诸勤秒 - 基金投资策略和运作

回顾一季度，受中东冲突事件的影响，市场走势整体前高后低、波动较大。当季上证综指、沪深300和创业板指分别下跌1.94%、3.89%和0.57%。报告期内，本基金投资组合进行了一定再平衡，增加了顺周期板块的配置。虽然当前外部不确定性很大，但对我国的实际影响还是相对可控和间接的。回顾历史，外部冲击在30天内导致上证综指下跌幅度通常不超过15个百分点。从近几年的突发事件来看，如何利用危机，抓住所带来的结构性产业机会，可能是现阶段我们更需要研究的东西。2020年，我国制造业承接了全球性需求；2022年俄乌冲突，当年户储一枝独秀；2025年4月特别关税，最终带来了当年海外链标的良好表现。这一次，可能是什么呢？我们倾向于认为，外部事件冲突后，国内优势中游制造业的复苏有望加速。展望二季度，我们继续对市场保持积极乐观的态度，并认为二季度可能是今年市场风格的决断时刻。我们将重点关注PPI相关产业链，同时在AI产业的加速发展中坚定持有估值合理的龙头公司。

2026年一季度，债券市场整体表现分化：短端利率受流动性宽松支撑持续下行，长端受通胀预期和发行压力影响小幅上行，利率曲线加陡。地方债发行春节前后快速放量，3月达到高点，政府债整体净融资压力较大。超长债表现逊色于中短票息，保险逐步减少20-30年国债配置，一级市场承接能力稳定。同期，股市整体前高后低、波动较大；主要受到了中东冲突事件的影响。当季上证综指、沪深300和创业板指分别下跌1.94%、3.89%和0.57%。报告期内，本基金延续了四季度的配置策略，根据风险收益比，进行了一定结构优化，降低了科技成长的占比，提升了有色、化工、机械和金融等配置；债券方面，整体维持了低久期组合。展望后市，我们认为二季度债市或延续“短稳长压、曲线陡峭”：资金面偏松、政策利率低位；通胀预期与特别国债供给前置推升长端。权益市场方面，我们继续维持积极乐观的态度，并认为二季度可能是今年市场风格的决断时刻，将重点关注PPI相关产业链。

回顾2025年，市场呈现出结构性行情和风险偏好的持续修复。从全年来看，4月初的关税事件是分水岭，此后指数趋势性上涨，上证指数年内一度冲高至4000点关口，全年上涨18.41%；成长风格表现突出，深证成指上涨29.87%，创业板指累计涨幅49.57%，科创50亦上涨35.9%。市场成交极度活跃，全年日均成交额达1.73万亿元，总市值突破100万亿元，显示出资金持续流入的态势，投资者情绪和流动性均有显著提升。2025年，本基金延续了成立以来的核心投资框架，聚焦于估值合理、同时具有中长期成长空间的优质公司。具体配置集中于TMT、机械、化工、汽车及零部件、新能源等先进制造业为主的产业中。其中三季度增加了海外AI相关产业链的配置，四季度增加了一定有色、化工和保险仓位，组合配置更为均衡化。

2025年中国经济在内外压力下呈现“量稳价弱”，实际增速维持约5%，但名义增速与价格指标显著走弱；财政显著加力、货币适度宽松，利率债全年震荡分段演绎，信用利差低位窄幅波动，城投“化债—净融出—利差压缩”的主线延续，产业债、科创债、绿色债成为结构性增量。机构久期偏好下移、交易盘定价权上升，权益与债券的“跷板”效应强化。本基金全年维持了权益与债券比例的均衡配置。债券方面，整体维持了相对低久期组合。权益方面，出于对市场的看好，略微增加了仓位配置；结构方面，科技成长与传统制造、周期、消费等相对均衡。

三季度市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金坚持了债券票息回报为主的策略。权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性。 我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI的拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。

回顾2025年三季度A股市场走势，整体大超预期。当季上证综指、沪深300和创业板指分别上涨12.7%、17.9%和50.4%。A股市场总成交额达到139.24万亿元，创下历史新纪录；且自8月13日起，市场连续35个交易日的单日成交额超过2万亿元，显示出极高的市场活跃度和资金参与热情。报告期内，本基金在二季度全球性竞争优势标的组合的基础上，做了进一步调整和聚焦，尤其是在看到海外AI叙事的变化后，提升了科技成长的比重。展望四季度，短期或将面临关税战的反复，但我们倾向于认为其已不再是影响市场的主线矛盾了，这一手段对我国而言已经证明基本失效了；而特朗普对内需要解决的问题，重要性和紧迫性在提升。最终可能不是贸易战再次升级，而是贸易战降级。因此该短期的波折，预计不会影响市场的中期走势。我们更为关注的是市场位置和AI叙事。过去三个月，A股和美股的科技交易都较为极致，积累了大量浮盈，这些板块本身就存在再平衡的需求。在量化交易等的推波助澜下，短期巨大波动是可能存在的。而海外的AI叙事再次到了分歧期，天量的capex投资规划，开始需要债务杠杆，这可能是泡沫化的开始。如果阶段性证伪，过去两次是龙头股票跌幅20%，下一次跌幅可能将更大。对于市场风格的转变，我们将密切跟踪。

2025年上半年市场走势一波三折。债券层面，市场收益率略有下行，但前后逻辑有较大不同。1月收益率快速下行到低位，主要受此前货币宽松推动。2-3月份利率上行和一季度基本面较强有关。受贸易战影响，收益率4月初快速下行。但进入5月之后，随着各国与美国之间的贸易谈判进行，冲突有所缓解，长端利率在快速下行后开始缓慢调整。进入6月之后，债券小幅回暖，基于下半年并不强的基本面预期，宽松预期又开始上行。整体来看，上半年债券市场是典型的震荡市，进入休整观望期。权益层面，今年以来市场出现两波急跌，分别是1月初和4月初，但在其余多数时候，市场走势较强。年初以来市场并不缺乏热点，比如2月的人工智能、3月的机器人、4-5月的新消费和创新药等板块。今年宏观基本面有波折，但市场显示较强的韧性，各种板块轮动效应较好，与2022-2024年多数时候有所不同，反映了市场运行的逻辑出现变化，值得关注。今年以来宏观层面波动较大，但是产业升级的逻辑并没有变化，消费、出口等也有不少亮点，经济动能变化继续。我们认为单纯的跟随短期宏观波动可能并不是一个较好的选择，无论是仓位的选择还是标的的选择，更多还是要从中长期价值出发，这里面涉及到大量的产业研究。回顾上半年，我们泛权益仓位整体增加；债券层面，我们更多用震荡市的思路，维持久期相当稳定。

回顾上半年，市场表现整体超预期，6月底上证综指创下年内新高。结构方面，高股息代表的银行股以及中小盘表现较好。行业方面，新旧产业之间继续分化，新消费、AI算力、机器人、创新药等轮番表现，而传统制造和消费等领域，整体继续承压。报告期内，本基金延续了成立以来的核心投资框架，聚焦于估值合理、同时具有中长期成长空间的优质公司；配置集中于TMT、机械、化工、汽车及零部件、新能源等先进制造业为主的产业中。由于以上板块的优质公司普遍已有了全球性业务布局，期间阶段性受到了关税事件的较大影响。在此情况下，组合整体坚持了长期的投资思路，在低位继续布局了一些可能被错杀的具有全球性竞争优势的标的。

2025年一季度市场总体波动较大，债券层面，市场先跌后涨，前期主要受央行维持利率曲线影响，市场开启一波调整。后期由于贸易战开始发酵，包括市场预期二季度外需向下等因素，博弈政策宽松，债券在季末之后大涨。不过总体来看，年初以来债券收益率小幅上行。权益层面，开年后市场出现调整，不过1月中旬后，随着AI、机器人等发酵，市场进入“东升西落”的叙事节奏，科技板块重估，以恒生科技指数为代表的成长股快速上涨。进入3月后，成长风格逐步向价值风格整固，期间美国衰退、贸易战等海外冲击不断酝酿，市场在月末出现明显下跌。一季度股市、债市总体来看并没有明显的上涨和下跌，股票表现还略好，但季度之内波动极大，各种相互矛盾的叙事在不断缠绕，比如“央行适度宽松的总目标不变”与“货币利率管控较为克制”，“开年经济向上”与“二季度外需向下拖累”，“新兴成长行业发展迅速”与“传统行业弱企稳，价格数据疲软”等等。这给投资带来了比较大的难度，尤其是随着市场情绪起落去交易，往往在波动中适得其反。在这个时候，坚持以中长期视角去看待市场，适度分散控制波动和回撤就变得尤为重要。回顾一季度，我们基本维持泛权益仓位，并小幅加大信用债配置力度。股票持仓方面，我们逐步将持仓的部分成长板块向价值类转移。今年以来，重点城市的地产销售好转，高端制造业的投资和产出较为旺盛，消费行业的韧性持续存在。但地产和基建开工相对疲软，经济显示出冷热不均的特点。当前一个重要的主题就是围绕全球贸易战带来的混乱，短期内这将压低全球风险偏好。相对的，国内政策发力对冲将成为二季度的重要看点。从过去的历史经验来看，股票市场的驱动力更多来自于国内基本面，而海外冲击更多是阶段性的。相对于美国等海外发达国家，当前中国经济底部更扎实，政策空间更足，大概率会维持年初以来的相对优势。随着一季度末股票市场快速下跌，我们对于二季度市场整体并不悲观。不过，从战术上而言，4月是传统的业绩月，此时选股更多需要关注业绩和估值的匹配，包括短期由于贸易战导致的关税谈判还处于混沌期，因此我们在选股时将重点关注低位内需品种。此外，人工智能、机器人等成长类板块更多来自于产业浪潮驱动，贸易摩擦并不会影响其长期逻辑，经历过去1个月的调整后，部分品种也开始具备性价比，亦可以精选。债券方面，我们认为短期受货币宽松重启影响，不排除依然有一定机会。但随着时间的推移，市场对于远期基本面预期改善是大概率，需要注意曲线是否具备陡峭化的可能性。

2025年一季度A股宽基指数相对平稳，上证综指和wind全A指数均上涨1.9%。但结构分化和节奏波动较大，以机器人和国产算力、以及港股恒生科技为代表的科技成长类板块前期表现亮眼，不过自3月份以来也有了一定回撤。而去年表现较好的红利指数，在一季度小幅下跌。整体反映了对我国经济逐步复苏，信心改善的预期。出于对产业趋势的看好，本基金的投资组合增加了一定的汽车、电子、算力等板块配置。展望二季度，短期较大的变数在于4月2日特朗普的最新关税政策，其给全球政治和经济格局带来了重大的不确定性。面对如此巨大的变局，短期走势不好预判，但拉长时间来看，时间是站在我们这边。虽然国际市场普遍认为美滥施关税超预期，但党中央对美方对我国实施新一轮经贸遏压已有预判，对其可能造成的冲击有充分估计，应对预案的提前量和富余量也打得较足。如果能够借此事件冲击，对内深化改革，对外加深与非美地区的合作关系，长期来看将是利好。我们期望能够看到更为积极有效的政策出台。投资策略方面，在每一次黑天鹅事件冲击下，都是较好的收集“便宜”好公司的时机。我们也将尽力把握住这一次机会。

2024年市场呈现出清晰的趋势：债券全年走强；股票先跌后涨，下半年好于上半年。债券层面，长端利率下行较多，各种利差压缩到历史极值。权益层面，股指上半年经历两波调整，1月和6-7月大幅下跌，市场流动性以及小微盘风险是催化剂，但本质上反映了市场对于基本面悲观的预期。2-5月市场走出一波反弹，基于美股的AI映射、基于海外需求的出海交易、基于国内长期低利率预期的红利策略都有良好的表现。权益市场拐点出现在四季度，稳增长政策开始发力，加之监管对于市场流动性有呵护，市场在三季度末走出一波大反弹。回顾2024年行情，可以分为前三季度和第四季度两段：前者交易衰退，债券好于权益，权益内部红利资产强，海外基本面驱动好于国内基本面驱动；后者悲观预期有一定修正，市场交易政策，其中宽松预期最为明显，体现为“股债双牛”。四季度从权益资产内部来看，首先是三季度最后一周开始的普涨行情，随后市场开始一定程度的回调，在这一过程当中前期下跌较多的中小盘成长板块开始走强。从12月开始，市场开始向科技板块聚焦，机器人、国产AI链条等相关板块集体走强，这一情况在2025年春节期间出现高潮，基于新质生产力突破，中国资产重估的叙事开始演绎。回顾2024年全年，债券层面，基于绝对收益的策略，我们全年以信用债持仓为主，在年初维持偏高的债券仓位，年中逐步减仓债券至中性水平；泛权益层面，在12月之后我们提升仓位，并大幅度将结构向成长板块转移。

回顾2024年，市场在多重政策支持与复杂宏观环境中呈现“先抑后扬”的震荡格局。全年上证综指、深证成指、创业板指分别上涨12.67%、9.34%和13.23%，市场总成交额在“924”后大幅放量，全年同比增长20.2%。其中9月24日国新办发布会成为全年关键转折点，监管层通过“组合拳”政策（如降准、优化融券规则、提振投资者信心）释放积极信号，推动市场信心快速修复。市场结构方面，呈现两头的杠铃特征，银行等高股息红利风格贯穿全年，另一头以“新质生产力”为代表的成长股表现突出。2024年，本基金延续了成立以来的核心投资框架，聚焦于估值合理、同时具有中长期成长空间的优质公司，具体配置集中于TMT、机械、化工、汽车及零部件、新能源等先进制造业为主的产业。其中，前三季度在市场较为低迷期，配置相对集中于出海、消费电子、化工等偏传统行业，四季度逐步调整结构，增加了AI相关产业链的配置。