陈浩宇 - 基金投资策略和运作

2026年1-2月国内经济各项指标延续了2025年4季度的趋势，继续稳步修复。政策取向继续指向支持经济复苏，两会公布赤字率继续维持在4%，继续扩大内需促进消费。但在2月末海外美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭导致能源价格暴涨，风险偏好明显下降。　　债券市场方面，一季度债券收益率维持震荡，短端收益率一直保持稳定。在3月美伊冲突爆发后，资金宽松的状态继续维持。整体上高等级信用债和银行二级永续债，凭借其较高的稳定性依旧备受市场青睐，利差仍在相对较低的位置。　　权益和可转债市场方面，在1月初指数持续上涨，呈现全面上涨的态势，随后进入2月指数进入震荡，但在春节后创出年内新高。随后美伊冲突爆发，能源价格暴涨，指数快速回调，3月WIND全A下跌8.73%，最终使得3月末WIND全A指数转为下跌1.15%。　　2026年1季度组合维持偏低的组合久期，在1-2月维持较高的权益仓位，在3月权益下跌过程中进行了适度减仓。

一季度转债市场整体走势先上后下，1月份在增量资金配置的推动下快速上涨，顺周期走强，小盘明显强于大盘；2月份申购出现放缓，结构开始分化；进入3月，受地缘冲突影响，市场有所回撤。　　一季度债券市场先整体下行，随后震荡。年初由于政府债发行力度不及预期、央行操作及态度出现了偏积极的边际变化，市场表现较好。2月下旬以来，由于此前定价比较充分，叠加海外地缘对通胀预期有所扰动，市场震荡。　　报告期内，本基金的债券部分久期保持市场中性水平配置，通过利率债波段操作增厚收益。预计后续市场延续高位震荡，以波段操作增厚收益。转债部分，由于市场波动放大，目前保持在较低仓位以控制回撤。后续持续密切关注价格回落和溢价率压缩的情况，目标在具备足够安全垫的前提下适当参与，获取一定收益。

一季度债券市场收益率走势整体先下后震荡小幅上行。年初，市场起初受跷跷板效应及赎回压力影响延续剧烈调整；不过随后1月中旬以来权益、商品市场波动均加大，风偏对债市的压制减弱，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶；3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀恐慌，长端受到明显冲击，而短端在资金平稳支撑下表现较好，收益率曲线陡峭化。　　一季度股票和转债市场整体走势先上后下，沪深300指数跌幅达3.89%。市场结构分化明显，周期板块受益于全球制造业复苏和地缘政治因素走强，而科技板块内部出现软硬分化，硬科技相对稳健但软件行业面临AI替代压力。而转债市场1月份在增量资金配置的推动下快速上涨，顺周期走强，小盘明显强于大盘；2月份申购出现放缓，结构开始分化；进入3月，受地缘冲突影响，市场有所回落。　　报告期内，本基金操作相对稳健，整体维持中性左右的久期和适度的杠杆水平，并适当参与利率债和信用债的波段交易，在获取票息收益的同时积极把握资本利得的收益增厚机会。权益部分，股票仓位均衡配置在红利、价值和部分成长标的，仓位一月份维持在中性略高的水平，之后逐步降低至中性偏低的水平；转债二月份之后弹性转债几乎全部清仓，维持极低仓位，主要配置在银行转债等防御品种，等待再次入场的机会。

一季度权益市场先上后下，沪深300指数跌幅达3.89%。市场结构分化明显，周期板块受益于全球制造业复苏和地缘政治因素走强，而科技板块内部出现软硬分化，硬科技相对稳健但软件行业面临AI替代压力。转债市场走势与股票相近，1月份在在增量资金配置的推动下快速上涨，小盘明显强于大盘；2月份申购出现放缓，结构开始分化；进入3月，受地缘冲突影响，市场有所回撤。　　一季度债券市场先整体下行，随后震荡。年初由于政府债发行力度不及预期、央行操作及态度出现了偏积极的边际变化，市场表现较好。2月下旬以来，由于此前定价比较充分，叠加海外地缘对通胀预期有所扰动，市场震荡。　　报告期内，本基金由于市场波动放大，目前转债保持在较低仓位以控制回撤。后续持续密切关注价格回落和溢价率压缩的情况，目标在具备足够安全垫的前提下适当参与，获取一定收益。权益部分，未来聚焦景气度清晰的方向，以产业趋势和基本面驱动为主，配置以AI半导体、资源品（有色化工）等方向为主。

2026年1季度市场先上后下走出过山车行情：前半段市场情绪高涨、资金大量流入，主题热点不断；后半段市场情绪降温、叠加海外突发地缘局势，市场快速回调。　　回顾1季度，我们坚持逆向价值风格，主要操作是兑现部分涨幅过快的个股；另外，继续加仓部分底部品种。　　展望未来，从中长期宏观周期视角来看，当前经济基本面大概率处于底部区间，但是经济复苏仍待观察；从市场情绪看，受海外地缘局势影响风险偏好大幅下降；同时，一批盈利稳定、高股息率的公司，前期因悲观叙事无人问津，在当前市场环境下长期价值凸显。　　对此，我们的做法是坚持长期主义，从股东视角、自下而上以更加严苛的标准选股，坚守价值投资、坚持逆向布局，为本产品持续寻找和耐心持有高性价比的好资产，从而获得稳健可持续的投资回报。

2026年1-2月国内经济各项指标延续了2025年4季度的趋势，继续稳步修复。政策取向继续指向支持经济复苏，两会公布赤字率继续维持在4%，继续扩大内需促进消费。但在2月末海外美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭导致能源价格暴涨，风险偏好明显下降。　　债券市场方面，一季度债券收益率维持震荡，短端收益率一直保持稳定。在3月美伊冲突爆发后，资金宽松的状态继续维持。整体上高等级信用债和银行二级永续债，凭借其较高的安全性和稳定性依旧备受市场青睐，利差仍在相对较低的位置。　　权益和可转债市场方面，在1月初指数持续上涨，呈现全面上涨的态势，随后2月指数进入震荡，但在春节后创出年内新高。随后美伊冲突爆发，能源价格暴涨，指数快速回调，3月WIND全A下跌8.73%，最终使得3月末WIND全A指数转为下跌1.15%。　　2026年1季度组合维持偏低的组合久期，在1-2月维持较高的权益仓位，在3月权益下跌过程中进行了适度减仓。

2026年一季度，国内经济开局整体平稳。生产端相对强劲，工业指标同比高增为主。需求端结构分化：出口保持韧性，消费平稳偏弱，投资整体偏弱；基建投资增速与上年同期持平，但制造业和地产投资偏弱。通胀边际好转，且预期有一定改善。在此背景下，货币政策维持稳健，资金利率低位运行。　　一季度债市震荡为主。春节前资金面偏宽松，收益率下行为主。但节后通胀及出口数据超预期，且伊朗事件导致通胀担忧，债市出现调整。整体来看，债市震荡为主，信用债优于利率债，短端优于长端。报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，同时适当操作兼具安全性和收益性的转债品种，力争增强组合收益。

2025年全球在美国对外政策发生调整后，出现了明显的波动。我国经济虽然出现了明显的外部冲击，但全年下来经济运行节奏基本平稳。一季度经济数据“开门红”，二季度贸易摩擦形势反复，经济预期“一波三折”。进入三季度，国内传统行业经济动能有所减弱，但新产业和出口仍有亮点。国家政策继续向促进价格回升的方向发力，消费端提出了多项支持消费的政策。生产端对存在产能过剩和不正当价格竞争的领域开始出台政策进行引导，但政策强度远未及2016年和2021年。四季度出口继续保持强劲，对经济形成明显支撑。受房地产拖累，内需仍然没有明显起色。但值得注意的是进入四季度不少中游化工企业开始联合减产，降低产能利用率提高产品价格。在“反内卷”政策并未明显发力的情况下，部分企业根据自身的经营状况开始降低产能，这无疑是一个非常重要的信号。从2025年全年来看，整体经济仍然保持生产强于需求、外需好于内需、价格依然偏弱。　　债券市场方面，一季度，在1月收益率快速下行后，随着风险偏好上升和短端资金利率上行，推动收益率曲线震荡上行。一季度债券调整幅度较大，短端收益率一度上行至2%以上。在3月下旬收益率触及高点后逐步下行。高等级信用债凭借其较高的安全性和稳定性依旧备受市场青睐，利差在走阔后快速修复，利差仍在相对较低的位置。二季度债券市场在“对等关税”落地后，关税博弈开启、风险偏好波动，货币宽松政策落地，6月的买断式回购操作也意味明显，收益率高位回落并转向震荡，整体来看，各品种、各期限债券收益率出现较为明显的下行。信用债市场亦表现不错，高票息挖掘行情明显，另外，科创ETF成为主题热点，机构配置力量驱动信用利差继续压缩。三季度债券市场主要受全球风险偏好震荡上行影响，收益率持续上行，整体来看，各品种、各期限债券收益率均出现较为明显的上行。四季度收益率先下后上，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。　　权益和可转债市场方面，一季度在1月初下跌后指数逐步反弹，呈现明显的结构性变化。以国产算力和机器人产业链为代表的标的涨幅巨大，带动转债指数创出历史新高。随着交易拥挤度上升，成长股出现明显回调，带动指数震荡下跌。1季度WIND全A上涨1.9%，但价值股整体表现一般，明显落后于指数。二季度，在4月经历了剧烈的波动，关税冲击使得指数出现巨大跌幅，但随后汇金快速入场修复风险偏好。随着中美双方针对关税发布联合声明，关税冲击逐步缓和，对经济的影响路径也逐步明晰。权益市场震荡上行，市场风格分化。中证2000估值进一步抬升，市场风格趋向极致。在美联储6月降息后，全球风险资产在三季度形成共振上行，市场风格分化。科技行业领涨，市场风格进一步趋向极致。10月中美贸易摩擦再起风波，但随后迅速平息。A股市在4季度呈现出比较明显的风格切换，前期涨幅巨大的电子在本季度表现一般。而顺周期方向的化工、新能源等方向表现较好。权益市场在10月创出年内高点后开始调整，一直持续至12月中旬，随后指数稳步上行几乎修复了前期的跌幅。转债4季度表现相对稳定，在11月-12月初阶段性跟随正股回调，但回调幅度有限，随后正股指数上涨的阶段修复了前期的跌幅。　　本基金在25年1季度久期较长，在2季度收益率上行趋缓后组合逐步降低久期，全年维度看组合久期较2024年大幅下降。组合权益仓位高位运作。

2025年债券市场大致呈现N型走势。一季度权益市场走强带动风险偏好回升，机构赎回压力显现，信用债跟随调整，利差突破年内高点；二季度市场流动性预期有所好转，对等关税政策冲击、资金中枢整体下移推动收益率下行；三四季度，反内卷情绪支撑权益及商品市场大幅走强，债市情绪承压，整体震荡。　　权益市场全年走强。一季度受Deepseek、宇树机器人等事件催化，科技板块表现活跃；二季度，虽然对等关税的黑天鹅引发全球股市暴跌，但随后通过机构增持、公司回购等方式快速稳定了市场；进入三季度，增量资金入市带动机构系统性增配，以AI算力、机器人、半导体等为代表的科技板块，和以反内卷、有色为代表的资源品板块趋势上涨；四季度市场整体震荡调整，景气板块表现分化。　　全年维度看，2025年呈现出明显的结构性行情，主要由科技和周期催动，有色和通信行业涨幅超过80%；而同期的煤炭和食品饮料涨幅为负。　　报告期内，本组合的债券部分保持市场中性偏低久期水平配置；转债部分在控制回撤的基础上择机参与市场，行业和个券均衡配置。

2025年全球在美国对外政策发生调整后，出现了明显的波动。我国经济虽然出现了明显的外部冲击，但全年下来经济运行节奏基本平稳。一季度经济数据“开门红”，二季度贸易摩擦形势反复，经济预期“一波三折”。进入三季度，国内传统行业经济动能有所减弱，但新产业和出口仍有亮点。国家政策继续向促进价格回升的方向发力，消费端提出了多项支持消费的政策。生产端对存在产能过剩和不正当价格竞争的领域开始出台政策进行引导，但政策强度远未及2016年和2021年。四季度出口继续保持强劲，对经济形成明显支撑。受房地产拖累，内需仍然没有明显起色。但值得注意的是进入四季度不少中游化工企业开始联合减产，降低产能利用率提高产品价格。在“反内卷”政策并未明显发力的情况下，部分企业根据自身的经营状况开始降低产能，这无疑是一个非常重要的信号。从2025年全年来看，整体经济仍然保持生产强于需求、外需好于内需、价格依然偏弱。　　债券市场方面，一季度，在1月收益率快速下行后，随着风险偏好上升和短端资金利率上行，推动收益率曲线震荡上行。一季度债券调整幅度较大，短端收益率一度上行至2%以上。在3月下旬收益率触及高点后逐步下行。高等级信用债凭借其较高的安全性和稳定性依旧备受市场青睐，利差在走阔后快速修复，利差仍在相对较低的位置。二季度债券市场在“对等关税”落地后，关税博弈开启、风险偏好波动，货币宽松政策落地，6月的买断式回购操作也意味明显，收益率高位回落并转向震荡，整体来看，各品种、各期限债券收益率出现较为明显的下行。信用债市场亦表现不错，高票息挖掘行情明显，另外，科创ETF成为主题热点，机构配置力量驱动信用利差继续压缩。三季度度债券市场主要受全球风险偏好震荡上行影响，收益率持续上行，整体来看，各品种、各期限债券收益率均出现较为明显的上行。四季度收益率先下后上，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。　　权益和可转债市场方面，一季度在1月初下跌后指数逐步反弹，呈现明显的结构性变化。以国产算力和机器人产业链为代表的标的涨幅巨大，带动转债指数创出历史新高。随着交易拥挤度上升，成长股出现明显回调，带动指数震荡下跌。1季度WIND全A上涨1.9%，但价值股整体表现一般，明显落后于指数。二季度，在4月经历了剧烈的波动，关税冲击使得指数出现巨大跌幅，但随后汇金快速入场修复风险偏好。随着中美双方针对关税发布联合声明，关税冲击逐步缓和，对经济的影响路径也逐步明晰。权益市场震荡上行，市场风格分化。中证2000估值进一步抬升，市场风格趋向极致。在美联储6月降息后，全球风险资产在三季度形成共振上行，市场风格分化。科技行业领涨，市场风格进一步趋向极致。10月中美贸易摩擦再起风波，但随后迅速平息。A股市在4季度呈现出比较明显的风格切换，前期涨幅巨大的电子在本季度表现一般。而顺周期方向的化工、新能源等方向表现较好。权益市场在10月创出年内高点后开始调整，一直持续至12月中旬，随后指数稳步上行几乎修复了前期的跌幅。转债4季度表现相对稳定，在11月-12月初阶段性跟随正股回调，但回调幅度有限，随后正股指数上涨的阶段修复了前期的跌幅。　　本基金在25年一季度久期较长，在二季度收益率上行趋缓后组合逐步降低久期，全年维度看组合久期较2024年大幅下降。组合权益仓位高位运作。

2025年市场大幅上涨，但是结构分化严重：一方面在强力宏观引导下，激发市场情绪，叠加前所未有的流动性涌入，主题热点不断；另一方面，和宏观基本面线索相关领域，呈现弱势下跌。　　回顾全年，我们坚持逆向价值风格，并在上半年收获可观的风险收益；但是在下半年市场情绪亢奋期，组合跑输市场。对此我们的应对是：在四季度兑现了大部分盈利较多的品种，同时逐步加仓了部分底部顺周期品种。尽管一批商业模式优秀、盈利稳定、兼具高股息率的公司尚未显现上涨趋势而无人问津，但其已经处于长期底部价值区间，具备显著的配置价值。

2025年债券市场大致呈现N型走势。一季度权益市场走强带动风险偏好回升，机构赎回压力显现，信用债跟随调整，利差突破年内高点；二季度市场流动性预期有所好转，对等关税政策冲击、资金中枢整体下移推动收益率下行；三四季度，反内卷情绪支撑权益及商品市场大幅走强，债市情绪承压，整体震荡。　　权益市场全年走强。一季度受Deepseek、宇树机器人等事件催化，科技板块表现活跃；二季度，虽然对等关税的黑天鹅引发全球股市暴跌，但随后通过机构增持、公司回购等方式快速稳定了市场；进入三季度，增量资金入市带动机构系统性增配，以AI算力、机器人、半导体等为代表的科技板块，和以反内卷、有色为代表的资源品板块趋势上涨；四季度市场整体震荡调整，景气板块表现分化。　　全年维度看，2025年呈现出明显的结构性行情，主要由科技和周期催动，有色和通信行业涨幅超过80%；而同期的煤炭和食品饮料涨幅为负。　　报告期内，本组合的债券部分保持市场中性偏低久期水平配置；转债部分在控制回撤的基础上择机参与市场，行业和个券均衡配置。