孟祥娟 - 基金投资策略和运作

1、市场回顾　　四季度股市高位震荡，债市整体震荡调整。基本面方面，国内经济数据维持偏弱走势，但通胀数据有所改善，流动性维持宽松；海外方面，美联储于10月和12月分别降息25bp，全球流动性也整体维持宽松，四季度受AI泡沫阶段性担忧影响，科技板块呈现高位震荡和分化，有色板块维持强势。四季度以沪深300的大类板块指数看，涨幅居前的是材料、通信、能源和金融；表现居后的是地产、医药、信息和消费。　　债券四季度整体调整，短端表现好于中长端，信用债表现好于利率债。　　2、组合回顾　　报告期内，本组合债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。同时择机进行长端利率债波段操作。　　股票配置方面，如本基金在三季报中所讲，预判四季度市场呈现高位震荡，板块配置进行了高切低，但实际走势并不理想，11月中旬之后消费板块跌幅较大，对基金净值有所拖累。　　四季度整体看配置主要集中在大宗商品及材料、消费和红利板块。在12月中旬之前较好的控制了回撤。在12月中下旬因考虑临近节假日，仓位调整不够及时，产品弹性略偏弱。　　四季度对基金净值贡献居前的板块是：电力设备、石油石化、商贸零售、电子和非银。　　3、市场展望及投资策略　　2026年整体看好权益市场表现，但预计波动加大；预计债券市场波段机会为主，无趋势性行情。2026年预计海外美联储降息周期延续，重点关注降息预期的阶段性变动对风险偏好的影响。预计国内基本面整体稳健，出口增速小幅回落，国内货币和财政政策维持双宽松，消费和投资增速有望回升，重点关注通胀数据的边际改善。　　2026年持续关注以下四个方向：第一，海内外科技创新的相关进展，重点关注AI应用。第二，涨价链条，关注反内卷及顺周期涨价板块。第三，伴随经济的企稳，关注消费尤其是服务消费改善的持续性。第四，债券收益率持续低位以及权益市场波动加大背景下，高股息板块的阶段性波段机会。　　债券方面，继续短久期高等级信用债打底仓，择机做利率债波段。

1、市场回顾　　三季度市场呈现股强债弱。基本面方面，经济下行压力未消，对债市形成一定支撑；但海内外流动性宽松共振、中美贸易谈判进展顺利、国内“反内卷”政策及基建预期提升等共同提升风险偏好，权益市场走强，对债券市场形成压制。　　债券短端表现好于中长端，曲线熊陡，10年国债收益率震荡上行，于9月24日收于1.9022%，略高于年初3月17日的高点1.8957%。　　A股三季度科创成长表现最佳。以沪深300的大类板块指数看，三季度涨幅居前的是通信、信息和材料；表现居后的是公用，金融和能源。　　2、组合回顾　　报告期内，本组合债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。同时择机进行长端利率债波段操作。　　三季度本基金收益主要来自股票和可转债。　　股票配置方面，本基金三季度配置主要集中在反内卷、科技和有色板块。平均仓位较高的是制造和周期板块，平均仓位居前的是：电力设备、交通运输、有色金属和建材。收益贡献居前的是：电力设备、电子、有色金属、计算机、机械设备、交通运输。　　三季度转债收益贡献居前的行业：农林牧渔、电子、食品饮料、基础化工和电力设备。　　3、市场展望及投资策略　　中长期看，权益的行情尚未结束。但经历了7-8月的单边拉升，9月开始市场波动明显加大，预计4季度市场整体偏强震荡，更多关注风格是否会切换以及板块的高低切情况。持续关注以下四个方向：第一，海内外科技创新的相关进展。第二，国内供给侧改革的进展，关注电力设备、煤炭、钢铁、建材、生猪养殖等行业产能出清情况。第三，美元指数的走势以及大宗商品价格的波动情况。第四，债券收益率持续低位的背景下，高股息板块的配置价值。　　四季度在基本面偏弱、流动性宽松以及阶段性风险偏好波动的情况下，预计债券市场有波段机会。继续短久期高等级信用债打底仓，择机做利率债波段。

1、市场回顾　　上半年债券市场市场波动较大，收益率曲线平坦化，信用利差收窄。从1月至3月17日，10年国债收益率整体上行为主，主因风险偏好的回升，3月17日10年国债收益率最高到达1.896%，之后在风险偏好回落、央行调整MLF中标方式、中美贸易争端等带动下，债券收益率震荡下行至5月初。此后伴随中美贸易谈判好于预期、国内经济数据韧性、风险偏好回升等带动，收益率整体呈现低位震荡。　　上半年权益市场整体震荡收涨。上半年影响权益市场的主要因素包括特朗普上台后的系列政策干扰、国内以旧换新等稳增长政策、海内外泛AI的进展等。沪深300指数上半年呈现涨-跌-涨的走势，1月初至3月中旬，权益市场走强，3月中旬至4月初权益下跌，之后开启震荡反弹。以沪深300分类指数看，上半年表现较好的是材料、金融和通信，表现偏差的是能源、地产和消费。申万一级行业看，表现较好的是有色金属、银行和国防军工，表现偏差的是煤炭、食品饮料和房地产。　　2、组合回顾　　报告期内，本组合债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。同时择机进行长端利率债波段操作。　　上半年可转债和权益部分对净值贡献为正。　　权益配置方面，本基金配置以红利为底仓，择机配置周期和科技等板块作为增强。上半年平均仓位占比居前的是：红利、能源和材料；仓位占比较低的是：TMT和地产链。分行业收益贡献看：银行，有色金属，汽车，非银和电子对净值贡献居前，石油石化和交通运输对净值拖累较多。

1、市场回顾　　一季度债市整体调整为主。1月至2月6日，长短端走势分化，受偏紧的资金面影响，短端收益率上行明显，长端震荡为主，长端表现的较为韧性；2月6日至3月17日，伴随风险偏好的回升，长短端收益率都呈现明显上行，3月17日10年国债收益率最高到达1.896%，之后在风险偏好回落叠加央行调整MLF中标方式等带动下，债券收益率震荡下行，至3月31日，10年国债收益率回落至1.81%。　　一季度权益市场震荡走强，结构分化明显：受特朗普上台担忧、美方对中国部分实体企业列入出口管制、美发布新一轮AI芯片管制等拖累，上证指数开年下跌至1月13日，最低点达到3140.98，之后在国内发布消费补贴延续、四季度经济好于预期、推动中长期资金入市、哪吒票房大超预期、deepseek推出及机器人进展超预期等带动下，权益市场反弹至3月19日，最高点达到3439.05；之后在市场对4月贸易关税及上市公司财报确定性等担忧下，风险偏好回落。3月31日上证指数以3335.75收盘。科技和红利走势分化明显，以中证红利和中证科技指数为例，年初至2月24日，中证科技大幅好于中证红利，2月24日之后，中证红利好于中证科技。　　2、组合回顾　　报告期内，本组合债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。本基金在债市调整的过程中增仓了30年国债。　　权益配置方面，本基金配置主要以红利和周期为主，预判了2月的反弹和3月的高位震荡，2月初权益仓位提高至上限水平，但由于机器人及AI相关板块配置比例偏低，2月份超额收益不明显；2月底逐渐增加红利板块和有色板块的配置，清仓了科技相关个股，躲过了科技板块的下跌，同时降低了权益的整体仓位。1至3月净值增长分别为-0.78%、0.55%和0.32%，1月和3月跑赢基准。1季度对净值贡献较多的板块是电子、汽车、有色金属、地产和家电；拖累较大的是交通运输和石油石化。　　1季度对权益市场节奏及结构的判断均较为准确，调仓结构及节奏尚可，遗憾的是本轮市场行情走势分化较极致之下，2月科技配置比例偏低。　　3、市场展望及投资策略　　继续维持年报中对全年股债的波动率都将大幅提升的判断，尽可能把握好节奏。二季度维持债强于股的判断。　　海外看，二季度关税干扰之下，关注出口压力和美联储降息操作。　　国内看，预计货币和财政政策将继续呈现双宽松格局，重点关注财政政策在稳增长扩内需方面的操作，二季度继续重点关注内需和红利板块。　　对债券市场也维持年报中的观点：债市有调整但不会出现大熊市，继续延续高等级信用债做底仓，同时长端利率债做波段增强收益。

回顾市场，2024年权益全年较为波折，债市走势强劲。（1）开年至2月初，北上资金的持续外流以及国内多因素影响下流动性冲击权益市场，股市下跌，债市走牛。（2）2月5日至5月20日，在国家队资金入市、经济边际改善、海内外共振补库预期、供给端收缩带动产品涨价、地产政策持续放松等多因素的带动下，权益市场反弹，债市整体呈现震荡走势。（3）5月20日指数达到短期高点，之后在国内经济数据的疲弱、美国大选带来的贸易战担忧、美国经济数据阶段性转弱带来的衰退担忧等拖累下，权益市场下跌至9月底，债市继续震荡走强。（4） 9月24日央行宣布同时降准降息，降存量房贷利率，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，创设新的政策工具支持股票市场发展；以及9月26日政治局会议全面提升市场风险偏好，大宗商品及权益市场暴涨，权益市场反弹至10月8日高位，之后进入区间震荡，但结构分化较为明显，四季度整体成长表现优秀。债市在9月底至10月整体震荡调整为主，主因926政治局会议之后，市场风险偏好明显改善，股市整体强势，投资者担心经济好转、股市分流债市资金以及债市供给增加等对债市造成拖累；11月债市全面走强，11月人大会议揭晓，市场解读为刺激政策力度未超预期，此外特朗普当选总统，投资者对关税担忧增强，市场风险偏好明显回落，同时货币政策持续宽松定调增强了市场做多债市的情绪，叠加跨年行情期待。12月，债市继续走强，长端表现尤为亮眼。政治局会议14年以来首次重提“适度宽松”，市场解读乐观，叠加跨年配置行情启动，10年国债收益率于12月31日首次下破1.7%。　　运作方面，报告期内，本组合债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。预测到了9月底债市的调整，10月份配置了部分中等久期的高等级信用债。　　权益方面，开年至3月，本基金维持较低仓位。3月中下旬大幅加仓了有色金属和能源板块；6月开始降低了仓位，但是由于仓位降幅不够大，导致权益市场的下跌对基金净值仍造成了明显拖累。预判了9月市场会反弹，四季度上调仓位，但整体在板块风格以及仓位调整方面仍需改进。　　2024年全年收益中，权益市场对基金净值的贡献主要来自金融和周期板块，债券市场主要来自信用债。

回顾市场，三季度债券市场振幅加剧。7月至8月初，在经济整体疲弱以及风险资产下跌的背景下，债券收益率整体下行，信用利差整体压缩；8月中上旬，央行指导大行卖债，收益率有所上行，信用利差整体仍继续压降；8月中下旬至9月23日，在经济疲弱、风险资产下跌以及市场预期货币政策将开始宽松的背景下，债券收益率再次下行，10年国债收益率到达2.03%，30年国债收益率到达2.14%的低位；9月24日，央行宣布同时降准降息，降存量房贷利率，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，创设新的政策工具支持股票市场发展；9月26日政治局会议提出要加力推出增量政策，对地产、货币和股市都有明确的非常积极表述，提出促进房地产市场止跌回稳，市场风险偏好明显改善，债券收益率从9月24日开启上行，至9月29日，10年和30年国债收益率分别收在2.25%和2.44%的高位。8月中下旬至9月底，信用利差大幅上行。三季度整体看，利率债收益率整体小幅回落，信用债收益率整体上行，信用利差整体走阔。　　三季度权益市场V型反弹。自5月20日见高点后，权益市场在7月至9月18日期间整体呈现震荡下跌走势。该期间负面影响因素较多，包括国内经济数据的疲弱，美国大选带来的贸易战担忧，美国经济数据阶段性转弱带来的衰退担忧等，大宗商品方面，非金属建材、黑色系及能源化工均呈现下跌暴跌，贵金属小幅反弹。该期间权益市场表现较好的板块是非银金融，上涨3.2%，其余行业均下跌，煤炭，美容护理，农林牧渔，食品饮料，建筑装饰和建筑材料跌幅较大。9月24日央行宣布同时降准降息，降存量房贷利率，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，创设新的政策工具支持股票市场发展；以及9月26日政治局会议全面提升市场风险偏好，大宗商品及权益市场暴涨。9月19日至9月30日，上证综指上涨22.8%，涨幅居前的板块是美容护理，计算机，食品饮料，非银金融和房地产，涨幅在37%-42%之间。涨幅靠后的是公用事业，银行，石油石化等。　　三季度可转债市场，受权益市场下跌及信用风险担忧影响，中证转债在7月初至9月18日期间整体呈现震荡下跌走势，下跌7%，9月19日开启反弹至月底，期间上涨8.1%。 　　运作方面，报告期内，本组合债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。预判9月份债券市场会有所调整，9月份部分债券到期后并未立即增加债券市场配置，9月底债市的调整对本基金的债券部分影响较小。　　权益配置方面，7月和8月整体降低了权益仓位，对净值的拖累相对较小。7月收益贡献主要来自非银、医药和电子，而通信、基础化工和煤炭为主要拖累；8月收益贡献主要来自电子、非银、石油石化和公用事业，而医药生物和机械设备行业为主要拖累。虽然预判了9月市场会有所反弹，但是9月底考虑到即将来临的国庆假期，权益仓位上调不及时，而9月底以来的市场陡峭式上行大超预期。9月收益主要贡献来自非银、汽车、家电和基础化工。　　展望四季度，预计风险资产整体维持偏强走势，但预计波动会加大同时上行斜率会放缓。海外重点关注美国大选和美联储降息操作。预计伴随美国大选落地，市场的不确定性会有所降低，有助于提升风险偏好，同时预计年内仍将看到美联储降息操作，有助于打开国内政策空间。国内预计政策维持宽松，同时基本面会看到边际改善。政策方面重点关注财政政策的力度和节奏，同时关注房地产市场企稳的可能性。权益市场重点关注基本面有支撑的顺周期行业和部分成长板块。　　债券市场预计经历短期调整之后，四季度在资金利率保持低位的背景下仍有走强空间。四季度会延续高等级信用债做底仓，同时择机做利率债波段增强收益。

1、债券部分　　回顾市场，利率债方面，一季度债券市场表现强势，收益率曲线陡峭化下移，此外超长端表现优于长端。其中1-2月由于风险偏好收缩叠加降准后资金面宽松，各期限下行总体顺畅，直到3月10年国债收益率最低下探至2.25%后，风险偏好抬升叠加止盈诉求集中释放，市场出现显著回调，此前领涨的30年品种跌幅居前。转入二季度，债市总体延续陡峭化下行的行情，3-7年品种领涨，10年和30年品种则在供给压力、地产政策等利空影响下两度出现急跌，直到6月收益率再度突破下行，半年末时多头情绪高涨，除30年国债外，各主要期限收益率均再创年内新低。　　信用债方面，上半年各评级品种收益率均是全曲线大幅下行。供给端在区域化债背景下，城投债净偿还的态势未能有效缓解，形成了实质上的“紧信用”，加剧了“资产荒”的格局；需求端由于信贷投放仍显乏力，叠加定存、非标等高息资产缩量，银行、保险等机构在配置力量只能向债券市场释放，各类仅存的高静态品种均受到追捧，超长久期的信用债也成为了弥补收益的有力抓手。　　运作方面，报告期内，本组合债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。　　2、权益部分：　　回顾市场，2024年上半年市场波动较大，上证指数走势呈现倾斜倒N字型。第一阶段：开年至2月2日，市场整体下跌，拖累来自北上资金的持续外流以及国内多因素影响下的流动性冲击。该阶段表现较好的板块是能源和公用，红利占优；第二阶段：2月5日至5月20日，在资金入市、经济边际改善、海内外共振补库预期、供给端收缩带动产品涨价、地产政策持续放松等多因素的带动下，权益市场强势反弹。该阶段，材料板块涨幅最大，公用和地产板块涨幅相对落后。第三阶段，5月20日指数达到年内高点之后出现回落，到6月底，该阶段表现较好的是公用板块，市场再回到保守风格，而伴随2季度经济数据的边际转弱尤其是消费的疲弱，该阶段消费、医药板块跌幅较大，此外受6月美元指数反弹及国内外共振补库预期降温影响，大宗商品价格出现高位下跌，带动材料板块在该阶段跌幅也较大。　　运作方面，在上半年行情的第一阶段，该阶段本基金维持较低仓位。第二阶段，本基金从3月中下旬大幅加仓了有色金属和能源板块；第三阶段，本基金在第三阶段适当降低了仓位，但是由于仓位降幅不够大，导致权益市场的下跌对基金净值仍造成了明显拖累。

债券部分：　　利率债方面，2024年一季度债券市场表现强势，收益率曲线陡峭化下移，此外超长端表现优于长端。1月在降息预期发酵下十年期国债到期收益率一度下破2.5%，创2020年4月来新低；1月下旬由于A股连续下挫，在风险偏好收缩的背景下，超长债表现尤佳；1月末十年期国债价格也出现补涨，收益率最低下探至2.41%。2月债市情绪在春节前出现波动，但春节后多头再度发力，MLF降息落空和LPR超预期下调均未对市场构成利空，随着资金面的持续宽松，收益率曲线陡峭化下移，十年期国债到期收益率最低下探至2.34%。3月初由于政府工作报告表述未超预期，各期限收益率纷纷创出年内新低，十年期国债到期收益率最低下行至2.25%；随后风险偏好抬升叠加止盈诉求集中释放，市场出现显著回调，此前领涨的三十年品种价格跌幅居前；3月下半月债市情绪逐渐企稳，多空消息交织但影响只限于情绪上的扰动，十年期国债到期收益率整体在上下5bp的小区间内震荡。　　信用债方面，供给端在区域化债背景下，城投债净偿还的态势未能有效缓解，形成了实质上的“紧信用”，加剧了“资产荒”的格局。需求端由于信贷投放仍显乏力，叠加定存、非标等高息资产缩量，银行、保险等机构在年初的配置力量只能向债券市场释放，各类仅存的高静态品种均受到追捧，超长久期的信用债也成为了弥补收益的有力抓手。　　报告期内，本基金债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。　　展望二季度，投资者需要观察基本面回升弹性和持续性以判断此前引领市场的中长期交易逻辑是否会被短期外需回暖的边际变化所打破；此外政府债的供给压力也是债市所面临的不确定因素，央行是否会在流动性上给予支持、以及发行方式是否存在非市场化的比重，均会影响投资者对超长久期利率品种的定价。在上述两大利空因素明朗之前，债券市场预计将延续3月下旬以来的窄幅震荡状态，之后再选择方向。　　　　权益部分：　　2024年一季度权益市场变动较大。一方面，年初海外美元指数反弹，对人民币汇率形成压制，拖累市场投资者情绪；另一方面，1月至2月初，多重因素之下，权益市场遭遇流动性冲击，市场出现了急速的下跌。1月至2月初，本基金整体对权益市场保持谨慎，仓位维持相对低位，配置结构也整体以上游大宗，金融为主，另持有部分交运、TMT个股。2月5日权益市场触底反弹，但反弹一段时间后即进入了缩量反弹，出于对风险的担忧，2月仓位整体中性。　　进入3月权益市场整体呈现横盘震荡，3月中下旬市场出现回调，考虑到经济基本面企稳迹象越加明显，同时市场悲观预期有所修复，在3月下旬提升了本基金的仓位，持仓板块集中在能源、材料、制造、公用和银行等板块，高股息板块做底仓，制造及其他板块波段操作增加业绩弹性。　　展望二季度，预计国内基本面整体无较大的下行压力，但是需要注意的风险：一个是美联储降息时点的延后，以及美元持续强势对国内权益市场的压制；二是当前市场对经济乐观预期上修，但二季度要谨防基本面的预期差。二季度预计权益市场结构性行情为主，基金配置仍将以高股息个股为底仓，同时会择机增加弹性个股，波段增强。

债券部分　　报告期内，本组合债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。组合在10月上旬适当降低了底仓部分占比，为权益仓位腾挪空间。此外，组合会在潜在胜率较高的交易环境下以10%以内的仓位适度参与中长久期利率债的波段交易机会，如在6月、8月初布局了长端仓位并及时兑现降息后的收益下行过程。　　　　权益部分　　2023年国内外环境较为复杂。海外经济整体韧性，加息及降息预期不断反复，美元走强，中美利差倒挂，北上资金持续外流，对国内权益市场带来压力；同时国内经济整体偏弱，虽然在3季度有阶段性改善，但进入4季度面临反复，政策方面，进入3季度稳增长及稳预期政策不断出台，但在海内外不利环境及市场悲观预期影响下，权益市场整体呈现震荡下行走势。　　本基金权益中性仓位在20%左右，鉴于2023年整体偏差的海内外环境，权益仓位整体偏低，其中上半年仓位在19%左右，配置板块以公用事业，国防军工和电力设备为主；3季度权益仓位进一步降低至16%左右，同时板块配置进一步分散化，降低了国防军工和电力设备的占比，增加了金融、大宗板块的占比。由于预先判断10月底美债收益率将下行，中美利差改善，以及3季度不断出现的经济边际改善迹象，本基金在4季度增加了权益仓位，同时配置了部分转债，增加了部分顺周期品种的占比，但伴随美债收益率下行，美股持续创新高走势，国内权益市场受到经济及政策不及预期等影响，悲观情绪发酵，权益走势低于预期，导致4季度权益仓位对基金净值造成一定拖累。

债券部分：　　利率债方面，三季度债券收益率走出先下后上的“V形”行情。其中，8月中旬的下行主要源自央行年内第二次降息操作，本次降息与前一次相隔不足一个季度，节奏上快于市场预期，且MLF降息幅度达到15bp也大于过往；不过，市场基于对后续稳增长政策继续加码的忌惮，对降息后的定价较为谨慎，十年期国债收益率也没有下触2.50%的新MLF利率位置。随后放松地产和活跃资本市场的政策组合拳纷至沓来，风险偏好抬升叠加资金面有所收敛，债市陷入长达一个月的调整，十年期国债收益率原来跌幅最大时活跃券突破了2.70%的关键点位。　　信用债方面，其收益率同样在迎来一轮下行后上行。城投板块成为做多过程中筹码集中的部位，主要基于政策端连续传出隐债置换的利好，相关区域主体的短久期品种在偿债压力有所缓释的情况下收益率大幅下行。不过当利率债市场的调整情绪向信用债蔓延后，公募机构迫于赎回压力抛售短券，让市场担心再度激发“负反馈”螺旋，好在本轮理财机构资产端配置较为稳健，并未引发净值的大幅回撤。　　运作方面，本基金债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。此外，本基金会在潜在胜率较高的交易环境下以10%以内的仓位适度参与中长久期利率债的波段交易机会，如在8月加仓10年国开债并兑现了央行降息后的下行收益。　　展望四季度，我们认为债券市场在经历了8月下旬以来的连续调整后，对于此前政策端的利空已经充分消化，只是投资者受限于资金价格的约束而仍显谨慎。诚然，考虑到汇率端的压力并未解除，再融资债的发行也会造成摩擦性缺口，流动性层面仍需央行在公开市场的净投放来平抑波动，因而资金利率也较难持续低于政策中枢；不过，由于经济基本面的反弹成色仍然有限，尚不构成反转债市的威胁，收益率继续单边走熊的概率较小，而长债在向上偏离MLF利率较多的情况下也具备了配置价值，预计市场会循着流动性和经济数据的情况来进行有限度的博弈。此外，如果央行再度开启总量货币政策投放，能够触发债市情绪的有效修复。　　权益部分：　　三季度国内经济及政策变化较多，稳增长政策不断出台，同时国内经济企稳迹象日渐明显，PMI企稳反弹、物价止跌回升、企业盈利有所改善，相应的工业品大宗反弹明显，同时债券也从8月底开启调整，但是国内权益市场表现较差，海外形势拖累明显。三季度美国经济韧性超预期、通胀反弹，市场对美国经济悲观预期修复及美联储加息预期反复，带动美债收益率再创本轮新高，美元持续高位，中美利差倒挂加大同时人民币汇率持续承压，北上资金延续流出格局。　　三季度国内权益市场缺乏主线，板块轮动加快。8月初本基金开始降低股票仓位，同时板块配置结构相比二季度更趋均衡。考虑到经济企稳走势基本确立，叠加去年四季度低基数以及前期政策发力有望带动四季度经济数据同比增速继续上行；而海外对国内市场的负面影响有望逐渐减弱，一方面，今年四季度大概率将确认美联储加息宣告结束；另一方面，北上资金的外流对国内权益市场的影响效应也将逐渐弱化。配置结构上顺周期板块占比略高。　　当前权益市场性价比已经处于较高位置，鉴于以上我们对四季度国内及海外形势的判断，我们看好四季度权益市场机会，将择机增加股票配置仓位。

债券部分　　报告期内，本组合债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。由于资产荒的原因，组合适当拉长了持仓信用债的久期，取得了良好的骑乘收益。此外，组合会在潜在胜率较高的交易环境下以10%以内的仓位适度参与中长久期利率债的波段交易机会，如在6月初布局了长端仓位并及时兑现降息后的收益下行过程。　　权益部分　　回顾2022年四季度时，我们曾认为美联储本轮加息周期已经到了阶段性高点，国内地产政策、疫情政策也已经出现了积极的变化，因此定性的认为美国经济将在2023年表现出明显的下行压力、美联储有望在2023年上半年结束本轮加息周期，同时国内经济有望走出阴霾，在2023年上半年形成V型翻转。我们以此为依据，将本组合股票主要仓位锁定在受益于国内经济景气向上的煤炭、券商等行业上。　　但是，随着时间的推移，我们看到美国经济数据，尤其是消费数据、就业数据持续超预期，使得美联储有可能在较长时期内维持较高利率水平，短期还难言下行。同时，国内多项经济数据低于预期，比如年初开工复工节奏低于预期、上半年新房销售持续低于预期、五一期间人均消费额同比2019年下滑。　　因此，3月以后，本组合股票部分逐渐减持煤炭、券商等行业，同步买入了受益于煤炭价格下跌的火电和宏观经济关联度较弱的军工板块。截止至6月末，本组合股票持仓行业已经从年初的煤炭、券商、电力（以绿电为主）切换为电力（以火电为主）、军工、光伏。我们认为，整个上半年，我们对国内外宏观经济未能展现出较好的预见性，错失了一些投资机会（比如铜、AI），因此权益部分表现中规中矩，主要以应对为主，没有特别多亮点；希望经过上半年的调整，目前的组合能够在下半年获得表现。

债券部分　　2023年一季度，债市走势呈现出区间震荡的特征，十年期国债收益率最低点为2.81%，最高点为2.93%，整体收益率曲线呈现出熊平走势。具体原因是市场对经济复苏斜率进行了重新定价，从春节前较为乐观，到春节后平稳修复。公布的政策及经济数据表现喜忧参半，政府工作报告对经济增速目标及财政赤字率、专项债额度的设定均低于市场预期，通胀及进出口数据表明内需不足，但金融数据较好。资金面上，1-3月央行全口径净回笼资金，信贷投放较好，利率债净融资额高于过去两年同期，均会消耗银行的超储，资金利率从去年显著宽松到边际收敛，到在政策利率附近波动。　　在2023年一季度，本组合债券底仓部分保持着利率债和金融机构债券的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。由于资产荒的原因，中高评级中长久期的信用债也因此受到市场追捧，本组合在适合的时间点适当拉长了持仓信用债的久期，取得了良好的骑乘收益。　　展望2023年二季度债券市场，我们认为目前经济复苏的斜率和持续性仍存在分歧，核心原因在于房地产价格预期的改变及居民端风险偏好的降低，对需求持续释放强度的存疑。从3月份的国股银票转贴现利率走势或可看出，3月的信贷投放仍较好。从社融存量月同比增速看，整体呈现出稳信用的特征。结合政府工作报告提出今年的经济增长预期目标为5%左右，预计二季度经济延续平稳修复逻辑。在资金面整体平稳的基调下，预计十年期国债收益率仍窄幅震荡，本基金的信用底仓部分将通过精选债券、控制风险等方式，力求实现基金资产的稳健增值。　　权益部分　　2022年四季度以来，本组合认为随着国内疫情和房地产等诸多因素的好转，经济有望在短期（2023年一季度）形成“V型”反转，从而推动股票市场出现往年常有的“春季躁动”行情。出于对居民消费意愿、政府逆周期刺激强度以及海外经济局势等多方面因素较为谨慎的原因，因此本组合在行业布局方面，选择了此前一直重仓的顺经济周期板块即“煤炭”，和能够受益于股票市场上涨的“证券”板块。这种选择，更多的是基于板块的业绩、估值双重维度考虑下的谨慎选择。在2023年1月份，市场上涨的过程的，券商板块也出现过较好的上涨表现。　　春节后，先有开工复工时间推迟，后有中央政策定调全年经济增长目标为5%，二者均低于市场此前的预期。海外方面，更有硅谷银行、瑞士信贷连续暴雷。这些事件，令市场的“V型”反转预期彻底落空，市场也出现了一定幅度的调整。　　本组合审慎反思了自己的投资决策，认为在国内缺乏“V型”反转、海外有衰退风险的大背景下，动力煤现货价格很有可能复制海外原油、天然气价格的走势，出现更大幅度下跌。因此，本组合在2月下旬减持了煤炭板块，并加仓了受益于煤炭价格下跌的火电转型新能源板块。本组合认为，一旦动力煤价格在现有基础上进一步下跌，这些企业的传统火电业务不仅能够扭亏为盈，而且有希望展现出具备吸引力的盈利能力。　　同时，本组合认为国内经济在经历了2020年以来疫情的持续影响后，经济活动已经下降到了一个非常底部的位置。尽管，未来确实还需要考虑欧美经济衰退的风险，但是影响国内经济的主要矛盾可能还是内因，因此，未来1-2年的时间，国内经济发展的主要趋势还是稳中向上，这是明显有别于过往3年的经济状态的。因此，市场在逐渐摆脱2022年熊市以来的谨慎、偏恐慌的情绪后，有望在未来1-2年重拾信心，并给与全市场一个合理的明显高于当下的估值水平。　　除了看到火电转型新能源板块的投资机会以外，本组合继续维持了能够受益于市场上涨的券商板块；并增加了军工板块的投资，本组合认为，国防军工在去全球化的世界中，具有非常重要的作用和地位，拥有较大的成长空间；而该板块受当前市场结构的影响，调整较多，相信随着行业后续的发展有望在未来获得投资者的重新认可。