陈浩宇 - 基金投资策略和运作

四季度债券收益率走势整体呈现先下后上、震荡上行的态势，10月份受中美关系等影响债市宽幅震荡，10月底央行宣布重启买债的消息，使得收益率陡峭下行。但进入11月后市场便转向弱势，买债规模明显低于市场预期带动债市震荡调整，11月下旬，中美元首通话、风偏回暖、万科事件带来小幅流动性冲击等，使得债市出现下跌。12月月份央行“收短放长”的回顾性表述、长钱净投放力度克制等因素触发市场担忧情绪，叠加基金久期整体维持偏长、做多交易过于拥挤，债市再度调整，收益率屡破新高。　　四季度A股市场震荡小幅上行。结构上，科技成长方向产业趋势明确，带动相关板块表现突出；同时有色、军工也有较好的表现。临近12月，前期涨幅显著的科技板块面临估值消化压力，行业分化开始加剧。转债市场则维持震荡上行态势，市场成交较为活跃转债的估值持续处于高位。　　报告期内，本基金操作相对稳健，整体维持中性偏低的久期和适度的杠杆水平，并适当参与利率债和信用债的波段交易，在获取票息收益的同时积极把握资本利得的收益增厚机会。权益部分，股票仓位均衡配置在红利、价值和部分成长标的，总体仓位维持在中性左右的水平；转债则较为分散和均衡，主要配置偏低或平衡型的个券，同时适当配置偏股型和资质较为优质的个券，在获取基础的绝对收益基础上适当有所增强。

2025年经济分季度出现了一些波动。一季度经济数据“开门红”，二季度贸易摩擦形势反复，经济预期“一波三折”。三季度多项宏观经济指标开始走弱，但政策在三季度未明显发力。进入四季度，重要会议继续指向促进价格回升的方向发力，消费品以旧换新补贴如期下达。并且明确提出“投资止跌回稳”，整体上政策方向仍然指向推动国内经济稳中向好。　　债券市场方面，收益率先下后上，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。　　权益和可转债市场方面，10月中美贸易摩擦再起风波，但随后迅速平息。A股市场在四季度呈现出比较明显的风格切换，前期涨幅巨大的电子在本季度表现一般。而顺周期方向的化工、新能源等方向表现较好。权益市场在10月创出年内高点后开始调整，一直持续至12月中旬，随后指数稳步上行几乎修复了前期的跌幅。本组合2025年4季度组合久期明显下降，纯债转向防守。组合4季度权益仓位高位运作。

2025年经济分季度出现了一些波动。一季度经济数据“开门红”，二季度贸易摩擦形势反复，经济预期“一波三折”。三季度多项宏观经济指标开始走弱，但政策在三季度未明显发力。进入四季度，重要会议继续指向促进价格回升的方向发力，消费品以旧换新补贴如期下达。并且明确提出“投资止跌回稳”，整体上政策方向仍然指向推动国内经济稳中向好。　　债券市场方面，收益率先下后上，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受央行重启买债的宽松预期刺激下，做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。　　权益和可转债市场方面，10月中美贸易摩擦再起风波，但随后迅速平息。A股市在四季度呈现出比较明显的风格切换，前期涨幅巨大的电子在本季度表现一般。而顺周期方向的化工、新能源等方向表现较好。权益市场在10月创出年内高点后开始调整，一直持续至12月中旬，随后指数稳步上行几乎修复了前期的跌幅。转债四季度表现相对稳定，在11月-12月初阶段性跟随正股回调，但回调幅度有限，随后正股指数上涨的阶段修复了前期的跌幅。本组合2025年四季度组合久期明显下降，纯债转向防守。组合在2025年四季度转债保持中性仓位运行。

四季度国内经济呈现整体平稳、结构分化的特征。GDP延续平稳态势，12月PMI超预期，总量结构双强，需要关注后续改善的持续性。CPI环比走高，PPI有待改善；预计2026年CPI同比中枢可能有所抬升、PPI同比有望回升。海外方面，美联储降息符合预期，会议指引整体偏鸽。　　四季度A股市场震荡小幅上行。结构上，政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升；科技成长方向产业趋势明确，带动相关板块表现突出。临近12月，前期涨幅显著的科技板块面临估值消化压力，行业分化开始加剧 。　　四季度债市呈现明显结构性分化特征。10Y国债窄幅震荡，10月走出超跌修复行情，其他时段以震荡为主。信用债市场成交升温，但利差分化，长端利差走阔，表现不及中短端。主要由于低利率、高波动环境中，投资者更加注重流动性，对长久期信用债配置需求不及24年。同时理财规模增长与资金面宽松共同支撑中短端信用债配置。　　报告期内，本基金整体维持杠铃型配置策略，但在结构上进一步提高了科技成长的比例，积极参与市场结构性机会。

四季度国内经济呈现整体平稳、结构分化的特征。GDP延续平稳态势，12月PMI超预期，总量结构双强，需要关注后续改善的持续性。CPI环比走高，PPI有待改善；预计2026年CPI同比中枢可能有所抬升、PPI同比有望回升。海外方面，美联储降息符合预期，会议指引整体偏鸽。　　四季度A股市场震荡小幅上行。结构上，政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升；科技成长方向产业趋势明确，带动相关板块表现突出。临近12月，前期涨幅显著的科技板块面临估值消化压力，行业分化开始加剧 。　　四季度转债市场震荡上行态势，市场成交较为活跃。在26-27年供需展望持续偏紧的展望下，叠加低利率环境，投资者对于转债资产的配置需求仍然较为明确，共同支撑转债的估值持续处于高位。　　报告期内，本基金整体维持杠铃型配置策略，但在结构上进一步提高了科技成长的比例，积极参与市场结构性机会。

2025年4季度市场震荡上行，但是结构分化严重：一方面在强力宏观引导下，激发市场情绪叠加流动性宽松，主题热点不断；另一方面，和宏观基本面线索相关领域，呈现弱势下跌。　　回顾四季度，我们坚持逆向价值风格，主要操作是兑现部分涨幅过快的个股；另外，继续底部建仓部分底部品种。　　展望未来，从中长期宏观周期视角来看，当前经济大概率处于底部区间，但是经济复苏仍待观察。在流动性大幅改善环境下，市场情绪高涨，但是主题轮转并非我们擅长的投资方法；同时，一批盈利稳定、高股息率的公司，因为没有向上的趋势而无人问津，长期价值凸显。　　对此，我们的做法是坚持长期主义，从股东视角、自下而上以更加严苛的标准选股，坚守价值投资、坚持逆向操作，为本产品持续寻找和耐心持有高性价比的好资产，从而力争获得稳健可持续的投资回报。

前三季度经济运行节奏基本平稳。一季度经济数据“开门红”，二季度贸易摩擦形势反复，经济预期“一波三折”。进入三季度，国内传统行业经济动能有所减弱，但新产业和出口仍有亮点。国家政策继续向促进价格回升的方向发力，消费端提出了多项支持消费的政策。生产端对存在产能过剩和不正当价格竞争的领域开始出台政策进行引导。截至三季度末整体经济仍然保持生产强于需求、外需好于内需、价格依然偏弱。　　债券市场方面，三季度债券市场主要受全球风险偏好震荡上行影响，收益率持续上行，整体来看，各品种、各期限债券收益率均出现较为明显的上行。　　权益和可转债市场方面，在美联储6月降息后，全球风险资产在三季度形成共振上行，市场风格分化。科技行业领涨，市场风格进一步趋向极致。受香港市场流动性偏紧影响，三季度港股表现明显落后于A股及全球其他市场。目前港股估值仍处于低位，A/H两地上市的标的中，H股估值明显低于A股，估值性价比仍然显著。另外，目前优质的消费品企业、互联网企业和创新药企业均集中在港股市场，港股仍然具有显著的投资价值。　　本组合2025年3季度组合久期明显下降，纯债转向防守。权益仓位维持中性，继续超配港股。

前三季度经济运行节奏基本平稳。一季度经济数据“开门红”，二季度贸易摩擦形势反复，经济预期“一波三折”。进入三季度，国内传统行业经济动能有所减弱，但新产业和出口仍有亮点。国家政策继续向促进价格回升的方向发力，消费端提出了多项支持消费的政策。生产端对存在产能过剩和不正当价格竞争的领域开始出台政策进行引导。截至三季度末整体经济仍然保持生产强于需求、外需好于内需、价格依然偏弱。　　债券市场方面，三季度债券市场主要受全球风险偏好震荡上行影响，收益率持续上行，整体来看，各品种、各期限债券收益率均出现较为明显的上行。　　权益和可转债市场方面，在美联储6月降息后，全球风险资产在三季度形成共振上行，市场风格分化。科技行业领涨，市场风格进一步趋向极致。受香港市场流动性偏紧影响，三季度港股表现明显落后于A股及全球其他市场。目前港股估值仍处于低位，A/H两地上市的标的中，H股估值明显低于A股，估值性价比仍然显著。另外，目前优质的消费品企业、互联网企业和创新药企业均集中在港股市场，港股仍然具有显著的投资价值。　　本组合2025年3季度组合久期明显下降，纯债转向防守。组合3季度权益仓位高位运作。

前三季度经济运行节奏基本平稳。一季度经济数据“开门红”，二季度贸易摩擦形势反复，经济预期“一波三折”。进入三季度，国内传统行业经济动能有所减弱，但新产业和出口仍有亮点。国家政策继续向促进价格回升的方向发力，消费端提出了多项支持消费的政策。生产端对存在产能过剩和不正当价格竞争的领域开始出台政策进行引导。截至三季度末整体经济仍然保持生产强于需求、外需好于内需、价格依然偏弱。　　债券市场方面，三季度债券市场主要受全球风险偏好震荡上行影响，收益率持续上行，整体来看，各品种、各期限债券收益率均出现较为明显的上行。　　权益和可转债市场方面，在美联储6月降息后，全球风险资产在三季度形成共振上行，市场风格分化。科技行业领涨，市场风格进一步趋向极致。受香港市场流动性偏紧影响，三季度港股表现明显落后于A股及全球其他市场。目前港股估值仍处于低位，A/H两地上市的标的中，H股估值明显低于A股，估值性价比仍然显著。另外，目前优质的消费品企业、互联网企业和创新药企业均集中在港股市场，港股仍然具有显著的投资价值。本组合2025年3季度组合久期明显下降，纯债转向防守。组合在2025年3季度转债保持中性仓位运行。

前三季度经济运行节奏基本平稳。一季度经济数据“开门红”，二季度贸易摩擦形势反复，经济预期“一波三折”。进入三季度，国内传统行业经济动能有所减弱，但新产业和出口仍有亮点。国家政策继续向促进价格回升的方向发力，消费端提出了多项支持消费的政策。生产端对存在产能过剩和不正当价格竞争的领域开始出台政策进行引导。截至三季度末整体经济仍然保持生产强于需求、外需好于内需、价格依然偏弱。　　债券市场方面，三季度债券市场主要受全球风险偏好震荡上行影响，收益率持续上行，整体来看，各品种、各期限债券收益率均出现较为明显的上行。　　权益和可转债市场方面，在美联储6月降息后，全球风险资产在三季度形成共振上行，市场风格分化。科技行业领涨，市场风格进一步趋向极致。受香港市场流动性偏紧影响，三季度港股表现明显落后于A股及全球其他市场。目前港股估值仍处于低位，A/H两地上市的标的中，H股估值明显低于A股，估值性价比仍然显著。另外，目前优质的消费品企业、互联网企业和创新药企业均集中在港股市场，港股仍然具有显著的投资价值。　　本组合2025年3季度组合久期明显下降，纯债转向防守。组合在2025年3季度转债保持低仓位运行。

2025年3季度市场大幅上涨，但是结构分化严重：一方面在强力宏观引导下，激发市场情绪叠加流动性宽松，主题热点不断；另一方面，和宏观基本面线索相关领域，呈现弱势下跌。　　回顾三季度，我们坚持逆向价值风格，主要操作是兑现部分涨幅过快的个股；另外，底部建仓部分顺周期品种。　　展望未来，从中长期宏观周期视角来看，当前经济大概率处于底部区间，但是经济复苏仍待观察验证。在流动性大幅改善环境下，市场情绪高涨，但是主题轮转并非我们擅长的投资方法。　　对此，我们的做法是坚持长期主义，从股东视角、自下而上以更加严苛的标准选股，坚守价值投资、坚持逆向操作，为本产品持续寻找和耐心持有高性价比的好资产，从而力争获得稳健可持续的投资回报。

三季度国内经济仍然表现出结构性特点，以科技为代表的新质生产力增长动能强劲。一系列反内卷政策在各行业执行落地，国内中长期通胀预期发生一定转变。海外方面，随着美国劳动力市场、通胀数据降温，美联储在9月重启降息。　　三季度权益市场整体震荡上行。政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升，整体估值有明显修复。结构上，国内外科技厂商在资本开支上的持续上修，以及反内卷政策推进，带动科技成长、有色化工等板块表现较为突出。　　三季度转债市场整体震荡上行。7-8月份由于资金行为，转债的中位数和估值在持续提升；进入8月下旬，增量资金的逻辑边际松动，市场波动放大。　　　　报告期内，本基金整体维持杠铃型配置策略，但在结构上适当提高了科技成长的比例，行业结构上再平衡。维持了较高的权益仓位，积极参与市场反弹机会。