钟鸣 - 基金投资策略和运作

本基金旨在寻找核心竞争力显著、长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  2026年开年，市场原本延续着之前的结构化行情演绎，AI硬件、资源品（贵金属）、周期复苏类行业在开年取得较强的相对收益，但随着美国及以色列对伊朗开启军事打击，伊朗封锁霍尔木兹海峡，油价暴涨，全球资本市场进入风险偏好快速下行趋势中。截止3月31日，上证指数下跌1.94%，深成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，板块之间分化较大，其中煤炭、石油石化、公用事业等行业涨幅领先，复盘煤炭与石油石化行业的上涨，主要是战争局势下的能源具有较强的涨价预期，而公用事业的逻辑是AI大发展中，电力资源和算力能协同发展。除此之外，跌幅靠前的行业主要包括非银、商贸零售、美护等；非银行业的下跌，与全球风险偏好下行，流动性趋于紧张有关系；而商贸零售和美护的下跌主要因一季度国内消费行业景气度平淡。一季度不少行业和公司波动巨大，以3月1日为分界线，回撤幅度在20%以上的个股，在所有A股中的占比达到13%，回撤幅度在15%以上的个股占比达到1/3。  组合构建主要围绕物理AI以及物理AI赋能的行业寻找机会，物理AI(physical AI)指的是些能够理解物理世界规律并且在现实世界中帮人执行任务的终端，具体形式可以包括：所有能自动驾驶的交通工具，各种形式的机械臂、机械手、机器人等，我们看到，在各类大模型快速蓬勃发展的加持下，物理AI的进步也是日新月异；除了上述各种终端以外，物理AI的发展目标是赋能各个行业，让生活、服务、制造等各个领域更加高效、便捷。  一季度，组合有以下几方面的调整：1、考虑到战事持续时间尚不明确，风险偏好的下行难以预料，因此我们减仓了组合里面受流动性影响比较大的标的，比如部分港股；2、智驾零部件的品种有所调整，部分流动性差、短期景气度平淡的品种进行了减仓；人形机器人的品种变化不大；3、AI 硬件方面有结构上的调整，其一是加仓了与电力有关的仓位配置，过去这一板块我们主要配置了变压器，一季度我们进一步加仓了其他方向比如燃气轮机、燃气机等方面的持仓；其二是增加了AI硬件中上游涨价链条的配置仓位；回顾下来看，组合在一季度后半程的回撤幅度较大，主要是电力链条的品种因为天然气价格的大幅上涨而回撤较多，考虑到美国本土的天然气价格涨幅非常有限，并且美国电力容量的缺口是长期电力投入不足的结果，我们在波动中进行了这部分仓位的提升。  展望未来，我们认为流动性和产业趋势依然有利于权益市场的表现，我们会遵循基金契约，加强对优质企业的挖掘，力争实现更好的回报。感谢持有人的耐心和信任。

本基金旨在寻找核心竞争力显著、长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  2026年开年，市场原本延续着之前的结构化行情演绎，AI硬件、资源品（贵金属）、周期复苏类行业在开年取得较强的相对收益，但随着美国及以色列对伊朗开启军事打击，伊朗封锁霍尔木兹海峡，油价暴涨，全球资本市场进入风险偏好快速下行趋势中。截止3月31日，上证指数下跌1.94%，深成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，板块之间分化较大，其中煤炭、石油石化、公用事业等行业涨幅领先，复盘煤炭与石油石化行业的上涨，主要是战争局势下的能源具有较强的涨价预期，而公用事业的逻辑是AI大发展中，电力资源和算力能协同发展。除此之外，跌幅靠前的行业主要包括非银、商贸零售、美护等；非银行业的下跌，与全球风险偏好下行，流动性趋于紧张有关系；而商贸零售和美护的下跌主要因一季度国内消费行业景气度平淡。一季度不少行业和公司波动巨大，以3月1日为分界线，回撤幅度在20%以上的个股，在所有A股中的占比达到13%，回撤幅度在15%以上的个股占比达到1/3。  组合构建上，我们围绕长期看好的人形机器人行业进行选股，在个股上，我们遵循利润最大化思路，围绕本体、零部件两个维度进行公司评估；本体角度看，我们要集中研究资源聚焦最优质的人形机器人发展方向和发展进度，并以此为抓手，进行零部件公司的筛选工作，相应的去优选在全球顶级、国内顶级的客户中能进入供应链的零部件公司；零部件维度看，根据当下和未来行业发展的趋势和痛点，研究各个环节的未来方向，以此为基础，通过单机用量、价值、以及竞争格局等多种维度的评估，优选契合产业方向、单机价值量高、竞争壁垒高的零部件品类，比如关节总成、灵巧手、丝杠、减速器、传感器、电机等。  2026年一季度，行业发展在正常推进，而资本市场则呈现出一级和二级冰火两重天的状态。春晚舞台上，机器人展现出了极强的运动控制能力，实现了多个运动性能指标的全球首次实现。在全民为机器人春晚表现鼓掌的同时，一季度国内人形机器人行业融资活跃度提升。目前在一级市场估值超过百亿的人形机器人公司已经达到12家。与一级的火爆相对比的，则是二级市场在春节之后的第一个开盘日迎来机器人板块的利好兑现反应。究其原因，还是市场更迫切地希望看到大脑层面的进步，而并非运动能力的突出表现。我们认为，大脑的进步，需要一定的时间积累，尤其是数据采集上，目前的高成本采集以及软硬件耦合的现状，确实给人形的大模型迭代带来一定不利条件。但是随着各地数采中心投入使用、UMI数据采集方式的推进、视频资源进入训练等，数据瓶颈在逐渐解决。观察多模态模型的进步，确实滞后于大语言模型，我们认为具身智能模型的进步也是同样的规律，需要有一定的耐心去迎接行业数据飞轮的形成。  一季度，组合主要做了以下调整：进一步提升全球顶级本体厂商的供应链比例；降低了国内本体厂商及其供应链比例。  人形机器人作为目前市场上关注度极高的新质生产力代表行业，未来一定是星辰大海，但在此过程中的波动也不可避免，尤其是板块在过去一年之内积累了较大的涨幅，我们需要更加关注公司的安全边际，在一定的风险溢价范围之内进行选股。我们会尽力为持有人获取优质回报，选择未来在人形世界中拥有一席之地的优秀企业一起成长。

本基金重点投资制造业中的升级方向，我们目前重点关注人形机器人相关的产业投资机会。过去一两年，人形机器人行业的进步有目共睹；大众能够很直观的看到，2025年的人形机器人在春晚上的舞蹈还略显僵硬，到年底的歌手演唱会，已经是熟练的街舞演员，而2026年春晚上，机器人的运动表现更是突飞猛进。海内外的人形机器人在2025年都有了一定规模的量产和出货，他们可能用于特种巡检、可能用于高校研发、可能用于生产线作业、可能用于零售贩卖、可能用于做数采中心的数据生成器、也可能成为舞蹈演员。这些分布在各个领域的人形机器人，相信都是未来行业持续迭代的基础。  2026年开年，市场原本延续着之前的结构化行情演绎，AI硬件、资源品（贵金属）、周期复苏类行业在开年取得较强的相对收益，但随着美国及以色列对伊朗开启军事打击，伊朗封锁霍尔木兹海峡，油价暴涨，全球资本市场进入风险偏好快速下行趋势中。截止3月31日，上证指数下跌1.94%，深成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，板块之间分化较大，其中煤炭、石油石化、公用事业等行业涨幅领先，复盘煤炭与石油石化行业的上涨，主要是战争局势下的能源具有较强的涨价预期，而公用事业的逻辑是AI大发展中，电力资源和算力能协同发展。除此之外，跌幅靠前的行业主要包括非银、商贸零售、美护等；非银行业的下跌，与全球风险偏好下行，流动性趋于紧张有关系；而商贸零售和美护的下跌主要因一季度国内消费行业景气度平淡。一季度不少行业和公司波动巨大，以3月1日为分界线，回撤幅度在20%以上的个股，在所有A股中的占比达到13%，回撤幅度在15%以上的个股占比达到1/3。  组合构建上，我们围绕长期看好的人形机器人行业进行选股，在个股上，我们遵循利润最大化思路，围绕本体、零部件两个维度进行公司评估；本体角度看，我们要集中研究资源聚焦最优质的人形机器人发展方向和发展进度，并以此为抓手，进行零部件公司的筛选工作，相应的去优选在全球顶级、国内顶级的客户中能进入供应链的零部件公司；零部件维度看，根据当下和未来行业发展的趋势和痛点，研究各个环节的未来方向，以此为基础，通过单机用量、价值、以及竞争格局等多种维度的评估，优选契合产业方向、单机价值量高、竞争壁垒高的零部件品类，比如关节总成、灵巧手、丝杠、减速器、传感器、电机等。  2026年一季度，人形机器人行业发展在正常推进，而资本市场则呈现出一级和二级冰火两重天的状态。春晚舞台上，机器人展现出了极强的运动控制能力，实现了多个运动性能指标的全球首次实现。在全民为机器人春晚表现鼓掌的同时，一季度国内人形机器人行业融资活跃度提升。与一级的火爆相对比的，则是二级市场在春节之后的第一个开盘日迎来机器人板块的利好兑现反应。究其原因，还是市场更迫切地希望看到大脑层面的进步，而并非运动能力的突出表现。我们认为，大脑的进步，需要一定的时间积累，尤其是数据采集上，目前的高成本采集以及软硬件耦合的现状，确实给人形的大模型迭代带来一定不利条件。但是随着各地数采中心投入使用、UMI数据采集方式的推进、视频资源进入训练等，数据瓶颈在逐渐解决。观察多模态模型的进步，确实滞后于大语言模型，我们认为具身智能模型的进步也是同样的规律，需要有一定的耐心去迎接行业数据飞轮的形成。  一季度，组合主要做了以下调整：进一步提升全球顶级本体厂商的供应链比例；降低了国内本体厂商及其供应链比例。  人形机器人作为目前市场上关注度极高的新质生产力代表行业，未来一定是星辰大海，但在此过程中的波动也不可避免，尤其是板块在过去一年之内积累了较大的涨幅，我们需要更加关注公司的安全边际，在一定的风险溢价范围之内进行选股。我们会尽力为持有人获取优质回报，选择未来在人形世界中拥有一席之地的优秀企业一起成长。

2025年的权益市场是近年来赚钱效应非常好的一段时期；宏观上，国内经济温和复苏，同时财政政策密集发力，推动权益市场基本面和信心同步修复。海外方面，美联储开启降息周期，全球流动性转向宽松，美国的宏观、消费等方面也相对稳定；另一方面，全球地缘政治并不稳定，比如印度—巴基斯坦、以色列—巴勒斯坦等局部地区时有冲突，美国总统特朗普也曾发动关税贸易战，给多年的全球经济协作共赢的局面增加动荡不稳因素；好在局势在谈判后回归理性。总体而言，中美两国的稳定给全球资本市场都增加了信心。另一维度看，产业趋势积极向好，以AI为代表的行业高速发展，大模型持续迭代进化、云厂商加大资本开支、算力芯片订单饱满，带动通信、电子、电力设备、计算机等行业的景气度都处于上行趋势；在先进生产力快速发展的同时，传统产业也迎来新篇章，不少轻工、家电、汽车、机械等行业的公司出口成绩非常亮眼，凭借扎实的技术实力和本地化多年深耕，实现了对外资同行的追赶甚至超越；国内的消费相对平稳，局部领域呈现出创新带动的新趋势，比如潮玩、奶茶、零食量贩等新消费蓬勃发展；另外中上游行业中，以有色金属为代表的行业，在供给收缩、流动性宽裕、地缘政治不稳定等多重因素驱动下，价格表现持续超预期。  回顾2025年A股市场，上证指数全年上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%；细分行业的表现也非常优秀，有色、通信、电子等行业涨幅靠前。  组合在2025年的操作上，依然围绕产业景气度方向布局，重点在物理AI以及物理AI赋能的行业寻找机会，物理AI (physical AI)是那些能够理解物理世界规律并且在现实世界中帮人执行任务的终端，具体形式可以包括：所有能自动驾驶的交通工具，各种形式的机械臂、机械手、机器人等，我们看到，在各类大模型快速蓬勃发展的加持下，物理AI的进步也是日新月异；除了上述各种终端以外，物理AI的发展目标是赋能各个行业，让生活、服务、制造等各个领域更加高效、便捷。  2025年组合重点聚焦在汽车、机械等行业，其中以智能驾驶、人形机器人相关领域为主要布局方向；智能驾驶并不仅仅关于技术，其景气度和整车的需求也相关，因此在下半年相关板块超额收益表现相对并不显著，我们也适时的对持仓的品种有一定收缩；人形机器人行业属于0到1的阶段，和产业阶段性的进展及市场整体风险偏好都有关系，一季度行业获得了较高的超额收益，在此之后呈现出宽幅波动的局面，我们对此有一些品种上的调整，但组合整体保持了较高的敞口，组合下半年的波动和人形机器人行业波动有一定关系。  2025年组合有过两次较大的行业结构优化，一次是年中增加了光模块领域的关注和布局，原因是海外算力需求持续向上，国内供应链也很大程度受益，这为组合提供了较强的超额收益贡献；另一次是3季度末增加了锂电的配置（主要是电池环节），原因是经过长期的供需错配后，锂电的供需关系在变好。但紧接着锂电上游和中游的价格快速攀升，对电池环节的盈利形成挤压，同时电池价格很难完整传导给客户，且汽车这一大头终端需求并不明朗，因此这一轮锂电电池端的景气度持续性可能不长。在行业不同环节的景气度变化中，组合结构调整的前瞻性与灵活性仍有提升空间，对组合收益带来一定阶段性影响 。未来我们将进一步强化对行业景气度传导链条的研究与预判，更加注重产业链各环节的动态对比与风险识别，持续提升组合结构调整的及时性与精准度。

本基金旨在寻找核心竞争力显著、长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  2025年四季度，宏观环境相对平稳，市场走势比较平稳。四季度上证指数上涨2.22%，深成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%，板块之间分化较大，其中有色、石油石化、通讯、军工等行业涨幅领先。有色是因为主流金属价格在四季度迎来价格快速上涨，其中贵金属价格在美国降息的预期下保持强势，工业金属受限于库存、成本等原因也持续上涨；石油石化看基本面尚在左侧，主要因为年底部分资金从成长方向切换到红利风格；通讯上涨的原因是光模块等算力方向继续中美共振，核心品种不断上修业绩预期，估值业绩保持双升。军工的上涨主要因为商业航天在年底成为市场追逐的新成长方向，太空卡位与太空算力激发想象热情。与此相对应的，也有不少板块在四季度表现欠佳，主要是医药、美容护理、地产等行业；这些行业主要都是内需，内需在四季度来看基本面相对疲软，有部分涉及零售的热点。  组合构建上，我们围绕长期看好的人形机器人行业进行选股，在个股上，我们遵循利润最大化思路，围绕本体、零部件两个维度进行公司评估；本体角度看，目前有全球顶级、国内顶级、国内一线等几个不同发展梯队的人形机器人公司，我们要集中研究资源聚焦最优质的人形机器人发展方向和发展进度，并以此为抓手，进行零部件公司的筛选工作，相应的去优选在全球顶级、国内顶级的客户中能进入供应链的零部件公司；零部件维度看，根据当下和未来行业发展的趋势和痛点，研究各个环节的未来方向，以此为基础，通过单机用量、价值、以及竞争格局等多种维度的评估，优选契合产业方向、单机价值量高、竞争壁垒高的零部件品类，比如关节总成、灵巧手、丝杠、减速器、传感器、电机等。  由于人形机器人行业比较新，从过去一段时间的发展来看，一直保持着快速的迭代。是否能够顺应产业发展方向，需要重点评估公司过去的成长史、技术底层能力、老板个性风格等各种维度。同时我们也必须认识到，由于人形机器人行业这种快速迭代的特点，在技术发展、配合研发等过程中，必然会经历曲折和困难，有一些企业会阶段性落后，也有一些会阶段性领先，而在短期的边际信息对公司定价占相对较大权重的背景下，公司的股价可能因此产生较大波动。我们希望，通过在公司能力，尤其是技术底层能力和战略定力的识别上面，进行更多的研究资源分配，挑选出未来能真正长大的公司。  第四季度，行业层面来看，产业在正常进展，但行业相关标的股价有较大波动。10月份国庆节后的快速回撤和12月份的快速反弹，都反应出板块的短期波动和事件性催化及风险偏好的高相关性。复盘来看，市场还是给与了在战略上、能力上更强的公司以较高的预期。在第四季度，组合主要做了以下调整：进一步提升全球顶级本体厂商的供应链比例；降低了国内本体厂商及其供应链比例；在具体的品种上，由于四季度各家企业的配套进展各有不同，对于进展较好的品种增加了配置比例。  人形机器人作为目前市场上关注度极高的新质生产力代表行业，未来一定是星辰大海，但在此过程中的波动也不可避免，尤其是板块在过去一年之内积累了较大的涨幅，我们需要更加关注公司的安全边际，在一定的风险溢价范围之内进行选股。我们会尽力为持有人获取优质回报，选择未来在人形世界中拥有一席之地的优秀企业一起成长。

本基金重点投资制造业中的升级方向，我们目前重点关注人形机器人相关的产业投资机会。过去一两年，人形机器人行业的进步有目共睹；大众能够很直观的看到，年初的人形机器人在春晚上的舞蹈还略显僵硬，到年底的歌手演唱会，已经是熟练的街舞演员。海内外的人形机器人在2025年都有了一定规模的量产和出货，他们可能用于特种巡检、可能用于高校研发、可能用于生产线作业、可能用于零售贩卖、可能用于做数采中心的数据生成器、也可能成为舞蹈演员。这些分布在各个领域的人形，相信都是未来行业持续迭代的基础。  组合构建上，我们围绕长期看好的人形机器人行业进行选股，在个股上，我们遵循利润最大化思路，围绕本体、零部件两个维度进行公司评估；本体角度看，目前有全球顶级、国内顶级、国内一线等几个不同发展梯队的人形机器人公司，我们要集中研究资源聚焦最优质的人形机器人发展方向和发展进度，并以此为抓手，进行零部件公司的筛选工作，相应的去优选在全球顶级、国内顶级的客户中能进入供应链的零部件公司；零部件维度看，根据当下和未来行业发展的趋势和痛点，研究各个环节的未来方向，以此为基础，通过单机用量、价值、以及竞争格局等多种维度的评估，优选契合产业方向、单机价值量高、竞争壁垒高的零部件品类，比如关节总成、灵巧手、丝杠、减速器、传感器、电机等。  由于人形机器人行业比较新，从过去一段时间的发展来看，一直保持着快速的迭代。是否能够顺应产业发展方向，需要重点评估公司过去的成长史、技术底层能力、老板个性风格等各种维度。同时我们也必须认识到，由于人形机器人行业这种快速迭代的特点，在技术发展、配合研发等过程中，必然会经历曲折和困难，有一些企业会阶段性落后，也有一些会阶段性领先，而在短期的边际信息对公司定价占相对较大权重的背景下，公司的股价可能因此产生较大波动。我们希望，通过在公司能力，尤其是技术底层能力和战略定力的识别上面，进行更多的研究资源分配，挑选出未来能真正长大的公司。  第四季度，行业层面来看，产业在正常进展，但相关标的股价有较大波动。10月份国庆节后的快速回撤和12月份的快速反弹，都反应出板块的短期波动和事件性催化及风险偏好的高相关性。复盘来看，市场还是给与了在战略上、能力上最强的公司以较高的预期。在第四季度，组合主要做了以下调整：进一步提升全球顶级本体厂商的供应链比例；降低了国内本体厂商及其供应链比例；在具体的品种上，由于四季度各家企业的配套进展各有不同，对于进展较好的品种增加了配置比例。  人形机器人作为目前市场上关注度极高的新质生产力代表行业，未来一定是星辰大海，但在此过程中的波动也不可避免，尤其是板块在过去一年之内积累了较大的涨幅，我们需要更加关注公司的安全边际，在一定的风险溢价范围之内进行选股。我们会尽力为持有人获取优质回报，选择未来在人形世界中拥有一席之地的优秀企业一起成长。

本基金旨在寻找核心竞争力显著、长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  2025年三季度，中美整体关系趋于缓和，AI叙事持续，中美两地资本市场都迎来估值业绩的双升。三季度上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，申万一级行业除银行之外全部实现正收益，其中通信、电子、电力设备、有色等行业涨幅领先。通信、电子的强势上涨主要和算力需求持续上修有关，电力设备的上涨主要因为储能、风电需求超预期、且锂电材料的供需关系有所扭转，有色行业大涨主要是因为资源品的供需关系相对紧张，同时黄金价格受流动性利好带动不断上涨；而银行在三季度录得负收益，主要因为市场风险偏好三季度快速提升，银行的防御属性不占优势。三季度整体赚钱效应较好，但市场的演绎也比较极致，月度涨幅在50%以上的个股很多，同时结构分化也极大。  组合构建上，我们围绕长期看好的人形机器人行业进行选股，在个股上，我们遵循利润最大化思路，围绕本体、零部件两个维度进行公司评估；本体角度看，目前有全球顶级、国内顶级、国内一线等几个不同发展梯队的人形机器人公司，我们要集中研究资源聚焦最优质的人形机器人发展方向和发展进度，并以此为抓手，进行零部件的筛选工作，相应的去优选在全球顶级、国内顶级的客户中能进入供应链的零部件公司；零部件维度看，根据当下和未来行业发展的趋势和痛点，研究各个环节的未来方向，以此为基础，通过单机用量、价值、以及竞争格局等多种维度的评估，优选契合产业方向、单机价值量高、竞争壁垒高的零部件品类，比如关节总成、灵巧手、丝杠、传感器、电机等。由于人形机器人产业处于快速迭代期，是否能够顺应产业发展方向，需要重点评估公司过去的成长史、技术底层能力、老板个性风格等各种维度。我们希望，通过在公司能力，尤其是技术底层能力和战略定力的识别上面，进行更多的研究资源分配，挑选出未来能真正长大的公司。  人形作为目前市场上关注度极高的新质生产力代表行业，未来一定是星辰大海，但在此过程中的波动也不可避免，尤其是板块在过去一年之内积累了较大的涨幅，我们需要更加关注公司的安全边际，在一定的风险溢价范围之内进行选股。我们会尽力为持有人获取优质回报，选择未来在人形世界中拥有一席之地的优秀企业一起成长。

本基金旨在寻找核心竞争力显著、长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  2025年三季度，中美整体关系趋于缓和，AI叙事持续，中美两地资本市场都迎来估值业绩的双升。三季度上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，申万一级行业除银行之外全部实现正收益，其中通信、电子、电力设备、有色等行业涨幅领先。通信、电子的强势上涨主要和算力需求持续上修有关，电力设备的上涨主要因为储能、风电需求超预期、且锂电材料的供需关系有所扭转，有色行业大涨主要是因为资源品的供需关系相对紧张，同时黄金价格受流动性利好带动不断上涨；而银行在三季度录得负收益，主要因为市场风险偏好三季度快速提升，银行的防御属性不占优势。三季度整体赚钱效应较好，但市场的演绎也比较极致，月度涨幅在50%以上的个股很多，同时结构分化也极大。  组合构建主要围绕物理AI以及物理AI赋能的行业寻找机会，物理AI(physical AI)指的是些能够理解物理世界规律并且在现实世界中帮人执行任务的终端，具体形式可以包括：所有能自动驾驶的交通工具，各种形式的机械臂、机械手、机器人等，我们看到，在各类大模型快速蓬勃发展的加持下，物理AI的进步也是日新月异；除了上述各种终端以外，物理AI的发展目标是赋能各个行业，让生活、服务、制造等各个领域更加高效、便捷。  三季度，组合有以下几方面的调整：1、考虑到整车的局部竞争有所加剧，减仓了竞争环境边际加剧的品种，依然保留了核心最看好的标的，整车整体仓位有所降低；2、调整了智驾零部件的品种，增加了L4的配置，另外选择了部分智驾利润弹性较高、预期较低的品种；3、调整了人形机器人的品种，加仓了部分新技术、新方向的标的；4、新增了锂电的配置，主要因为行业整体的供需关系走向好转，结构上主要配置了储能需求超预期以及有业绩拐点的标的。回顾三季度组合的表现，主要超额收益来自于2季度配置的海外算力，以及部分人形机器人和智驾品种。我们会依然聚焦投研资源和精力，深度挖掘受益个股。  展望未来，我们认为流动性和产业趋势依然有利于权益市场的表现，我们会遵循基金契约，加强对优质企业的挖掘，力争实现更好的回报，同时也感谢持有人的信任和耐心。

本基金重点投资制造业中的升级方向，我们目前重点关注人形机器人相关的产业投资机会。过去一两年，人形机器人行业的进步有目共睹；硬件端，我们都看到了春晚上人形机器人的舞蹈身影，国内一线主机厂的优秀运控能力得到了展示；同时在零部件环节，由于我国在机电产业拥有的超级集群优势和快速响应能力，各种零件及总成近一两年快速迭代，在精度、续航、体积、重量、成本等方面已经有显著提升。而更为重要的是，在软件端，各类人才快速汇集，算法和模型也发展迅猛，大模型开始用于人形机器人的训练，机器人的大脑和小脑都在持续发育；通过软件赋能硬件，机器人的行走能力、操作能力和理解客观世界的能力都在增强中。通过场景、数据、算法、算力的相互推动，我们相信，未来机器人将逐渐实现从单一任务、多任务，到协作多任务等不同等级的人工替代，physical AI 改变未来将是全方位的。  组合构建上，我们围绕长期看好的人形机器人行业进行选股，在个股上，我们遵循利润最大化思路，围绕本体、零部件两个维度进行公司评估；本体角度看，目前有全球顶级、国内顶级、国内一线等几个不同发展梯队的人形机器人公司，我们要集中研究资源聚焦最优质的人形机器人发展方向和发展进度，并以此为抓手，进行零部件的筛选工作，相应的去优选在全球顶级、国内顶级的客户中能进入供应链的零部件公司；零部件维度看，根据当下和未来行业发展的趋势和痛点，研究各个环节的未来方向，以此为基础，通过单机用量、价值、以及竞争格局等多种维度的评估，优选契合产业方向、单机价值量高、竞争壁垒高的零部件品类，比如关节总成、灵巧手、丝杠、传感器、电机等。由于人形机器人产业处于快速迭代期，是否能够顺应产业发展方向，需要重点评估公司过去的成长史、技术底层能力、老板个性风格等各种维度。我们希望，通过在公司能力，尤其是技术底层能力和战略定力的识别上面，进行更多的研究资源分配，挑选出未来能真正长大的公司。  人形作为目前市场上关注度极高的新质生产力代表行业，未来一定是星辰大海，但在此过程中的波动也不可避免，尤其是板块在过去一年之内积累了较大的涨幅，我们需要更加关注公司的安全边际，在一定的风险溢价范围之内进行选股。我们会尽力为持有人获取优质回报，选择未来在人形世界中拥有一席之地的优秀企业一起成长。

回顾2025年上半年的A股权益市场，上证指数上半年上涨2.76%，深成指上涨0.48%，沪深300指数上涨0.03%。整体指数相对平稳，局部是多种机会轮动表现的状态。宏观叙事从年初的东升西落到关税贸易战，再到协作共赢才是长期方向，期间的风险偏好经历了较大的波动，在局部行业盈利改善的背景下，总体还是呈现出不错的结构性赚钱效应。上半年A股走势靠前的行业主要包括：1、有色：主要反应黄金对宏观不确定性的对冲，以及其他金属的供需关系逐渐走向紧缺；2、银行：主要反应宏观震荡下红利资产的确定性收益；3、国防军工：主要反应军工行业经历2-3年下行后的基本面企稳回升；4、传媒：以游戏、影视为代表的行业企稳回升；5、通信：主要是海外大厂持续投入资本开支，产业强势驱动下，光模块等行业的需求持续超预期；6、机械、汽车：主要反应人形机器人行业的快速技术迭代；走势靠后的行业，主要是煤炭、食品饮料、房地产等，主要还是反应总量需求相对疲弱。  组合构建上，我们围绕长期看好的人形机器人行业进行选股，在个股上，我们遵循利润最大化思路，围绕客户、零部件两个维度进行公司评估；客户维度看，目前有全球顶级、国内顶级、国内一线、国内普通等几个不同层级的客户，优选在全球顶级、国内顶级的客户中能进入供应链的公司；零部件维度看，根据单机用量、价值、以及竞争格局，优选单机价值量高、竞争壁垒高的零部件品类，比如丝杠、灵巧手、关节总成、关节轴承、减速器、电机等；同时由于人形机器人涉及的产业处于快速迭代期，是否能够顺利伴随时代一起发展，需要重点评估公司过去的成长史、技术底层能力、老板个性风格等方面。我们希望，通过在技术底层能力和公司过往能力的识别上面，进行更多的研究资源分配，中长期在行业中挑选出优秀个股的胜率会增加。  值得强调的是，行业处于高速发展中，很多东西带着不确定性，我们需要持续进行产业的深度研究,同时板块在短期内积累了较大的涨幅，因此我们需要更加关注主业的安全边际，在一定的风险溢价范围之内进行选股。  二季度我们对持仓的个股进行了适当的调整，主要是1、依据股价中隐含的对未来利润的预期，因此对前期涨幅较大的个股进行了适当的减仓;2、根据产业技术迭代的方向，对未来新技术的方向进行了布局。

本基金旨在寻找核心竞争力显著，长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  回顾2025年上半年的A股权益市场，上证指数上半年上涨2.76%，深成指上涨0.48%，沪深300指数上涨0.03%。整体指数相对平稳，局部是多种机会轮动表现的状态。宏观叙事从年初的东升西落到关税贸易战，再到协作共赢才是长期方向，期间的风险偏好经历了较大的波动，在局部行业盈利改善的背景下，总体还是呈现出不错的结构性赚钱效应。上半年A股走势靠前的行业主要包括：1、有色：主要反应黄金对宏观不确定性的对冲，以及其他金属的供需关系逐渐走向紧缺；2、银行：主要反应宏观震荡下红利资产的确定性收益；3、国防军工：主要反应军工行业经历2-3年下行后的基本面企稳回升；4、传媒：以游戏、影视为代表的行业企稳回升；5、通信：主要是海外大厂持续投入资本开支，产业强势驱动下，光模块等行业的需求持续超预期；6、机械、汽车：主要反应人形机器人行业的快速技术迭代；走势靠后的行业，主要是煤炭、食品饮料、房地产等，主要还是反应总量需求相对疲弱。  组合构建主要围绕物理AI以及物理AI赋能的行业寻找机会，物理AI (physical AI)是那些能够理解物理世界规律并且在现实世界中帮人执行任务的终端，具体形式可以包括：所有能自动驾驶的交通工具，各种形式的机械臂、机械手、机器人等，我们看到，在各类大模型快速蓬勃发展的加持下，物理AI的进步也是日新月异；除了上述各种终端以外，物理AI的发展目标是赋能各个行业，让生活、服务、制造等各个领域更加高效、便捷。  二季度，组合有以下几方面的调整：1、增加了算力相关标的的配置，尤其是海外算力，原因是海外算力的需求依然保持极高的景气度，不少海外云厂商提高了资本开支的预算，相关公司的利润增长较高，同时估值便宜；2、增加了L4相关标的的配置，我们研究发现L4的综合成本在快速下降，在成本优势的推动下，达到规模化盈利的时间表越来越清晰，相关标的未来两年的基本面弹性具有投资价值；3、人形机器人领域增加了新的技术方向的配置，主要是减速器、轻量化等；同时针对部分业绩趋势有所下行，或者估值缺乏性价比的品种，我们进行了减仓，并增持了业绩趋势较好的品种。

本基金旨在寻找核心竞争力显著，长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  2025年一季度，国内宏观经济整体平稳向上，权益市场最重要的宏大叙事是东升西落。deep seek_R1大模型体现出强大的能力和极低的成本，活跃度快速登顶全球榜首，带动市场对于国内大模型、应用、入口等资产的全面重估。除了科技领域的重大突破，文化领域同样出彩，春节上映的哪吒之魔童闹海，不断创造各种影史记录，已经稳坐全球票房前五名，在世界范围内引起震动。科技与文化两大方向双双突破，大大的提振了投资者对中国发展的信心。海外情况比较波折，特朗普的关税政策引发美国通胀和经济担忧，黄金价格持续上行。因此一季度的结构性机会，从行业层面主要体现在与AI和中国叙事相关的行业以及有色金属行业，同时新消费表现较好。  行业层面来看，我们持续关注智能驾驶和人形机器人作为AI垂类应用的落地情况，这类physical AI(改变物理世界的AI)将实现AI与人类生活的有机融合，不只是会思考会分析的大脑，将会劳动、会作业；作为人类劳动力的有效替代，他们在未来有极其广阔的市场空间。作为投研从业者感到幸运的是，在这一领域，国内外龙头企业的技术代差并不显著，各有优劣，这些领域诞生的将是全球级别的龙头。除了AI发展的高景气度之外，很多行业的格局在朝着有利于头部份额提升的方向演变，企业之间的差距可能在未来一段时间加速扩大，我们要去挖掘那些更愿意积极进取、自我迭代的优秀公司，并配合产业链调研和财务报表去验证。考虑到宏观政策的转向，我们也会积极关注一些前期经营受宏观整体影响较大，在政策托底以后有望走出困境的公司。  组合在配置上，聚焦在汽车领域；汽车是physical AI品种较多的行业；回顾下来，过去半年，汽车产业的变化逐渐开启下一个时代的序幕，部分企业交出了非常优秀的答卷，为进入淘汰赛打下了夯实的基础，也逐渐获得了资本市场的认可。我们同时也必须看到，我们的持仓中，部分公司盈利有低于预期的情况，这是行业层面和企业自身等综合的原因造成的，在后续的工作中要持续加强对行业竞争格局、企业盈利能力等方面的评估，识别出短期因素和中长期因素。组合一季度的行业配置变化不大，个股上有所调整，主要是从格局、估值等角度进行了加减。组合的重点关注方向聚焦在智能驾驶、人形机器人、格局好的优质企业等方向。  我们认为，当下已经开启宏观政策的转向，在流动性宽松和基本面向上的共振环境下，对权益市场保持积极的态度。我们会遵循基金契约，加强对优质企业的挖掘，力争实现更好的回报。