刘勇 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股整体呈现震荡上行、结构极致分化、盈利驱动强化的特征，指数层面修复明显，成长风格显著占优，AI硬科技主线贯穿全季。4月初指数探底回升，4月中下旬至5月迎来AI主线的单线主升浪，6月上旬出现多风格的博弈，中下旬开始科技方向由海外链转为国产链条，其他方向全面被吸筹，红利、中小盘连续下跌，风格分化或达到极致。  报告期内，组合积极寻找股息率有预期差的方向，选股除了关注股息率，还会考量分红及业绩增长情况。选股更加重视盈利的持续性和确定性，因为盈利下滑大概率会造成股利的下滑和红利的不稳定性。本季度由于风格的因素，红利板块全面承压，组合管理上降低仓位进行防守，等待风格的再平衡。考虑到今年市场的风险偏好较高，整体持仓向景气度确定性和持续性更强的非银金融和煤炭行业集中。对于稳健类的红利，组合仍保持较高比例的银行股权重，更偏重于有一定成长性的优质城商行和股份行，同时更加集中配置能够提升分红比例的个股。海峡放开，美联储加息预期减弱后，可能会考虑逐步增加有色和化工等顺周期红利板块的配置。目前来看，我们认为红利板块毫无疑问是超跌的，相对估值的角度，和债券的性价比比较也超过了2倍标准差的极值位置；绝对估值的层面，中证红利指数的静态股息率也超过了5%，并且主要行业今年都有不错的利润增长，动态股息率更加高。我们认为股价与基本面的背离终将会修复。

2026年二季度，A股整体呈现震荡上行、结构极致分化、盈利驱动强化的特征，指数层面修复明显，成长风格显著占优，AI硬科技主线贯穿全季。4月初指数探底回升，4月中下旬至5月迎来AI主线的单线主升浪，6月上旬出现多风格的博弈，中下旬开始科技方向由海外链转为国产链条，其他方向全面被吸筹，红利、中小盘连续下跌，风格分化或达到极致。二季度债市在宽松资金、温和基本面、机构配置力量三重驱动下走出震荡牛市，曲线整体下移、信用与二永利差低位压缩，债券类资产整体呈现出了比较好的持有体验。  报告期内，股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。由于5、6月份市场风格越发极致，股票内部除科技的方向均承压，降低股票的仓位控制组合回撤。顺周期内部，整体持仓向景气度确定性和持续性更强的非银金融和煤炭行业集中。对于稳健类的红利，组合仍保持较高比例的银行股权重，更偏重于有一定成长性的优质城商行和股份行，同时更加集中配置能够提升分红比例的个股。科技板块配置AI方向中较为紧缺的环节。对消费维持低配。债券方面，组合比较好地把握利率下行的机会，积极参与了超长债的投资机会。展望来看，央行在关键点位收紧资金面一定程度上意味着短期利率下行空间受限，今年股债对冲作用也同样受限，下半年债券的持有体验相较于上半年或显著下降。

2026年二季度，A股整体呈现震荡上行、结构极致分化、盈利驱动强化的特征，指数层面修复明显，成长风格显著占优，AI硬科技主线贯穿全季。4月初指数探底回升，4月中下旬至5月迎来AI主线的单线主升浪，6月上旬出现多风格的博弈，中下旬开始科技方向由海外链转为国产链条，其他方向全面被吸筹，红利、中小盘连续下跌，风格分化或达到极致。行业方面，电子、通信和建材等行业领涨，油气、钢铁、农林牧渔等行业回撤；AI硬件全链条戴维斯双击引领，消费相对落后。  本季度由于风格的因素，价值板块全面承压，组合管理上降低仓位进行防守，等待风格的再平衡。考虑到今年市场的风险偏好较高，整体持仓向景气度确定性和持续性更强的非银金融和煤炭行业集中。对于稳健类的红利，组合仍保持较高比例的银行股权重，更偏重于有一定成长性的优质城商行和股份行，同时更加集中配置能够提升分红比例的个股。海峡放开，美联储加息预期减弱后，可能会考虑逐步增加有色和化工等顺周期红利板块的配置。组合也会对AI方向中较为紧缺的环节进行配置。对消费维持低配。目前来看，我们认为价值板块毫无疑问是超跌的，相对估值的角度，很多红利股票和债券的性价比比较也超过了2倍标准差的极值位置；绝对估值的层面，中证红利指数的静态股息率也超过了5%，并且主要行业今年都有不错的利润增长，动态股息率更加高。我们认为股价与基本面的背离终将会修复。

2026年二季度，A股整体呈现震荡上行、结构极致分化、盈利驱动强化的特征，指数层面修复明显，成长风格显著占优，AI硬科技主线贯穿全季。4月初指数探底回升，4月中下旬至5月迎来AI主线的单线主升浪，6月上旬出现多风格的博弈，中下旬开始科技方向由海外链转为国产链条，其他方向全面被吸筹，红利、中小盘连续下跌，风格分化或达到极致。二季度债市在资金面宽松预期与宏观数据结构性偏弱的共振下震荡走强。4月初，受供给担忧扰动，10年期国债收益率在1.82%附近高位震荡。进入下旬，资金面极度宽松叠加地缘局势缓和，推动收益率下行至1.74%以下。5月以来，偏弱的宏观数据进一步催化长端利率回落，10年期国债收益率在触及1.70%的强阻力位后，转入1.70%–1.75%的窄幅区间高位震荡。从机构行为看，配置需求仍是驱动二季度行情的重要力量，且配置主体由银行端进一步向资管产品迁移。旺盛的配置需求叠加信用债供给收缩，共同推动利差压缩行情走向极致，各等级信用利差已降至历史极低分位数。高票息资产加速减少、信用利差极度压缩的双重压力，倒逼机构通过拉长久期、压缩更长期限资产信用利差的方式，获取资本利得收益。  报告期内，产品充分利用股债资产的对冲效果，严格控制产品净值的回撤幅度。股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。由于5、6月份市场风格越发极致，股票内部除科技的方向均承压，降低股票的仓位控制组合回撤。顺周期内部，整体持仓向景气度确定性和持续性更强的非银金融和煤炭行业集中。对于稳健类的红利，组合仍保持较高比例的银行股权重，更偏重于有一定成长性的优质城商行和股份行，同时更加集中配置能够提升分红比例的个股。科技板块配置AI方向中较为紧缺的环节。对消费维持低配。债券方面，二季度较好把握了资本利得带来的收益机会：一方面，减持一季度增配的短久期信用债，兑现部分收益；另一方面，通过增配长久期利率债及二永债抬升组合久期，同时提高流动性资产占比，优化整体资产结构。

2026年二季度，A股整体呈现震荡上行、结构极致分化、盈利驱动强化的特征，指数层面修复明显，成长风格显著占优，AI硬科技主线贯穿全季。4月初指数探底回升，4月中下旬至5月迎来AI主线的单线主升浪，6月上旬出现多风格的博弈，中下旬开始科技方向由海外链转为国产链条，其他方向全面被吸筹，红利、中小盘连续下跌，风格分化或达到极致。二季度债市在资金面宽松预期与宏观数据结构性偏弱的共振下震荡走强。4月初，受供给担忧扰动，10年期国债收益率在1.82%附近高位震荡。进入下旬，资金面极度宽松叠加地缘局势缓和，推动收益率下行至1.74%以下。5月以来，偏弱的宏观数据进一步催化长端利率回落，10年期国债收益率在触及1.70%的强阻力位后，转入1.70%–1.75%的窄幅区间高位震荡。从机构行为看，配置需求仍是驱动二季度行情的重要力量，且配置主体由银行端进一步向资管产品迁移。旺盛的配置需求叠加信用债供给收缩，共同推动利差压缩行情走向极致，各等级信用利差已降至历史极低分位数。高票息资产加速减少、信用利差极度压缩的双重压力，倒逼机构通过拉长久期、压缩更长期限资产信用利差的方式，获取资本利得收益。  报告期内，产品坚持低波动二级债基的定位，充分利用股债资产的对冲效果，严格控制产品净值的回撤幅度。股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。由于5、6月份市场风格越发极致，股票内部除科技的方向均承压，降低股票的仓位控制组合回撤。顺周期内部，整体持仓向景气度确定性和持续性更强的非银金融和煤炭行业集中。对于稳健类的红利，组合仍保持较高比例的银行股权重，更偏重于有一定成长性的优质城商行和股份行，同时更加集中配置能够提升分红比例的个股。科技板块配置AI方向中较为紧缺的环节。对消费维持低配。债券方面，二季度较好把握了资本利得带来的收益机会：一方面，减持一季度增配的短久期信用债，兑现部分收益；另一方面，通过增配长久期利率债及二永债抬升组合久期，同时提高流动性资产占比，优化整体资产结构。

上个季度，我们提到：  第一，我们在一季度大幅减仓“资源品”红利，煤炭、油气都大幅减仓，这些股票短期股价的暴涨已让股息率大幅下降；  第二，我们替换了更多股息率更高的股票，家电、食品饮料、出版、银行。  而这个动作也让我们在二季度的前半段跑输了中证红利，我们的换仓会比指数更加积极，也导致我们对短期暴涨的红利，会更及时地剔除。油气、煤炭的暴涨都属于短期的事件驱动，从红利的逻辑来说，暴涨之后股息率下降理应剔除，但从股价的角度来说，事件驱动有一定的动量效应，剔除会短期损失一定的动量收益。  红利策略有效的逻辑基础是DDM模型——长期股息率的折现，这个模型有效的基础，是每年滚动持有一揽子股息率足够高的股票，这样才能在未来每年都能拿到不错的股息率，才符合DDM的假设。  基于这个逻辑，我们就需要持续做股息比较，把因盈利下降导致股息率下降（比如之前的地产股），以及因股价上涨导致股息率下降（比如一季度减仓的煤炭股）的两类股票都及时剔除，我们才能保持持仓的股息率足够高。  但基于这个逻辑的动作，不一定能保证在收益率层面，有短期的回报。  但我们已经对红利投资有了充分的拆解，我们做红利投资唯一的目标——就是获取更高的股息回报，而事件驱动收益带来的短期回报可以作为某种资本利得的奖赏，但应该及时换到股息率更高的地方，这样才符合红利投资的基本逻辑。  因此，我们还是会坚持“股息预测”的基本动作，以在市场持续寻找股息率更高的股票为原则，以拿实际分红作为基准，持续预测和挖掘，预防“红利陷阱”，谨慎对待短期暴涨的红利。  在目前的持仓结构中，以家电、食品、纺服为典型代表的市场化红利，占据了主要的权重；而资源品在经历一个大的周期后，我们认为股息率不够有吸引力，我们选择低配；而其他头寸集中到银行、公用事业等天生红利里面，他们依然是股息投资的基石。

2026年二季度，A股整体呈现震荡上行、结构极致分化、盈利驱动强化的特征，指数层面修复明显，成长风格显著占优，AI硬科技主线贯穿全季。4月初指数探底回升，4月中下旬至5月迎来AI主线的单线主升浪，6月上旬出现多风格的博弈，中下旬开始科技方向由海外链转为国产链条，其他方向全面被吸筹，红利、中小盘连续下跌，风格分化或达到极致。行业方面，电子、通信和建材等行业领涨，油气、钢铁、农林牧渔等行业回撤；AI硬件全链条戴维斯双击引领，消费相对落后。  本季度由于风格的因素，价值板块全面承压，组合管理上降低仓位进行防守，等待风格的再平衡。考虑到今年市场的风险偏好较高，整体持仓向景气度确定性和持续性更强的非银金融和煤炭行业集中。对于稳健类的红利，组合仍保持较高比例的银行股权重，更偏重于有一定成长性的优质城商行和股份行，同时更加集中配置能够提升分红比例的个股。海峡放开，美联储加息预期减弱后，可能会考虑逐步增加有色和化工等顺周期红利板块的配置。目前来看，我们认为价值板块毫无疑问是超跌的，相对估值的角度，很多红利股票和债券的性价比比较也超过了2倍标准差的极值位置；绝对估值的层面，中证红利指数的静态股息率也超过了5%，并且主要行业今年都有不错的利润增长，动态股息率更加高。我们认为股价与基本面的背离终将会修复。

红利策略通常被认为“下限相对很高、上限相对很低”，下限较高来自于每年基本稳定的高分红，上限较低则是因为处于“企业生命周期末期”的红利股，其增长潜力相对较低。  如果我们拆解多个成熟市场的红利股的表现，我们会发现红利股票通常有5%-6%的股息率，也基本会叠加2%-4%的增长，所以股息的贡献在红利股票的长期收益占比很高。因此，红利投资的本质是未来长期持续的高分红，我们通常需要以过去的高分红为基础对未来分红进行预测。  2026年一季度，很多资源类红利股的上涨，其实和股息率没太大的关系，更多来自于事件驱动。红利投资如果遇到类似的情景，该如何处理呢？  如果一个股票，因为事件冲击短期发生了暴涨，那么该股票的股息率可能会发生较大幅度的下降，如果我们依照红利投资的本质，即要拿更高的股息率，则我们通常会考虑卖掉上述股票而选择更高股息率的股票替代。  因此，我们的红利策略在一季度大幅减仓“资源品”红利，煤炭、有色、化工、油气都大幅减仓，这些股票短期股价的暴涨已让股息率大幅下降；而同时，我们替换了更多股息率更高的股票，家电、食品饮料、出版、银行。我们力求持续将持仓的股息率维持在具有吸引力的水平。  展望未来，红利投资在中国已进入深耕的阶段，越来越多的股票具备长期分红的特质，我们需要保持红利投资的本质，以拿实际分红作为基准，持续预测和挖掘，预防“红利陷阱”，谨慎对待短期暴涨的红利。

2026年一季度，股票市场在流动性宽裕下先扬，又因沃什交易、美伊冲突后抑。1月A股实现“开门红”，市场活跃度明显提升，上证指数上涨；结构上，小盘成长风格活跃，AI模型、存储等科技链受益于商业化落地、供应短缺上涨明显，有色、化工等涨价链受益于涨价预期、盈利修复表现较优。1月底随着市场获利盘兑现、“沃什交易”鹰派预期，市场转入高位整固，但结构上超额表现持续，小盘成长风格以及科技链、涨价链在短暂调整后仍持续上行。3月伊朗冲突持续升级，市场持续计价地缘政治风险；结构上，风格转向大盘红利，油气、煤炭、储能等能源链表现较优。  报告期内，产品组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。年初股票市场波动较低，适当提高权益仓位，积极把握春季躁动的行情，在顺周期内部进行高低切，减配了有色和部分上涨过快的化工，加配了钢铁、消费建材和石油石化等低位且受益于供给压缩的行业。高端制造挖掘能顺利传导涨价的中游制造业，增加刀具、工程机械、燃机等中游制造业的配置，今年成长方向的投资要更加重视业绩的兑现度。二月末，美伊冲突爆发，组合预防性地降低权益的仓位和弹性，并增加了煤炭、煤化工等受益于高油价的方向做对冲。同时增加银行等稳健类的红利资产的配置，避险属性会增加绝对收益的概率。

2026年一季度，股票市场在流动性宽裕下先扬，又因沃什交易、美伊冲突后抑。1月A股实现“开门红”，市场活跃度明显提升，上证指数上涨；结构上，小盘成长风格活跃，AI模型、存储等科技链受益于商业化落地、供应短缺上涨明显，有色、化工等涨价链受益于涨价预期、盈利修复表现较优。1月底随着市场获利盘兑现、“沃什交易”鹰派预期，市场转入高位整固，但结构上超额表现持续，小盘成长风格以及科技链、涨价链在短暂调整后仍持续上行。3月伊朗冲突持续升级，市场持续计价地缘政治风险；结构上，风格转向大盘红利，油气、煤炭、储能等能源链表现较优。  报告期内，组合积极寻找股息率有预期差的方向，选股除了关注股息率，还会考量分红及业绩增长情况。选股更加重视盈利的持续性和确定性，因为盈利下滑大概率会造成股利的下滑和红利的不稳定性。一季度，重点关注周期性红利，看好今年PPI转正带来的涨价行情。美伊冲突爆发之后，油价中枢会较大概率系统性抬升，周期性红利会在通胀上行阶段相对占优，重点关注了受益油价抬升的油气、煤炭、煤化工等方向。碳排放的管控也是今年政策的重要抓手，在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。对于稳健类的红利资产，组合仍保持较高比例的银行股权重，更偏重于有一定成长性的优质城商行，避险情绪会增加稳健类红利实现绝对收益的概率。对于环保、出版等资本开支明显下滑的行业，组合仍积极配置有阿尔法的个股。并对部分短期涨幅较大的有色等红利股做了止盈，力争保持组合有较高的动态股息率。

2026年一季度，股票市场在流动性宽裕下先扬，又因沃什交易、美伊冲突后抑。1月A股实现“开门红”，市场活跃度明显提升，上证指数上涨；结构上，小盘成长风格活跃，AI模型、存储等科技链受益于商业化落地、供应短缺上涨明显，有色、化工等涨价链受益于涨价预期、盈利修复表现较优。1月底随着市场获利盘兑现、“沃什交易”鹰派预期，市场转入高位整固，但结构上超额表现持续，小盘成长风格以及科技链、涨价链在短暂调整后仍持续上行。3月伊朗冲突持续升级，市场持续计价地缘政治风险；结构上，风格转向大盘红利，油气、煤炭、储能等能源链表现较优。  报告期内，产品组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。年初股票市场波动较低，适当提高权益仓位，积极把握春季躁动的行情，在顺周期内部进行高低切，减配了有色和部分上涨过快的化工，加配了钢铁、消费建材和石油石化等低位且受益于供给压缩的行业。高端制造挖掘能顺利传导涨价的中游制造业，增加刀具、工程机械、燃机等中游制造业的配置，今年成长方向的投资要更加重视业绩的兑现度。二月末，美伊冲突爆发，组合预防性地降低权益的仓位和弹性，并增加了煤炭、煤化工等受益于高油价的方向做对冲。同时增加银行等稳健类的红利资产的配置，避险属性会增加绝对收益的概率。

2026年一季度，股票市场在流动性宽裕下先扬，又因沃什交易、美伊冲突后抑。1月A股实现“开门红”，市场活跃度明显提升，上证指数上涨；结构上，小盘成长风格活跃，AI模型、存储等科技链受益于商业化落地、供应短缺上涨明显，有色、化工等涨价链受益于涨价预期、盈利修复表现较优。1月底随着市场获利盘兑现、“沃什交易”鹰派预期，市场转入高位整固，但结构上超额表现持续，小盘成长风格以及科技链、涨价链在短暂调整后仍持续上行。3月伊朗冲突持续升级，市场持续计价地缘政治风险；结构上，风格转向大盘红利，油气、煤炭、储能等能源链表现较优。债市一季度整体震荡偏强，但结构呈现比较明显的分化。市场呈现配置盘和交易盘分化的状态，银行负债成本降低，存款搬家持续，摊余成本债基建仓，因此10年以内利率债、5年以内票息资产在配置盘呵护下呈现低波上涨。而长久期利率债在通胀预期提升、降息空间受限的情况下，股债对冲的价值有所受损，整体呈现区间震荡的特征。  报告期内，产品股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。年初股票市场波动较低，适当提高权益仓位，积极把握春季躁动的行情，在顺周期内部进行高低切，减配了有色和部分上涨过快的化工，加配了钢铁、消费建材和石油石化等低位且受益于供给压缩的行业。高端制造挖掘能顺利传导涨价的中游制造业，增加刀具、工程机械、燃机等中游制造业的配置，今年成长方向的投资要更加重视业绩的兑现度。二月末，美伊冲突爆发，组合预防性地降低权益的仓位和弹性，并增加了煤炭、煤化工等受益于高油价的方向做对冲。同时增加银行等稳健类的红利资产的配置，避险属性会增加绝对收益的概率。债券部分，展望来看，市场对于通胀交易不会影响短期资金面具有比较强的共识，中短端拥挤但也是当前市场规避通胀预期的最优解，但短期需要关注估值进入较高区间后，资金面的低波动是否可持续。组合债券部分仓位保持灵活，力争通过利率债交易增厚收益。