袁锋 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球与国内市场环境较一季度出现明显切换，市场行情由一季度资源周期单边走强、成长持续回调，转向科技成长主线领涨、周期红利高位分化、内需消费底部磨底的极致结构性行情，市场轮动速度显著加快，估值与业绩分化进一步放大。全球层面，一季度扰动市场的中东地缘冲突边际缓和，美伊达成阶段性停火协议，霍尔木兹海峡航运逐步恢复，原油地缘溢价快速消退，国际油价自一季度120美元/桶高位回落至70美元区间，大幅缓解全球滞胀担忧；但海外货币政策预期持续偏鹰，美联储6月议息会议释放年内暂缓降息、不排除重启加息的信号，欧洲央行同步上调基准利率，美债收益率高位震荡，持续压制港股离岸市场风险偏好，成为二季度海外核心压制因素。全球经济呈现“美国韧性强、欧元区走弱、新兴市场外需持续高增”的K型分化格局，AI产业资本开支成为全球科技资产统一主线。二季度A股市场和港股市场、上证指数和深证成指都表现不一，A股表现大幅优于港股，深证成指表现大幅优于上证指数，科创板由于一季度的回调、业绩的超预期而出现亮眼的行情。上证指数上涨5.20%，深证成指和创业板指数分别上涨20.24%和36.35%，沪深300指数上涨11.90%，中证2000指数上涨7.78%，恒生指数下跌7.69%，恒生国企指数下跌9.74%，恒生科技指数下跌3.82%。从行业表现来看，在申万31个一级行业中，其中25个板块录得下跌，只有6个板块上涨。其中表现最好的板块跟AI紧密相关的电子、通信和建筑材料板块，分别上涨90.92%、63.83%和35.20%。表现较差的行业包括一季度受益于美以伊战争的煤炭板块（下跌13.18%）和石油石化板块（下跌22.20%），跟内需相关的食品饮料板块（下跌17.32%）、商贸零售板块（下跌17.52%）和农林牧渔板块（下跌20.19%）。2026年二季度，国内经济延续一季度平稳运行态势，整体呈现外需韧性稳固、投资结构持续优化、内需缓慢修复的结构性特征，GDP同比增速区间落在4.7%-5.0%，较一季度小幅回落，主要受居民消费恢复节奏偏弱、地产产业链持续拖累影响，但高技术产业、新兴出口、新型基建成为稳定经济的核心支柱，新旧动能转换进一步提速。二季度外需依旧是经济最强支撑，1-5月人民币计价出口累计同比增长14.8%，增速较1-2月有所回落但仍维持两位数高增。非洲、拉美、东南亚等新兴市场订单持续放量，成为出口增长核心增量；AI硬件、储能设备、新能源整车、光伏组件等高附加值高端制造出口大幅拉动总量，传统劳动密集型出口小幅走弱。进口端同步边际改善，半导体设备、工业金属、高端装备进口规模持续回升，反映国内工业生产、科创投资需求持续扩张。1-5月社会消费品零售总额同比增长2.9%，修复节奏弱于生产端。1-5月CPI平均同比上涨0.9%，较一季度0.3%明显抬升，通缩预期基本消除。5月单月CPI同比升至1.1%，服务价格上行成为主要拉动，食品价格季节性小幅波动，终端消费偏弱制约消费品价格大幅上涨。工业品价格改善力度显著强于消费品，PPI彻底摆脱一季度负增长区间，5月PPI同比转正至2.7%，环比连续多月维持正增长。一方面海外工业金属、能源大宗商品价格形成成本支撑，另一方面国内工业生产、设备投资需求持续回暖，叠加前期“反内卷”产业政策持续见效，中下游工业企业盈利边际修复，工业供需格局持续好转。报告期内，本组合的整体仓位90%以上，根据宏观经济变化、地缘政治因素以及行业发展情况对仓位进行适度的调整。纵贯整个二季度，本组合的整体结构为进攻，组合整体超配了电子、电力设备、有色金属、基础化工以及汽车，同时低配跟内需相关的资产，二季度组合整体收益跑赢合同基准，其中主要的正收益是来自于电子、机械设备、电力设备、国防军工、通信和汽车板块。负贡献的板块主要是有色金属。展望2026年三季度，在经历了二季度的AI吸血效应以及割裂式上涨的行情后，投资者需要对投资组合的持仓优中选优。三季度是业绩兑现期，业绩能持续超预期的科技公司会持续的上涨，前期蹭概念的伪AI股票会随着业绩期的来临而波动加剧。科技板块内部也在产生分化，供需紧张以及有通胀逻辑的AI子板块会持续上涨。本组合在策略上采取“哑铃型”配置，一端是代表长期产业趋势、具备高成长性的科技成长板块以及受益于AI的产业链；另一端是估值处于低位、具备安全边际的顺周期或防御型板块（如部分资源品、高股息资产），希望在追求收益的同时控制回撤风险。三季度的投资主线：1）在整体估值偏高的科技板块，倾向持有行业卡位好、AI收入占比高、市场空间大、技术实力强的公司；2）增加有色金属的持仓，尤其是跟AI相关的有色金属，一旦AI板块出现大的调整，资金不太会这么早去布局内需相关的资产，有色金属板块过去一段时间下跌幅度较大，估值以及股息率都非常有吸引力，有色金属的价格也处于高位，很多有色金属公司还有量增，所以有色板块未来有可能会有不错的表现。3）半导体产业链，包括芯片设计公司和晶圆厂，代表性公司的上市可能会带动一批合作伙伴以及竞争对手有不错的表现，但半导体设备公司以及半导体材料公司近期涨幅较大，对此我们持谨慎态度。晶圆厂目前稼动率高，涨价意愿强，可能会有超额收益。

二季度市场表现大幅分化，一方面，海外AI模型龙头公司的模型能力持续提升，ARR快速增长，产业投资信心继续增强，瓶颈环节股票大幅上涨。另一方面，尽管中东暂时止战，油价基本跌回战前水平，但新任美联储主席与市场的首次交流被解读为偏鹰派，加之5月非农就业大超预期，市场定价了美国高增长，强就业，高利率，强美元的预期，传统板块继续承压。基本面角度，以铜为代表的工业金属价格维持强势，供给端刚性显现，需求端电力等下游需求旺盛，国内库存大幅去化，上市公司盈利大幅增长。股票二季度由于上述宏观和流动性预期的担忧而表现不佳，但从中长期看，股票表现应该会向基本面回归，对于优质资源品我们继续持有，看好其在中长期带来的投资回报。

2026年二季度，全球与国内市场环境较一季度出现明显切换，市场行情由一季度资源周期单边走强、成长持续回调，转向科技成长主线领涨、周期红利高位分化、内需消费底部磨底的极致结构性行情，市场轮动速度显著加快，估值与业绩分化进一步放大。全球层面，一季度扰动市场的中东地缘冲突边际缓和，美伊达成阶段性停火协议，霍尔木兹海峡航运逐步恢复，原油地缘溢价快速消退，国际油价自一季度120美元/桶高位回落至70美元区间，大幅缓解全球滞胀担忧；但海外货币政策预期持续偏鹰，美联储6月议息会议释放年内暂缓降息、不排除重启加息的信号，欧洲央行同步上调基准利率，美债收益率高位震荡，持续压制港股离岸市场风险偏好，成为二季度海外核心压制因素。全球经济呈现 “美国韧性强、欧元区走弱、新兴市场外需持续高增”的K型分化格局，AI产业资本开支成为全球科技资产统一主线。二季度A股市场和港股市场、上证指数和深证成指都表现不一，A股表现大幅优于港股，深证成指表现大幅优于上证指数，科创板由于一季度的回调、业绩的超预期而出现亮眼的行情。上证指数上涨5.20%，深证成指和创业板指数分别上涨20.24%和36.35%，沪深300指数上涨11.90%，中证2000指数上涨7.78%，恒生指数下跌7.69%，恒生国企指数下跌9.74%，恒生科技指数下跌3.82%。从行业表现来看，在申万31个一级行业中，其中25个板块录得下跌，只有6个板块上涨。其中表现最好的板块跟AI紧密相关的电子、通信和建筑材料板块，分别上涨90.92%、63.83%和35.20%。表现较差的行业包括一季度受益于美以伊战争的煤炭板块（下跌13.18%）和石油石化板块（下跌22.20%），跟内需相关的食品饮料板块（下跌17.32%）、商贸零售板块（下跌17.52%）和农林牧渔板块（下跌20.19%）。2026年二季度，国内经济延续一季度平稳运行态势，整体呈现外需韧性稳固、投资结构持续优化、内需缓慢修复的结构性特征，GDP同比增速区间落在4.7%-5.0%，较一季度小幅回落，主要受居民消费恢复节奏偏弱、地产产业链持续拖累影响，但高技术产业、新兴出口、新型基建成为稳定经济的核心支柱，新旧动能转换进一步提速。二季度外需依旧是经济最强支撑，1-5月人民币计价出口累计同比增长14.8%，增速较1-2月有所回落但仍维持两位数高增。非洲、拉美、东南亚等新兴市场订单持续放量，成为出口增长核心增量；AI硬件、储能设备、新能源整车、光伏组件等高附加值高端制造出口大幅拉动总量，传统劳动密集型出口小幅走弱。进口端同步边际改善，半导体设备、工业金属、高端装备进口规模持续回升，反映国内工业生产、科创投资需求持续扩张。1-5月社会消费品零售总额同比增长2.9%，修复节奏弱于生产端。1-5月CPI平均同比上涨0.9%，较一季度 0.3%明显抬升，通缩预期基本消除。5月单月CPI同比升至1.1%，服务价格上行成为主要拉动，食品价格季节性小幅波动，终端消费偏弱制约消费品价格大幅上涨。工业品价格改善力度显著强于消费品，PPI彻底摆脱一季度负增长区间，5月PPI同比转正至2.7%，环比连续多月维持正增长。一方面海外工业金属、能源大宗商品价格形成成本支撑，另一方面国内工业生产、设备投资需求持续回暖，叠加前期“反内卷”产业政策持续见效，中下游工业企业盈利边际修复，工业供需格局持续好转。报告期内，本组合的整体仓位从一季度的平均62.56%拉到了二季度的86.95%，根据宏观经济变化、地缘政治因素以及行业发展情况对仓位进行大幅度的调整。纵贯整个二季度，本组合的整体结构从防守到进攻，组合整体超配了电子、有色金属、电力设备、机械设备和通信，二季度组合整体收益跑赢合同基准，其中主要的正收益是来自于电子、机械设备、通信、电力设备和国防军工等。负贡献的板块主要是有色金属、社会服务和基础化工。展望2026年三季度，在经历了二季度的AI吸血效应以及割裂式上涨的行情后，投资者需要对投资组合的持仓优中选优。三季度是业绩兑现期，业绩能持续超预期的科技公司会持续的上涨，前期蹭概念的伪AI股票会随着业绩期的来临而波动加剧。科技板块内部也在产生分化，供需紧张以及有通胀逻辑的AI子板块会持续上涨。本组合在策略上采取“哑铃型”配置，一端是代表长期产业趋势、具备高成长性的科技成长板块以及受益于AI的产业链；另一端是估值处于低位、具备安全边际的顺周期或防御型板块（如部分资源品、高股息资产），希望在追求收益的同时控制回撤风险。三季度的投资主线：1）在整体估值偏高的科技板块，倾向持有行业卡位好、AI收入占比高、市场空间大、技术实力强的公司；2）增加有色金属的持仓，尤其是跟AI相关的有色金属，一旦AI板块出现大的调整，资金不太会这么早去布局内需相关的资产，有色金属板块过去一段时间下跌幅度较大，估值以及股息率都非常有吸引力，有色金属的价格也处于高位，很多有色金属公司还有量增，所以有色板块未来有可能会有不错的表现。3）半导体产业链，包括芯片设计公司和晶圆厂，代表性公司的上市可能会带动一批合作伙伴以及竞争对手有不错的表现，但半导体设备公司以及半导体材料公司近期涨幅较大，对此我们持谨慎态度。晶圆厂目前稼动率高，涨价意愿强，可能会有超额收益。

2026年一季度，A股市场呈现冲高回落、震荡分化的结构性行情，前期强势板块获利回吐与新主线轮动交织，整体波动加大。全球层面，中东地缘冲突升级推升国际油价、美联储降息预期反复延后，成为扰动市场的核心外部因素。内部则受政策发力节奏、经济复苏斜率及产业景气度分化影响，市场呈现明显的“强产业、弱指数”特征。一季度A股市场和港股市场、上证指数和深证成指都表现不一，A股表现整体优于港股，深证成指表现大幅优于上证指数，科创板由于去年三季度亮眼的表现而出现连续两个季度的大幅回调。上证指数下跌1.94%，深证成指和创业板指数分别下跌0.34%和0.57%，沪深300指数下跌3.89%，中证2000指数逆势上涨1.22%，恒生指数下跌3.29%，恒生国企指数下跌6.05%，恒生科技指数下跌15.70%。从行业表现来看，在申万31个一级行业中，其中21个板块录得下跌，只有10个板块上涨。其中表现最好的板块是受益于美以伊战争的煤炭和石油石化，一季度分别上涨了16.83%和15.36%。表现最差的行业主要是内需相关的美容护理、商贸零售以及非银金融板块，分别下跌了8.93%、14.43%和14.98%。2026年一季度中国经济实现平稳开局，GDP 同比增速预计5.0%-5.3%，外需强劲与基建发力成为核心支撑。出口延续高景气，1-2 月以人民币计价出口同比增长19.2%，新兴市场（非洲、拉美）成为新增长点；广义基建投资同比增11.4%，“十五五” 重大项目前置发力；消费稳步回暖，1 月商品、服务消费同比分别增3.6%、1.0%，内需修复斜率偏缓。中国政府持续保持稳定的货币政策和宽松的财政政策，财政政策加力提效，拟发行1.3 万亿元超长期特别国债，聚焦 “两重” 建设与民生领域。货币政策保持稳健偏宽松，央行加大结构性工具投放，流动性合理充裕，企业融资成本维持低位。CPI 逐步转正，1-2 月平均同比0.3%，通缩预期持续缓解。PPI 同比降幅收窄至1.8%，环比连续3个月微涨，工业需求边际改善，“反内卷” 政策效果逐步显现。报告期内，本组合的整体仓位60%以上，根据宏观经济变化、地缘政治因素以及行业发展情况对仓位进行适度的调整。纵贯整个一季度，本组合的整体结构为防守，组合整体超配了家电、有色金属、电力设备、机械设备和基础化工，一季度组合整体收益跑赢合同基准，其中主要的正收益是来自于基础化工、石油石化、有色金属、电力设备以及国防军工，负贡献的板块主要是家电、非银金融、机械设备、电子和轻工制造。展望2026年二季度，短期市场主要交易地缘政治和美以伊冲突，悲观主义者认为美以伊冲突可能会升级，美国地面部队登陆伊朗本土，地面战争全面升级导致油价持续在高位，进而引发全球经济的衰退。乐观主义者认为冲突不太可能持续很长时间，无论是美国还是伊朗，谁都没有能力打一场持续的消耗战。但确定的是AI的发展不会受制于战争，AI投资还是未来几年的一个很重要的主线。同时，由于地缘政治的不确定性，中国会在未来几年继续在高科技行业进行大规模的进口替代以保证行业的安全。本组合未来投资的方向还是延续下面的几大主题：1）AI相关的产业链：包括海外算力的光模块和PCB，国产算力的芯片以及存储产业链，由于光模块和PCB公司的涨幅和市值已经很大，组合更倾向于配置存储产业链。2）海外AI数据中心不断加大投资导致的电力设备、AI电源和液冷等子板块，这些子板块很多是从零到一的过程，虽然估值较贵，但市场空间巨大，如果2026年开始放量，这些子板块的涨幅可能会巨大，催化主要是看这些公司的订单以及放量过程。3）储能：由于国内储能需求的潜在超预期以及海外新建的AI数据中心都已经开始配备储能，可能导致碳酸锂价格以及目前储能电芯的涨价，上游的锂矿和现有的电池厂还是未来一段时间的主线，催化主要是看需求端是否超预期。4）国产替代的半导体产业链：包括半导体设备、半导体材料以及晶圆制造，行业催化主要来自进口替代的节奏，2026年代表性公司的上市会导致一批关联公司受益。5）有色金属：主要是看美联储的降息节奏。黄金的主要催化是各国央行购金的速度以及美联储的降息基准。铜主要是看需求端是否超预期，目前全球潜在2800-3000万吨铜的需求，2024年时中国的铜需求达到1540万吨，占全球的一半以上，其中电力行业的需求占比达到46.5%，现在比较难判断的是铜价超过10万元每吨的情况下电网会不会减缓电网投资从而影响铜价。6）出口链：包括消费电子、家具和其他产品，这个板块估值便宜，现金流好以及持续性强，未来的催化包括潜在关税的降低以及中国产品的不断创新。 7）反内卷板块：包括化工和光伏等。本组合在策略上采取“哑铃型”配置，一端是代表长期产业趋势、具备高成长性的科技成长板块以及受益于AI的产业链；另一端是估值处于低位、具备安全边际的顺周期或防御型板块（如部分资源品、高股息资产），希望在追求收益的同时控制回撤风险。

2026年一季度，A股市场呈现冲高回落、震荡分化的结构性行情，前期强势板块获利回吐与新主线轮动交织，整体波动加大。全球层面，中东地缘冲突升级推升国际油价、美联储降息预期反复延后，成为扰动市场的核心外部因素。内部则受政策发力节奏、经济复苏斜率及产业景气度分化影响，市场呈现明显的“强产业、弱指数”特征。一季度A股市场和港股市场、上证指数和深证成指都表现不一，A股表现整体优于港股，深证成指表现大幅优于上证指数，科创板由于去年三季度亮眼的表现而出现连续两个季度的大幅回调。上证指数下跌1.94%，深证成指和创业板指数分别下跌0.34%和0.57%，沪深300指数下跌3.89%，中证2000指数逆势上涨1.22%，恒生指数下跌3.29%，恒生国企指数下跌6.05%，恒生科技指数下跌15.70%。从行业表现来看，在申万31个一级行业中，其中21个板块录得下跌，只有10个板块上涨。其中表现最好的板块是受益于美以伊战争的煤炭和石油石化，一季度分别上涨了16.83%和15.36%。表现最差的行业主要是内需相关的美容护理、商贸零售以及非银金融板块，分别下跌了8.93%、14.43%和14.98%。2026年一季度中国经济实现平稳开局，GDP 同比增速预计5.0%-5.3%，外需强劲与基建发力成为核心支撑。出口延续高景气，1-2 月以人民币计价出口同比增长19.2%，新兴市场（非洲、拉美）成为新增长点；广义基建投资同比增11.4%，“十五五” 重大项目前置发力；消费稳步回暖，1 月商品、服务消费同比分别增3.6%、1.0%，内需修复斜率偏缓。中国政府持续保持稳定的货币政策和宽松的财政政策，财政政策加力提效，拟发行1.3 万亿元超长期特别国债，聚焦 “两重” 建设与民生领域。货币政策保持稳健偏宽松，央行加大结构性工具投放，流动性合理充裕，企业融资成本维持低位。CPI 逐步转正，1-2 月平均同比0.3%，通缩预期持续缓解。PPI 同比降幅收窄至1.8%，环比连续3个月微涨，工业需求边际改善，“反内卷” 政策效果逐步显现。报告期内，本组合的整体仓位90%以上，根据宏观经济变化、地缘政治因素以及行业发展情况对仓位进行适度的调整。纵贯整个一季度，本组合的整体结构为进攻，组合整体超配了电子、电力设备、有色金属、基础化工以及汽车，同时低配跟内需相关的资产，一季度组合整体收益跑输合同基准，其中主要的正收益是来自于电力设备、医药生物、汽车、国防军工和机械设备，负贡献的板块主要是电子、传媒、基础化工、轻工制造和房地产。展望2026年二季度，短期市场主要交易地缘政治和美以伊冲突，悲观主义者认为美以伊冲突可能会升级，美国地面部队登陆伊朗本土，地面战争全面升级导致油价持续在高位，进而引发全球经济的衰退。乐观主义者认为冲突不太可能持续很长时间，无论是美国还是伊朗，谁都没有能力打一场持续的消耗战。但确定的是AI的发展不会受制于战争，AI投资还是未来几年的一个很重要的主线。同时，由于地缘政治的不确定性，中国会在未来几年继续在高科技行业进行大规模的进口替代以保证行业的安全。本组合未来投资的方向还是延续下面的几大主题：1）AI相关的产业链：包括海外算力的光模块和PCB，国产算力的芯片以及存储产业链，由于光模块和PCB公司的涨幅和市值已经很大，组合更倾向于配置存储产业链。2）海外AI数据中心不断加大投资导致的电力设备、AI电源和液冷等子板块，这些子板块很多是从零到一的过程，虽然估值较贵，但市场空间巨大，如果2026年开始放量，这些子板块的涨幅可能会巨大，催化主要是看这些公司的订单以及放量过程。3）储能：由于国内储能需求的潜在超预期以及海外新建的AI数据中心都已经开始配备储能，可能导致碳酸锂价格以及目前储能电芯的涨价，上游的锂矿和现有的电池厂还是未来一段时间的主线，催化主要是看需求端是否超预期。4）国产替代的半导体产业链：包括半导体设备、半导体材料以及晶圆制造，行业催化主要来自进口替代的节奏，2026年代表性公司的上市会导致一批关联公司受益。5）有色金属：主要是看美联储的降息节奏。黄金的主要催化是各国央行购金的速度以及美联储的降息基准。铜主要是看需求端是否超预期，目前全球潜在2800-3000万吨铜的需求，2024年时中国的铜需求达到1540万吨，占全球的一半以上，其中电力行业的需求占比达到46.5%，现在比较难判断的是铜价超过10万元每吨的情况下电网会不会减缓电网投资从而影响铜价。6）出口链：包括消费电子、家具和其他产品，这个板块估值便宜，现金流好以及持续性强，未来的催化包括潜在关税的降低以及中国产品的不断创新。 7）反内卷板块：包括化工和光伏等。本组合在策略上采取“哑铃型”配置，一端是代表长期产业趋势、具备高成长性的科技成长板块以及受益于AI的产业链；另一端是估值处于低位、具备安全边际的顺周期或防御型板块（如部分资源品、高股息资产），希望在追求收益的同时控制回撤风险。

一季度沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为-3.9%、-0.6%、-4.4%。2026年开年，在美联储继续降息、中美元首会议等预期之下，市场开局平稳，但2月底突然发生的中东战争显著改变了市场的原有轨道，至今其止战的时间和方式仍不清晰。关于高油价引致的通胀、滞涨甚至衰退预期显著影响了投资者的风险偏好，因应于这种变化，煤炭、石油石化等能源板块显著上涨，而以铜为代表的工业金属显著回调。一季度我们的持仓大体保持稳定，战争及由此引致的通胀甚至衰退叙事可能在一段时间内继续影响我们持仓的部分个股，但这些公司的内在价值和中长期的成长性并未发生变化，我们仍然选择其中可为投资者带来中长期回报的个股构建组合。

四季度沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为-0.2%、-1.1%、-5.8%。在经历了2025年三季度大幅上涨之后，市场四季度进入震荡阶段，其中港股表现弱于A股。美联储降息如期落地，主权国家资源博弈加剧，叠加部分金属品种库存偏低，银、铜等多种金属价格大幅上涨，带动有色金属板块上涨，人工智能、商业航天等科技主线带动通信、军工板块上涨，而2025年全年涨幅较大的医药板块四季度跌幅较大。在各个板块之中，资源板块是我们一直重点关注的方向，特别是有色金属板块，在当前环境下尤其值得重视。从地缘政治角度看，百年未有之大变局之下，主权国家对资源获取的博弈日趋激烈，重要金属资源的战略价值显著上升。从经济和金融角度看，发达国家由于其体制原因，债务易增难减，不断增加的财政开支和赤字水平，使得纸币相对实物资产面临持续贬值的压力，随着美联储持续降息，美元走弱，美元计价的金属价格面临进一步上涨的压力。从基本面的需求来看，不但AI、新能源等新兴产业对铜铝等金属的需求快速增长，在降息之后，全球（包括发达地区和新兴市场）的传统产业，如房地产、基建、电力系统等对铜铝等工业金属的需求也会显著改善。而从基本面的供给端来看，受限于新矿山的发现减少，资源民族主义导致项目建设缓慢，叠加通胀导致开采成本持续上升，类似铜等金属的矿产开发却难以有大幅增长，这使得供需在未来相当长的时间内可能都处于偏紧的状态。在诸多金属品种之中，我们尤其看好铜这一品种：需求端增长确定，供给端相对刚性，能够选出来一批优质且能够持续成长的中国公司，使得铜是各种金属品种里面长期来看最有希望持续上涨的品种。不管是新兴产业如AI和新能源转型，还是其他传统产业如房地产、电力，对铜的需求增长都比较确定。而在供给端，铜的约束也是各个金属品种中相对更加刚性的：过去十年新发现的大型优质矿山较少，存量矿山开采品位持续下降成本上升，供给集中在欠发达区域，资源民族主义导致开采进展缓慢，一个新矿山从发现到投产需要的时间往往超过十年。基于中国强大的基建和制造业实力，我们幸运的能够找到一批优质的中国矿山开采企业，不但矿山开采能力持续提升，在某些方面达到了全球先进水平，而且还具备积极的进取精神，不断在全球获取新的矿产资源，产量在未来3-5年持续增长，有些企业甚至将翻倍作为目标。而尽管拥有更快的产量增长和更好的盈利能力，这些公司当前的估值却显著低于全球同行，给我们提供了非常好的布局机会。我们选择了一批治理优秀，产量持续增长的优质公司做成组合，在全球资源品价格持续看涨的背景下，这些公司将会迎来量价齐升。而基于未来几年非常确定的产量增长，即使价格有所波动（这是难以避免的），产量的持续和大幅增长也能在中长期提供较好的回撤保护。我们相信这样的组合有希望在中长期带来可持续的投资回报。

2025年四季度，A股市场各个板块表现不一，四季度行情具有显著的结构性特征，有色金属、石油石化、通信和国防军工表现亮眼，而跟内需相关的资产都表现较差。四季度A股市场和港股市场、上证指数和深证成指都表现不一，A股表现整体优于港股，上证成指表现大幅优于深证成指，科创板由于三季度亮眼的表现而出现大幅的回调。上证指数上涨2.22%，深证成指和创业板指数分别下跌0.01%和1.08%，沪深300指数下跌0.23%，中证2000指数上涨3.55%，恒生指数下跌4.56%，恒生国企指数下跌6.72%，恒生科技指数下跌14.69%。从行业表现来看，在申万31个一级行业中，其中21个板块录得上涨，只有10个板块下跌。2025年四季度中国经济在政策支持下顶住压力，实现了平稳收官。四季度财政政策更加注重精准性和有效性，发力点集中于加快“两重”（重大战略、重大项目）建设，并推动更多资源用于“投资于人”的民生领域。货币政策持续保持流动性合理充裕，更多依赖结构性工具精准支持重点领域，如科技创新、绿色发展和小微企业。宏观经济的亮点还是来自出口，出口韧性十足，贸易顺差创一万亿美元的历史记录，为经济增长提供了关键动力。从宏观数据来看，四季度GDP增速在4.6-4.7%左右，2025年全年预期GDP的增长达到5.0-5.1%。物价数据是观察经济内在活力的重要窗口。2025年前九个月CPI为负值，但从10月份开始CPI数据开始转正，11月份的CPI达到0.7%。虽然2025年11月份的PPI同比下降2.2%，但环比连续两个月微涨，环比的改善显示工业需求边际回暖，主要得益于“反内卷”政策助力。报告期内，本组合的整体仓位90%以上，根据宏观经济变化、地缘政治因素以及行业发展情况对仓位进行适度的调整。纵贯整个四季度，本组合的整体结构为进攻，组合整体超配了电力设备、电子、有色金属、基础化工以及通信，同时低配跟内需相关的资产，四季度组合主要的收益是来自于电力设备、有色金属、国防军工、机械设备和通信板块，负贡献的板块主要是电子、传媒、基础化工和计算机板块。展望2026年一季度，从目前的宏观经济、政策导向以及月度的宏观数据来看，市场可能还是延续目前的几大主题：1）AI相关的产业链：包括海外算力的光模块和PCB，国产算力的芯片以及存储产业链，由于光模块和PCB公司的涨幅和市值已经很大，组合更倾向于配置存储产业链。2）海外AI数据中心不断加大投资导致的电力设备、AI电源和液冷等子板块，这些子板块很多是从零到一的过程，虽然估值较贵，但市场空间巨大，如果2026年开始放量，这些子板块的涨幅可能会巨大，催化主要是看这些公司的订单以及放量过程。3）储能：由于国内储能需求的潜在超预期以及海外新建的AI数据中心都已经开始配备储能，可能导致碳酸锂价格以及目前储能电芯的涨价，上游的锂矿和现有的电池厂还是未来一段时间的主线，催化主要是看需求端是否超预期。4）固态电池产业链：某代表性公司最近已经开始招标一条固态电池量产线，固态电池在未来或是一个大的主题，对应的设备公司和材料公司会受益，催化主要看固态电池技术的进步以及产业放量的节奏。5）国产替代的半导体产业链：包括半导体设备、半导体材料以及晶圆制造，行业催化主要来自进口替代的节奏，2026年存储相关公司的上市会导致一批关联公司受益。6）有色金属：主要是看美联储的降息节奏。黄金的主要催化是各国央行购金的速度以及美联储的降息基准。铜主要是看需求端是否超预期，目前全球2800-3000万吨铜的需求，2024年中国的铜需求达到1540万吨，占全球的一半以上，其中电力行业的需求占比达到46.5%，现在比较难判断的是铜价超过10万元每吨的情况下电网会不会减缓电网投资从而影响铜价。7）出口链：包括消费电子、家具和其他产品，这个板块估值便宜，现金流好以及持续性强，未来的催化包括潜在关税的降低以及中国产品的不断创新。 8）反内卷板块：包括化工和光伏等。本组合在策略上采取“哑铃型”配置，一端是代表长期产业趋势、具备高成长性的科技成长板块以及受益于AI的产业链；另一端是估值处于低位、具备安全边际的顺周期或防御型板块（如部分资源品、高股息资产），希望在追求收益的同时控制回撤风险。

2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，创业板指下跌1.08%。以AI为代表的科技和有色资源延续了2025年全年的强势，消费和医药等内需资产表现较弱。四季度各行业继续分化较大，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、房地产和医药生物等行业表现靠后。四季度美国降息周期开始，但是受制于通胀担忧，美债长期利率始终维持在高位。国内出口继续强劲，但是内需相对平稳。国内地产行业仍在探底，大部分周期类行业景气度不高，只有少数反内卷行业价格有所上行。市场表现与宏观密切相关，与全球AI投资相关的制造业和全球金属价格挂钩的资产表现优异。我们的组合主要配置在家电和资源类资产。我们在各种资源配置比例较高，从金铜油到钾肥磷肥等，都有不错的收益。我们的持仓依然相对集中，主流仓位配置在低估值个股。

2025年三季度，A股市场在全球主要股市中表现十分亮眼，科技成长板块主导市场行情，银行板块是唯一下跌的行业，三季度行情具有显著的结构性特征，市场热点高度集中在以人工智能、半导体、人形机器人等为代表的高景气科技成长赛道。三季度A股市场和港股市场、上证指数和深证成指表现不一，A股表现整体优于港股，深证成指大幅表现优于上证指数，科创板和创业板表现非常亮眼。上证指数上涨12.73%，深证成指和创业板指数分别上涨29.25%和50.40%，沪深300指数上涨17.90%，中证2000指数上涨14.31%，恒生指数上涨11.56%，恒生国企指数上涨10.11%，恒生科技指数上涨21.93%。从行业表现来看，在申万31个一级行业中，有30个行业录得上涨，只有银行板块下跌。从宏观数据来看，三季度经济在复杂外部环境下保持平稳增长，中国银行研究院等机构预估三季度GDP增速在5.0%左右，虽然增速较上半年的5.4%略有回落，但这是在政策有效托底和内需韧性支撑下实现的，特别是内需对经济增长的贡献度在提升，有效对冲了外部压力的影响。物价数据是观察经济内在活力的重要窗口。尽管8月份CPI同比小幅下降0.4%，但这主要受食品价格等短期因素影响。更值得关注的是，反映宏观经济总供求的核心CPI同比涨幅已连续四个月扩大，表明市场信心和需求正在稳步修复。同时，PPI同比降幅明显收窄，环比价格也止跌回稳，显示出工业品需求正在回暖，企业生产经营环境有所改善。报告期内，本组合的权益整体仓位维持在70-80%之间，根据宏观经济变化和地缘政治因素对总仓位进行适度的调整。纵贯整个三季度，本组合的权益配置整体结构为进攻，组合整体超配了电子、电力设备以及传媒，同时通过20-30%的债券仓位防守可能出现的股市下行风险，三季度组合主要的收益是来自于电子、传媒、电力设备、医药和计算机板块，负贡献的板块主要是低配的银行、社会服务以及食品饮料板块。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；8月下旬至9月，基金赎回费新规征求意见稿及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。

三季度A股市场表现强势，分化巨大。科技股为代表的成长股大幅上涨，银行股为代表的价值股表现低迷。市场热点集中在半导体、AI算力产业链、人形机器人等高成长赛道。受益于国际黄金和铜的价格上涨，国内有色资源股三季度表现突出。整体来说，三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，中证2000指数上涨14.3%，恒生科技指数上涨21.9%。三季度国内宏观相对平稳，GDP增长5.0%左右，物价相对平稳。国内消费需求相对低迷，最大亮点依然是出海产业链。三季度我们的组合配置做了适度调整。总的仓位依然在较低水平，主要是卖出上涨幅度较大的电子股和创新药龙头，增加景气度高的储能产业链。同时我们增加了资源股的配置，主要是长期看好资源价格。但是整体组合表现依然一般，因为家电仓位依然很高，而AI产业链几乎没有配置。目前组合主要集中在家电、新能源、工程机械、化工等行业。反思自己，我们对于短期基本面变化不够敏感。随着三季度市场大幅上涨，我们会更加客观的去分析个股的基本面与估值的匹配，未来增加配置的重点是估值合理的高景气度个股。

2025年三季度，A股市场在全球主要股市中表现十分亮眼，科技成长板块主导市场行情，银行板块是唯一下跌的行业，三季度行情具有显著的结构性特征，市场热点高度集中在以人工智能、半导体、人形机器人等为代表的高景气科技成长赛道。三季度A股市场和港股市场、上证指数和深证成指表现不一，A股表现整体优于港股，深证成指大幅表现优于上证指数，科创板和创业板表现非常亮眼。上证指数上涨12.73%，深证成指和创业板指数分别上涨29.25%和50.40%，沪深300指数上涨17.90%，中证2000指数上涨14.31%，恒生指数上涨11.56%，恒生国企指数上涨10.11%，恒生科技指数上涨21.93%。从行业表现来看，在申万31个一级行业中，有30个行业录得上涨，只有银行板块下跌。从宏观数据来看，三季度经济在复杂外部环境下保持平稳增长，中国银行研究院等机构预估三季度GDP增速在5.0%左右，虽然增速较上半年的5.4%略有回落，但这是在政策有效托底和内需韧性支撑下实现的，特别是内需对经济增长的贡献度在提升，有效对冲了外部压力的影响。物价数据是观察经济内在活力的重要窗口。尽管8月份CPI同比小幅下降0.4%，但这主要受食品价格等短期因素影响。更值得关注的是，反映宏观经济总供求的核心CPI同比涨幅已连续四个月扩大，表明市场信心和需求正在稳步修复。同时，PPI同比降幅明显收窄，环比价格也止跌回稳，显示出工业品需求正在回暖，企业生产经营环境有所改善。报告期内，本组合的整体仓位维持在85-90%之间，根据宏观经济变化和地缘政治因素对总仓位进行适度的调整。纵贯整个三季度，本组合的整体结构为进攻，组合整体超配了电子、电力设备、有色金属以及传媒，同时超配基础化工用来防守可能出现的行业偏离风险，三季度组合主要的收益是来自于电力设备、电子、有色金属、传媒和通信板块，负贡献的板块主要是低配的银行、社会服务以及食品饮料板块。