孙惠成 - 基金投资策略和运作

2026一季度权益市场方面，主要指数震荡走平。分方向来看，周期板块涨幅相对较大，其中能源相关的石化和煤炭相对领涨；成长板块中，具备产业高景气逻辑的通信板块也涨幅较大；大消费板块在基本面缺乏明确预期的情况下相对表现较弱。从债券市场看，一季度利率债收益率整体呈现区间震荡格局，十年国债收益率在1.75%-1.9%之间波动，1-2月资金面平稳、权益市场有所降温、配置型资金流入带来需求上升带动债市情绪有所升温，曲线走平，3月中东动荡局势引发通胀预期升温，叠加各项宏观数据超出市场预期，长端和超长端有所调整，曲线陡峭化；信用债方面，年初机构配置需求旺盛，信用利差普遍压缩；权益方面，一季度沪深300指数下跌3.9%，中证转债指数下跌1.1%。 报告期内本基金权益方面调整了部分化工细分行业仓位以应对油价的大幅波动；对有色行业仓位进行了调整，降低了海外资源敞口，增加了国内资源敞口；增加了具备全球竞争力的制造业龙头。 债券方面，以高等级信用债投资为主，优选风险可控、性价比合适的央国企信用债；同时对利率债进行久期调整。杠杆方面，当信用债杠杆具有一定息差收益时，保持适度的杠杆。 2月底以来地缘冲突带来的能源供给扰动打乱了原本形势较好的春季补库，原材料价格的大幅波动在短期引起了下游采购的观望，并加重了市场对中长期经济增速的担心。我们认为从全年维度看，通胀上行的概率依然较大，相对关注通胀类资产的表现；在需求相对刚性的预期下，我们后续将随地缘冲突的进展做相应的仓位结构调整。 债券市场投资方面，基本面现实缓慢修复，大宗商品价格受外围扰动叠加普遍低库存，从通胀方面影响债券中长端的定价，预计十年国债收益率或在1.75-1.85%之间震荡；信用方面，利率偏震荡的情况下，票息或仍将为组合主要收益来源，但当前短端信用利差已经压缩至历史较低水平，中长期限信用利差或仍有一定压缩空间，在配置时仍需要综合考虑负债端稳定性和个券流动性；转债方面，股市震荡偏弱，全球风险偏好下降，地缘政治扰动较大，但随着转债估值回调，中期可以积极关注部分板块回调后适当加仓的机会和权益行情的发展。 本管理人将进一步做好组合管理工作,力争为本基金持有人提供更好的投资回报。

2026一季度，主要指数震荡走平。分方向来看，周期板块涨幅相对较大，其中能源相关的石化和煤炭领涨；成长板块中，具备产业高景气逻辑的通信板块也涨幅较大；大消费板块在基本面缺乏明确预期的情况下相对表现较弱。 报告期内本基金继续维持较高的化工行业仓位，调整了部分化工细分行业仓位以应对油价的大幅波动。 2月底以来地缘冲突带来的能源供给扰动打乱了原本形势较好的春季补库，原材料价格的大幅波动在短期引起了下游采购的观望，并加重了市场对中长期经济增速的担心。我们认为从全年维度看，通胀上行的概率依然较大，相对关注通胀类资产的表现；在需求相对刚性的预期下，我们后续将随地缘冲突的进展做相应的仓位结构调整。

2026一季度，主要指数震荡走平。分方向来看，周期板块涨幅相对较大，其中能源相关的石化和煤炭领涨；成长板块中，具备产业高景气逻辑的通信板块也涨幅较大；大消费板块在基本面缺乏明确预期的情况下相对表现较弱。 报告期内本基金调整了部分化工细分行业仓位以应对油价的大幅波动，同时对有色行业仓位进行了调整，降低了海外资源敞口，增加了国内资源敞口。 2月底以来地缘冲突带来的能源供给扰动打乱了原本形势较好的春季补库，原材料价格的大幅波动在短期引起了下游采购的观望，并加重了市场对中长期经济增速的担心。我们认为从全年维度看，通胀上行的概率依然较大，相对关注通胀类资产的表现；在需求相对刚性的预期下，我们后续将随地缘冲突的进展做相应的仓位结构调整。 本管理人将进一步做好组合管理工作,力争为本基金持有人提供更好的投资回报。

2025年国际形势剧烈变化，国内经济依托超预期的出口，展示出较为强劲的韧性。随着海外的高通胀逐步向国内传导，我们也在三季度迎来了国内PPI的向上拐点。 市场主要指数在经历了4月的大幅波动后持续修复向上。全市场表现较好的方向分别围绕着AI产业趋势和稀缺的战略资源展开。2025年本基金以基本面为原则，依据今年的经济基本面变化和估值，对股票组合的行业和个股配置进行了积极的调整。固收资产以利率债为主，以满足组合的现金配置要求。

2025年国际形势剧烈变化，国内经济依托超预期的出口，展示出较为强劲的韧性。随着海外的高通胀逐步向国内传导，我们也在三季度迎来了国内PPI的向上拐点。 市场主要指数在经历了4月的大幅波动后持续修复向上。全市场表现较好的方向分别围绕着AI产业趋势和稀缺的战略资源展开。 2025年本基金以基本面为原则，依据今年的经济基本面变化和估值，对股票组合的行业和个股配置进行了积极的调整。固收资产以利率债为主，以满足组合的现金配置要求。

2025年国际形势剧烈变化，国内经济依托超预期的出口，展示出较为强劲的韧性。随着海外的高通胀逐步向国内传导，我们也在三季度迎来了国内PPI的向上拐点。权益市场主要指数在经历了4月的大幅波动后持续修复向上。全市场表现较好的方向分别围绕着AI产业趋势和稀缺的战略资源展开。 从债券市场看，2025年利率债收益率整体偏震荡，10年/30年国债收益率分别从2024年末的1.68%/1.91%上行至1.85%/2.27%，上半年资金面、中美关税变化对市场影响较大，下半年股债跷跷板效应明显。具体看，一季度资金面偏紧，利率整体震荡上行，4月初对等关税影响下利率大幅下行，5月双降落地叠加中美关税缓和，止盈情绪升温，收益率再度上行，6月央行呵护资金面态度明显，收益率再度转为下行，三季度物价回升预期升温、市场风险偏好抬升、基金赎回新规等因素影响下利率债收益率上行，10月央行重启购债使得做多情绪升温，11-12月市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、赎回新规等小作文对情绪有所扰动，收益率偏弱震荡；信用债走势整体跟随利率，上半年信用利差整体收窄，下半年偏震荡；权益方面，全年沪深300指数上涨17.7%，中证转债指数上涨18.7%。 2025年本基金以基本面为原则，依据今年的经济基本面变化和估值，对股票组合的行业和个股配置进行了积极的调整。固收资产以高等级信用债投资为主，优选风险可控、性价比合适的央国企信用债；同时对利率债进行久期调整。杠杆方面，当信用债杠杆具有一定息差收益时，保持适度的杠杆。

2025年三季度，市场在中美关系缓和的预期下，主要指数持续上涨。分方向来看，AI投资的高景气带领成长板块领涨；而在联储降息预期下，金融属性较强的有色板块也有较大涨幅。 报告期内本基金继续增加基础化工和有色金属的配置。 展望四季度，我们更关注中美关系走向对全球经济，商品以及相关股票的影响。有色中，金融属性较强的铜和金，在较强的联储降息预期下仍有较高的配置价值，我们将根据中、美以及全球经济预期的波动来调整铜和金的配置比例。在国内PPI持续环比向上的预期下，我们将持续关注化工，寻求相关投资机会。

2025年三季度，市场在中美关系缓和的预期下，主要指数持续上涨。分方向来看，AI投资的高景气带领成长板块领涨；而在美联储降息预期下，金融属性较强的有色板块也有较大涨幅。 报告期内本基金继续增加基础化工和有色金属的配置。 展望四季度，我们更关注中美关系走向对全球经济，商品以及相关股票的影响。有色中，金融属性较强的铜和金，在较强的美联储降息预期下或仍有较高的配置价值，我们将根据中、美以及全球经济预期的波动来调整铜和金的配置比例。在国内PPI持续环比向上的预期下，我们将持续关注化工行业，择机调整配置。

2025年三季度，美国经济增长边际放缓，劳动力市场整体降温，通胀基本符合预期，美联储重启降息，美元弱势震荡，美债收益率震荡下行。国内供需指标整体有所走弱，工业增加值、固投、消费增速放缓，出口支撑下供给相对强于需求，内需明显承压。信贷表现疲弱，经济内生动能不强，信用扩张依赖政府债支撑，社融增速上行至9%后有所回落。物价修复缓慢，食品项拖累下CPI同比依然低迷，反内卷政策和基数效应下PPI同比降幅收窄。 宏观政策方面，7月政治局会议未超市场预期，总量政策重在落实落细。货币政策延续支持性立场，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性，财政政策增量有限，仍在原有政策框架下逐步落地。 从债券市场看，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。权益方面，三季度沪深300指数上涨17.9%，中证转债指数上涨9.4%。 本基金在报告期内，债券部分以股份制银行存单和高等级信用债投资为主，优选风险可控、性价比合适的央国企信用债；同时对利率债进行久期调整。杠杆方面，当信用债杠杆具有一定息差收益时，保持适度的杠杆。权益部分，报告期内本基金继续增加基础化工和有色金属的配置。 展望2025年四季度，美国滞胀压力依然存在，但美联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大，衰退风险有限。国内经济增长压力或有所上升，一是去年四季度基数走高，二是出口动能或边际放缓，三是财政前置效应减弱，新型政策性金融工具对内需的拉动效果仍有不确定性，社融增速继续回落的可能性更大。通胀方面，基数效应下PPI同比降幅可能继续收窄，但回正仍待时日，CPI同比或维持小幅正增长。政策方面，稳增长压力上升，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强，总量宽松仍有空间，但在货币和财政协同发力的背景下，宽松力度仍需观察财政加码情况。 债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响、基金销售费用新规后续的实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。转债以择券为主，关注“十五五”规划与AI算力、半导体、机器人等科技主线机会。 权益市场投资方面，我们更关注中美关系走向对全球经济，商品以及相关股票的影响。有色中，金融属性较强的铜和金，在较强的美联储降息预期下或仍有较高的配置价值，我们将根据中、美以及全球经济预期的波动来调整铜和金的配置比例。在国内PPI持续环比向上的预期下，我们将持续关注化工行业，择机调整配置。

2025年上半年，美国经济数据边际放缓但仍有韧性，通胀保持平稳，美债收益率下行后转为震荡，美元明显走弱。中国上半年实际GDP增速5.3%，整体好于预期。经济节奏受关税扰动较大，一季度企业抢出口行为明显，外需和生产保持韧性，4月对等关税幅度超预期，制造业PMI明显下行，5-6月关税缓和后企业抢运库存，经济景气度有所回升。财政前置效应明显，政府债支撑下社融增速整体回升，但企业和居民信贷仍然偏弱。通胀整体低迷，CPI偏震荡，PPI降幅扩大。 宏观政策方面，3月两会提及今年经济增长预期目标为５％左右，赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿，安排地方政府专项债4.4万亿；关税冲击下政策逆周期调节力度上升，货币政策率先宽松，5月降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点，稳市场态度明确；财政政策强调存量工具加快落地，增量政策仍在储备之中。 从债券市场看，上半年利率债整体偏震荡，资金面、中美关税变化对市场影响较大。年初至3月中旬，资金面偏紧，利率整体震荡上行，3月下旬资金面修复，4月初对等关税影响下利率大幅下行，5月双降落地叠加中美关税缓和，止盈情绪升温，收益率再度上行，6月央行呵护资金面态度明显，流动性宽松，收益率转为下行；信用债走势跟随利率，信用利差整体收窄；权益方面，上半年沪深300指数上涨0.03%，中证转债指数上涨7.02%。 2025年上半年，市场经历了中美贸易战的波动后，主要指数稳步上涨。分方向来看，科技成长方向相对较强，周期方向出现分化，偏全球定价的有色板块相对较强，偏国内定价的煤炭等相对较弱，高股息中仅银行表现相对较强，大消费板块整体偏弱。 本基金在报告期内，以股份制银行存单和高等级信用债投资为主，优选风险可控、性价比合适的央国企信用债；同时对利率债进行久期调整。杠杆方面，当信用债杠杆具有一定息差收益时，保持适度的杠杆。

2025年上半年，市场经历了中美贸易战的波动后，主要指数稳步上涨。分方向来看，科技成长方向相对较强，周期方向出现分化，偏全球定价的有色板块相对较强，偏国内定价的煤炭等相对较弱，高股息中仅银行表现相对较强，大消费板块整体偏弱。 报告期内本基金以基本面为原则，依据今年的经济基本面变化和估值，对股票组合的行业和个股配置进行了积极的调整。固收资产以利率债为主，以满足组合的现金配置要求。

2025年上半年，市场经历了中美贸易战的波动后，主要指数稳步上涨。分方向来看，科技成长方向相对较强，周期方向出现分化，偏全球定价的有色板块相对较强，偏国内定价的煤炭等相对较弱，高股息中仅银行表现相对较强，大消费板块整体偏弱。 报告期内本基金以基本面为原则，依据今年的经济基本面变化和估值，对股票组合的行业和个股配置进行了积极的调整。固收资产以利率债为主，以满足组合的现金配置要求。