陈倩 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，国内经济延续“稳中有进、质效提升”态势。虽然受基数效应、政策退坡等影响部分指标增速放缓，但全年增长目标有望顺利达成，新旧动能转换持续深化。海外经济分化加剧，主要经济体政策调整进入窗口期。国内需求端看，消费分化延续，新型消费亮眼。商品消费中，耐用品消费政策透支效应显现，必选消费保持稳健。服务消费景气度高位，文旅、健康等领域需求旺盛。投资端看，基建托底有力，制造业升级提速，长期特别国债加码支持设备更新与民生工程。高技术制造业和装备制造业成投资主力，企业研发投入增加，AI、半导体等领域突破明显。地产投资仍存压力，区域分化加剧，发展新模式探索持续推进。进出口方面，外贸韧性较强，对“一带一路”沿线及其他发展中国家出口增长显著，绿色低碳产品成外贸新增长点。国内物价温和回升，通缩压力缓解，核心CPI偏强，PPI降幅持续收窄。国内产业政策聚焦“稳增长、调结构、促创新”。财政政策加快专项债使用、加码设备更新。货币政策保持流动性充裕，引导金融支持重点领域，强化“五篇大文章”。房地产政策因城施策，推进保障性住房建设与新模式探索。海外经济方面，美国经济依然展现韧性，美联储延续降息但节奏趋谨慎，衰退风险较低。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力双重挑战。新兴市场国家经济增长分化，部分成为全球经济增长引擎。上述环境下，四季度国内债券收益率走势先下后上，10年期国债收益率在1.65%-1.85%波动， 超长期债券及流动性较差的中低评级品种调整更为明显，期限利差和信用利差均有所走阔。期间，行业监管政策变化、降准降息预期等均在不同阶段对市场产生影响，总体而言投资者较前期在久期暴露上更为谨慎。可转债在四季度呈现震荡轮动态势，虽然整体估值偏高，但存量品种强赎后使得市场供小于求，估值水平得以维持。股票市场，大盘指数先上后下，总体较为稳定。AI算力、半导体、商业航天等成长板块表现强势，是市场上涨的核心驱动力。投资操作方面，本组合在债券收益率上行过程中适当提高了久期。转债持仓维持较低水平，以把握结构性机会为主。

2025年第四季度，国内经济延续“稳中有进、质效提升”态势。虽然受基数效应、政策退坡等影响部分指标增速放缓，但全年增长目标有望顺利达成，新旧动能转换持续深化。海外经济分化加剧，主要经济体政策调整进入窗口期。国内需求端看，消费分化延续，新型消费亮眼。商品消费中，耐用品消费政策透支效应显现，必选消费保持稳健。服务消费景气度高位，文旅、健康等领域需求旺盛。投资端看，基建托底有力，制造业升级提速，长期特别国债加码支持设备更新与民生工程。高技术制造业和装备制造业成投资主力，企业研发投入增加，AI、半导体等领域突破明显。地产投资仍存压力，区域分化加剧，发展新模式探索持续推进。进出口方面，外贸韧性较强，对“一带一路”沿线及其他发展中国家出口增长显著，绿色低碳产品成外贸新增长点。国内物价温和回升，通缩压力缓解，核心CPI偏强，PPI降幅持续收窄。国内产业政策聚焦“稳增长、调结构、促创新”。财政政策加快专项债使用、加码设备更新。货币政策保持流动性充裕，引导金融支持重点领域，强化“五篇大文章”。房地产政策因城施策，推进保障性住房建设与新模式探索。海外经济方面，美国经济依然展现韧性，美联储延续降息但节奏趋谨慎，衰退风险较低。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力双重挑战。新兴市场国家经济增长分化，部分成为全球经济增长引擎。上述环境下，四季度国内债券收益率走势先下后上，10年期国债收益率在1.65%-1.85%波动， 超长期债券及流动性较差的中低评级品种调整更为明显，期限利差和信用利差均有所走阔。期间，行业监管政策变化、降准降息预期等均在不同阶段对市场产生影响，总体而言投资者较前期在久期暴露上更为谨慎。可转债在四季度呈现震荡轮动态势，虽然整体估值偏高，但存量品种强赎后使得市场供小于求，估值水平得以维持。股票市场，大盘指数先上后下，总体较为稳定。AI算力、半导体、商业航天等成长板块表现强势，是市场上涨的核心驱动力。投资操作方面，本组合在债券收益率上行过程中适当提高了久期。转债持仓维持较低水平，以把握结构性机会为主。权益仓位前期相对较低，后期在市场回调后适度提高，优选竞争力突出、估值合理、公司治理和股东回报情况良好的标的进行配置。

2025年四季度国内经济运行整体平稳，10-11月制造业PMI指数在49附近运行，12月反弹到50以上，CPI同比从三季度的负值回升转正，PPI同比跌幅收窄。国内货币政策保持适度宽松基调，银行间资金利率维持平稳。海外方面，美联储于10月和12月分别降息0.25%，美元指数先升后降，美债利率维持区间震荡。四季度国内股市总体震荡上行，临近年末上证综指持续上涨，风险偏好继续抬升。在股市震荡上行等多重因素共振下，债市相对承压，债券收益率经历9月的调整后，四季度走势先下后上，收益率曲线形态走陡。投资操作上，本基金注重信用债配置，根据市场变化适时调整组合久期，适当运用杠杆，报告期内净值有所增长。

2025年四季度，债券收益率呈现先下后上的走势。国庆假期之后，地缘政治博弈再现变数，收益率在四季度前半段行情中震荡小幅下行，10月底央行宣布重启国债买卖，做多热情集中释放，10年国债活跃券一度成交到1.75%以内。然而，随后公布的央行买债规模显著低于市场预期，加之债市供需的结构性矛盾突出，尽管市场流动性保持宽松，基本面也并未对市场形成制约压力，债市仍然在四季度后半段呈现出收益率曲线陡峭化的态势。其中，30年国债收益率逐日走升，年末收在全年最高点，30-10年期限利差一度回到40bp以上。回顾四季度行情，传统基本面和资金面框架并不能完整解释行情演绎，机构行为对市场短期波动的影响占据主导。我们在四季度积极应对市场波动引发的调整压力，优化持仓结构特征，报告期内净值有所增长。

回顾三季度，7月份中央财经委会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，“反内卷”政策推升通胀预期，权益市场与商品市场同步开启强势上涨，债市做多情绪受到压制。8月份债券投资增值税新规推出，债市情绪进一步受到影响，债券基金赎回压力导致债市进一步出现调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，同业存单收益率波动不大，债市呈现“熊陡”格局。从基本面上来看，三季度中美贸易争端缓和，核心CPI和PPI同比回升，打消持续通缩预期是使得大类资产走势出现较大变化的核心逻辑，而总量层面来看，实体融资需求偏弱依旧是债券市场的有力支撑。机构行为等因素造成了市场波动和摩擦，导致了部分交易较为拥挤的品种利差走阔。总体看，其中10年国债从季度初1.68%左右上行到季度末1.88%的阶段性高位。信用债整体走势与利率债一致，尤其是超长端信用债收益率调整至近1年以来的高位。我们在三季度继续积极应对市场不确定性，灵活调整组合杠杆和久期水平。

2025年三季度，国内经济在复杂内外部环境下延续“稳中有进、质效提升”的态势。尽管部分经济增长动能较上半年有所放缓，但应无碍于实现全年经济发展目标。从经济结构看，新旧动能转化趋势依然明显。需求端，商品消费分化修复，必选消费保持稳定，耐用品消费（家电、汽车等）前期受到“以旧换新”等刺激政策提振表现较好，但在三季度后期透支效应有所显现，叠加部分基数效应，增速开始回落。服务消费保持较高景气度，文旅、健康和养老康复等领域需求旺盛，“假日经济”、“体验经济”成为重要消费拉动力。新型消费快速扩张，数字消费、绿色消费等成为新增长点，投资端，以“两重”“两新”为牵引，交通、能源和数字基建等方向投入较为明显，但也面临发力靠前，后劲稍显不足的问题。高技术制造业和装备制造业投资已逐步成为制造业投资主力军。为应对全球技术竞争和产业升级，企业主动加大研发投入，国内AI、机器人和半导体等领域在此过程中均获得较大突破。地产投资仍面临一定压力，且区域间分化较为明显，构建房地产发展新模式尚在摸索中前行。进出口方面，尽管全球贸易环境更趋复杂化，商品和技术贸易阻力上升，但我国依靠完备的产业链体系和得当的政策应对，外贸表现展现出较强韧性，且在新兴市场国家获得较大突破。国内物价整体温和回升，核心CPI相对偏强，PPI在“反内卷”政策下同比降幅收窄。海外经济方面，美联储开启预防式降息，美国经济展现韧性，目前看衰退风险不大。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力上升等问题。日本则在货币政策正常化与经济需要持续刺激间权衡。 上述环境下，国内“反内卷”行动引发的通胀上行担忧，以及权益市场强劲的表现共同压制债券市场。三季度国内债券收益率震荡中上行，前期压缩较多的期限利差和信用利差均一定程度反弹，市场参与者对收益率持续下行的笃信发生较大变化。可转债品种，在7-8月跟随权益市场上涨明显，后因过高溢价率需要消化，且权益市场结构轮动，进入震荡反复期。权益市场，大盘指数在三季度屡破近年新高，科技主线驱动特征明显。人工智能、机器人和半导体等板块轮番表现，推动创业板和科创板指数凌厉上行。传统内需和地产链等板块数据一般，表现相对落后。投资操作方面，本组合在债券收益率上行前维持较低久期，随着市场调整逐步增持了部分中短期限高等级品种。转债及权益投资上，在市场不断创出新高过程中，逐步降低仓位，并优化结构，优选竞争力突出、估值合理、公司治理和股东回报情况良好的标的进行配置。

2025年三季度，国内经济在复杂内外部环境下延续“稳中有进、质效提升”的态势。尽管部分经济增长动能较上半年有所放缓，但应无碍于实现全年经济发展目标。从经济结构看，新旧动能转化趋势依然明显。需求端，商品消费分化修复，必选消费保持稳定，耐用品消费（家电、汽车等）前期受到“以旧换新”等刺激政策提振表现较好，但在三季度后期透支效应有所显现，叠加部分基数效应，增速开始回落。服务消费保持较高景气度，文旅、健康和养老康复等领域需求旺盛，“假日经济”、“体验经济”成为重要消费拉动力。新型消费快速扩张，数字消费、绿色消费等成为新增长点，投资端，以“两重”“两新”为牵引，交通、能源和数字基建等方向投入较为明显，但也面临发力靠前，后劲稍显不足的问题。高技术制造业和装备制造业投资已逐步成为制造业投资主力军。为应对全球技术竞争和产业升级，企业主动加大研发投入，国内AI、机器人和半导体等领域在此过程中均获得较大突破。地产投资仍面临一定压力，且区域间分化较为明显，构建房地产发展新模式尚在摸索中前行。进出口方面，尽管全球贸易环境更趋复杂化，商品和技术贸易阻力上升，但我国依靠完备的产业链体系和得当的政策应对，外贸表现展现出较强韧性，且在新兴市场国家获得较大突破。国内物价整体温和回升，核心CPI相对偏强，PPI在“反内卷”政策下同比降幅收窄。海外经济方面，美联储开启预防式降息，美国经济展现韧性，目前看衰退风险不大。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力上升等问题。日本则在货币政策正常化与经济需要持续刺激间权衡。 上述环境下，国内“反内卷”行动引发的通胀上行担忧，以及权益市场强劲的表现共同压制债券市场。三季度国内债券收益率震荡中上行，前期压缩较多的期限利差和信用利差均一定程度反弹，市场参与者对收益率持续下行的笃信发生较大变化。可转债品种，在7-8月跟随权益市场上涨明显，后因过高溢价率需要消化，且权益市场结构轮动，进入震荡反复期。权益市场，大盘指数在三季度屡破近年新高，科技主线驱动特征明显。人工智能、机器人和半导体等板块轮番表现，推动创业板和科创板指数凌厉上行。传统内需和地产链等板块数据一般，表现相对落后。投资操作方面，本组合在债券收益率上行前维持较低久期，随着市场调整逐步增持了部分中短期限高等级品种。转债投资上，在市场不断创出新高过程中，逐步降低仓位，并优化结构，优选竞争力突出、估值合理、公司治理和股东回报情况良好的标的进行配置。

2025年三季度，国内经济运行延续稳中有进态势，经济指标表现平稳，高质量发展取得新成效，风险偏好有所抬升。7-9月制造业PMI指数仍在50%以下，但边际小幅回升，CPI同比维持低位，PPI同比跌幅收窄。一线城市陆续优化房地产政策，中央财经委会议强调纵深推进全国统一大市场建设、依法依规治理企业低价无序竞争。7月大宗商品价格明显上行，通胀预期有所修复。海外方面，美国就业数据走弱，9月美联储降息0.25%，为2025年的首次降息，三季度美元指数维持低位，美债利率震荡下行。三季度国内股市情绪持续回暖，9月末上证指数创下近十年新高。部分资金从债市流出，进入权益市场，股债跷跷板效应下，债券市场相对承压，收益率曲线整体上行。投资操作上，本基金侧重信用债配置，适时调整组合久期和杠杆，报告期内净值有所回落。

25年开年，债市继续演绎24年底货币宽松逻辑下的多头行情，收益率连破新低。央行在1月中旬决定暂停在公开市场买入国债，加上年初信贷投放高增导致商业银行资负矛盾突出，银行间流动性趋紧，短端收益率快速上行。春节后科技领域的成果提升资本市场风险偏好，股强债弱格局下长端收益率也步入回调。10年国债从最低1.60%附近调整到最高1.90%左右，一季度债券收益率整体调整幅度达到30bp。4月初全球贸易摩擦升级，避险情绪驱动债券收益率快速下行，10年期国债回落到1.70%以内。在全球贸易秩序受到冲击，资本市场面临较高不确定性的环境下，国内宏观政策层面总体保持定力，财政政策靠前发力，货币政策积极配合。5月7日，央行降准降息落地，资金成本较一季度显著下行，银行间流动性充盈，随后中美贸易谈判缓和贸易紧张情绪，权益市场乐观情绪升温，多空因素交织下债券收益率维持低位窄幅震荡，曲线形态稍有陡峭化。从投资策略来看，债券基金整体上业绩增厚手段有限，市场久期策略较为激进但震荡行情下效果不一，杠杆套息空间比较低且阶段性面临倒挂压力，信用利差水平整体偏低不过好在结构性机会仍然存在。在组合管理上，我们在一季度主动积极应对市场波动，合理控制组合资产流动性水平并积极调整持仓结构。今年二季度，信用债整体表现优于利率债，主要是由于今年一季度市场调整之后信用利差有修复空间，银行存款挂牌利率调降加快资金出表带来了非银机构增量配置需求，我们坚定组合当中信用债仓位水平，获得一定的超额收益。综合来看，上半年组合净值有所增长。

2025年上半年，中国经济在内外环境交织中延续稳字当头、结构优化的态势，高质量发展动能持续积累。制造业升级与外贸韧性成为核心支撑，但地产投资惯性拖累、消费修复节奏偏慢等问题仍待改善。海外方面，全球经济分化加剧，主要经济体增长放缓与地缘风险交织。外需短期仍具韧性，但中期不确定性有所加大。 上半年GDP增速保持在中高速区间。一季度受春节季节性因素和政策前期发力带动，表现略好于市场预期。二季度受外部需求边际走弱、房地产市场调整持续等因素影响，增速较一季度略有回落，但整体波动幅度相对可控，经济韧性进一步显现。制造业升级，叠加消费温和复苏成为上半年重要的内生动力。尽管全球贸易摩擦加剧，但高附加值产品出口支撑外贸韧性；同时，制造业投资（尤其是高端制造）与基建投资共同对冲地产投资下行压力。社会消费品零售总额同比增速呈现“前低后稳”特征，年初受春节返乡等因素影响增速较低，二季度随着居民收入预期改善及促消费政策显效，增速逐步回升。升级类消费（文娱用品、通讯器材、家电等）延续高增，显示出大众消费观念变化，同时消费品补贴政策也体现出一定效果。服务消费恢复至近年较高水平，但增速较疫情前仍有差距。传统大宗消费（如汽车、建筑装潢等）相对疲软，反映居民对耐用品支出仍持谨慎态度。物价方面，居民消费价格基本平稳，核心CPI温和回升。PPI则从二季度开始同比降幅有所扩大，结构性供大于求局面仍待扭转。金融环境方面，央行实施适度宽松的货币政策，继续降准降息，维持流动性充裕，社会融资条件较为宽松，综合融资成本有所降低。 上述环境下，2025年上半年金融市场整体风险偏好逐步提升，债券市场波动有所加大。以10年国债为代表的无风险利率呈现先升后降的趋势，运行区间基本在1.60%-1.90%。收益率曲线一季度整体趋于平坦，二季度后段随着资金价格回落开始走陡。信用债市场，信用利差波动中仍有下降，利差水平持续徘徊在近年来较低水平。权益市场一季度走势较强，二季度初受到外部关税突变影响，短期回调明显。后随着国内对冲政策持续发力及高额关税暂缓，宏观经济运行展现出韧性，股市重拾升势，并在6月底基本回升至前期高点附近。结构上，有色、医药生物和通信等符合全球产业趋势且国内企业开始占据一定优势的板块表现较强。煤炭、食品饮料和地产等传统内需板块相对落后。转债品种总体跟随权益走势，一季度中小盘高价转债表现突出，二季度随着风险偏好进一步提升及行业轮动机会增多，中低价转债也有不俗表现。总体而言，年内转债市场涨幅较为明显，但估值水平也趋于较高水平。投资操作方面，本组合在债券收益率上行过程中，适度增加了中短久期高等级品种配置。信用策略上，在利差补偿较低的环境下，主要配置高等级债券，但也积极寻找部分利差有优势的品种和个券。转债方面，前期维持相对较高仓位，市场不断上涨提升估值的过程中逐步降低仓位。权益投资上。前期总体维持中性仓位，并积极布局有望迎来周期拐点，经营情况逐步改善但估值仍在较低水平的行业和个股。在二季度后期，股指水平接近前高过程中，适度降低组合权益仓位。

2025年上半年，中国经济在内外环境交织中延续稳字当头、结构优化的态势，高质量发展动能持续积累。制造业升级与外贸韧性成为核心支撑，但地产投资惯性影响、消费修复节奏偏慢等问题仍待改善。海外方面，全球经济分化加剧，主要经济体增长放缓与地缘风险交织。外需短期仍具韧性，但中期不确定性有所加大。 上半年GDP增速保持在中高速区间。一季度受春节季节性因素和政策前期发力带动，表现略好于市场预期。二季度受外部需求边际走弱、房地产市场调整持续等因素影响，增速较一季度略有回落，但整体波动幅度相对可控，经济韧性进一步显现。制造业升级，叠加消费温和复苏成为上半年重要的内生动力。尽管全球贸易摩擦加剧，但高附加值产品出口支撑外贸韧性；同时，制造业投资（尤其是高端制造）与基建投资共同对冲地产投资下行压力。社会消费品零售总额同比增速呈现“前低后稳”特征，年初受春节返乡等因素影响增速较低，二季度随着居民收入预期改善及促消费政策显效，增速逐步回升。升级类消费（文娱用品、通讯器材、家电等）延续高增，显示出大众消费观念变化，同时消费品补贴政策也体现出一定效果。服务消费恢复至近年较高水平。传统大宗消费（如汽车、建筑装潢等）相对疲软，反映居民对耐用品支出仍持谨慎态度。物价方面，居民消费价格基本平稳，核心CPI温和回升。PPI则从二季度开始同比降幅有所扩大，结构性供大于求局面仍待扭转。金融环境方面，央行实施适度宽松的货币政策，继续降准降息，维持流动性充裕，社会融资条件较为宽松，综合融资成本有所降低。 上述环境下，2025年上半年金融市场整体风险偏好逐步提升，债券市场波动有所加大。以10年国债为代表的无风险利率呈现先升后降的趋势，运行区间基本在1.60%-1.90%。收益率曲线一季度整体趋于平坦，二季度后段随着资金价格回落开始走陡。信用债市场，信用利差波动中仍有下降，利差水平持续徘徊在近年来较低水平。权益市场一季度走势较强，二季度初受到外部关税突变影响，短期回调明显。后随着国内对冲政策持续发力及高额关税暂缓，宏观经济运行展现出韧性，股市重拾升势，并在6月底基本回升至前期高点附近。结构上，有色、医药生物和通信等符合全球产业趋势且国内企业开始占据一定优势的板块表现较强。煤炭、食品饮料和地产等传统内需板块相对落后。转债品种总体跟随权益走势，一季度中小盘高价转债表现突出，二季度随着风险偏好进一步提升及行业轮动机会增多，中低价转债也有不俗表现。总体而言，年内转债市场涨幅较为明显，但估值水平也趋于较高水平。投资操作方面，本组合在债券收益率上行过程中，适度增加了中短久期高等级品种配置。信用策略上，在利差补偿较低的环境下，主要配置高等级债券，但也积极寻找部分利差有优势的品种和个券。转债方面，前期维持相对较高仓位，市场不断上涨提升估值的过程中逐步降低仓位。

2025年上半年，宏观经济运行稳中有进，虽然外部冲击有所影响，但宏观政策协同发力，经济展现较强韧性，上半年GDP同比增速5.3%，高于5%左右的全年目标。一季度国内经济整体恢复向好，新质生产力积极发展，社会信心持续提振，4月初美国宣布大幅加征关税，外贸形势面临较大挑战，经济不确定性增加，二季度PMI指数回落到50以下。面对复杂的内外部环境，宏观政策更加积极有为，5月初央行宣布降准降息，并设立多项结构性货币政策工具，保持流动性充裕。海外地缘局势动荡，美国加征关税后，物价存在不确定性，美联储暂停降息，维持观望态度，美债利率维持区间波动，美元指数持续下行。2025年上半年，债券收益率整体呈现震荡走势，一季度国内经济企稳、风险偏好提升，债券收益率有所上行，二季度在关税冲击影响和货币宽松环境下，收益率有所下行。投资操作上，本基金注重信用债配置，根据市场变化适时调整组合久期，适当运用杠杆，报告期内净值有所增长。