伍银 - 基金投资策略和运作

2026年一季度国内经济开局良好,无论是增长表现还是物价数据，均好于市场预期。此外，政府工作报告明确2026年主要预期目标2026年GDP增长目标有所下调，凸显了国内推动经济高质量发展的决心。但与此同时，黑天鹅事件爆发，美伊军事冲突和霍尔木兹海峡关闭等重大外部风险骤然发生，使外部环境更加复杂严峻。一季度债市整体表现好于预期，不过行情异常分化，信用类票息品种持续受市场追捧，利率类品种中的中短利率在资金宽松带动下明显下行，但超长端利率整体是上行的，其主要是受年初供给担忧及地缘冲突引发的通胀预期的影响。从收益率曲线变化来看，收益率曲线延续了去年末的持续陡峭化态势，并且部分品种的陡峭化程度创近5年新高，因此一季度债券类资产收益的差异是较大的，若择对了中短类品种则收益结果还不错，但若择的是超长端品种的收益预期是不理想的。就具体债市运行节奏来看，春节前市场延续了对长债供给的担忧，债市经历了一波回调，春节后至2月中下旬债市整体处于修复节奏当中，主要是源于资金面宽松及国内风险资产的超预期回调；2月底至3月，债市主要是为外围地缘政治冲突定价，特别是3月中旬在油价高位时超长债的跌幅较大，随后在风险资产回调叠加资金价格进一步下台阶的加持下，中短端利率再度明显下行，超长端利率也有一定修复。报告期内，本基金组合合理评估品种利差、曲线形态及久期弹性，通过精细化管理来增厚收益，当季度主要以流动性较好的中短久期利率品种为主，同时在捕捉中等久期利率债的交易机会，对超长利率债整体谨慎。年初时我们对今年一季度的债市判断并不悲观，特别提到了中短久期品种及票息策略大概率当季度占优，而超长债会受制于风偏及中期通胀压制而难出现趋势性机会，因此在组合具体策略摆布上，我们紧盯中短品种的胜率及赔率，例如1月至2月初观察到银行持续对中短国债大量买入，而政金类及次级类品种受基金及理财负债端不稳定的影响明显偏弱，因此策略上增加了对中短国债品种的配置，而在3月以来基金和理财负债端重新流入且银行对中短国债转为卖出背景下，组合品种摆布上则灵活切至政金类品种上。此外，当季组合在超长债品种的操作上整体偏谨慎，除去季初预期的影响因素外，后续外部地缘冲突引发通胀预期抬升被提前这也是一个对长债利空的重要因素，因此对超长债整体操作上仍是灵活交易思维，只做反击来把握绝对的增厚资本利得的机会。综合来看，当季度组合业绩在同类平均略靠上，不过因组合中信用类资产占比较低而略微跑输业绩基准。展望2026年二季度，债市胜率将较一季度改善，可能呈现短端稳定贡献票息甚至资本利得的机会、超长端在基本面走缓及通胀预期高位回落背景下也会有修复窗口。首先，资金面平稳宽松是当前债市中短端品种最重要的保障，而季末财政存款大量下放叠加4-5月通常是上半年最为宽松的时间点，甚至不排除央行在二季度落地宽松货币政策来引导市场利率进一步下行。其次，目前超长端利率对于通胀预期及基本面企稳的预期已基本走出最强阶段，而二季度大概率会看到国内相关经济数据会有阶段性收缩、外围战势的缓和会带来通胀预期的回落，因此我们认为目前已经极为陡峭的收益率曲线有望小幅平坦化，即超长端大概率进入交易价值区域。另外，风险资产对债市的压制已明显缓和，投资者对风险资产的收益预期及债券类资产的收益预期与现实出现明显反差。策略方面，基金组合整体以票息策略和中短久期策略为先，同时保持动态思维，精准反击抓住增厚资本利得的机会。

2026年一季度国内经济开局良好，有出口超预期高增、宏观政策靠前发力、春节较晚以及超长假期效应等多方面因素支撑，无论是增长表现还是物价数据，均好于市场预期。此外，政府工作报告明确2026年主要预期目标-2026年GDP增长目标有所下调，凸显了国内推动经济高质量发展的决心。但与此同时，黑天鹅事件爆发，美伊军事冲突和霍尔木兹海峡关闭等重大外部风险骤然发生，使外部环境更加复杂严峻。大类资产表现来看，一季度A股市场整体呈现震荡调整走势，市场在内部政策预期和外部地缘冲突扰动博弈中表现出“指数震荡、结构分化”的特征，而在市场风险偏好回落及资金持续宽松推动下，一季度债市表现好于预期。权益市场方面上证指数开年以后一路高歌猛进，1月14日全市场成交额达到历史新高3.99万亿，并于3月初达到4197的高点。随后受美伊战争的影响，市场开始缩量回撤，在3月下旬筑底后逐步回升。整个一季度来看，以中证2000为代表的小盘指数略优于以中证A500、沪深300为代表的大盘指数，中盘价值表现最优，风电、光伏、原料药、有色等方向表现比较亮眼。一季度债市整体表现好于预期，不过行情异常分化，信用类票息品种持续受市场追捧，利率类品种中的中短利率在资金宽松带动下明显下行，但超长端利率整体是上行的，其主要是受年初供给担忧及地缘冲突引发的通胀预期的影响。从收益率曲线变化来看，收益率曲线延续了去年末的持续陡峭化态势，并且部分品种的陡峭化程度创近5年新高，因此一季度债券类资产收益的差异是较大的，若择对了中短类品种则收益结果还不错，但若择的是超长端品种的收益预期是不理想的。就具体债市运行节奏来看，春节前市场延续了对长债供给的担忧，债市经历了一波回调，春节后至2月中下旬债市整体处于修复节奏当中，主要是源于资金面宽松及国内风险资产的超预期回调；2月底至3月，债市主要是为外围地缘政治冲突定价，特别是3月中旬在油价高位时超长债的跌幅较大，随后在风险资产回调叠加资金价格进一步下台阶的加持下，中短端利率再度明显下行，超长端利率也有一定修复。本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益投资方面，主要在红利板块中做细分策略轮动，在权益市场预期好转的情况下增配质量、成长，在权益市场预期偏弱的时候配置低波，灵活调整权益与固收的仓位占比。债券投资方面，持仓集中在流动性较好的国债和政策性金融债上，债券组合整体以票息策略和中短久期策略为主，超长债的博弈策略整体谨慎，当季债券资产对组合的收益贡献符合预期。操作上权益方面一季度主要配置在红利质量、成长方向，质量因子大幅修复了去年四季度的回撤，整体业绩跑赢基准。展望二季度，预计GDP同比增速较一季度有所放缓。供给冲击或仍持续，核心风险不在于能源价格的绝对水平，而在于地缘局势反复带来的预期不确定性对企业采购和排产决策的抑制。内需方面，春节脉冲效应消退后消费增长将回归居民收入预期修复的基本面；房地产市场有回暖迹象，但仍处筑底阶段；地方专项债发行从快节奏进入常态化节奏，基建投资增速或边际放缓。外需方面，新能源出口退税退坡将在二季度集中落地，中东局势对航运和订单也会造成扰动。大类资产方面，债市二季度胜率较一季度改善，可能呈现短端稳定贡献票息甚至资本利得的机会、超长端在基本面走缓及通胀预期高位回落背景下也会有修复窗口。股市我们认为牛市进入下半场，市场上涨的动力由预期驱动转向经济复苏驱动。出口数据大超预期，3月份PPI、PMI数据也如预期回升、地产复苏可期，在去年二季度高基数的基础上，今年二季度数据有望进一步提升。资金方面，居民存款搬家、外资配置提升、公募基金发行以及机构对权益配置的诉求都将使得A股获得持续的资金流入。海外方面，美伊战争仍会有拉扯，但从新能源出口、对欧关系等方面来看中国是全球大国中受益较多的国家，随着特朗普5月中旬访华，外部因素对A股的影响偏正面。从历史情况来看，牛市二季度的表现往往也不错，盈利能力强的质量因子预计将会有更好的表现，我们也将把握好时间窗口获得理想的收益。

2025年国内经济磨底修复，新旧动能继续转换，呈现高质量发展，经济上半年好于下半年。结构上延续生产强于需求，外需强于内需，房地产投资增速下滑叠加制造业投资缓慢回落带动投资整体低迷。政策基调来看，2025年宏观政策积极有为，货币政策整体是宽松基调，财政维持扩张，且支出结构向民生领域倾斜。从大类资产表现看，2025年国内大类资产整体呈现股强债弱、商品结构性牛市、资金加速搬家的显著特征。A股市场走出慢牛行情，整体表现优异，尤其以科技创新和中小盘股为引领。受权益市场吸引力增强、通胀预期回升及资金迁徙影响，债券市场整体承压。此外，贵金属与工业金属开启超级周期，呈现出大宗商品的结构性牛市，以贵金属与有色金属表现尤为突出。2025年权益市场整体保持上升态势，在4月初关税扰动市场短期调整后持续上涨，上证指数最高突破4000点整数关口。全年来看，以北证50、中证2000为代表的小盘指数表现优于以上证50、沪深300为代表的大盘指数，有色、算力、人形机器人、电池等方向表现比较亮眼。2025年国内债市呈现震荡偏弱走势,债券利率结束了长达四年的单边下行态势，十年期国债在1.6-1.9%的狭窄区间反复震荡。年初市场对于降息预期和资本利得博弈的过度追捧，透支了市场涨幅，开年收益率即处在全年低点；随后在二季度关税事件及国内宽松货币政策影响下，债市有所反弹，但年中后反内卷与政策呵护拉开了本轮权益慢牛的序幕，债市进入缓慢调整期；年末在机构行为及供给忧虑的影响下，再度出现调整，特别是之前受投资者追捧的高弹性的长久期品种调整幅度较大。从利率变化来看，截至12月31日，10年和30年国债收益分别较年初上行24BP和42BP，震幅在30-50BP，全年呈现“低利率、高波动”局面，整体来看债市赚钱效应较前几年明显下降。本报告期内，本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益投资方面，主要在红利板块中做细分策略轮动，在权益市场预期好转的情况下增配质量、成长，在权益市场预期偏弱的时候配置低波，灵活调整权益与固收的仓位占比。债券投资方面，整体策略中性偏谨慎，以配置流动性较好的中低久期国债、政策性金融债、金融次级债为主，适当参与利率波段交易，通过灵活调整持仓久期控制回撤、增厚收益，整体债券部分的业绩贡献低于预期，主要是年末债市调整幅度比预期更大，策略应对欠佳。上半年组合净值表现明显跑赢业绩比较基准，运用量化择时模型灵活调整权益仓位，组合在市场大回调时控制住了回撤。但四季度经济基本面转弱的背景下质量因子大幅回撤，叠加整体仓位中枢较高，导致业绩差于预期。

2025年四季度经济延续下半年呈现的供需两端收缩局面，经济修复动能放缓。当季度宏观经济预期之中的是处于产能加速出清期和去库期、固收投资增速下行和生产增速小幅转弱，相对超预期的则是居民部门和地产链的加速走弱。四季度债市先扬后抑，整季度来看收益率曲线陡峭化，中短端与超长端利率在最后两个月分化较大，前者在央行宽松支持下整体回落，但超长端品种在供需博弈及机构行为角逐下大幅上行。具体来看，季初债市延续多边博弈，主要围绕央行买债、中美关系演化、赎回费率新规三条主线进行定价，整体修复下台阶；随着中美摩擦缓和，市场预期经济数据边际修复且基金费改等小作文频繁，11月中旬开始债市转为震荡上行；进入季末，债市宽幅震荡，在公募基金销售新规预期扰动、超长国债供给担忧、权益市场年末博弈等多重因素影响下，收益率波动显著加大，长端利率大幅上行，曲线进一步陡峭化，市场情绪偏谨慎。全季来看，债市整体呈现短强长弱格局，期限利差在季中修复后又显著走阔。报告期内，本基金组合合理评估品种利差、曲线形态及久期弹性，通过精细化管理来增厚收益，当季度主要以流动性较好的中短久期利率品种为主，同时在捕捉中等久期利率债的交易机会。四季度初我们对债市看法相对乐观，主要是基于经济走弱和货币政策宽松落地的逻辑，对应组合久期和品种选择方面在国庆后至11月初整体相对积极；11月中旬后，债市进入无交易主线阶段，我们判断可能前期债市修复告一段落，组合灵活调整久期及投资品种，截至年末整体持仓以中短久期品种为主，逻辑在于观察到央行宽松流动性的投放力度较大，短期资金价格层面出现下台阶走势。综合来看，当季度组合业绩跑赢业绩比较基准，并且在波动中有效控制住了回撤。展望2026年一季度，我们判断债券利率走势整体将震荡下行，本轮自去年末开始的调整在接近阶段性尾声的概率较大。首先，年末这轮债市分化式调整更多是在长久期品种上，调整原因并非源于基本面或政策面，更多是债券低收益背景下机构年末行为的影响，一季度在经济开门红相关信息落地后，机构行为预计将有明显修复；其次，央行宽松货币政策基调仍在，且当前关键期限利率处于央行关注区间偏上的位置，同时考虑未来的经济稳增长诉求，2026年一季度大概率有降息降准落地。就品种上来看，我们认为中短久期品种及票息策略更具性价比，目前最为确定的是资金层面、货币政策层面的稳定及宽松状态，长久期品种待供给端所受约束得到自上而下的缓解后，预计也可能出现修复行情，不过权益市场风险偏好以及可能的稳增长增量政策消息对长端资产的扰动较大。策略方面，基金组合整体以票息策略和中短久期策略为先，同时保持动态思维，精准反击抓住增厚资本利得的机会。

2025年上半年，宏观政策延续发力，经济呈现总量修复但结构分化的特征。一季度经济数据实现平稳开局，内需修复与政策支撑成为主要动力，二季度主要关注焦点在于关税摩擦带来的外部冲击，但在冲击面前中国外贸需求超预期的有韧性，“两新”扩围等政策推动下消费有支撑，整体经济二季度延续一季度的修复状态，不过内需修复仍旧呈现分化特征，消费内生动力依然相对不足，房地产投资下行压力依然较大，商品和服务的总体价格水平持续低位。大类资产表现来看，股债表现分化交错。权益市场方面，开年略有下跌后迅速企稳并走出慢牛形态，2月民营企业座谈会后风险偏好进一步提升。4月初关税扰动市场大跌，随后持续单边上行，二季度略有缩量但市场成交量基本维持在万亿以上。上半年来看，以北证50、中证2000为代表的小盘指数表现优于以上证50、沪深300为代表的大盘指数，人形机器人、动漫游戏、医药、大金融等方向表现比较亮眼。就债市而言，上半年债市总体呈现先抑后扬的宽幅震荡行情，年初在稳汇率的需求下资金面有所收紧，叠加权益市场的回暖带动风险偏好回升，一季度债市有所调整，但随着海外关税的超预期加码，叠加一系列货币政策措施的持续发力，债市在二季度再度走强，国债收益率再度转向下行。本报告期内，本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益投资方面，主要在红利板块中做细分策略轮动，在权益市场预期好转的情况下增配质量、成长，在权益市场预期偏弱的时候配置低波，灵活调整权益与固收的仓位占比。债券投资方面，年初债券利率创新低后，债券策略中性偏谨慎，期间以灵活度较高的哑铃型结构来应对，一定程度上规避了一季度债市回撤对组合的收益影响，二季度策略则较一季度更积极，通过灵活调整组合久期来捕捉交易机会，动态调整回购融资比例，在利率低位时适度增加杠杆，捕捉利差收益。上半年组合净值表现明显跑赢业绩比较基准，操作上我们灵活调整权益仓位，债券策略以票息底仓加波段交易思路来应对今年的震荡市，组合在今年几次市场大回调时控制住了回撤，同时在整体市场向上运行时较好地增强了业绩弹性。

2025年上半年，宏观政策延续发力，经济呈现总量修复但结构分化的特征。一季度经济数据实现平稳开局，内需修复与政策支撑成为主要动力，二季度主要关注焦点在于关税摩擦带来的外部冲击，但在冲击面前中国外贸需求超预期的有韧性，“两新”扩围等政策推动下消费有支撑，整体经济二季度延续一季度的修复状态，不过内需修复仍旧呈现分化特征，消费内生动力依然相对不足，房地产投资下行压力依然较大，商品和服务的总体价格水平持续低位。2025年上半年债市先是快速演绎开门红行情，随后便进入震荡波动行情，表现在利率变化层面是利率先大幅下行而后震荡回调，10年国债的低点出现在2月6日（约1.6%），利率高点出现在3月17日（约1.9%）。上半年整个行情的核心驱动因素是央行态度、关税博弈及风险偏好的变化等。年初利率下行主要是受央行宽松预期及机构年初配置热情所推动，2月下旬至3月中旬债市出现明显调整，利率上行幅度不小，不少品种甚至收益率水平接近去年11月的水平，这期间主要是受到资金面异常紧张、经济实现开门红及股市上行引发风险偏好回升。而4月初美国超预期关税政策冲击，带来全球风险偏好的回落以及央行国内宽松态度的转变（降准降息等落地），利率从高位快速回落至年初低位附近，之后便进入当前的窄幅震荡状态。报告期内，本基金组合合理评估品种利差、曲线形态及久期弹性，通过精细化管理来增厚收益，主要以流动性及票息优势兼具的金融次级债作为打底，同时积极捕捉中等久期利率债的交易机会。在年初关键期限债券利率快速创新低后，我们整体看法转向谨慎并且在策略上做了防御，因基金组合是以中短期债券为主，在1月中旬至2月中旬中短期债券受资金面趋紧的影响较大，长债相对于中短债而言出现明显抗跌效应，该段时间组合整体业绩跑输业绩基准。不过在2月下旬至3月上旬开始长债开始补跌，前期执行的防御策略较好地控制了债市大跌行情中组合的回撤。一季度末我们认为制约债市的因素已出现明显变化，债市悲观情绪会得到有效修正，一季度末至4月初组合策略转向积极，较好地把握住了4月利率的下行行情，组合业绩小幅跑赢业绩基准；5-6月债市行情出现分化，中低等级及超长久期信用债表现出单边上涨态势，具有较好流动性的金融次级债和利率债转向震荡下行态势，组合策略未有效追赶上部分债券的单边补涨行情，业绩小幅跑输业绩基准。综合来看，上半年组合业绩小幅跑输业绩基准，不过在上半年债市几次大的调整过程中，组合较好地控制住了回撤，以期给投资者提供较好的投资体验。

2025年一季度，宏观政策延续发力，经济呈现“总量修复、结构分化”的特征，1-2月经济数据实现平稳开局，内需修复与政策支撑成为主要动力，地产呈现出早期修复的迹象，通胀低位运行，外需在贸易摩擦下不确定性加大，而经济内生增长动能的持续性和需求侧的回暖需要更多一致性数据的确认。一季度债市呈现高开低走的行情，年初在宽松货币政策预期叠加股市回落的影响下，利率探新低。1月中旬后债市开始出现分歧，资金面异常紧张叠加股市企稳反弹，债券压力最初集中在中短端品种上，负carry压力于2月末开始传递至长端，债市出现快速调整。3月中旬10年和30年国债利率逐渐探顶1.9%和2.15%。3月下旬在股市风险偏好回落及央行投放流动性的态度出现边际好转的影响下，债市进入缓慢修复的行情。报告期内，本基金通过对品种利差、曲线形态及久期弹性的精细化管理来增厚收益，主要以流动性及票息优势兼具的金融次级债作为打底，同时积极捕捉中等久期利率债的交易机会。在年初关键期限债券利率快速创新低后，我们整体看法转向谨慎并且在策略上做了防御，因基金组合是以中短期债券为主，在1月中旬至2月中旬中短期债券受资金面趋紧的影响较大，长债相对于中短债而言出现明显抗跌效应，该段时间组合整体业绩跑输业绩基准。不过在2月下旬至3月上旬长债出现补跌，前期执行的防御策略较好地控制了债市大跌行情中组合的回撤。从3月下旬开始债市开始了修复，我们观察到制约债市的因素出现了明显变化，迅速调整组合的久期及投资品种来抓住修复行情。展望二季度，我们认为债券市场在经历一季度的调整后，配置价值逐步凸显，二季度有望震荡走强。就资金情况来看，二季度特别是4-5月份，资金状态会较前期明显改善，逻辑在于关税对基本面影响逐步显现下维稳汇率的重要性可能会让位于国内经济，促使财政发力、宽货币政策配合；央行宽松货币政策有望在二季度落地，预计降准会先于降息，并通过结构性工具对冲资金时点压力。就基本面情况来看，过去几年二季度市场对于经济预期修正的过程在今年大概率也会出现，地产小阳春的影响可能逐步减弱，出口的压力或将逐步显现，在经济达到旺季顶峰后需求不足的问题可能会进一步暴露。总体来看，二季度债市大概率能看到风险偏好切换与资金面转暖的共振，债市上半年最悲观的时间已过去。上半年的利率高点已经在一季度出现，在关税压力下央行“降成本”的优先级有望逐步抬升，利率下行的趋势可能会逐步强化。策略方面，基金组合投资策略整体上会保持中性偏积极，在仓位和久期上会较一季度更为乐观，同时组合将保持一定的弹性以应对波动，尽量控制好回撤以提升投资者的持有体验。

2024年经济呈现前高后低的边际修复状态，在年初一万亿增量国债和以旧换新等政策带动下，经济开启了小阳春，不过二季度至三季度经济环比增长动能走弱，整体呈现总需求偏弱、生产旺盛、通胀低位的状态。随后以9月24日金融政策“组合拳”为标志，国内政策全面转向稳增长，9月末中央政治局会议“正视困难”的经济形势判断，12月中央经济工作会议传达了“正视困难、坚定信心、综合施策、积极有为、加快改革、平稳转换”的精神。权益市场方面，在春节和国庆2个小长假前国内股票市场出现放量大涨，四季度日成交额都在1.2万亿以上，全年来看，以上证50、沪深300为代表的大盘指数优于以中证1000、中证2000为代表的小盘指数，芯片、算力、大金融等方向表现比较亮眼。债券市场方面，2024年国内债券利率整体呈现单边下行态势，进入全面低利率的新阶段。其背后主要驱动逻辑在于，国内宏观经济处于弱修复状态，央行坚持支持性货币政策立场助力流动性合理充裕，而实体融资需求偏弱，债市“资产荒”逻辑不断深化，收益率持续突破新低，国内债券利率迈入“1%”时代。期间，监管机构密集发声关注长债利率风险、稳增长政策出台、政府债供给压力加大、股债跷跷板等多重因素扰动，债市也经历几轮快速调整，但总体而言债牛趋势未改，全年来看长久期品种和低等级信用债涨幅更大。本报告期内，本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益投资方面，年中开始配置思路有所调整，在红利板块中做细分策略轮动，在权益市场预期好转的情况下增配质量、成长，在权益市场预期偏弱的时候配置低波，灵活调整权益与固收的仓位占比。债券投资方面，以配置政策性金融债、金融次级债为主，少量信用债量为辅，久期结构整体以哑铃型为主，积极参与利率下行的波段交易行情，通过灵活调整持仓久期控制回撤、增厚收益。

2024年，国内债券利率整体呈现单边下行态势，进入全面低利率的新阶段。其背后主要驱动逻辑在于，国内宏观经济处于弱修复状态，央行坚持支持性货币政策立场助力流动性合理充裕，而实体融资需求仍处偏弱状态，债市”资产荒”逻辑不断深化，收益率持续突破新低，债市已然进入“1%”时代。期间，监管机构密集发声关注长债利率风险、稳增长政策出台、政府债供给压力加大、股债跷跷板等多重因素扰动，债市经历几轮快速调整，但总体而言债牛趋势未改，全年来看长久期品种和低等级信用债涨幅更大。分阶段来看：（1）年初至3月初，货币政策平稳向宽、基本面波浪式修复、实体融资需求偏弱叠加政府债供给偏缓，“资产荒”主导债市行情，久期策略渐成主流选择，推动长端利率快速下行，曲线牛平；（2）3月至6月，债市多空交织，债市窄幅震荡，期间地产政策加码预期升温、监管关注长端风险、政府债供给担忧、汇率压力扰动债市，“手工补息”整改支撑非银配置需求，带动短端和信用行情，但随后监管多次提示长端风险，政府债供给担忧继续升温，叠加股市走强，债市出现一定调整；（3）7月至9月,利率总体呈现震荡下行态势，波动较上半年明显加大，特别是长端和超长端利率调整更为剧烈，期间受到央行调控长端利率以及季末一揽子稳增长政策影响,很快后续降息落地，整体无风险利率呈现加速下行走势,不过9月下旬至三季末，稳增长政策加码发力预期下赎回压力显现，恐慌情绪持续宣泄，市场风险偏好大幅走高，债券收益率也快速上行，9月底长端债券收益率基本重回7月初的高位；（4）10月至年末，在基本面修复波浪式运行、地方置换债供给放量、增量政策预期及美国大选等信息博弈之下，债市先是震荡盘整，而11月下旬随着地方置换债发行落地，央行加大投放维护流动性平稳使得市场对债券供给放量担忧有所减轻，市场逐渐开始交易跨年行情，12月初同业存款利率自律规范落地，中央政治局会议提及“适度宽松”货币政策及超常规逆周期调节，中央经济工作会议首提“适时降准降息”，宽松预期进一步升温，12月单月10年国债收益率下行逾30BP，为近年下行幅度最大的单月表现，利率水平下探至历史低位。报告期内，本基金积极把握中短久期票息类资产的配置机会，精选个券的同时做好资产端与负债端匹配，同时综合运用宏微观视角，把握中长端利率的波段机会。2024年上半年债券利率快速下行，组合以“高等级信用债打底，利率债波段增厚”为基本策略，通过灵活调整组合久期来增厚组合收益，不过4月末市场的变化及个券的波动与原本策略预期出现一定偏差，基金组合净值出现了较大回撤，使得一段时间组合业绩整体不理想。鉴于信用债整体利率化的趋势较明显，低利率及高波动环境下组合流动性及久期策略的弹性更为重要，下半年综合基金组合的情况及市场研判，调整了组合仓位及重点投资策略，优化组合中利率债、金融次级债及高等级信用债更为均衡的配比，以少量高等级信用债作为底仓配置，重点捕捉利率债及金融次级债的投资机会来兼顾组合的收益性及流动性。

2024年三季度，国内经济增长整体乏力,各项高频指标都呈现下滑趋势,需求不足的负面影响加大，对经济的预期处于相对低水位。三季度国内“支持性的货币政策”先行，季度内落地降准及两次降息，引导广谱利率明显下行，财政政策的强度则受制于财政收支矛盾及地方债券发行资金与项目匹配较难。9月18日美联储降息预期落地，开启新一轮降息周期，国内政策空间进一步打开。经济压力持续加大的背景下，9月26日政治局会议，超预期聚焦经济问题，自上而下政策端出现明显转变。2024年三季度权益市场先抑后扬，7-8月延续了5月以来的调整走势，量能季度萎缩8月中旬甚至出现了连续三天成交额不足5千亿，期间虽然在月底最后1天都有反弹行情，但其他时间单边下行。在美联储宣布降息以及9月下旬重磅政策组合拳发布后，市场迎来了大幅反转，波动性极度放大并且成交伴随放出历史天量。整个三季度来看，以上证50、沪深300为代表的大盘指数和中证1000、中证2000为代表的小盘指数表现接近，成交相对价值明显占优，券商、新能源、信创、芯片等方向表现比较亮眼。今年三季度债券整体延续牛市行情，不过利率总体呈现震荡下行态势，波动较上半年明显加大，特别是长端和超长端利率调整更为剧烈。期间受到央行调控长端利率以及季末一揽子稳增长政策影响。7月初至8月中旬，央行通过预期管理、借入国债、强监管、卖出国债等方式修正利率单边下行预期，债市波动加大，不过期间降息落地，整体无风险利率呈现加速下行走势，10年期国债收益率从2.3%降至 2.1%附近；8月中旬至9月下旬，随着监管压力降低，经济基本面再度走弱，叠加人民币贬值对货币政策约束压力降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，债券利率在9月底新一轮降准降息落地前再创新低，10年国债利率最低逼近2%，30年最低跌破2.15%；9月下旬至月底，稳增长政策加码发力预期下赎回压力显现，恐慌情绪持续宣泄，市场风险偏好大幅走高，债券收益率也快速上行，截至9月底，长端债券收益率基本重回7月初的高位。本报告期内，本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益投资方面，配置思路有所调整，在红利板块中做细分策略轮动，灵活调整权益与固收的仓位占比。债券投资方面，三季度仍是整体以哑铃型持仓结构为主，积极参与利率下行的波段交易行情，期间通过灵活调整持仓久期控制回撤、增厚收益。前瞻来看，我们对今年四季度的宏观经济展望较前期偏乐观。四季度增量财政资金有望落地并形成实物工作量，货币政策的转向以及财政政策发力的预期，使得四季度国内基本面存在超预期恢复的可能；同时在基准利率和存量房贷利率相继下调的背景下，国内实际利率将显著下行，金融条件会出现明显改善，后续企业投资和居民消费修复。因此，我们预计未来一个季度市场信心改善和基本面见底回升是大概率的，其中分母端（利率）的变化将先于分子端（盈利），权益资产会因市场参与者风险偏好逆转带来估值上的修复；而在基本面改善预期下，债券资产在负债端的扰动下，会有阶段性压力，但资产荒和中长期利率中枢的下移将为债市提供胜率。权益市场方面，本轮市场大涨后股债收益比有所回落，但仍处于历史极低的分位数，未来权益投资仍具备较好的配置价值。政策层关于提振经济、对抗通缩、解决人口问题、支持股票市场的信号已明确发出，央行等部门已推出多项货币政策，后续财政政策有望进一步发力，虽然市场经历了快速上涨和大幅波动，但应保持更乐观的态度寻求未来的投资布局。

2024年三季度，国内经济增长整体乏力,各项高频指标都呈现下滑趋势,需求不足的负面影响加大，对经济的预期处于相对低水位。三季度国内“支持性的货币政策”先行，季度内落地降准及两次降息，引导广谱利率明显下行，财政政策则受制于财政收支矛盾及地方债券发行资金与项目匹配，难有较大强度。9月18日美联储降息预期落地，开启新一轮降息周期，国内政策空间亦进一步打开，同时经济压力持续加大的背景下，9月26日中央政治局会议超预期聚焦经济问题，自上而下政策端出现明显转变。今年三季度债券整体延续年初以来的牛市行情，不过利率总体呈现震荡下行态势，波动较上半年明显加大，特别是长端和超长端利率调整更为剧烈，期间受到央行调控长端利率以及季末一揽子稳增长政策影响。7月初至8月中旬，央行通过预期管理、借入国债、强监管、卖出国债等方式修正利率单边下行预期，债市波动加大，不过期间降息落地，整体无风险利率呈现加速下行走势，10年期国债收益率从2.3%降至2.1%附近。8月中旬至9月下旬，随着监管压力降低，经济基本面再度走弱，叠加人民币贬值对货币政策约束压力降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，债券利率在9月底新一轮降准降息落地前再创新低，10年国债利率最低逼近2%，30年最低跌破2.15%。9月下旬至月底，稳增长政策加码发力预期下赎回压力显现，恐慌情绪持续宣泄，市场风险偏好大幅走高，债券收益率也快速上行，截至9月底，长端债券收益率基本重回7月初的高位。报告期内，本基金积极把握中短久期票息类资产的配置机会，同时通过对曲线形态、品种利差及久期弹性的把握来增厚收益，在配置上注重品种均衡，以高等级信用债作为底仓配置，捕捉利率债及金融次级债的交易机会来兼顾组合的收益性及流动性。三季度债市波动较上半年明显加大，因此我们提高了组合中利率债波段交易的精细度，并在信用类资产的整体利差压缩至极致的状态进行评估。7月至9月初，组合整体保持中性偏积极的久期策略和票息策略，组合业绩逐步跑赢同期比较基准，不过在9月中下旬利率创年内低点以及信用利差开始出现一定分化时，我们对债市行情的后续演绎转向谨慎，降低了对久期策略贡献的预期，同时仓位管理也进行了调整，因此在9月中下旬利率创新低的过程中业绩有明显落后。季末因短期市场风险偏好快速变化，债市出现大幅调整，前期组合的提前防御也一定程度上降低了市场回调中基金净值的回撤，我们希望尽力提升投资人的持有体验。就四季度来看，随着宽信用政策的持续出台，经济基本面预期有望扭转，经济增速有望恢复，但结构上可能会有不同，而持续性以及力度也需要进一步关注。后续对债券市场预期影响较大的是后续政策宽信用的效果，短期来看宽信用的效果难以证实。而从利率定价水平看，随着近期利率大幅上行、信用利差大幅调整后，利率相对水平已经回到今年以来高位，已出现较好的配置机会。此外，尽管近期市场风险偏好的提升确实对债市资金有一定分流，但在未来央行宽松货币政策框架及仍有持续降息预期的背景下，中长期利率中枢下移的态势不会改变，债市仍有较高胜率。

2024年上半年，全球经济延续分化、金融周期错位，美国经济韧性，核心通胀虽继续降温但仍偏高，美联储表示尚未有信心降息。上半年国内经济结构在持续转型中，经济呈现明显边际复苏态势，节奏上二季度较一季度环比略走弱，整体呈现总需求偏弱、生产旺盛、通胀低位的状态。结构上看，今年以来经济复苏的主要拉动项是制造业投资与出口，消费表现平淡，地产投资是拖累项；从广义流动性角度看，社融存量增速在上半年有所走低，主要源于今年地方政府债发行后置、信贷“挤水分”，货币政策环境整体偏向宽松。从资产表现来看，2024年上半年，避险资产表现整体优于风险资产。2024年上半年权益市场先抑后扬，经历年初的大幅下跌后指数快速回升，在5月中旬达到本轮反弹的高点后缩量震荡，外资在反弹期间持续回流上半年累计净流入386亿元。本报告期内，以上证50、沪深300为代表的大盘指数表现明显优于中证1000、中证2000为代表的小盘指数，价值相对成长占优，AI、红利、出海等表现方向比较亮眼。2024 年上半年债市收益率持续下行，仅在4月末出现短暂回调。一季度市场对于经济增长预期较为悲观，再加上年初降准降息落地、资金面宽松等因素，10年国债收益率一度下行至2.23%低点。随后央行多次提示长端利率风险，叠加房地产支持政策工具陆续落地，10年期国债收益率小幅回调后围绕2.3%低位窄幅震荡，期间监管规范存款手工补息使得原来空转的资金回到广义基金体系，加之二季度经济数据有所走弱，长端利率再度向下运行突破前期低点至2.21%，创二十年新低。本报告期内，本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益投资方面，延续配置具备较强防御和价值属性的股票分散持有，持仓以大盘风格为主，灵活调整权益与固收的仓位占比，在控制回撤的基础上追求稳定的投资回报。债券投资方面，上半年整体以哑铃型持仓结构为主，二季度相较于一季度久期策略更为积极，期间通过灵活调整持仓久期为组合增厚收益，同时积极把握中等久期票息类资产的配置机会，精选个券的同时做好资产端与负债端匹配。