徐嘉辰 - 基金投资策略和运作

回顾2026年二季度，国内经济呈现K型分化，新动能强于旧动能，外需稳健、内需疲弱。海外方面，美国通胀超预期导致加息预期渐强。权益市场整体在美伊冲突缓和的大背景下表现强势，沪深300单季度上涨11.9%，但板块表现分化较大：电子、通信及其他AI上游相关板块涨幅较大，与此同时消费、周期等传统行业出现持续下跌，在极致市场风格推动下，资金呈现出从传统行业向科技行业的单边流动。　　本基金持仓延续先前策略，聚焦产业趋势鲜明的高景气行业中卡位较好的公司，细分方向上均衡配置。本季度，随着美伊冲突告一段落，我们减仓了战争避险品种；基于美联储6月议息会议鹰派表态以及市场对加息的担忧，我们减仓了部分利率敏感品种；考虑到海外头部大模型ARR的超预期增长，以及AI相关需求对上游物料的持续挤压引发的涨价趋势，我们仍然将主要仓位聚焦于AI产业链方向科技仓位，在国产算力和海外算力之间均衡配置。非AI方向主要选择强业绩支撑、估值有保护的成长股。　　展望2026年三季度，由于上半年AI产业链和传统行业股价表现分化过大，市场阶段性可能有资金再平衡的需求，我们会结合半年报业绩情况做适度调整。但整体而言，在模型能力尚未看到终点、ARR还在上行趋势的情况下，我们认为海外大厂的AI资本开支不会轻易看到拐点，AI产业链仍然是主线，我们将继续努力研究，精选基本面扎实的个股，力争为基金份额持有人带来更好的业绩回报。

回顾2026年二季度，申万医药生物指数下跌9.45%，跑输沪深300，全行业排名中游靠后，主要有几方面原因：（1）创新药BD出海的叙事受到来自中美地缘政治的影响，叠加美联储6月议息会议推升加息预期，对创新药估值有所压制；（2）ASCO会议所披露的临床数据未能有效提振市场信心，市场走出兑现行情；（3）院内市场对药品药械销售行为的监管有所加强，引发市场对二季度业绩的担忧。综上，医药板块二季度整体承压。　　我们目前的持仓仍然主要聚焦创新药及其产业链（暂未发现医药板块中出现其他具备比较优势的高景气方向）。结构上，出于对宏观层面的担忧，减仓了部分港股创新药，切换至有一定估值保护的A股创新药及CXO，同时开始配置一些有叙事变化的医疗器械。　　展望2026年三季度，我们的研究重心仍将聚焦创新药和CXO板块中基于潜在大单品的投资机会，同时我们也将紧密跟踪国内医疗市场的边际变化，评估销售新规的实际影响，观察消费医疗和医疗器械的业绩拐点和叙事变化，以更加前瞻的研究来回报基金份额持有人。

回顾2026年一季度，市场表现可大致分为两个阶段：春节前市场处于新开年的活跃情绪下，主要由AI应用、商业航天等主题行情驱动；春节后主要由宏观主导，中东局势的复杂性超出预期，市场对于油价中枢上移带来的滞胀风险担忧加剧，围绕冲突的走向反复博弈。一季度沪深300指数下跌3.89%，恒生科技指数下跌15.70%，市场整体弱势情况下，结构性行情集中于海外算力、新旧能源、涨价等几条主线。　　本基金目前持仓延续先前策略，聚焦产业趋势鲜明的高景气行业中卡位较好的公司，细分方向上均衡配置。本季度我们将科技仓位进一步向光通信集中，同时为了对冲中东局势带来的不确定性，在新旧能源方面增加了布局。由于本基金属于成长风格，一定程度上呈现高波属性，但由于板块相对均衡，在板块轮动的过程中可以有所对冲。　　展望二季度，我们将密切关注国际局势的变化：中东局势的进展、原油价格的波动、美联储货币政策的变化，对市场风格都会产生直接影响，面对当前的环境，我们将淡化预测、着重应对。当前全球经济高度依赖科技破局（不仅是AI），对于中美双方，科技都是现阶段最为重要的命题，我们仍将重点配置科技方向，跟踪新技术、新产品、新业态的演进方向，在创新中寻求增量，在“卡脖子”环节中寻求超额。AI方面，我们将密切跟踪多模态模型、Agent以及未来的世界模型，希望能够看到应用端的增量需求，硬件端顺应海外缺电、国内缺芯、光入柜内等产业趋势。另一方面，考虑到中东局势的不确定性，我们将在冲突升级的假设下做一些阶段性的对冲配置。面对复杂多变的外部环境，有挑战更有机遇，我们会适当提高换手率，动态应对变化，力争为基金份额持有人带来更好的业绩回报。

2026年一季度，国内传统医疗市场未见明显起色，而创新药产业趋势仍在延续，BD交易如火如荼，首付款金额呈现加速态势。行情方面，本季度申万医药生物指数下跌0.9%，全行业排名中游，跑赢沪深300。年初在市场活跃情绪的引领下，脑机接口、AI医疗等主题相继轮动，三月中旬开始，创新药主线逐步回归，在中东局势的复杂博弈中展现出一定的防御属性。　　我们目前的策略仍然聚焦创新药及其产业链，仓位集中于已经完成BD、有优质合作伙伴、且尚未达到目标市值的创新药公司。一季度受市场风险偏好影响，创新药一度出现较大幅度的调整，但我们认为，首先BD出海的产业趋势并未结束，甚至有加速态势，其次重点产品的临床数据也未出现低预期的情况，再者我们也暂未发现医药板块中出现其他具备比较优势的高景气方向，因此我们未改变组合思路，选择坚守。　　展望二季度，我们的研究重心仍将放在创新药及其产业链，聚焦肿瘤、自免及代谢领域的产品迭代，重点关注ASCO大会的临床数据催化以及新兴领域海外临床进展对国内的映射机会。此外，今年宏观环境变得更加复杂，市场风险偏好有所降低，对业绩的敏感度或将提升，我们也将紧密跟踪观察国内医疗市场的边际变化，基于上市公司一季报寻找业绩拐点型个股机会，以更加前瞻的研究来回报基金持有人。

回顾2025年，我国GDP全年增长5.0%，呈现出前高后稳的态势，内需消费在上半年的关税冲击中发挥了中流砥柱的作用，外需出口在地缘政治博弈中也展现出超预期的韧性。从cpi和ppi情况来看，国内仍然存在有效需求不足的问题，但在上游资源品涨价和“反内卷”政策的影响下，边际上已经开始回暖。流动性来看，美联储全年降息频次和幅度符合预期，全球市场整体宽松，风偏较高，全球股市普遍上涨。A股方面，2025年沪深300指数涨幅17.7%，有色金属板块在联储降息、全球去美元化以及资源民族主义抬头的影响下，涨幅94.7%排名第一，通信和电子在AI宏大叙事的带动下也涨幅靠前。新消费、创新药、电新等板块阶段性也都有亮眼的表现，市场整体呈现成长风格。　　本基金目前持仓聚焦产业趋势鲜明的高景气行业，在AI硬件、有色金属、创新药、先进制造等成长方向均衡配置。AI硬件方向优先选择了动态估值较低的海外算力及国内AI产业链中卡位较好的个股；有色仓位优先布局金、铜等供给受限品种；创新药聚焦胜率标的，规避短期博弈。由于本基金属于成长风格，一定程度上呈现高波属性，但由于板块相对均衡，在板块轮动的过程中可以有所对冲。

回顾2025年，我国GDP全年增长5.0%，呈现出前高后稳的态势，内需消费在上半年的关税冲击中发挥了中流砥柱的作用，外需出口在地缘政治博弈中也展现出超预期的韧性。流动性方面，全球市场整体宽松，风偏较高，权益市场普遍上涨。2025年沪深300指数涨幅17.7%，市场整体呈现成长风格。医药方面，申万医药指数上涨11.9%，跑输沪深300，创新药及其产业链（CXO）涨幅靠前，成为全年主线，医药其他细分方向由于基本面压制（院内市场继续出清，院外消费医疗需求疲弱），整体表现一般。　　我们目前的核心仓位仍然聚焦创新药及其产业链。2025年上半年，我们判断创新药BD出海节奏开始加速，从个体案例逐步演化为产业趋势，空间叙事开始系统性地由国内市场向国际市场跃迁，因此我们将仓位向创新药集中，并且将重仓个股聚焦于肺癌领域“PD1+化疗”升级为“PD1双抗+ADC”叙事下的相关标的。下半年，随着信达生物与武田制药114亿美金总包的BD交易落地，我们判断以BD事件为导向的主题性交易机会可能告一段落，市场可能会正本清源，回归临床试验的进展和数据读出的催化交易。因而，我们调整组合向已经完成BD、有优质合作伙伴、且尚未达到目标市值的创新药公司集中，同时，也向受益于创新药后周期的CXO及生命科学上游板块做了一些切换。

2025年三季度，我国经济呈现内需弱复苏，外需有韧性的特点，“反内卷”政策开始显现成效，PPI有所企稳。国际方面，整体环境相对温和，中美关系暂时进入平稳期。美联储如期防御性降息，人民币汇率震荡升值。在此背景下，上证指数在7月-8月呈现单边上行走势，9月开始转入震荡，整个三季度涨幅达12.73%，通信、电子、电新以及有色板块领涨。　　三季度，本基金做了调仓，方向上立足成长板块，策略上保持细分行业均衡，选股上以守正为主。当前，中美均处于降息周期，但经济尚未开始升温，仍有利于科技方向，我们一方面选择在全球创新浪潮中，能够以中国供应链匹配全球定价体系的行业和公司，如海外算力产业链、创新药产业链、机器人产业链等；另一方面选择我国AI产业生态体系下拥有良好卡位的公司，如国产算力、存储和云服务提供商等。此外，我们也在顺周期方向布局了一些具备成长属性的有色金属仓位做均衡。　　展望2025年四季度，我们倾向于认为机遇大于风险，已经形成的产业趋势不会轻易结束，仍有许多投资机会值得挖掘。我们下一阶段将重点关注：（1）2026年有业绩支撑的科技类公司（包括有BD催化的创新药）；（2）国内“反内卷”叙事下有涨价逻辑的细分行业；（3）国内经济托底政策及顺周期行业的边际变化。选股上我们继续以守正为主，基于基本面优选各细分方向上的核心标的，力争为基金份额持有人带来更好的业绩回报。

2025年三季度，我国经济呈现内需弱复苏，外需有韧性的特点，国际环境相对温和，中美关系暂时平稳。美联储如期防御性降息，人民币汇率震荡升值。在此背景下，上证指数在7月-8月呈现单边上行走势，9月开始转入震荡，整个三季度涨幅达12.73%。申万医药指数三季度上涨14.90%，全行业排名中游。　　三季度，医药板块的核心叙事仍是创新药的BD出海，但8月以来，主题性的交易机会开始减少，市场关注点重新聚焦于真正有BD兑现能力的公司，以及有业绩支撑且有创新药景气后周期逻辑的CXO公司。组合方面，我们仍以创新药仓位为核心，只是不再高度聚焦在肺癌领域，而是向自免、心血管等方向做了一些分散。此外，也兼顾配置了一些目前已出现或有望出现业绩拐点的细分行业，如CXO、医疗器械等。　　展望2025年四季度，我们认为医药板块最确定的产业趋势仍然是创新药，BD交易的规模尚未看到天花板，且在肿瘤、代谢、自免领域均存在单靶点升级多靶点的临床需求，工程式的技术迭代正在加速，在此过程中，中国biotech及CXO将是重要的参与者。但不可否认的是，随着市场对兑现能力要求的提高，后续的创新药投资难度将会增大，我们将在选股中提升“胜率”因子权重。此外，我们也将继续关注医药其他细分板块的投资机会，寻找明年有望迎来业绩拐点的公司，以更加前瞻的研究来回报持有人。

2025年开年以来，市场的风险偏好显著提升，成交量明显放大。尤其是二季度在美国对全球征收对等关税，全球权益市场暴跌；后又伴随关税时间点递延，全球权益市场大幅修复，风险偏好抬升至高位，小盘股指数表现尤其抢眼。　　国内经济依然处在蛰伏期，第三世界国家出口依然景气，美国经济在相对高位进入震荡阶段。在流动性相对宽裕的背景下，很多新的产业变化被市场急剧演绎，包括无人驾驶、创新药出海、军贸、稳定币、固态电池以及二季度末的海外算力等，结构性机会层出不穷；另一个角度，国债利率依然下行，银行资产继续得到追捧。　　我们认为在目前的周期阶段，市场的低利率环境让产业和资本市场充分试错，资本市场的结构性行情还会持续演绎。同时市场已经修复到“对等关税之前”，关税豁免期在三季度将要到期，我们认为此时对于海外的不确定性没有充分定价。所以我们在兑现部分板块收益的同时，没有再激进加仓，维持持有标的的进攻性。

2025年上半年，国内经济仍面临有效需求不足的问题，出口端也受到来自美国关税政策的扰动。但在美指持续走弱、人民币升值的趋势下，市场情绪相对乐观，整体呈现震荡向上的走势。医药方面，上半年申万医药指数上涨7.36%，跑赢沪深300，全行业排名中游偏上。年初，AI医疗在DeepSeek的带动下表现强势，但因尚未形成有效落地的商业模式，行情未能延续，3月份创新药板块接力成为医药内部主线，行情贯穿上半年，整体涨幅较大，主要原因包括：（1）5月份三生制药将PD-1/VEGF双抗全球权益（不包括中国内地）授权辉瑞，首付款12.5亿美元，潜在里程碑付款48亿美元，首付款创下国内创新药授权出海的新纪录；（2）今年的ASCO会议（美国临床肿瘤学会）中国报告数量再创新高，以信达生物IBI363为代表的临床数据表现惊艳。整体来看，国内创新药产业展现出越来越强的全球竞争力，引发资本市场价值重估。　　鉴于年初以来多个针对跨国药企的高质量国产创新药授权交易超预期落地，上半年BD交易总金额已经接近2024年全年，我们判断创新药BD出海节奏开始加速，从个体案例逐步演化为产业趋势，估值空间开始系统性地由国内市场向国际市场跃迁，空间叙事发生明显变化。在此背景下，今年以来我们将仓位进一步向创新药集中，并且将重仓个股聚焦于肺癌领域“PD1+化疗”升级为“PD1双抗+ADC”叙事下的相关标的。

2025年一季度，市场延续了2024年9月24日之后的风险偏好修复，AI应用、云计算、机器人等板块表现精彩纷呈，赚钱效应明显提升。春季期间DeepSeek的推出，一举拉近了中美AI大模型领域的差距，改变了“暴力堆硬件”的AI发展模式，全球AI平权初现曙光，这是相关成长板块重估的实业基础，也是中国资产系统重估的重要基础。在科技进展、资本市场企稳等合力作用下，经济预期、消费信心有企稳迹象。　　展望未来，我们认为AI的发展叙事没有结束，从云侧到端侧、从模型到应用、从软件到机器人，投资机会在产业链的不同环节间切换和涌动。尽管部分环节定价饱满，我们降低了仓位，但是整体而言产业机会依然在继续涌现中。　　宏观经济层面，外部环境依然面临挑战，美国在关税、科技等领域的对华负面政策仍在酝酿。但是从股票市场而言最艰难的时间已经过去。AI终端、AI应用、储能平价、军贸、创新药出海、第三世界国家出海等投资机会依然凸显，且与经济所处的阶段关联不大。我们认为市场更大概率表现为整体风险偏好继续维持，结构性机会持续不断。　　研究方面，我们持续跟踪人工智能软硬件、新能源汽车、新能源、军工以及泛半导体等领域的成长机会，尤其重视人工智能实质受益方向的重点研究，并围绕着AI从云端向终端的转化做了一定的布局。在未来的投资中，我们将一如既往以更大的耐心寻找配置机会，通过分散板块间收益来源和对投资效率的把握，力求实现更好的业绩回撤控制，秉承在合适的价格配置创造社会价值和经济价值的公司的投资原则，争取为持有人创造稳健回报。

回顾2025年一季度，国内经济边际改善不明显，出口端在美国关税政策的影响下也面临诸多担忧。但值得一提的是，DeepSeek异军突起带来了AI技术平权的可能性，改变了科技行业的中期叙事。在此背景下，市场呈现结构性行情，科技方向占据主导地位。医药方面，一季度申万医药指数上涨2.30%，跑赢沪深300指数，医药内部受科技风格外溢的影响，创新药方向领涨。　　今年以来，我们确立了以创新药产业链为核心，红利中药+消费医疗为两翼的配置策略。一季度来看，部分创新药核心公司业绩表现亮眼且对全年预期乐观，在院内市场整体恢复并不理想的情况下，基本面上有一定比较优势，加之恒瑞、联邦等公司对MNC授权的落地进一步验证了出海能力，创新药成为了医药行业短期景气度和共识度最高的方向，我们也进一步加大了创新药的配置。　　展望2025年二季度，我们将继续保持较高的创新药仓位，等待ASCO大会上潜在的临床数据催化。此外，AI技术的快速发展也悄然为医疗行业带来了新的叙事和想象空间，虽然目前仍处于早期发展阶段，但我们后续会增加关注度，寻找逻辑和业绩有望共振的AI医疗标的。组合策略上，我们将提升个股集中度，同时适度提升“赔率”因子权重，争取为基金份额持有人带来更好的业绩回报。