刘勇 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，股票市场在流动性宽裕下先扬，又因沃什交易、美伊冲突后抑。1月A股实现“开门红”，市场活跃度明显提升，上证指数上涨；结构上，小盘成长风格活跃，AI模型、存储等科技链受益于商业化落地、供应短缺上涨明显，有色、化工等涨价链受益于涨价预期、盈利修复表现较优。1月底随着市场获利盘兑现、“沃什交易”鹰派预期，市场转入高位整固，但结构上超额表现持续，小盘成长风格以及科技链、涨价链在短暂调整后仍持续上行。3月伊朗冲突持续升级，市场持续计价地缘政治风险；结构上，风格转向大盘红利，油气、煤炭、储能等能源链表现较优。  报告期内，产品组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。年初股票市场波动较低，适当提高权益仓位，积极把握春季躁动的行情，在顺周期内部进行高低切，减配了有色和部分上涨过快的化工，加配了钢铁、消费建材和石油石化等低位且受益于供给压缩的行业。高端制造挖掘能顺利传导涨价的中游制造业，增加刀具、工程机械、燃机等中游制造业的配置，今年成长方向的投资要更加重视业绩的兑现度。二月末，美伊冲突爆发，组合预防性地降低权益的仓位和弹性，并增加了煤炭、煤化工等受益于高油价的方向做对冲。同时增加银行等稳健类的红利资产的配置，避险属性会增加绝对收益的概率。

2026年一季度，股票市场在流动性宽裕下先扬，又因沃什交易、美伊冲突后抑。1月A股实现“开门红”，市场活跃度明显提升，上证指数上涨；结构上，小盘成长风格活跃，AI模型、存储等科技链受益于商业化落地、供应短缺上涨明显，有色、化工等涨价链受益于涨价预期、盈利修复表现较优。1月底随着市场获利盘兑现、“沃什交易”鹰派预期，市场转入高位整固，但结构上超额表现持续，小盘成长风格以及科技链、涨价链在短暂调整后仍持续上行。3月伊朗冲突持续升级，市场持续计价地缘政治风险；结构上，风格转向大盘红利，油气、煤炭、储能等能源链表现较优。  报告期内，产品组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。年初股票市场波动较低，适当提高权益仓位，积极把握春季躁动的行情，在顺周期内部进行高低切，减配了有色和部分上涨过快的化工，加配了钢铁、消费建材和石油石化等低位且受益于供给压缩的行业。高端制造挖掘能顺利传导涨价的中游制造业，增加刀具、工程机械、燃机等中游制造业的配置，今年成长方向的投资要更加重视业绩的兑现度。二月末，美伊冲突爆发，组合预防性地降低权益的仓位和弹性，并增加了煤炭、煤化工等受益于高油价的方向做对冲。同时增加银行等稳健类的红利资产的配置，避险属性会增加绝对收益的概率。

2026年一季度，股票市场在流动性宽裕下先扬，又因沃什交易、美伊冲突后抑。1月A股实现“开门红”，市场活跃度明显提升，上证指数上涨；结构上，小盘成长风格活跃，AI模型、存储等科技链受益于商业化落地、供应短缺上涨明显，有色、化工等涨价链受益于涨价预期、盈利修复表现较优。1月底随着市场获利盘兑现、“沃什交易”鹰派预期，市场转入高位整固，但结构上超额表现持续，小盘成长风格以及科技链、涨价链在短暂调整后仍持续上行。3月伊朗冲突持续升级，市场持续计价地缘政治风险；结构上，风格转向大盘红利，油气、煤炭、储能等能源链表现较优。债市一季度整体震荡偏强，但结构呈现比较明显的分化。市场呈现配置盘和交易盘分化的状态，银行负债成本降低，存款搬家持续，摊余成本债基建仓，因此10年以内利率债、5年以内票息资产在配置盘呵护下呈现低波上涨。而长久期利率债在通胀预期提升、降息空间受限的情况下，股债对冲的价值有所受损，整体呈现区间震荡的特征。  报告期内，产品股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。年初股票市场波动较低，适当提高权益仓位，积极把握春季躁动的行情，在顺周期内部进行高低切，减配了有色和部分上涨过快的化工，加配了钢铁、消费建材和石油石化等低位且受益于供给压缩的行业。高端制造挖掘能顺利传导涨价的中游制造业，增加刀具、工程机械、燃机等中游制造业的配置，今年成长方向的投资要更加重视业绩的兑现度。二月末，美伊冲突爆发，组合预防性地降低权益的仓位和弹性，并增加了煤炭、煤化工等受益于高油价的方向做对冲。同时增加银行等稳健类的红利资产的配置，避险属性会增加绝对收益的概率。债券部分，展望来看，市场对于通胀交易不会影响短期资金面具有比较强的共识，中短端拥挤但也是当前市场规避通胀预期的最优解，但短期需要关注估值进入较高区间后，资金面的低波动是否可持续。组合债券部分仓位保持灵活，力争通过利率债交易增厚收益。

2026年一季度，股票市场在流动性宽裕下先扬，又因沃什交易、美伊冲突后抑。1月A股实现“开门红”，市场活跃度明显提升，上证指数上涨；结构上，小盘成长风格活跃，AI模型、存储等科技链受益于商业化落地、供应短缺上涨明显，有色、化工等涨价链受益于涨价预期、盈利修复表现较优。1月底随着市场获利盘兑现、“沃什交易”鹰派预期，市场转入高位整固，但结构上超额表现持续，小盘成长风格以及科技链、涨价链在短暂调整后仍持续上行。3月伊朗冲突持续升级，市场持续计价地缘政治风险；结构上，风格转向大盘红利，油气、煤炭、储能等能源链表现较优。  报告期内，组合积极寻找股息率有预期差的方向，选股除了关注股息率，还会考量分红及业绩增长情况。选股更加重视盈利的持续性和确定性，因为盈利下滑大概率会造成股利的下滑和红利的不稳定性。一季度，重点关注周期性红利，看好今年PPI转正带来的涨价行情。美伊冲突爆发之后，油价中枢会较大概率系统性抬升，周期性红利会在通胀上行阶段相对占优，重点关注了受益油价抬升的油气、煤炭、煤化工等方向。碳排放的管控也是今年政策的重要抓手，在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。对于稳健类的红利资产，组合仍保持较高比例的银行股权重，更偏重于有一定成长性的优质城商行，避险情绪会增加稳健类红利实现绝对收益的概率。对于环保、出版等资本开支明显下滑的行业，组合仍积极配置有阿尔法的个股。并对部分短期涨幅较大的有色等红利股做了止盈，力争保持组合有较高的动态股息率。

红利策略通常被认为“下限相对很高、上限相对很低”，下限较高来自于每年基本稳定的高分红，上限较低则是因为处于“企业生命周期末期”的红利股，其增长潜力相对较低。  如果我们拆解多个成熟市场的红利股的表现，我们会发现红利股票通常有5%-6%的股息率，也基本会叠加2%-4%的增长，所以股息的贡献在红利股票的长期收益占比很高。因此，红利投资的本质是未来长期持续的高分红，我们通常需要以过去的高分红为基础对未来分红进行预测。  2026年一季度，很多资源类红利股的上涨，其实和股息率没太大的关系，更多来自于事件驱动。红利投资如果遇到类似的情景，该如何处理呢？  如果一个股票，因为事件冲击短期发生了暴涨，那么该股票的股息率可能会发生较大幅度的下降，如果我们依照红利投资的本质，即要拿更高的股息率，则我们通常会考虑卖掉上述股票而选择更高股息率的股票替代。  因此，我们的红利策略在一季度大幅减仓“资源品”红利，煤炭、有色、化工、油气都大幅减仓，这些股票短期股价的暴涨已让股息率大幅下降；而同时，我们替换了更多股息率更高的股票，家电、食品饮料、出版、银行。我们力求持续将持仓的股息率维持在具有吸引力的水平。  展望未来，红利投资在中国已进入深耕的阶段，越来越多的股票具备长期分红的特质，我们需要保持红利投资的本质，以拿实际分红作为基准，持续预测和挖掘，预防“红利陷阱”，谨慎对待短期暴涨的红利。

2026年一季度，股票市场在流动性宽裕下先扬，又因沃什交易、美伊冲突后抑。1月A股实现“开门红”，市场活跃度明显提升，上证指数上涨；结构上，小盘成长风格活跃，AI模型、存储等科技链受益于商业化落地、供应短缺上涨明显，有色、化工等涨价链受益于涨价预期、盈利修复表现较优。1月底随着市场获利盘兑现、“沃什交易”鹰派预期，市场转入高位整固，但结构上超额表现持续，小盘成长风格以及科技链、涨价链在短暂调整后仍持续上行。3月伊朗冲突持续升级，市场持续计价地缘政治风险；结构上，风格转向大盘红利，油气、煤炭、储能等能源链表现较优。债券市场整体呈震荡偏强运行，收益率中枢区间下移，内部结构分化同样显著。央行稳健偏宽松的货币政策持续发力，市场流动性保持合理充裕，资金利率中枢维持低位。在此环境下，短端品种表现尤为强势，短久期信用债等票息资产不仅贡献稳定票息收益，同时为组合带来可观资本利得。长久期利率债走势相对波折。年初长债收益率小幅下行，一方面源于对去年末经济预期的阶段性修正，另一方面一季度国债、地方政府债等净供给略低于预期，机构配置力量增强，支撑长债收益下行。随后受地缘冲突影响，市场对输入性通胀推升国内PPI乃至CPI的担忧升温，长端利率债尤其是超长期品种出现调整。3月下旬以来，随着期限利差逐步修复叠加避险需求回升，长债收益率有所回落。  报告期内，产品充分利用股债资产的对冲效果，严格控制产品净值的回撤幅度。股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。年初股票市场波动较低，适当提高权益仓位，积极把握春季躁动的行情，在顺周期内部进行高低切，减配了有色和部分上涨过快的化工，加配了钢铁、消费建材和石油石化等低位且受益于供给压缩的行业。高端制造挖掘能顺利传导涨价的中游制造业，增加刀具、工程机械、燃机等中游制造业的配置，今年成长方向的投资要更加重视业绩的兑现度。二月末，美伊冲突爆发，组合预防性地降低权益的仓位和弹性，并增加了煤炭、煤化工等受益于高油价的方向做对冲。同时增加银行等稳健类的红利资产的配置，避险属性会增加绝对收益的概率。债券部分，组合仍以信用债票息策略为核心，年内持续聚焦杠杆与信用债配置；长久期利率债仅作为短期收益增强工具，以交易型仓位灵活参与。

2026年一季度，股票市场在流动性宽裕下先扬，又因沃什交易、美伊冲突后抑。1月A股实现“开门红”，市场活跃度明显提升，上证指数上涨；结构上，小盘成长风格活跃，AI模型、存储等科技链受益于商业化落地、供应短缺上涨明显，有色、化工等涨价链受益于涨价预期、盈利修复表现较优。1月底随着市场获利盘兑现、“沃什交易”鹰派预期，市场转入高位整固，但结构上超额表现持续，小盘成长风格以及科技链、涨价链在短暂调整后仍持续上行。3月伊朗冲突持续升级，市场持续计价地缘政治风险；结构上，风格转向大盘红利，油气、煤炭、储能等能源链表现较优。债券市场整体呈震荡偏强运行，收益率中枢区间下移，内部结构分化同样显著。央行稳健偏宽松的货币政策持续发力，市场流动性保持合理充裕，资金利率中枢维持低位。在此环境下，短端品种表现尤为强势，短久期信用债等票息资产不仅贡献稳定票息收益，同时为组合带来可观资本利得。长久期利率债走势相对波折。年初长债收益率小幅下行，一方面源于对去年末经济预期的阶段性修正，另一方面一季度国债、地方政府债等净供给略低于预期，机构配置力量增强，支撑长债收益下行。随后受地缘冲突影响，市场对输入性通胀推升国内PPI乃至CPI的担忧升温，长端利率债尤其是超长期品种出现调整。3月下旬以来，随着期限利差逐步修复叠加避险需求回升，长债收益率有所回落。  报告期内，产品坚持低波动二级债基的定位，充分利用股债资产的对冲效果，严格控制产品净值的回撤幅度。股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。年初股票市场波动较低，适当提高权益仓位，积极把握春季躁动的行情，在顺周期内部进行高低切，减配了有色和部分上涨过快的化工，加配了钢铁、消费建材和石油石化等低位且受益于供给压缩的行业。高端制造挖掘能顺利传导涨价的中游制造业，增加刀具、工程机械、燃机等中游制造业的配置，今年成长方向的投资要更加重视业绩的兑现度。二月末，美伊冲突爆发，组合预防性地降低权益的仓位和弹性，并增加了煤炭、煤化工等受益于高油价的方向做对冲。同时增加银行等稳健类的红利资产的配置，避险属性会增加绝对收益的概率。债券部分，组合仍以信用债票息策略为核心，年内持续聚焦杠杆与信用债配置；长久期利率债仅作为短期收益增强工具，以交易型仓位灵活参与。

2025年A股市场表现亮眼，科技成长与周期资源成为全年的投资主线，各板块间分化明显，市场结构性走强。例如，依托于AI算力、半导体复苏与国产替代等热门主题，通信、电子、计算机三大行业持续走强。此外，电力设备和机械设备板块也受到市场主力的追捧，主要表现在新能源装机、人形机器人及高端制造升级等方面。传统行业则表现偏弱。房地产仍然在风险出清的阶段，整体表现上低位震荡。金融和公用事业行业在高股息逻辑的支撑下表现较为平稳，但由于并非主线逻辑，弹性仍显不足。消费、煤炭等行业则在产业政策的博弈和出台中震荡调整。整体而言，2025年市场上涨动力强劲，尤其是在科技成长相关的主线行业中，市场伴随产业政策与技术迭代的逻辑，震荡上行。  产品组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费医药等重点行业的均衡配置。坚定看好红利股票的配置价值，特别是港股的高股息资产，由于有持续的资金流入和更好的性价比，是底仓配置的较好品种，对其他高波动股票资产有较好的对冲效果，力争通过挖掘有阿尔法的个股来创造绝对收益。对于高股息资产，更加关注资本开支下行行业的投资机会。科技类股票主要配置景气度反转以及有产业趋势且景气度较好的方向。顺周期的资产中，重点配置钢铁和有色等有供给侧逻辑的品种，同时也提高了对非银的关注。下半年开始在顺周期资产中做高低切，增加对原油、煤炭和地产链股票的关注。同时，下半年开始逐渐增加对服务型消费的配置比例。

2025年A股呈现指数牛和个股分化的特征，指数中枢显著抬升，科技+资源占优，顺周期传统消费偏弱，4月初“对等关税”冲击导致阶段性大跌后，政策组合拳迅速托底，指数迎来主升浪，在10月上证指数突破4000点。2025年红利资产表现平淡，受制于股票市场风险偏好好转，资金从避险的红利资产流出，主要红利指数下跌，股息率有所抬升。  组合策略关注红利资产的投资机会，在红利资产内部，积极寻找股息率有预期差的方向，选股除了关注股息率，还会考量分红及业绩增长情况。选股更加重视盈利的持续性和确定性，因为盈利下滑大概率会造成股利的下滑和红利的不稳定性。投资红利股，需在红利内部细分，结合不同商业模式的红利资产，制定针对性的选股与择时方案，在流动性指数由宽转紧的时候，力争持有最强的红利白马组合；在流动性指数由紧转宽的时候，力争持有红利指数中非白马部分。在股东回报和市值管理政策推动下，高分红个股范围有所扩大；风险偏好抬升时，更适合选择较具弹性的“泛红利”资产。2025年，组合更加关注顺周期的红利资产，特别是供给侧有一定约束的上游资源品，比如有色、钢铁等，并且增加了对非银行业的配置。四季度开始，在资源股内部做高低切，增加原油、煤炭以及地产链股票的配置。

2025年A股呈现指数牛和个股分化的特征，指数中枢显著抬升，科技+资源占优，顺周期传统消费偏弱，4月初“对等关税”冲击导致阶段性大跌后，政策组合拳迅速托底，指数迎来主升浪，在10月上证指数突破4000点。2025年债券市场尽管延续了此前的环境，但行情由2024年较为极致的“单边牛市”行情演变为高频宽幅震荡。10年期国债收益率在1.6%至1.9%之间波折前行，虽然在二季度一度探至历史新低，但受中美贸易博弈预期及国内风险偏好上升的影响，市场多次出现剧烈的V型反转，赚钱效应较前一年显著收窄。政策端也逐渐从传统降准降息向工具创新转型。2025年央行通过二级市场国债买卖更加直接地调控收益率曲线，期限利差因此没有极度压缩。此外，政府债供给在4%赤字率下显著放量，超长期特别国债与化债专项债的集中发行对超长端市场构成了阶段性压力。信用债，尤其是短端偏弱资质信用债，在今年表现更为亮眼。受益于市场“化债”与“资产荒”的双重逻辑，短端信用债在利率快速上行过程中表现出更强的估值韧性。例如城投债，随着10万亿隐性债务置换政策的全面落地，城投违约风险得到系统性缓释，市场对城投债的“信仰”进一步修复。叠加发行规模的大幅缩减，供需比较下，信用利差持续压缩。  产品坚持低波动二级债基的定位，充分利用股债资产的对冲效果，严格控制产品净值的回撤幅度。股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费医药等重点行业的均衡配置。坚定看好红利股票的配置价值，特别是港股的高股息资产，由于有持续的资金流入和更好的性价比，是底仓配置的较好品种，对其他高波动股票资产有较好的对冲效果，力争通过挖掘有阿尔法的个股来创造绝对收益。在一季报落地之后，也逐渐增加了科技制造的配置比例，主要配置有产业趋势且景气度较好的方向。顺周期的资产中，重点配置钢铁和有色等有供给侧逻辑的品种，同时也提高了对非银的关注。下半年开始逐渐增加对服务型消费的配置比例。债券组合在操作层面通过动态调整久期和杠杆水平以应对市场波动。具体而言，一季度重点配置短久期信用债以获取票息收益并控制利率风险，组合在二季度随市场波动逐步增配短久期信用债的同时，6月份重点拉长久期，配置具有相对品种利差的非活跃或边缘品种，如20年期国债和地方债。三季度以来，两类资产的波动率都大幅提升，组合从回撤控制角度考虑，降低组合久期敞口的同时，降低转债仓位。在锚定估值中枢的基础上，以短波段方式参与转债市场，整体维持偏低仓位水平。

四季度，股票市场震荡盘整，在11月中旬突破4000点，创下近10年的新高，之后由于AI板块的泡沫担忧、资金的落袋为安等原因，波动显著放大，直至12月中下旬，市场重拾上行动能。有色和通信行业依然强势，军工也有不错的表现，上个季度逆势下跌的银行也取得了正收益，白酒依旧弱势，上个季度表现亮眼的创业板和科创板有所回调，港股表现相对较弱。四季度债市在超调与修复间反复拉锯，年末超长债逼近2.3%。具体来说，国庆之后，受益于权益市场的高位回调、赚钱效应减弱，市场风险偏好边际收敛，市场对债券基金的赎回力度有所减弱。此外，资金面维持了极其宽松的态势。叠加过度拥挤的交易结构得到一定程度的疏散，市场脆弱性下降。债券市场因此迎来一波修复行情。但后续国债买卖重启，操作规模不及预期，叠加市场隐含的降息预期并不高，而财政政策预期则有所增强，市场对于明年超长端供需格局担忧显著，年末超长债收益大幅回调。而信用债，尤其是短端偏弱资质信用债，在今年表现更为亮眼。受益于市场“化债”与“资产荒”的双重逻辑，短端信用债在利率快速上行过程中表现出更强的估值韧性。  报告期内，产品充分利用股债资产的对冲效果，严格控制产品净值的回撤幅度。股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。顺周期的资产中，非银金融或将充分受益于资本市场的慢牛格局，有色金属是景气度较好的方向，组合均重点配置，也在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。本季度增持了数据有所好转，有政策支持预期的服务消费，对于港股的互联网公司也逢低进行了增持。在科技制造板块内部做了高低切，重点配置了风电设备、人形机器人、计算机信创等相对低位方向。红利股票逢低增加了银行和煤炭的配置，对于动态股息率仍能增长的标的，是对冲高波资产、底仓配置的较好品种。组合在操作上置换部分长久期利率债到短久期信用债中，降低组合久期的同时提高静态。杠杆套息策略仍然是四季度的主要操作思路。

四季度，股票市场震荡盘整，在11月中旬突破4000点，创下近10年的新高，之后由于AI板块的泡沫担忧、资金的落袋为安等原因，波动显著放大，直至12月中下旬，市场重拾上行动能。有色和通信行业依然强势，军工也有不错的表现，上个季度逆势下跌的银行也取得了正收益，白酒依旧弱势，上个季度表现亮眼的创业板和科创板有所回调，港股表现相对较弱。四季度债市在超调与修复间反复拉锯，年末超长债逼近2.3%。具体来说，国庆之后，受益于权益市场的高位回调、赚钱效应减弱，市场风险偏好边际收敛，市场对债券基金的赎回力度有所减弱。此外，资金面维持了极其宽松的态势。叠加过度拥挤的交易结构得到一定程度的疏散，市场脆弱性下降。债券市场因此迎来一波修复行情。但后续国债买卖重启，操作规模不及预期，叠加市场隐含的降息预期并不高，而财政政策预期则有所增强，市场对于明年超长端供需格局担忧显著，年末超长债收益大幅回调。而信用债，尤其是短端偏弱资质信用债，在今年表现更为亮眼。受益于市场“化债”与“资产荒”的双重逻辑，短端信用债在利率快速上行过程中表现出更强的估值韧性。  报告期内，股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。顺周期的资产中，非银金融或将充分受益于资本市场的慢牛格局，有色金属是景气度较好的方向，组合均重点配置，也在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。本季度增持了数据有所好转，有政策支持预期的服务消费，对于港股的互联网公司也逢低进行了增持。在科技制造板块内部做了高低切，重点配置了风电设备、人形机器人、计算机信创等相对低位方向。红利股票逢低增加了银行和煤炭的配置，对于动态股息率仍能增长的标的，是对冲高波资产、底仓配置的较好品种。组合在操作上置换部分长久期利率债到短久期信用债中，降低组合久期的同时提高静态。杠杆套息策略仍然是四季度的主要操作思路。