冯焕 - 基金投资策略和运作

二季度政府债发行节奏偏慢，债市资产荒格局延续，基本面对债市仍构成一定支撑，定价主要围绕流动性和货币政策进行博弈，整体呈现震荡偏强格局。4月初，跨季后央行呵护态度明确，银行间流动性呈现自发性宽松态势，DR001一度下行至1.2%的低点，资金面超预期宽松带动债市收益率整体下行，随后央行公开市场操作逐步转向净回笼，5月央行3个月和6个月的买断式逆回购均净回笼5000亿元，资金面由超宽松状态向中性偏松状态回归，债市阶段性承压。6月中旬，陆家嘴会议上，央行宣布收窄利率走廊并将适时增加隔夜逆回购操作，进一步增强了对短端利率调控的精准性和有效性。6月末，央行启动隔夜逆回购工具，6月29日、6月30日分别投放3000亿元、6000亿元，呵护资金面平稳跨季，利率整体仍维持低位运行。　　本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置和交易，密切跟踪指数成份券价格情况，捕捉市场利率变化和机构行为变化，根据资金面、宏观经济、货币及财政政策情况，灵活调整组合的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益，积极为持有人寻求稳定持续的回报。

二季度债市收益率整体震荡下行，行情驱动源于供给放缓下资产荒与货币宽松形成的共振。4月初，海外局势动荡，央行重视外部环境的不确定性，维持“适度宽松的货币政策”，呵护态度明确。资金利率震荡下行，债市做多预期升温，信用债跟随利率债整体下行，长久期品种利差收窄幅度更大，曲线走平。5月以来，央行逐步“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，买断式逆回购操作持续净回笼，资金面由超宽松状态向中性偏松状态回归。进入6月，受央行回笼中长期流动性影响，银行超储率水平下降，大行融出能力下滑，资金面预期边际收敛，引发债市短暂回调。6月中下旬，随着资金利率见顶回落，资金面收紧预期缓解，收益率重回下行态势，信用债方面受评级调整影响，部分主体信用利差走阔。月末，央行启动隔夜逆回购工具，呵护资金面平稳跨季，央行对短端利率调控的精准性和有效性进一步增强，资金利率的波动或有所降低，利率维持低位震荡。　　在报告期内，本基金通过对成份券实施分层抽样的方式进行配置与交易，紧跟市场利率走向及机构行为变化，同时结合宏观经济环境、资金面状况与财政政策动态，灵活调节投资组合的久期和杠杆水平，力争赚取一定的资本利得收益，积极为持有人创造稳健且持续的回报。

2026年一季度债券市场走势整体呈先强后弱、长短分化的格局。开年债市延续2025年末的调整，股市连阳压制风险偏好，叠加政府债发行节奏靠前，10年国债收益率最高逼近1.9%。进入1月中旬后，股市转为高位震荡，对债市的压制有所减轻，同时大行超预期配置长债，债市进入修复行情，10年国债在春节假期附近最低下行至1.8%以下。3月以来，伊朗战事升级推升油价，输入性通胀与年初经济数据开门红引发债市调整，随后长端利率整体高位震荡，市场定价逻辑在“胀”和“滞”间摇摆。而短端利率在资金面持续宽松叠加非银存款自律升级的影响下延续下行，3月央行净回笼仍不改宽松局面，长短端利率走势有所分化。　　本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置和交易，密切跟踪指数成份券价格情况，捕捉市场利率变化和机构行为变化，根据资金面、宏观经济、货币及财政政策情况，灵活调整组合的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益，积极为持有人寻求稳定持续的回报。

2026年一季度，国内债市收益率曲线呈现陡峭化特征，长短端利率分化显著。开年阶段，受权益市场“开门红”推升风险偏好及政府债供给前置预期的双重压制，债市延续了2025年末的调整态势，10年期国债收益率一度冲高逼近1.90%关口。进入1月中旬后，随着权益市场情绪降温，叠加大型商业银行等配置盘超预期进场增持长债，债市迎来修复行情，10年期国债收益率在春节前夕回落至1.80%下方，信用债跟随利率债整体下行，信用利差普遍收缩。然而，3月以来，中东伊朗地缘局势升级引发国际油价飙升，输入性通胀担忧与国内宏观经济数据“开门红”共振，致使长端利率再度承压并维持高位震荡，市场定价逻辑在“通胀”与“停滞”之间反复博弈。与此同时，得益于宏观资金面的持续充裕以及同业存款定价自律机制升级的政策利好，短端利率表现出较强韧性并延续下行趋势，即便3月央行在公开市场实施净回笼操作亦未改变短端宽松格局，中短端票息资产继续成为机构抢筹对象。　　在报告期内，本基金通过对成份券实施分层抽样的方式进行配置与交易，紧跟市场利率走向及机构行为变化，同时结合宏观经济环境、资金面状况与财政政策动态，灵活调节投资组合的久期和杠杆水平，力争赚取一定的资本利得收益，积极为持有人创造稳健且持续的回报。

2025年，债市整体呈现震荡走势，利率中枢温和上移，市场波动率显著提升。信用债方面，短端信用债受益于票息优势和较短久期，整体表现相对稳健，信用利差呈现收窄特征。年初，市场延续做多情绪，利率探至年内低点；随后资金面收敛，在持券票息收入难以覆盖资本成本的环境下，长端抱团瓦解。3月受股市强势表现、降息预期修正以及银行季末止盈等多重因素扰动，债市经历一轮调整，尤以长端品种调整幅度最深。4月美国“对等关税”落地后，市场迅速修复并转入震荡格局。进入下半年，利率中枢趋势性上移，收益率曲线趋于陡峭。7月，股市受反内卷政策及科技题材驱动走强，股债跷跷板效应加剧，债市情绪承压。11月下旬起，市场对超长债的供需失衡担忧升温，推动曲线进一步陡峭化，30Y-10Y国债利差走阔。整体来看，尽管基本面依然对债市形成支撑，但在已提前透支降准降息预期的背景下，利率下行空间受阻。而在低位震荡行情中，反映资金流向的机构行为与股债联动，成为主导市场的核心变量。　　本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置和交易，捕捉市场利率变化和机构行为变化，根据宏观经济、资金面及财政政策情况，灵活调整组合的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益，积极为持有人寻求稳定持续的回报。

2025年四季度债券市场告别了前期的单边趋势，在多空因素交织下步入窄幅震荡格局，收益率整体呈现“先下后上”的走势，整体表现为震荡修复后的多空僵持与超长端承压。核心驱动因素是政策预期的反复修正与机构负债端的边际扰动。一方面，宏观基本面与政策预期主导了行情的起伏。季初，受地缘局势升级及央行重启国债买入等利好驱动，叠加权益市场回吐涨幅，避险情绪升温推动收益率快速下行，10 年期国债收益率一度下探至 1.75%附近。但随后，由于央行买入规模较为克制且货政报告重提“跨周期调节”，叠加通胀数据略超预期，市场对货币宽松的单边预期降温，限制了利率的进一步下行空间。另一方面，机构行为与供需结构的矛盾日益凸显。公募赎回费新规引发的赎回压力成为季内重要扰动，叠加年末机构止盈需求及部分信用事件冲击，市场风险偏好显著下降，同时市场对 2026 年超长债供给放量的担忧等，共同导致收益率曲线呈现“陡峭化”特征，长端利率在震荡中有所回升。　　本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置，密切跟踪指数成份券与久期变化，同时根据宏观经济、资金及财政政策情况，灵活调整组合持仓的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益。

三季度以来，债市步入逆风阶段，主要源于宏观叙事逻辑的转变，在“反内卷”政策预期驱动下，商品和权益市场整体维持上涨行情，带动风险偏好持续回升，对债市情绪形成压制。期间虽有权益市场调整，债市出现阶段性修复机会，但做多力量仍然不足，交易盘倾向于观望，配置盘缺乏动力，债市情绪的脆弱性逐步加强。举例来看，7月末商品市场行情降温叠加政治局会议公布增量政策有限，债市迎来一波情绪回暖，10Y国债下行6BP至1.68%，但在权益市场连续上涨并突破前期高点的压制下开始转头上行突破1.75%点位；九月初权益市场再次迎来调整，但债券市场在销售新规、负债端增长不足等利空传闻扰动下情绪再度走弱，10Y国债突破1.80%后维持高位震荡。往后看，基本面和资金面对债市仍有一定支撑，但进一步催化或较为有限，四季度惯有的年末做多情绪可能在公募基金费率改革影响下减弱，在股债性价比和机构行为扰动下，债市依然承压，后续关注央行买债和降准降息的预期变化。　　本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置，密切跟踪指数成份券与久期变化，同时根据宏观经济、资金及财政政策情况，灵活调整组合持仓的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益。

三季度，债券市场整体表现承压，在“反内卷”政策预期推动下，商品与权益市场整体上行，带动市场风险偏好持续升温，从而对债市情绪产生抑制。尽管期间权益市场出现调整，债市迎来阶段性修复机会，但做多动能依旧不足——交易盘多持观望态度，配置盘也缺乏进场动力，债市整体情绪趋于脆弱。具体而言，7月末随着商品市场热度下降以及政治局会议释放的增量政策有限，债市情绪一度回暖，10年期国债收益率下行6个基点至1.68%；然而随后在权益市场连续上涨并突破前高的压力下，收益率调头向上突破1.75%。进入九月初，权益市场再度调整，但受销售新规、负债端增长乏力等利空传闻影响，债市情绪仍趋弱，10年期国债收益率突破1.80%后维持高位震荡。三季度信用债整体跟随利率调整，长端调整更为明显，曲线走陡，信用行情主要出现在科创债ETF上市等结构性行情上。展望后期，基本面和资金面仍对债市形成一定支撑，但进一步推动力量有限。四季度通常存在的年末做多情绪，可能在公募基金费率改革的影响下有所减弱，叠加当前股债性价比变化与机构行为扰动，债市预计继续面临压力。后续应重点关注央行购债行为及降准、降息等货币政策预期的演变。　　本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置，密切跟踪指数成份券与久期变化，同时根据宏观经济、资金及财政政策情况，灵活调整组合持仓的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益。

2025年，在前期政策宽松的背景下，一季度国内经济开局良好，二季度受益于以旧换新政策扩围、网售促销带动等因素带动，消费增长亮眼，基建受益于政府债持续发力、制造业受益于产业升级等因素，均保持韧性。2025年上半年GDP同比增长5.3%，高于全年5%目标。　　货币政策方面，一季度货币政策执行报告中的主基调为“适度宽松”，延续了前期中央经济工作会议的定调，在“稳经济”需求下，二季度降准降息等政策逐渐落地。5月央行降准落地，释放1万亿元长期流动性，增加了金融机构长期稳定资金来源。6月，央行分别投放3个月和6个月的买断式逆回购1万亿和4000亿，另外4-6月央行MLF净投放分别为5000亿、3750亿和1180亿，整体中长期流动性实现净投放，资金面维持平稳宽松。　　回顾上半年，债券市场受资金面、政策预期和外部事件冲击影响收益率波动较大。开年10年国债收益率快速下破1.6%，1月至春节前，央行监管趋严及资金利率明显收敛带动短端率先调整，长端表现较稳；春节后至3月中旬，科技主题催化下的权益行情对债市构成压制，大行融出超季节性下滑，资金利率维持高位，推动收益率由短及长调整，曲线平坦化上移，10年国债大幅上行27bp至1.90%。随后资金面逐步转松，收益率开启震荡修复。4月在“超预期对等关税”和对应反制背景下，货币宽松预期增强，催化利率快速下行，10年国债收益率下行至1.63%，随后市场受外部消息面影响窄幅波动。5月-6月，降准降息落地叠加存款利率调降，中短端率先开启下行，曲线开始向陡峭化方向演绎。6月末临近跨季，叠加权益市场情绪修复，交易盘力量难以进一步突破，曲线陡峭化略有改善。　　本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置和交易，密切跟踪指数久期和分布，重点观察机构行为变化，捕捉市场利率变化，根据海外及国内宏观经济、货币及财政政策情况、资金面变化情况，灵活调整组合的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益，积极为持有人寻求稳定持续的回报。

2025年，在前期政策宽松的背景下，一季度国内经济开局良好，二季度受益于以旧换新政策扩围、网售促销带动等因素，消费增长亮眼，基建受益于政府债持续发力、制造业受益于产业升级等因素，均保持韧性。2025年上半年GDP同比增长5.3%，高于全年5%目标。　　货币政策方面，一季度货币政策执行报告中的主基调为“适度宽松”，延续了前期中央经济工作会议的定调，在“稳经济”需求下，二季度降准降息等政策逐渐落地。5月央行降准落地，释放1万亿元长期流动性，增加了金融机构长期稳定资金来源。6月，央行分别投放3个月和6个月的买断式逆回购1万亿和4000亿，另外4-6月央行MLF净投放分别为5000亿、3750亿和1180亿，中长期流动性整体实现净投放，资金面维持平稳宽松。　　回顾上半年，债券市场受资金面、政策预期和外部事件冲击影响收益率波动较大。开年10年国债收益率快速向下突破1.6%，1月初至春节前，央行监管趋严及资金利率明显收敛带动短端率先调整，长端表现较稳；春节后至3月中旬，科技主题催化下的权益行情对债市构成压制，大行融出超季节性下滑，资金利率维持高位，推动收益率由短及长调整，曲线平坦化上移，10年国债大幅上行27bp至1.90%。随后资金面逐步转松，收益率开启震荡修复。4月在“超预期对等关税”和对应反制背景下，货币宽松预期增强，催化利率快速下行，10年国债收益率下行至1.63%，随后市场受外部消息面影响窄幅波动。5月-6月，降准降息落地叠加存款利率调降，中短端率先开启下行，曲线开始向陡峭化方向演绎。6月末临近跨季，叠加权益市场情绪修复，交易盘力量难以进一步突破，曲线陡峭化略有改善。信用债收益率整体跟随利率债波动，受资金及机构行为影响，收益率先上后下，信用利差先走阔后收窄，且4月以来信用利差由短端开始收窄，5月轮动至中长端，期间整体表现强于利率债。　　本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置和交易，密切跟踪指数久期和分布，力争控制跟踪误差。同时根据海外及国内宏观经济、货币及财政政策情况、资金面变化情况，灵活调整组合的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益，积极为持有人寻求稳定持续的回报。

2025 年一季度债券市场收益率波动较大，整体呈现先上后下。开年10年国债收益率快速突破1.6%，1月初至春节前，央行监管趋严及资金利率明显收敛带动短端率先调整，长端在配置盘保护下表现较稳，1年国债收益率上行22bp至1.30%，10年国债震荡收至1.63%；春节后至3月中旬，货币“适度宽松”的预期有所修正以及科技主题催化下的权益行情对债市形成压制，加之大行融出超季节性下降，资金价格维持高位，机构预防性赎回，推动收益率由短及长调整，曲线平坦化上移，10年国债上行27bp至1.90%；3月17日以来，央行公开市场投放偏积极，资金价格维持平稳，宽货币预期叠加权益市场行情转弱，收益率开启震荡修复。 　　本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置和交易，密切跟踪指数成份券价格情况，捕捉市场利率变化和机构行为变化，根据资金面、宏观经济、货币及财政政策情况，灵活调整组合的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益，积极为持有人寻求稳定持续的回报。

2025 年一季度债券市场收益率波动较大，整体呈现先上后下。开年10年国债收益率快速突破1.6%，1月央行暂停国债买卖操作，资金大幅收紧，短端收益率快速上行，长端也随之小幅走高，随后央行公开市场投放调节资金面，2月初收益率小幅回落；2月至3月中旬，货币“适度宽松”的预期有所修正以及科技主题催化下的权益行情对债市形成压制，大行融出超季节性下降，资金价格维持高位，机构预防性赎回，推动收益率由短及长调整，曲线平坦化上移，10年国债上行27bp至1.90%；3月17日以来，央行连续公开市场投放，资金面逐渐缓解，叠加权益市场行情转弱，收益率开启震荡修复。 　　信用债方面，各品种收益率跟随国债收益率波动上行，3月中旬后小幅向下修复。信用利差整体波动收窄，短端信用利差收窄较多，1年期信用利差收窄至5%-10%十年历史分位数区间。　　本基金报告期内在控制风险的前提下优化分层抽样方式对标的指数成份券进行配置和交易，密切跟踪指数成份券情况，根据资金面、宏观经济、货币及财政政策情况，灵活调整组合的久期和杠杆，适时波段操作增厚组合收益，积极为持有人寻求稳定持续的回报。