叶震南 - 基金投资策略和运作

2025年医药行业在创新药版块的带动下取得了不错的市场表现，背后的原因在过去几份报告中多有分析，此处不一一细数。从宏观而言，25年更多是流动性审美的投资范式，亦即在风险偏好主动提升的阶段（可以理解为赚钱效应、羊群效应等，资金不需要太多估值、基本面、流动性客观指标支撑而自发进入市场的阶段），市场资金会选择在各类主题中进行分配，而主题凭借其内在价值、潜在天花板和边际催化在不同时段获得了不同程度的关注，最后虽各有千秋，然则涨幅差异不大的景象。相较于三季度，我们能看到四季度行业面临了一定的压力，除了流动性审美的范式减弱之外，主题能级的动摇与边际催化的消耗都形成了板块压力，正如三季报所说，我们可能需要谨慎思考一些问题，所以也能够看到四季度基金运作上会更偏向平衡一些，仓位也会更加谨慎。展望2026年，我们相信经过一段时间的消化，行业今年仍有众多积极变化将会出现，创新药版块支付空间的大突破带来认知刷新催化市场表现以最高斜率兑现价值的阶段基本完成，但如小核酸等议题以及重大临床的数据、潜在的BD仍会形成不错的催化，作为配置角度，仍然会是重要的部分；药物合同开发（CXO）凭借着环比坚实的数据带来了更多基本面信心，结合全球估值和当下的竞争地位、行业周期位置，仍然具备极佳的吸引力；人工智能、脑机等新的技术突破打开了设备、器械的新应用场景和潜在天花板，虽然当下在商业化层面还有不确定性，但未来几年这些新技术应用必然会成为前沿生物科技的重要组成；我们同时也关注今年潜在内需复苏下的消费属性板块机会，医疗服务、中药OTC等在经历了行业调整、库存消化等周期性波动后，不少具备了历史维度不错的性价比。投资的持仓需要平衡搭配不同属性的资产以实现相对稳健向上的曲线，平衡极致弹性与波动风险，努力在不同环境下做出超额收益，回报持有人的信任。截至报告期末，本基金A份额净值为1.4197元，报告期内，份额净值增长率为-17.86%，同期业绩基准增长率为-18.49%；本基金C份额净值为1.3743元，报告期内，份额净值增长率为-17.92%，同期业绩基准增长率为-18.49%。

从宏观而言，25年更多是流动性审美的投资范式，亦即在风险偏好主动提升的阶段（可以理解为赚钱效应、羊群效应等，资金不需要太多估值、基本面、流动性客观指标支撑而自发进入市场的阶段），市场资金会选择在各类主题中进行分配，而主题凭借其内在价值、潜在天花板和边际催化在不同时段获得了不同程度的关注，最后虽各有千秋，然则涨幅差异不大的景象。在这一背景下，创新药行业企业在25年兑现了众多全球瞩目的对外授权（BD），行业的支付空间实现从国内到全球的突破，天花板的打开和临床数据催化带来的基本面改善催化行业取得了亮眼的市场表现。展望到2026年，支付空间的大突破带来认知刷新催化市场表现以最高斜率兑现价值的阶段基本完成，但如小核酸等议题以及重大临床的数据、潜在的BD仍会形成不错的催化，在经历了过去一个季度的震荡调整之后，行业个股整体估值水平已重现吸引力。考虑到26年整体我国经济基本面扎实，流动性较为充裕，市场主题结构性机会仍然丰富，作为配置角度，创新药在26年仍然会是值得重点关注的版块。报告期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”、“ETF 现金流精算系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本产品的平稳运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：接受申购赎回所带来的仓位偏离，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化。

今年整体港股医药板块表现较好，以创新药和药物合同开发板块为代表的创新产业链取得了极大的突破，背后的原因有很多，大体市场也是有概念的，如MNC专利悬崖背景下中国创新药企对外授权的爆发、如流动性改善和赚钱效应下的资金面驱动等，但大多事件很难进行预判，众多影响因素也难以干净剥离，所以使得许多说法、策略本质是后验的，更多在当时只是追随趋势，或许取决于胆量和风险偏好更多一些。过去几份定期报告比较系统性地分享过基金管理中如何思考组合构建、创新药投资的周期性以及宏观景气度对收益周期的影响。这里补充说2个有意思的讨论，供各位参考。一是关于无风险利率与成长风格或是医药板块的超额问题，很多时候直觉上会觉得无风险利率下降（也有说法统称为降息周期），成长风格或者医药行业应该是上涨的，但各位如果看一下过去10年、20年的美股，就会发现其实并非如此。一方面降息很可能是经济的结果，弱经济方才降息，另一方面，降息预期本身在落地前后基本计价到了市场价格中，所以要谨慎对待降息等操作的实际影响；二是关于药品销售的统计，大体上全球目前能够商业化销售超过50亿美金的药物，在剔除疫苗和一些特种慢性病用药后，就是30-35个的水平。所以，如果我们对投资标的的资产价值做预测的时候，不妨思考计算过程是否给了一个尚在I期或II期临床的药物分子未来一定（100%成功）成为全球前50、前30级别大药的潜在假设，并再三思一下这种潜在假设是否合理？站在当前时点，组合是否需要在不同因子、行业的暴露进行再平衡可能是最为重要的决策点。主要是以下几个可能的思考：一是对于火热的赛道，需要考虑在质量因子上更多暴露，在流动性因子上控制风险，收缩持仓，杠铃的思路继续往两端拓展。二是关注一些如中药OTC、器械、设备等赛道的机会，库存周期、招标带来的业绩修复、集采后的长期赛道空间释放等都是值得关注的。三是在有限的仓位内关注跨市场和细分早期赛道的机会，分散单一市场风险。四是关注一些赛道机会与红利风格的市场趋势变化，对于当前投资范式的持续性做出更紧密的跟踪，不轻易对风格转变做判断，但观测到一些明确信号时，储备足够丰富的不同风格资产以快速应对变化。市场错综复杂，可能当前比过去几个季度的位置都令人更需要谨慎思考，我们会持续努力，综合平衡收益与风险，争取在各种市场环境下能够创造出相对稳定的超额。截至报告期末，本基金A份额净值为1.7283元，报告期内，份额净值增长率为33.84%，同期业绩基准增长率为28.62%；本基金C份额净值为1.6743元，报告期内，份额净值增长率为33.64%，同期业绩基准增长率为28.62%。

报告期内整体的策略和运作以及投资思路延续了去年以来的分析，总体较好地平衡了风险收益。本基金不擅长构建博取短期弹性的策略组合，也不是细分赛道增强ETF的思维，整体还是因地制宜在不同背景下选择合适的资产进入策略，集中或分散持股完全出于适时的判断，希望长期能够做一只为基民稳定赚钱的医药行业基金，提供一条风险收益比更适配非专业投资人配置的曲线。因为实际上all in策略是比较容易操作和展现锐度的，弹性上确实能有一些动量贡献，不过到底背后的alpha如何实现，也是仁者见仁智者见智的事，有时候不断地对beta加杠杆或更集中持仓既放大收益也放大波动，如果控制不好时点和风险，或许最后就会变成在涨的好的时候叫alpha，表现弱的时候就改叫坚持了。从我的角度看，医药行业的投资收益整体呈现周期性，即使看到一些非常成长的细分赛道也是如此，比如美股的标普生物科技指数也是超额周期频繁，呈现出3-5年的U字型，周期其中震荡剧烈，很少数人能够把握短期操作，所以更好的投资方式是接近U字形底部时期以定投等方式逐步建仓，布局0.5年-1年，这要求组合的底部能够放心稳定拿住仓位，然后享受1-2年的右侧趋势上涨收益。基于这种特性，本基金也是要求组合能够既要又要，同时提供良好的回撤控制以及收益回报，报告期内和过去1年看，总体完成度尚可。从成立以来牛熊阶段的收益、风险表现基本符合策略设定，但还需进一步努力，不可懈怠地思考，持续再平衡组合的配置。关于基金的弹性与投资风险、医药不同久期该如何投资、不同子版块的投资特性、从投资者的角度该如何理解组合等，在三季报会有更充分的篇幅进一步为各位说明。组合的宏观、中观思路在过去的几个季度或年报中已有一定介绍，当前从微观角度，对主要资产类别的观点主要如下（暂时按照子行业来分，其实资产的分类有很多，也可以按照因子、事件相关性、筹码集中度等更涉及交易策略相关的因素进行，此处不一一枚举）：1.创新药产业链的基本面情况仍然在医药行业处于领先，因此虽然创新药版块市场表现的斜率大概率不及上半年，但预计仍能跑赢医药其他子赛道，而链条上的CXO环节，尤其是上游业务占比较高的企业受益于新一轮的研发周期，与账上现金相对充沛、管线丰富的Pharma展现出更具性价比的估值和研发潜力，在下半年对组合而言是值得重点关注的部分。2.中药OTC的库存周期逐渐走向拐点，但消费力制约和零售药店的负面影响使得整体版块缺乏空间，个别股票随着渠道整合、包袱出清有可能在今年四季度到明年上半年迎来较为明显的经营修复，潜在的业绩与估值双击值得重点关注。3.创新器械产业链有一些边际利好，集采政策与医保支付的改善使得这一版块有可能走出一些具备长期必选消费逻辑的个股，当创新药产业链较为拥挤的时候，器械的部分个股估值性价比开始显现，但由于器械个股分布较为零散，承载资金能力偏弱，更多是个股和小范围的修复行情，需要更集中持仓以获取收益。4.设备企业的招标情况看到改善，业绩有希望在下半年到明年见到起色，但是实际操作需要平衡估值性价比，同时这一版块往往需要有比较独立的催化剂才能形成一波修复，持续性相对一般，进入四季度值得横向对比其吸引力。5.其他版块，如医疗服务、疫苗、原料药、新型零售等，更多是作为组合的增强部分存在，个股逻辑为主。

本基金在报告期内相较基准取得了小幅超额，回撤略低于基准，总体运营状态平稳。我们仍然坚持一贯的投资理念，争取在港股医药行业的投资中平衡好收益与风险，不参与赌博赛道式投资，灵活分配不同基本面驱动因子的配比以及子行业的权重，持续实践我们在过去报告中提到的理念，即我们希望能够在中长期维度持续提供一条较基准更优化的净值曲线——其包括合理范围的长期超额与更可控的回撤。我们相信只有这样才能让投资人安心的持有，能够在中长期分享到行业增长带来的红利。虽然医药行业确实在过去看是偏向于波动率工具的投资属性，也更容易奖励all in式投资，但我们相信并不是所有的参与者都抱有非常专业的医学投资背景和短期操作能力，行业也并不是只提供了短期博弈的机会，提供一个能够跟上行业整体趋势而风险和长期收益平衡度更好的产品是富有价值的。即使我们未必能够脱颖而出，也希望一些我们对行业的思考和策略分享能够给持有人和市场带来不一样的观测维度，从而帮助市场更完整和客观地看待这个行业和投资行为。从市场的表现看，港股市场在一季度表现尚可，医药行业的表现较为突出，部分表现已在年报中有所分享，此处不予赘述。创新药、CXO等产业链总体得到了修复，中国创新资产在全球的价值得到了更多投资人的认可，相较于此前偏向于专业化的赛道投资，当前创新资产的属性摆脱了行业内的束缚，基于未来空间、全球竞争力等角度的分析开始占据上风，因此也有希望获得更广泛资金的关注。整体而言，考虑到经济预期与投资人预期的契合度在提升，资金对基本面冲击的敏感度明显在下降，市场的关注点从立足当下走向展望未来，资金从24年末呈现出比较积极的态度，我们今年的策略会更加灵活一些，组合的策略会更平衡一些，轮动的变化会更快一些。具体而言，在确认市场相对活跃的背景下会增加一些主题性或远期空间较大行业的配置，但如果部分我们认为可以反映阶段性过热的指标出现提示，组合同样也会在早期通过降低仓位或分散投资等方式，规避一些潜在波动率放大和下跌的阶段，相比于去年可能在版块配置比例方面不怎么做大调整的策略，今年操作的频率及比例变化预计会更高，对个人的挑战反而大一些，我们尽量平衡风险收益的性价比，力求对基准曲线的优化。具体而言，一季度我们主要在一些流动性催化的资产上有不错的投资回报，同时尤其关注当前较低的风险溢价情况可能隐含的预期与基本面之间的匹配度，既要能够提供赛道beta带来的回报，也要控制组合整体的风险。基于流动性驱动和认知驱动的市场判断，我们认为组合相比于完全投资于创新类资产，更应该倾向于挖掘那些处于底部位置，历史风险出清较好，且存在向上期权的企业，因为这部分持仓能够在市场发生波动或下行时期提供良好的安全垫，比如一些拥有BD合作可能的传统药企、能够在国产替代中取得更多份额的器械企业、有牌照壁垒的纯内需品种以及稳定经营的中药品类等都应当纳入我们的考虑中。开年至今是一个复杂波动的市场，近期针对关税的讨论尤其多，不少资金都基于该事件做出一定的推演，并基于推演进行相应的配置，我们认为这样的链条是存在过度预测的风险的。组合管理应当以最优化概率分布为基础，即强调情景分析下的应对，而弱化概率的判断，所以相对分散的投资组合仍然是我们今年的策略核心之一。本次投资观点讨论部分相对简短，主要分享我个人比较看重的1个市场指标。因为投资策略相对看重回撤的控制，所以我对于不少能够提示市场风险的指标都有一定研究，很多投资人也非常关心是否有一些有效的市场指标能够辅助判断行情走势。客观来说，走势是非常难以预测的，很多看似有效的指标放到长期看是缺乏稳定性的。我个人一般会结合风险溢价这一指标，以及一些风格成交占比、波动率的统计，对整体市场距离极值的情况做出大致判断。风险溢价本身反映了权益市场相较于无风险利率的隐含溢价，这种溢价包含了市场对权益资产内含各类不确定性的补偿，在大部分成熟市场的长期统计中，这一指标都有着较好的均值回归属性，对于市场的极端位置有着相对不错的指引。当我们看到风险溢价压缩到一个过去十年、五年极低分位数的时候，就需要尤其警惕回调的风险，因为当市场对权益资产要求的风险溢价极低意味着对资产的未来回报有着极强的信心以至于认为权益资产几乎可以用接近无风险利率的折现率获得更高的回报，这种预期大部分时间都对应着过于乐观的情绪。当估值过于高涨、情绪过于乐观的时候，市场往往是比较脆弱的。当然，对我而言确实有时会面临风险溢价持续在低位震荡而股票价格屡创新高的镇痛期，但从长期的统计来看，这样的时期往往持续不超过3个月，从胜率和赔率而言，我更倾向于放弃那最后一枚硬币，而保证资产风险敞口的总体可控。所以各位投资人可以回顾一下风险溢价的曲线和关注市场的整体表现，或许也能找到一些有意思的关联。不过，需要提示的是，风险溢价本身也是时变的，譬如90年代的风险溢价和当前必然是处于不同区间的，我们进行统计的时候需要明确这种差异才能更好地把当前的时代和背景与历史做对比，从而更理性的应用这些指标。总体而言，今年对组合管理者而言是风险与收益并行，需要战战兢兢、谨小慎微操作和应对的一年，我们会始终努力做到客观看待市场，严谨对待组合操作，力图在不同的行业背景和市场环境下都能输出一条更加优化的净值曲线以回报持有人的期待。截至报告期末，本基金A份额净值为1.1032元，报告期内，份额净值增长率为25.48%，同期业绩基准增长率为22.20%；本基金C份额净值为1.0721元，报告期内，份额净值增长率为25.44%，同期业绩基准增长率为22.20%。

第一部分，港股医药行业已第4年下跌，逐步过高的预期，着眼于稳定和长期的属性受到市场对支付端的预期调整等多个因素影响，港股医药行业表现较弱，2024年是恒生医疗保健指数连续下跌的第4年，全年跌幅接近20%，过去4年累计下跌超过65%。相较而言，按中信行业分类的A股市场医药指数2024年下跌12.8%，标普生物科技指数2024年上涨1%，表现均强于港股医药板块。行业内部看，创新资产和稳健类资产的相对表现较好，比较符合我们24年初以来的判断，我们仍会密切关注支付端的变化、三医联动的改革进展以及行业自上而下的方方面面，保持投资敏感度。我们认为医疗支出仍然有着非常稳定、长期的增长基础，生物科技产业也是政策非常关注和支持的产业，市场已经在逐渐适应新的行业假设，在过去的几年中已经定价了诸多变化，而在大部分的重要行业事件校正了投资者的预期后，一些积极的变化往往会随之而来，我们还需要多一点点的耐心，风物长宜放眼量，随着越来越多的优质企业在香港市场上市，我们相信以创新为代表的中国企业在世界舞台有着更广阔的前景。 第二部分，基金较好实现了较基准的超额与回撤控制的双目标，但很可惜没有做出正绝对收益2024年本基金业绩表现较恒生医疗保健指数的超额较为显著，但很可惜没有能够取得正绝对收益；从相对的角度，基金业绩在港股医药较弱的背景下放置到全市场医药主题基金中仍可位居前列，并在控制回撤方面做出了较多努力，年内的回撤控制在20%以下，从风险控制的角度希望能够给到持有体验一定的补偿，尽量避免在一个本就波动下行的行情中给持有人带来更不佳的体验。作为管理人的任务除了需要努力创造超额收益，还要力求给持有人更好的持有体验，努力做到超越基准与回撤控制的双优，尽力完成我们以合理价格买入优质港股医药资产的投资目标，控制短期搏弹性、赌赛道、押个股的冲动，用框架指导配置，在配置下选取个股。我们相信遵循以持有人利益为中心，保持良好的投资纪律才能更好让主动管理的业绩可解释，框架可迭代、可持续，在一个相对长期的赛道才能实实在在的赚到认知差带来的收益，而不是放任其成为一个极致风格或是赛道的工具。面向未来，我们会继续努力，管理好组合整体的回撤与波动，争取在未来的时间里能够为投资人创造更多的正收益。第三部分，医药投资的一些策略回顾本章节分享一些对医药行业投资的综合思考，仅作为分享和探讨，不作投资建议和判断使用。章节内容分成两个部分，一是回顾一些过去几年医药行业的变化，分享一些认知差的由来；二是基于投资框架和对行业因子结构的理解，结合2024年内的一些策略对行业投资分享一些心得。在过去的多年交易中，一些投资人可能会把医药整体归入成长赛道，或贴上弹性大的标签。诚然，在历史的一段时间里，它的市场表现确实称得上高beta，但这种相对单维度的理解在当前是存在偏颇的。而且这种偏颇与事实的背离也解释了一部分行业过去的下跌。因为越来越多参与者开始发现医药行业变得“既不攻亦不守”了，一些被寄予厚望的赛道业绩表现时常低于预期，而其他资产又很难吸引到更大规模价值投资人的关注。在这段调整期，医药似乎既缺少在成长赛道有竞争力的增速与想象空间，也无法在价值和红利类赛道找到合适定位。当相对优势消失了，下跌就成了理所当然的事情。这种变化背后的原因部分投资人或许也关注到了，即支付端（市场空间）的假设发生了变化（当然不单单是这一点，只能说是一个最主要的因素）。过去几年，市场对于支付端、行业空间其实有着不合理的过高预期，对一些行业壁垒和商业模式的理解也比较线性。其实在21年的调整之后我们理应开始捕捉到一些端倪以自我反思，只是当时行业本身处在快速变化期，很多变量也是首次出现，摸石头过河到校正预期和修改认知往往是复杂和长期的过程。细节种种很难逐一分析，此处分享一个历史认知有一定偏误的例子。在2021年时，关于融资环境波动对CXO的影响讨论众多，当时比较普遍的声音认为融资驱动的项目大多是偏biotech公司的管线，考虑到大药企（big pharma/MNC）的研发投入是临床资金的主要来源，融资波动的影响应该很小。基于CXO的业务还处在拿份额的阶段，“卖水人”的生意不太会受到融资周期影响，不少行业内的企业仍然可以拿获得50倍、80倍乃至破100倍的当年市盈率。但我当时对全球的创新药产业链做了一个跨度20年的复盘就发现，行业一级融资确实占存量很小，但在边际增量的占比却是相当高，较大程度上影响了增量前端项目的落地，而且这种资金乃至于整体研发资金的波动与经济周期是强相关的，创新产业链的市场表现实际上有着相当的周期属性。研发是需要资金的，而资金总是重复着随宏观经济景气回升，资产回报前景抬升，风险偏好上升，资金流动性改善，到企业融资成功才有现金储备，从而才有底气开始加大研发力度直到景气开始出现向下拐点，再次进入风险偏好下降，现金储备消耗，研发增速下降的过程。在屡次景气下行的周期中，除非有着极强的政策支撑（如果以美国为例，12年-15年FDA一系列加速审批和奥巴马法案的推出可以作为代表），创新产业链几乎很难获取超额收益，在这样的背景下所谓的alpha很难抵御beta的冲击。所以，很多在眼前理所当然的想法，需要放到更大的背景和更高层级的维度去做交叉思考，比如周期因子即使我们没有看到或认为不会存在，但它常常隐藏在更高的维度，且一直在那里。和以上类似的多个经历其实在过去几年不断帮我修正一些固有认知，也让我更明白框架的重要性，尤其当面临医药行业这样一个商业模式多样，参与方涉及面非常广的行业——从上游材料（化工大宗、电子零部件、农产品等），到中游的制造端（生物制品、设备、中药材等）和下游的渠道（实验室、医院、工厂、药店、互联网等），同时在各类政策引导的背景下要面对多种的客户属性（To G、To B、To C等）和支付手段（医保、商保、自费等）——一个有层次的理解框架，有助于自己知道身处在周期和环境什么位置，了解哪些因素是主权重，理解在行业侧最重要和最长期的支撑是什么，在每一个赛道的企业经营特征是什么以及诠释它市场表现的核心因子又是什么。在继续分享框架内容之前，有几个基础的案头准备是非常有帮助的，包括但不限于：●细读过去10年的重要行业政策和发展方针（比如十四五规划等）。在长维度上，顺应政策方向、拥抱政策落地一定是构建组合最为重要的思路支撑，而且回顾来看，企业只有积极拥抱政策做发展才能走出良好的股价表现。这些文件其实非常详细的厘清了国家发展、支持、规范医药行业的思路和方向，甚至给出了相当具体的行业指导、执行规范、落地目标等，能极大地帮助我们矫正一些不合理的预期和钻空子思想，降低了偷鸡不成蚀把米的风险，对组合潜在回撤控制也有着很好的助力。 ●熟悉社保体系、卫生医疗支出的资金流向与医疗机构的考核和支付体制。便于我们理解增量和存量在不同区域和时间维度的分布，包括流向场所和流向行业等多维度的认知，配合过去几年的政策，可以更量化地观测行业发生的变化，结合医疗机构微观反馈的矫正一些对执行侧和市场实操空间不合理的预期。●熟悉“三明医改”的历史和推广以及“DRG/DIP”的内核。前者是可以参考的先行案例，后者是成型的诊疗架构方案，二者都是在进行中的重要体系出发点。●对比，尤其是区分海外国家与中国的国情、行业定位及医疗体系。跨区域的对比，一部分是借鉴，另一部分是区分和甄别，后者在市场共识强的时候更为重要。我国是具备自身国情特征的，简单套用很多海外的指标是不切实际的，最为重要的步骤往往是证明某两者的可比性基础，而非比较本身，在这个过程中又会要求我们补充大量社会学、卫生经济学、以及宏观层面的知识。通过上述及其他的一些基础准备，结合后续会提及的一些战术思考，我们产生了两个核心判断，一是杠铃型的配置是优选，即有限的医疗资金资源，无论增速如何，其方向都会是要么能够帮助开发真实具备竞争力的产品，要么能够帮助民生享受到更具性价比的医疗，处于中间地带试图用模糊方式、抵抗心态或低性价比方式获取盈利的商业模式，无论其当下看上去多么可信，都存在持续性的风险；二是龙头更具优势，因为跨行业和历史看，一个行业处在调整期时，往往龙头会具备相对优势，无论是其资产负债表的抗风险能力或是业务拓展的资金实力都可能帮助其提升在行业的竞争力。所以，我们在23年末制定次年策略之时选出了“拥抱真创新，拥抱真集采（性价比），拥抱龙头“的方向。真创新就是那些真实能够在新技术、新方向上做出全国乃至全球First in Class或Best in Class药物或器械的企业，它必须是一家行业前三的企业，而不是处在第五、第六顺位做一些Me Too和Me Better产品，或一些以短期盈利为目标，名为升级而实质上并无显著疗效、安全性、经济性改善产品的企业。真集采指的是那些严格执行落地国家集采政策，以成本效率为经营目标，以稳定渠道和性价比产品矩阵为经营优势获取可持续性合理盈利的企业。对于因为各类原因没有参与集采的品类，其本身处于一些相对细分的赛道，加之需要逐个研究这些企业的特殊性，所以不太应当进入一个组合的战略配置层面去思考。在战略层面略有储备之后，从投资维度，需要继续深入到战术的层面。最开始也最重要的一步是用多种因子将不同子行业进行多维归类，这一步很有帮助，因为不同的分类方式其实源于不同角度的理解，有不同的理解就可以用同样事物的不同方面解决不同的矛盾，从而可以在不同市场环境下增加应对思路的储备，所谓投资的idea往往也诞生于此，是身为专业投资者可以创造认知差的地方。最为简单的分类是用主营业务区分子行业，比如可以归类为创新药产业链（药物合同开发CXO，创新药企，科学试剂与科学服务）、中药产业（以中药院内和OTC产品企业为代表）、化学制药（仿制药、仿创药企）、生物制品（血制品、疫苗等）、原料药、医疗器械（高耗、低耗、家用等）、医疗设备（按品类、价格、科室、场景等）、零售（药房、互联网零售）、医疗服务（眼科、齿科等）、医美等等（此处不一一定义和枚举，仅作概述用），后续的讨论基本也沿用这套分类。这种分类是最常见的，因为便于理解和跟踪业务，也便于产业链的比较，研究的着力点往往在业绩、产业政策等催化上，在静态研究和跟踪的时候是一种比较高效清晰的分类。但作为投资策略去应用时，如果单纯只用这样的一维分类，很快就会发现赛道和标的多且杂，仅着眼于业绩、产业政策和边际变化，除了其可预判性较弱，时常还容易陷入低效的跟踪中，很难成为一个配置思路和投资认知差的发起点。所以可以试图从多个维度去叠加理解，以下是其中的4个可能可以提供参考的方向：●比如可以考虑行业的相关系数。一些子行业和医药行业是相关度极高的，他们往往比较依赖于国内的支付，且往往是需求定价的逻辑，如果过去1年我们认为行业beta是偏弱的，是否就应该去找比如原料药或是低值耗材这一类自身周期性更决定业务趋势的资产或是找偏供给定价和牌照生意的资产（比如血制品）呢？●比如可以单独考虑周期。像创新药产业链如上述是经济的景气周期→技术周期→产品周期驱动的超额表现；低值耗材是库存周期；仿制药企是产品周期叠集采周期；中药企业既有库存也有季节的周期；血制品可能有五年计划的周期。通过观察行业在周期的位置，挑选一些底部向上概率更大的资产也是可行和独立的道路；●比如可以考虑一些风格因子。红利因子包括了一些有着持续良好现金流回报且派息率较高的企业（一些子行业长期经营模式稳定的成熟企业具有这类资产属性）；质量因子倾向于选出一些经营更依赖慢变量，能够实现持续较高ROE的赛道（各个行业均有，但特征基本都是增速为正但不太高且资产负债表质量较好，能驱动业绩持续）；反转因子注重估值和业务关键转变，往往自带与行业的低相关性和周期性（多是大单品或周期性行业或是历史关键压制因素极强的板块）；规模因子，往往最后是龙头与二三线的差异，在行业下行期，往往是龙头跑赢，而反之则二三线跑赢的可能性更大。这几个因子的灵活搭配有助于改善整体组合的夏普比率。●比如可以考虑主题策略。顺周期的行业、消费刺激相关的行业、出海且关税隐患轻的行业、集采利好的行业、最悲观也能稳定赚钱的行业、财政补贴最可能支持和传导的行业等等。不过也要明白主题亦分高下长短，它不像周期、红利、相关性等因子是有定义可观测的，更多是主观的分类，其中强主题可以成为主导配置的因素，而弱主题往往在时间维度上频繁接受挑战，可能更适合作为一种补充。所以，建立在“拥抱真创新，拥抱真集采，拥抱龙头”的战略配置上，我们可以选出一些典型的赛道和企业作为核心组合，这部分优质的资产决定了组合总体的特性和方向，是净值曲线长期基本形态的决定因素。而战术型配置则更多像是中期或短期的“甜点”和“附加题”，当行业偏弱的时候可以思考加入一些负相关或者独立周期的资产，可以筛选红利因子的成份，也可以去找海外支付的主题，而当行业表现更积极时，我们可能更关注顺周期或是质量因子的搭配，从而保持整体组合的平衡和灵活性。我们分享了本基金策略框架的许多内容，一方面是希望持有人能够对管理人的思考和策略更有了解，另一方面也是我们对自身的定期总结和反思。投资学习的路永无止境，我们会保持向上的学习态度，努力为持有人创造出更多价值。

2024年三季度以恒生医疗保健指数为代表的香港市场医疗行业上涨超过30%，相较以恒生综指计量的港股大盘跑赢超过10%，表现出比较强的反弹修复行情。行情的持续性在估值完成第一阶段修复后，需要基本面政策的落地催化和公司业绩的支撑。目前看三季度医药行业整体业绩预期比较稳健，后续行业政策和事件仍存在一些不确定性，子行业间和不同风格个股的结构性分化大概率会出现，所以控制好风险收益的配比、仓位以及子行业的权重配置是我们当前的核心任务。 本基金以投资于香港市场上市的医药行业股票为主，核心策略是聚焦于挖掘香港市场医药行业上市公司中具备稀缺性价值的个股，尤其关注各子赛道的龙头资产，平衡考虑其成长性、经营稳健性与现金回报率等多方面，力图能够将港股上市的优质医疗行业企业组成集合，让投资人可以充分分享这些企业的成长，并在符合投资范围规定的基础上，寻求在A股与美股等市场挖掘出具备性价比的价值之选作为组合的补充。 报告期内基金权益组合延续成立以来的风格配置，仍然主要聚焦三条思路进行配置，我们认为其亦是港股医药资产中具备相对优势的方向，包括创新药企龙头、具备分红吸引力及估值性价比的制药企业与特色医疗服务、消费医疗企业。开年至今我们在医疗行业较整体弱势且波动不断的背景下坚定执行了既定的配置策略，相较于港股的医药行业指数取得了不错的表现，我们会再接再厉，努力为持有人创造更多的价值。 本次季报的后续汇报主要分享对创新药行业的部分思考，这也是顺着我们在二季度报告中重点提到该赛道后的进一步分享，主要围绕其中2个细分方面进行简略展开，一是创新药赛道的基本面在过去3年看到了哪些基本变化，二是我们对于赛道投资的一些策略见解。 从基本面维度，我们看到中国的创新药行业在过去3年获得了自上而下的广泛支持，行业自身的研发销售也取得了相当的进展，已经展现出成为医药行业新质生产力代表的潜力。首先在政策端，从CDE对加快创新药上市许可申请审批的支持到医保国谈简易续约的推出，再到今年“创新药”作为新兴产业关键环节首次出现在《政府工作报告》中以及7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，我们能够看到创新药在国家产业定位中的重要性不断提升；支付端看，压实集采与腾笼换鸟同步进行，医保资金对于创新药的支付范围和力度不断扩大，对于真创新的支持也使得龙头企业敢于大胆突破到新的研究领域中去；销售端看，过去2年创新药企和转型药企已经实现商业化的不少产品取得了高于行业平均的销售增速及持续的增长动力。而从全球认可度的角度看，过去3年中国创新药企在研管线中First in Class的分子比例明显提升，在ADC、双抗、细胞治疗等诸多前沿领域的管线进度也居于全球领先的位置。此外，对近3年国内药企创新药管线对外授权事件进行统计，我们发现二期临床及更早期管线的占比较前年明显上升，这意味着中国创新药企的早期研发和基础科学能力获得了全球更广泛的认可，这是值得关注的趋势，表明更多的中早期管线能够得到价值认可，并有希望获得远期的估值支撑。 回到投资的维度，过去几年行业虽然经历了不同层面的变化冲击，也经历了一些估值调整，但我们需要跳出短期思维和一些不切实际的横向对比中，着眼于大的证据和方向，更客观的看待基本面的变化，去寻找类似创新药这样较之前变得更有竞争力的赛道。整个创新药行业是经历过泡沫时期的，当时市场对于创新药企的发展阶段、全球竞争力、产品认知与估值体系是相对不完善的，而目前市场对于管线峰值和产品生命周期价值的静态测算已经有相当程度的认知，但投资永远是一个动态和综合的过程，我们同样认知到静态的数字其实存在一定的不可知性，如临床成功率、产品远期渗透率等重要的单一假设难有准确的市场共识，更无法量化反映产品矩阵和诸多中宏观因素是如何定价的。因此，在这个赛道要形成相对自我可信的投资决策体系，需要足够长时间的实践验证和自省，我们仍在持续努力完善自身的框架，同时也期待随着整体市场的专业性提升和投资人经验不断积累，创新药赛道在中长期能够给参与者带来较好的价值回报。截至报告期末，本基金A份额净值为0.9474元，报告期内，份额净值增长率为20.40%，同期业绩基准增长率为26.57%；本基金C份额净值为0.9272元，报告期内，份额净值增长率为20.20%，同期业绩基准增长率为26.57%。

报告期内以恒生医疗保健指数为代表的香港市场医疗行业下跌较明显，自21年高点回撤近80%，行业的表现整体弱于港股大盘，行业内部创新药赛道和化学制药企业表现相对较好。从医药行业的基本面表现和产品端量价看，过去一段时间确实存在一些波动因素，包括DRG的快速推进、患者的诊疗意愿、手术量的恢复与增长、药械的入院进度和支付前景以及医疗卫生服务价格改革的进展等多个方面都引起了市场的较多关注，部分行业企业也有相应的预期调整，我们整体的投资决策也更为谨慎。但是，尽管过去一段时间市场表现出一定压力，我们仍然认为行业中存在不少结构性的长期机会，比如稳健经营且有着较好现金回报的制药企业、不断冲击最优药物且在出海屡创佳绩的创新药行业以及根植国内传承创新的中医药行业等都值得长期关注。 本基金以投资于香港市场上市的医药行业股票为主，核心策略是聚焦于挖掘香港市场医药行业上市公司中具备稀缺性价值的个股，尤其关注各子赛道的龙头资产，平衡考虑其成长性、经营稳健性与现金回报率等多方面，力图能够将港股上市的优质医疗行业企业组成集合，让投资人可以充分分享这些企业的成长，并在符合投资范围规定的基础上，寻求在A股与美股等市场挖掘出具备性价比的价值之选作为组合的补充。报告期内基金权益组合延续一直以来的风格配置，仍然主要聚焦三条思路进行配置，我们认为其亦是港股医药资产中具备相对优势的方向，包括创新药企龙头、具备分红吸引力及估值性价比的传统制药企业与特色医疗服务、消费医疗。不过，从权重方面看，近期的一些创新药政策令我们对这一子赛道更具备信心，而下半年尤其是四季度亦将有较多的事件有希望进一步揭示其价值，我们认为此时布局在长期看会是一个胜率较高的决策。此外，针对中药、原料药、药房等板块的上市公司我们也做了深入研究与相应配置，并持续关注美股市场一些具备新产品周期的潜在个股机会，认为这些标的相较香港市场能够提供差异化的投资价值。开年至今我们在医疗行业相对弱势且波动不断的背景下坚定执行了既定的配置策略，整体取得了不错的超额，我们会再接再厉，努力为持有人创造更多的价值。

2023年以港股的恒生医疗保健指数为代表的香港市场医疗行业下跌较为明显，全年指数下跌24.52%，自21年高位回撤超过60%，而香港综合市场指数恒生指数与恒生综合指数分别下跌13.82%和13.76%，医药行业的表现整体弱于大盘，也是连续第3年落后于香港综合市场指数。从板块内部看，机构持仓较多且受到行业周期及外部冲击影响的CXO（药物研发生产外包）、市值较小的未盈利创新药企及互联网医疗与线上医疗服务等子版块回调较大，而传统的制药企业及经营稳健的各子行业龙头相对表现较好。本基金以投资于香港市场上市的医药行业股票为主，核心策略是聚焦于挖掘香港市场医药行业上市公司中具备稀缺性价值的个股，尤其关注各子赛道的龙头资产，平衡考虑其成长性、经营稳健性与现金回报率等多方面，力图能够将港股上市的优质医疗行业企业组成集合，让投资人可以充分分享这些企业的成长，并在符合投资范围规定的基础上，寻求在A股与美股等市场挖掘出具备性价比的价值之选作为组合的补充。报告期内基金权益组合主要聚焦三条思路进行配置，我们认为其亦是港股医药资产中具备相对优势的方向，包括创新药企龙头、具备分红吸引力及估值性价比的传统制药企业与特色医疗服务。此外，我们也针对中药、药房等板块的上市公司做了深入研究与配置，认为其能够提供差异化的投资价值。整体看，基金在建仓期市场较大波动的背景下较快速做出了配置响应，坚定地执行了总体的配置方向。