能。但是我们也看到，策略在本季度内遭遇了明显的市场逆风冲击，哑铃两侧的相关性开始明显上升，在相对极端的结构风格下，大盘现金流类与小盘低估资产短期都脱离了其规模因子和价值因子的定价范畴，成为了流动性的流出方，因而必须引入短期的平衡因子以控制整体组合的波动率冲击。在报告期的中后段，组合通过更快速的风格、哑铃权重再平衡，一定程度上对冲了现金流因子的短期冲击，但进入二三季度的转换期以及半年报业绩期间，市场的定价因子结构和效率有可能发生阶段性的转变，整体组合的配置思路仍然会聚焦在前述哑铃策略之上，一方面精选权益回报率较优、现金流回报率较高的大盘价值类资产，另一方面根据流动性监测和风格因子跟踪逐步平衡小盘低估资产的仓位，对具备长期成长性的景气类资产更多以固定仓位配置和定期再平衡为主，力图为持有人创造长期回报。

港股创新药版块在二季度表现相对波动较大，成长风格内部的结构性在大部分时间内都较强，创新药整体在6月底方出现一定的修复，节奏上与全球医药产业的景气边际复苏相契合。我们仍紧密关注市场流动性变化、重要行业学术会议节点和创新药企业研发管线和临床披露等基本面数据，以及仍时有出现的地缘事件带来风险偏好、汇率、多地区无风险收益率的波动，并做好应对各种可能市场变化的技术准备。报告期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”、“ETF 现金流精算系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本产品的平稳运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：接受申购赎回所带来的仓位偏离，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化。

在上一报告期本基金的策略已分享了权益仓位底层策略的变化，即以大盘优质现金流为基础，配合小盘低估标的精选，从较长的历史回溯看，以大盘价值为代表的优质资产往往与小盘低估资产能够有一定的对冲效应，且因为市场长期收益仍建立在自由现金流的累积以及相对充沛的流动性之上，故而这一类哑铃策略有着长期以较可控波动率累积收益的可能。但是我们也看到，策略在本季度内遭遇了明显的市场逆风冲击，哑铃两侧的相关性开始明显上升，在相对极端的结构风格下，大盘现金流类与小盘低估资产短期都脱离了其规模因子和价值因子的定价范畴，成为了流动性的流出方，因而必须引入短期的平衡因子以控制整体组合的波动率冲击。在报告期的中后段，组合通过更快速的风格、哑铃权重再平衡，一定程度上对冲了现金流因子的短期冲击，但进入二三季度的转换期以及半年报业绩期间，市场的定价因子结构和效率有可能发生阶段性的转变，整体权益仓位的配置思路仍然会聚焦在前述哑铃策略之上，一方面精选权益回报率较优、现金流回报率较高的大盘价值类资产，另一方面根据流动性监测和风格因子跟踪逐步平衡小盘低估资产的仓位，对具备长期成长性的景气类资产更多以固定仓位配置和定期再平衡为主，力图为持有人创造长期回报。此外，考虑到过去一个季度结构性较为极致的市场产生了一些历史回溯所无法捕捉的长尾风险，且其预测难度较大而应对手段又较大程度依赖于当时的市场分布，从波动率和回撤控制的角度出发，中长期唯有降低权益配置比例是比较稳定的策略。因此，考虑到基金组合本身的定位，中长期预计将维持更低的权益中枢仓位运行，力图更好地平衡权益与固收的配置贡献，为持有人创造长期回报。

2026年第二季度，港股市场整体承压明显。主要指数均录得不同程度的下跌，在全球主要市场中表现偏弱。港股的核心矛盾在于指数权重结构与全球定价逻辑的错配：当全球权益市场的定价主线切换至"AI硬件利润兑现期"时，恒生科技指数中AI硬件相关标的占比仍然偏低，而传统互联网、电商、新能源汽车等权重板块深陷盈利预期下修与估值双杀。与此同时，港股一级市场IPO募资规模显著放大，新股市场火爆，对二级市场形成明显的资金分流效应。二季度港股经历了从"宽幅震荡"到"极端分化"的演变过程。二季度前期市场延续弱势震荡格局，互联网平台补贴战与新能源汽车价格战压制板块盈利预期。中期市场内部极端二八分化加剧，半导体和能源股领涨，可选消费和软件股领跌。后期在海外鹰派信号、全球资金避险情绪升温等因素叠加下，指数触及年内低点。然而，AI硬科技板块走出独立行情，半导体与光通信成为港股市场为数不多的结构性亮点。操作上，本基金延续了一季度确立的配置框架，继续看好AI硬科技方向，同时以高股息资产作为底仓配置，维持哑铃型策略。组合整体保持了较高的股票仓位。展望三季度，我们认为港股市场仍将面临解禁压力和IPO资金分流的双重考验，指数层面大幅反弹的概率有限，但结构性机会依然明确。我们的配置思路将延续哑铃型策略：防御端维持高股息红利资产作为底仓压舱石，进攻端聚焦AI硬件利润兑现确定性最高的半导体、光通信方向，同时关注解禁后优质AI标的可能出现的逢低布局机会。本基金将继续以创新视野发掘港股市场中真正受益于全球AI产业浪潮的优质资产，力争在复杂的市场情况下为持有人实现可持续的回报。

港股医药行业整体在报告期内表现平稳，结构性特征突出，缺乏持续的主线逻辑，而本组合一季度的配置上主要关注了药物合同开发、创新药、小核酸、脑机以及AI医疗的方向。但实际上今年的流动性审美在医药赛道的分配上，无论是时间还是空间都更加离散，自下而上的选股贡献相较于自上而下的配置显得更为重要，所以相较于个股集中持仓，相对分散均衡的配置由于更依赖于多个细分beta的共同助力，因而在结构性尤其明显的行情下面临压力。考虑到二季度众多创新药企业迎来年内的催化剂窗口期，而盈利主导的业绩期也即将过去，未来一个季度的创新药赛道无论是基本面进展、成交结构还是潜力空间都值得我们引起关注；另外，药物合同开发、小核酸以及AI医疗方向我们仍然保持有信心，而二三季度还需要关注消费大类可能的机会，经济环境和数据的边际变化可能带来估值的提振。本基金力图通过自上而下的赛道配置以及自下而上的选股结合，为持有人持续打造一条中长期能够战胜业绩基准的曲线，感恩持有人的信任，我们会持续努力！截至报告期末，本基金A份额净值为1.3723元，报告期内，份额净值增长率为-3.34%，同期业绩基准增长率为-1.26%；本基金C份额净值为1.3262元，报告期内，份额净值增长率为-3.50%，同期业绩基准增长率为-1.26%。

报告期内市场整体回报表现相对平稳，临近季末因地缘冲突带来了较大的波动，动量因子驱动的资产出现了一定程度的回调，而部分周期品和能源品表现则与事件进展出现明显相关性提升，总体板块间和因子间呈现了结构性分化，对于组合管理而言则需要谨慎应对，相较于押注某类资产或行业、因子的配置方式，本基金倾向于从绝对收益的思路出发，在回撤可控的范围内均衡配置，力争持续稳健地输出一条长期向上的净值曲线。报告期内本基金的资产配置策略有一定的变化，一是将权益仓位中枢向下控制在一个相对中波的区间，并将在未来的管理中持续；二是对流动性的管理上更加灵活一些，对杠杆的使用有所克制，便于面对当前结构化明显、波动相对较大的权益市场环境。报告期内本基金的权益配置策略发生了一定的调整，希望通过主动因子策略与主动选股配合的方式，将权益部分的持仓打造成为一个同时具备小盘成长与大盘价值风格的平衡型组合。我们力图通过自上而下的分层坐标系框架灵活指导多个中长期有效的Smart Beta因子间配置，实现穿越风格因子、规模因子、质量因子、盈利因子等主要定价因子带来的结构性周期，并在整体回撤可控的前提下，通过自下而上的个股精选以增强组合在产业趋势和竞争力个股上的暴露，尽全力打造出一个以价值为底，具备一定绝对收益导向，在现金流回报与产业趋势中寻得良好平衡的组合。考虑到策略变化的时间尚短，其效果的跟踪均需要一段时间呈现，而当前市场的起起伏伏亦需要我们小心应对，故而本次对于展望和实操部分的分享相对较少，后续随着策略的稳定，我们会每个季度向各位持有人更多分享结合当前环境的市场观点与组合思路，以及产品在主动量化和主动管理设计的有趣内容，感恩持有人的信任，请一起拭目以待，我们一定会持续努力！

2026年第一季度，港股市场在全球宏观环境复杂变化的背景下呈现震荡调整格局。美联储在季度内维持相对紧缩的货币政策立场，市场对降息预期的调整导致全球流动性环境发生变化，对新兴市场资产价格形成一定压力。中东地缘冲突的持续对全球能源市场造成冲击，油价波动加剧了通胀预期的不确定性，进一步影响了全球资本的风险偏好。从行业表现来看，医疗保健技术板块表现相对突出，而信息技术服务、日常消费品经销与零售等板块承压明显。中国内地政策层面，政府工作报告强调"加快高水平科技自立自强"，深化拓展"人工智能+"应用，推动智能终端和智能体推广，为科技板块提供了长期政策支持。同时，新能源产业在政策推动下保持较高景气度，锂电产业链受益于动力与储能双轮驱动逻辑，但短期受车端需求疲软和上游原材料价格波动影响。本基金延续投资理念，在港股市场中重点布局具有创新能力和长期成长潜力的优质企业。本基金在科技AI、新消费、创新药等领域保持重点配置，这些领域与中国产业升级和消费结构转型的大趋势高度契合。从操作思路上看，基金注重自下而上的个股选择，通过深入的基本面研究挖掘具有核心竞争力和成长空间的企业，同时兼顾红利资产以降低组合波动。在行业配置上，基金倾向于在各自细分领域具有领先地位的公司，这些企业通常具备较强的技术壁垒、品牌优势或市场地位。面对一季度市场波动，基金保持了相对稳定的配置结构，继续关注科技硬件、高端制造、生物医药等创新驱动型领域，同时根据市场变化适度调整仓位结构，以应对全球宏观环境变化带来的挑战。展望未来，港股市场将继续受到全球宏观环境和中国产业发展的双重影响。美联储货币政策路径的演变、地缘政治风险的变化以及全球经济增长动能的调整，都将对港股市场流动性环境和风险偏好产生重要影响。从结构性机会来看，人工智能产业链的持续发展、新能源技术的商业化应用、生物医药的创新突破等长期趋势，将继续为港股市场提供丰富的投资主题。中国产业政策的持续支持，特别是在科技自立自强、绿色低碳转型、消费升级等领域的政策导向，将为相关板块提供基本面支撑。国际资本对中国资产的配置意愿，以及人民币汇率走势的变化，也将影响港股市场的资金流向。本基金将继续坚持创新视野的投资理念，深入挖掘在科技创新、产业升级、消费转型等大趋势中具备长期成长潜力的优质企业，通过精选个股和优化组合结构，为投资者创造可持续的投资回报。同时，基金将密切关注全球宏观环境变化对市场的影响，灵活调整投资策略以应对不确定性。

首先，2026年一季度又是一个投资生涯中令人难忘的时段，这也是我作为本基金基金经理的最后一份季报。按照惯例依然是市场表现，恒生指数跌幅3.29%，恒生科技指数跌幅达15.7%，纳斯达克指数下跌7.11%，标普500下跌4.63%。美股防御情绪明显，港股虽然表现优于美股，流动性也依然保持在高位，但从板块角度也是趋向于保守。外围环境急剧变化，地缘风险及市场预期修正先后经历萌动、谨慎和恐慌，美元、油价、金价及美债收益率是市场关注的关键变量，背后体现了市场对于地缘，AI，美联储降息以及美国经济滞胀风险预期的不断修正。面对这样的市场，我们的策略是区分“变”与“不变”，“可预测”和“不可预测”，“短期”和“长期”。简单来说，变化的是永远是市场的交易逻辑，不变的是产业趋势和公司的长期投资价值；可预测的是行业的发展和公司的业绩，不可预测的是“战争将走向何方”；“短期”是看似市场支撑的支柱和逻辑似乎在衰竭和瓦解，“长期”则是推动人类和社会进步的科技将带来更多的令人兴奋的投资机会。区分之后，识别偏差：我们预测未来的方法通常是学习历史，进行复盘，但是更多的是经验的束缚。美国科技股巨头进入盘整和下跌，隐现的通胀风险给传统行业又带来了资金和注意力。地缘冲突直接引发股市无脑下跌，无视基本面表现，欧洲市场尤为明显，这些都是过去经验的执行和直线反馈，认知与现实走向的偏差往往隐含重要的投资机会。同时，如果我们来到AI叙事中，又需要识别对于宏观的恐惧和产业需求以及强劲基本面之间的偏差，回到基本面，从瓶颈中寻找长期的结构性机会，对于被错杀的优质个股要把握时机。作为权益市场上资金的配置者，一直追求把资金送到能够推动社会进步的地方去，尽量不参与“金钱的游戏”，但这就更加考验我们仰望星空的时候脚踏实地。宏观环境和市场机会非常重要，但也需要识别什么是流动性推动的股价，什么是真正的产业进步和公司盈利，而这一切都取决于基本面的扎实研究，这是避免追随市场，成为真正的长期和价值投资者的关键。作为基金经理而言，知道自己在赚什么钱也非常重要。一季度，如果不考虑市场，最让我印象深刻的一件事就是张雪机车夺冠，首先，在复杂的市场和环境中，坚持自己正确的价值观，无论是投资还是管理基金，道不同不相为谋；其次，选择公司或者标的的时候，如果我们能够从冰冷的数字或者并不美丽的业绩背后看到创始人对技术、对研发、对核心能力的“轴劲”和“死磕”以及极度清晰不在乎时间的对于终极目标的坚持，其实他们的成功只是时间问题。最后，真正能让你走长远的，永远都是热爱。虽然，市场的波动性有时会让我们感到沮丧，但是依然要乐观，路虽远，行则将至；事虽难，做则必成。截至报告期末，本基金份额净值为1.6360元，报告期内，份额净值增长率为-5.73%，同期业绩基准增长率为-5.17%。

风险偏好、无风险收益率及股息率等多因子作用下，红利风格在报告期内表现相对良好，本产品所跟踪指数亦取得相对正面的表现。我们仍紧密关注近期地缘事件带来的风险偏好、汇率、多地区无风险收益率的变化，并做好应对各种可能市场变化的技术准备。报告期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”、“ETF 现金流精算系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本产品的平稳运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：接受申购赎回所带来的仓位偏离，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化。