陈倩 - 基金投资策略和运作

2026年一季度中国经济实现平稳开局，供需两端逐步回暖，整体呈现外需强劲、内需修复、政策呵护的态势，为全年经济奠定良好基础。具体来看，一季度制造业PMI先抑后扬，1月、2月分别为49.3%、49.0%，处于收缩区间，3月大幅回升1.4个百分点至50.4%，重返扩张区间。非制造业商务活动指数3月升至50.1%，综合PMI产出指数同步站上临界点，企业生产经营景气度明显改善。工业生产方面，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，新质生产力带动作用凸显，高端装备、新能源相关产业增速领跑，传统行业稳步修复，工业企业利润同比明显回升，生产端韧性逐步增强。内需消费温和复苏，1-2月社零总额同比增长2.8%，服务消费回暖更快，餐饮、交通出行类消费增速领先。固定资产投资同比增长1.8%，呈现反弹趋势，基建投资在政策靠前发力下支撑显著，制造业投资稳步推进，房地产投资仍处调整阶段。外贸表现亮眼，1-2月进出口总额同比两位数增长，对新兴市场出口增速突出，贸易结构持续优化。物价整体温和回升，CPI数据稳步向上，PPI同比降幅持续收窄，工业品价格逐步企稳。宏观政策方面，积极财政政策靠前发力，加快预算内投资支出，重点支持重大项目、科技创新与民生领域。货币政策保持稳健偏宽松，社融与货币供应量平稳增长，着力稳定实体经济融资成本，精准支持薄弱环节与新兴产业。海外方面，一季度中东地缘冲突升级，国际油价大幅上涨，推升全球通胀预期，美联储、欧央行暂缓降息进程，全球流动性收紧预期升温。从潜在影响看，一方面持续高油价将使全球经济增速放缓、供应链波动加剧，对我国外贸形势造成压力；另一方面，我国具备较为完整的产业链优势，能源结构多元化，相对竞争力突出，以上均有利于对冲部分外部风险，经济整体仍有望保持稳健运行。 上述宏观环境下，国内债券市场收益率曲线陡峭化，呈现“短强长弱”格局。资金面宽松支撑短端利率下行，长端利率受股债跷跷板、地缘政治及通胀预期扰动而震荡，信用利差普遍收窄。股票市场先扬后抑，年初延续春季躁动，但后期受美伊冲突等外部冲击，3月开始显著回调。结构性行情特征延续，能源链受地缘冲突驱动表现较为突出，有色、化工等周期板块大幅波动。科技成长内部分化，AI硬件板块维持强势。传统金融消费板块相对疲弱。可转债品种走势跟随权益市场，呈现冲高回落。1-2月波动中上行，估值升至历史高位，3月出现明显回调。投资策略上，在信用债走强过程中，组合逐步降低杠杆和仓位，适度增持部分性价比更为突出的利率债，久期保持稳定。转债整体维持较低仓位，等待回调后的机会。

2026年一季度中国经济实现平稳开局，供需两端逐步回暖，整体呈现外需强劲、内需修复、政策托底的态势，为全年经济奠定良好基础。具体来看，一季度制造业PMI先抑后扬，1月、2月分别为49.3%、49.0%，处于收缩区间，3月大幅回升1.4个百分点至50.4%，重返扩张区间。非制造业商务活动指数3月升至50.1%，综合PMI产出指数同步站上临界点，企业生产经营景气度明显改善。工业生产方面，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，新质生产力带动作用凸显，高端装备、新能源相关产业增速领跑，传统行业稳步修复，工业企业利润同比明显回升，生产端韧性逐步增强。内需消费温和复苏，1-2月社零总额同比增长2.8%，服务消费回暖更快，餐饮、交通出行类消费增速领先。固定资产投资同比增长1.8%，呈现反弹趋势，基建投资在政策靠前发力下支撑显著，制造业投资稳步推进，房地产投资仍处调整阶段。外贸表现亮眼，1-2月进出口总额同比两位数增长，对新兴市场出口增速突出，贸易结构持续优化。物价整体温和回升，CPI数据稳步向上，PPI同比降幅持续收窄，工业品价格逐步企稳。宏观政策方面，积极财政政策靠前发力，加快预算内投资支出，重点支持重大项目、科技创新与民生领域。货币政策保持稳健偏宽松，社融与货币供应量平稳增长，着力稳定实体经济融资成本，精准支持薄弱环节与新兴产业。海外方面，一季度中东地缘冲突升级，国际油价大幅上涨，推升全球通胀预期，美联储、欧央行暂缓降息进程，全球流动性收紧预期升温。从潜在影响看，一方面持续高油价将使全球经济增速放缓、供应链波动加剧，对我国外贸形势造成压力；另一方面，我国具备较为完整的产业链优势，能源结构多元化，相对竞争力突出，以上均有利于对冲部分外部风险，经济整体仍有望保持稳健运行。上述宏观环境下，国内债券市场收益率曲线陡峭化，呈现“短强长弱”格局。资金面宽松支撑短端利率下行，长端利率受股债跷跷板、地缘政治及通胀预期扰动而震荡，信用利差普遍收窄。股票市场先扬后抑，年初延续春季躁动，但后期受美伊冲突等外部冲击，3月开始显著回调。结构性行情特征延续，能源链受地缘冲突驱动表现较为突出，有色、化工等周期板块大幅波动。科技成长内部分化，AI硬件板块维持强势。传统金融消费板块相对疲弱。可转债品种走势跟随权益市场，呈现冲高回落。1-2月波动中上行，估值升至历史高位，3月出现明显回调。投资策略上，在信用债走强过程中，组合逐步降低杠杆和仓位，适度增持部分性价比更为突出的利率债，久期保持稳定。转债整体维持较低仓位，等待回调后的机会。权益投资仓位较为稳定，增持了部分价格处于上行周期的上游标的，对中游出口优势行业保持关注，下游消费主要关注业绩已经逐步企稳，现金流和股东回报较为良好的个股。

2026年一季度，债券市场多空因素交织，供需格局分化，收益率曲线继续呈现陡峭化特征。短端上，一季度流动性环境充盈，受到同业存款利率调降的影响，资金利率中枢在春节后下行。叠加年初存款到期集中，配置需求聚焦于中短端资产。而供给则相对偏少，供需矛盾之下收益率持续下行，其中1年NCD从1.63%下行至1.51%。而长端上，由于今年一季度基本面呈现改善态势，加上海外地缘冲突推动商品价格上涨，通胀担忧骤然升温，令长端债券收益率表现显著不及中短端。10年国债在1.78%至1.90%区间震荡。而超长利率债则受到供给扰动延续2025年四季度弱势调整态势。我们在一季度持续优化组合持仓结构，重点配置高等级信用债，合理灵活调整组合杠杆率和久期水平，净值有所增长。

2026年一季度国内经济开局良好，1-2月生产供给较快增长，内需稳步扩大，物价水平有所回升。政府工作报告强调发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。央行综合运用多种工具保持流动性充裕，在市场利率定价自律机制的作用下，前期存量政策效应持续释放，银行间质押式回购加权利率DR007稳步下行。一季度债券收益率持续下行，在资金宽松的环境下，债券短端利率表现更强，收益率曲线呈现陡峭化走牛。海外环境比较动荡，特别是2月中东地缘政治冲突爆发后，国际金价、油价波动放大，美股持续回调，风险偏好下降，同时海外市场担心滞胀，美债收益率上行。投资操作上，本基金注重信用债配置，灵活调整久期和杠杆，优化持仓结构，报告期内净值有所增长。

2025年，中国经济在复杂多变的国内外环境中顶住多重压力，实现平稳增长，基本完成年初预期目标。全年GDP总量稳步攀升，经济呈现结构优化、新旧动能转换加速的特征，出口韧性超出预期，消费保持稳健，投资增速回落，但结构持续改善，物价温和运行。同时，内需复苏动能不足的制约依然存在，部分领域结构性供需问题仍待解决。全球新一轮科技浪潮下，技术格局正经历重大转变，客观上要求国内产业结构加快升级。 具体来看，全年PMI指数多数月份处于荣枯线下方，整体表现偏弱。结构性分化较为明显，装备制造业和高技术制造业PMI持续高于整体制造业。服务业PMI表现尤为亮眼，始终保持较强韧性，成为支撑经济稳定运行的重要力量。工业增加值全年保持稳健增长，增速高于同期GDP增速，对经济增长的支撑作用显著。其中制造业增速相对较快，高技术制造业增加值表现尤为突出，电力热力燃气及水生产和供应业增速相对平缓。消费市场实现稳步恢复，全年社会消费品零售总额保持增长，仍是经济增长的第一拉动力。从走势看，上半年增速相对较快，下半年略有放缓。消费结构出现某些新趋势，体验性消费需求增加，体育娱乐用品、金银珠宝等品类增长强劲。固定资产投资同比整体下降，制造业投资是主要支撑项，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业投资维持较高增速。货物进出口稳定增长，贸易结构持续优化。走势上，下半年增速快于上半年，成为拉动全年经济增长的重要力量。市场多元化布局成效显著，对共建“一带一路”国家和东盟等区域进出口保持增长，有效对冲了部分发达经济体因贸易壁垒等问题放缓的影响。外贸韧性凸显，主要得益于中国完整的制造业产业链优势、出口产品结构升级以及各项稳外贸政策的有力支撑。物价水平总体稳定，CPI低位企稳，核心CPI温和回升。PPI降幅在年底也有所收窄。年内，货币政策坚持适度宽松取向，保持流动性合理充裕，着力降低社会综合融资成本，精准支持重点领域和薄弱环节，结构性工具持续发力，与财政政策一道，共同稳定宏观经济大盘。海外方面，全球经济2025年面临较多挑战，呈现明显的分化态势，发达经济体增速普遍放缓，新兴市场与发展中经济体增长表现不一，地缘政治风险、贸易保护主义等因素持续扰动全球经济复苏进程。 上述环境下，中国债券市场告别单边牛市行情，收益率水平总体呈震荡上行走势，收益率曲线先下后上、长端波动更大。利率债全年整体上行，十年期国债收益率在1.60%-1.90%区间内宽幅震荡。信用债方面，中高等级、中短期限信用债表现相对坚挺，而部分弱资质品种利差承压。可转债市场呈现供给收缩及股性主导格局，指数表现亮眼，科技成长类中小盘转债领涨。估值水平持续抬升，转股溢价率进入较高水位。权益市场，市场走出了一轮以科技成长为主线的结构性牛市。主要指数全年实现可观上涨，其中创业板和科创板的涨幅显著领先，上证指数升至4000点左右。结构上，以人工智能、商业航天等为代表的硬科技赛道，以及有色等全球定价资源品板块成为最强主线，部分传统消费板块则表现相对平淡。投资操作方面，本组合在上半年债市大幅波动环境下维持较低久期水平，下半年在收益率上行过程中，增加了利率债及高等级品种配置，同时适度提高杠杆。信用策略上，在利差补偿较低的环境下，主要配置高等级债券，但也积极寻找部分利差有优势的品种和个券。转债方面，前期维持相对较高仓位，市场不断上涨提升估值的过程中逐步降低仓位，后维持较低水平。

2025年第四季度，国内经济延续“稳中有进、质效提升”态势。虽然受基数效应、政策退坡等影响部分指标增速放缓，但全年增长目标有望顺利达成，新旧动能转换持续深化。海外经济分化加剧，主要经济体政策调整进入窗口期。国内需求端看，消费分化延续，新型消费亮眼。商品消费中，耐用品消费政策透支效应显现，必选消费保持稳健。服务消费景气度高位，文旅、健康等领域需求旺盛。投资端看，基建托底有力，制造业升级提速，长期特别国债加码支持设备更新与民生工程。高技术制造业和装备制造业成投资主力，企业研发投入增加，AI、半导体等领域突破明显。地产投资仍存压力，区域分化加剧，发展新模式探索持续推进。进出口方面，外贸韧性较强，对“一带一路”沿线及其他发展中国家出口增长显著，绿色低碳产品成外贸新增长点。国内物价温和回升，通缩压力缓解，核心CPI偏强，PPI降幅持续收窄。国内产业政策聚焦“稳增长、调结构、促创新”。财政政策加快专项债使用、加码设备更新。货币政策保持流动性充裕，引导金融支持重点领域，强化“五篇大文章”。房地产政策因城施策，推进保障性住房建设与新模式探索。海外经济方面，美国经济依然展现韧性，美联储延续降息但节奏趋谨慎，衰退风险较低。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力双重挑战。新兴市场国家经济增长分化，部分成为全球经济增长引擎。上述环境下，四季度国内债券收益率走势先下后上，10年期国债收益率在1.65%-1.85%波动， 超长期债券及流动性较差的中低评级品种调整更为明显，期限利差和信用利差均有所走阔。期间，行业监管政策变化、降准降息预期等均在不同阶段对市场产生影响，总体而言投资者较前期在久期暴露上更为谨慎。可转债在四季度呈现震荡轮动态势，虽然整体估值偏高，但存量品种强赎后使得市场供小于求，估值水平得以维持。股票市场，大盘指数先上后下，总体较为稳定。AI算力、半导体、商业航天等成长板块表现强势，是市场上涨的核心驱动力。投资操作方面，本组合在债券收益率上行过程中适当提高了久期。转债持仓维持较低水平，以把握结构性机会为主。权益仓位前期相对较低，后期在市场回调后适度提高，优选竞争力突出、估值合理、公司治理和股东回报情况良好的标的进行配置。

2025年四季度，债券收益率呈现先下后上的走势。国庆假期之后，地缘政治博弈再现变数，收益率在四季度前半段行情中震荡小幅下行，10月底央行宣布重启国债买卖，做多热情集中释放，10年国债活跃券一度成交到1.75%以内。然而，随后公布的央行买债规模显著低于市场预期，加之债市供需的结构性矛盾突出，尽管市场流动性保持宽松，基本面也并未对市场形成制约压力，债市仍然在四季度后半段呈现出收益率曲线陡峭化的态势。其中，30年国债收益率逐日走升，年末收在全年最高点，30-10年期限利差一度回到40bp以上。回顾四季度行情，传统基本面和资金面框架并不能完整解释行情演绎，机构行为对市场短期波动的影响占据主导。我们在四季度积极应对市场波动引发的调整压力，优化持仓结构特征，报告期内净值有所增长。

2025年四季度国内经济运行整体平稳，10-11月制造业PMI指数在49附近运行，12月反弹到50以上，CPI同比从三季度的负值回升转正，PPI同比跌幅收窄。国内货币政策保持适度宽松基调，银行间资金利率维持平稳。海外方面，美联储于10月和12月分别降息0.25%，美元指数先升后降，美债利率维持区间震荡。四季度国内股市总体震荡上行，临近年末上证综指持续上涨，风险偏好继续抬升。在股市震荡上行等多重因素共振下，债市相对承压，债券收益率经历9月的调整后，四季度走势先下后上，收益率曲线形态走陡。投资操作上，本基金注重信用债配置，根据市场变化适时调整组合久期，适当运用杠杆，报告期内净值有所增长。

回顾三季度，7月份中央财经委会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，“反内卷”政策推升通胀预期，权益市场与商品市场同步开启强势上涨，债市做多情绪受到压制。8月份债券投资增值税新规推出，债市情绪进一步受到影响，债券基金赎回压力导致债市进一步出现调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，同业存单收益率波动不大，债市呈现“熊陡”格局。从基本面上来看，三季度中美贸易争端缓和，核心CPI和PPI同比回升，打消持续通缩预期是使得大类资产走势出现较大变化的核心逻辑，而总量层面来看，实体融资需求偏弱依旧是债券市场的有力支撑。机构行为等因素造成了市场波动和摩擦，导致了部分交易较为拥挤的品种利差走阔。总体看，其中10年国债从季度初1.68%左右上行到季度末1.88%的阶段性高位。信用债整体走势与利率债一致，尤其是超长端信用债收益率调整至近1年以来的高位。我们在三季度继续积极应对市场不确定性，灵活调整组合杠杆和久期水平。

2025年三季度，国内经济在复杂内外部环境下延续“稳中有进、质效提升”的态势。尽管部分经济增长动能较上半年有所放缓，但应无碍于实现全年经济发展目标。从经济结构看，新旧动能转化趋势依然明显。需求端，商品消费分化修复，必选消费保持稳定，耐用品消费（家电、汽车等）前期受到“以旧换新”等刺激政策提振表现较好，但在三季度后期透支效应有所显现，叠加部分基数效应，增速开始回落。服务消费保持较高景气度，文旅、健康和养老康复等领域需求旺盛，“假日经济”、“体验经济”成为重要消费拉动力。新型消费快速扩张，数字消费、绿色消费等成为新增长点，投资端，以“两重”“两新”为牵引，交通、能源和数字基建等方向投入较为明显，但也面临发力靠前，后劲稍显不足的问题。高技术制造业和装备制造业投资已逐步成为制造业投资主力军。为应对全球技术竞争和产业升级，企业主动加大研发投入，国内AI、机器人和半导体等领域在此过程中均获得较大突破。地产投资仍面临一定压力，且区域间分化较为明显，构建房地产发展新模式尚在摸索中前行。进出口方面，尽管全球贸易环境更趋复杂化，商品和技术贸易阻力上升，但我国依靠完备的产业链体系和得当的政策应对，外贸表现展现出较强韧性，且在新兴市场国家获得较大突破。国内物价整体温和回升，核心CPI相对偏强，PPI在“反内卷”政策下同比降幅收窄。海外经济方面，美联储开启预防式降息，美国经济展现韧性，目前看衰退风险不大。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力上升等问题。日本则在货币政策正常化与经济需要持续刺激间权衡。 上述环境下，国内“反内卷”行动引发的通胀上行担忧，以及权益市场强劲的表现共同压制债券市场。三季度国内债券收益率震荡中上行，前期压缩较多的期限利差和信用利差均一定程度反弹，市场参与者对收益率持续下行的笃信发生较大变化。可转债品种，在7-8月跟随权益市场上涨明显，后因过高溢价率需要消化，且权益市场结构轮动，进入震荡反复期。权益市场，大盘指数在三季度屡破近年新高，科技主线驱动特征明显。人工智能、机器人和半导体等板块轮番表现，推动创业板和科创板指数凌厉上行。传统内需和地产链等板块数据一般，表现相对落后。投资操作方面，本组合在债券收益率上行前维持较低久期，随着市场调整逐步增持了部分中短期限高等级品种。转债投资上，在市场不断创出新高过程中，逐步降低仓位，并优化结构，优选竞争力突出、估值合理、公司治理和股东回报情况良好的标的进行配置。

2025年三季度，国内经济在复杂内外部环境下延续“稳中有进、质效提升”的态势。尽管部分经济增长动能较上半年有所放缓，但应无碍于实现全年经济发展目标。从经济结构看，新旧动能转化趋势依然明显。需求端，商品消费分化修复，必选消费保持稳定，耐用品消费（家电、汽车等）前期受到“以旧换新”等刺激政策提振表现较好，但在三季度后期透支效应有所显现，叠加部分基数效应，增速开始回落。服务消费保持较高景气度，文旅、健康和养老康复等领域需求旺盛，“假日经济”、“体验经济”成为重要消费拉动力。新型消费快速扩张，数字消费、绿色消费等成为新增长点，投资端，以“两重”“两新”为牵引，交通、能源和数字基建等方向投入较为明显，但也面临发力靠前，后劲稍显不足的问题。高技术制造业和装备制造业投资已逐步成为制造业投资主力军。为应对全球技术竞争和产业升级，企业主动加大研发投入，国内AI、机器人和半导体等领域在此过程中均获得较大突破。地产投资仍面临一定压力，且区域间分化较为明显，构建房地产发展新模式尚在摸索中前行。进出口方面，尽管全球贸易环境更趋复杂化，商品和技术贸易阻力上升，但我国依靠完备的产业链体系和得当的政策应对，外贸表现展现出较强韧性，且在新兴市场国家获得较大突破。国内物价整体温和回升，核心CPI相对偏强，PPI在“反内卷”政策下同比降幅收窄。海外经济方面，美联储开启预防式降息，美国经济展现韧性，目前看衰退风险不大。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力上升等问题。日本则在货币政策正常化与经济需要持续刺激间权衡。 上述环境下，国内“反内卷”行动引发的通胀上行担忧，以及权益市场强劲的表现共同压制债券市场。三季度国内债券收益率震荡中上行，前期压缩较多的期限利差和信用利差均一定程度反弹，市场参与者对收益率持续下行的笃信发生较大变化。可转债品种，在7-8月跟随权益市场上涨明显，后因过高溢价率需要消化，且权益市场结构轮动，进入震荡反复期。权益市场，大盘指数在三季度屡破近年新高，科技主线驱动特征明显。人工智能、机器人和半导体等板块轮番表现，推动创业板和科创板指数凌厉上行。传统内需和地产链等板块数据一般，表现相对落后。投资操作方面，本组合在债券收益率上行前维持较低久期，随着市场调整逐步增持了部分中短期限高等级品种。转债及权益投资上，在市场不断创出新高过程中，逐步降低仓位，并优化结构，优选竞争力突出、估值合理、公司治理和股东回报情况良好的标的进行配置。

2025年三季度，国内经济运行延续稳中有进态势，经济指标表现平稳，高质量发展取得新成效，风险偏好有所抬升。7-9月制造业PMI指数仍在50%以下，但边际小幅回升，CPI同比维持低位，PPI同比跌幅收窄。一线城市陆续优化房地产政策，中央财经委会议强调纵深推进全国统一大市场建设、依法依规治理企业低价无序竞争。7月大宗商品价格明显上行，通胀预期有所修复。海外方面，美国就业数据走弱，9月美联储降息0.25%，为2025年的首次降息，三季度美元指数维持低位，美债利率震荡下行。三季度国内股市情绪持续回暖，9月末上证指数创下近十年新高。部分资金从债市流出，进入权益市场，股债跷跷板效应下，债券市场相对承压，收益率曲线整体上行。投资操作上，本基金侧重信用债配置，适时调整组合久期和杠杆，报告期内净值有所回落。