袁锋 - 基金投资策略和运作

四季度沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为-0.2%、-1.1%、-5.8%。在经历了2025年三季度大幅上涨之后，市场四季度进入震荡阶段，其中港股表现弱于A股。美联储降息如期落地，主权国家资源博弈加剧，叠加部分金属品种库存偏低，银、铜等多种金属价格大幅上涨，带动有色金属板块上涨，人工智能、商业航天等科技主线带动通信、军工板块上涨，而2025年全年涨幅较大的医药板块四季度跌幅较大。在各个板块之中，资源板块是我们一直重点关注的方向，特别是有色金属板块，在当前环境下尤其值得重视。从地缘政治角度看，百年未有之大变局之下，主权国家对资源获取的博弈日趋激烈，重要金属资源的战略价值显著上升。从经济和金融角度看，发达国家由于其体制原因，债务易增难减，不断增加的财政开支和赤字水平，使得纸币相对实物资产面临持续贬值的压力，随着美联储持续降息，美元走弱，美元计价的金属价格面临进一步上涨的压力。从基本面的需求来看，不但AI、新能源等新兴产业对铜铝等金属的需求快速增长，在降息之后，全球（包括发达地区和新兴市场）的传统产业，如房地产、基建、电力系统等对铜铝等工业金属的需求也会显著改善。而从基本面的供给端来看，受限于新矿山的发现减少，资源民族主义导致项目建设缓慢，叠加通胀导致开采成本持续上升，类似铜等金属的矿产开发却难以有大幅增长，这使得供需在未来相当长的时间内可能都处于偏紧的状态。在诸多金属品种之中，我们尤其看好铜这一品种：需求端增长确定，供给端相对刚性，能够选出来一批优质且能够持续成长的中国公司，使得铜是各种金属品种里面长期来看最有希望持续上涨的品种。不管是新兴产业如AI和新能源转型，还是其他传统产业如房地产、电力，对铜的需求增长都比较确定。而在供给端，铜的约束也是各个金属品种中相对更加刚性的：过去十年新发现的大型优质矿山较少，存量矿山开采品位持续下降成本上升，供给集中在欠发达区域，资源民族主义导致开采进展缓慢，一个新矿山从发现到投产需要的时间往往超过十年。基于中国强大的基建和制造业实力，我们幸运的能够找到一批优质的中国矿山开采企业，不但矿山开采能力持续提升，在某些方面达到了全球先进水平，而且还具备积极的进取精神，不断在全球获取新的矿产资源，产量在未来3-5年持续增长，有些企业甚至将翻倍作为目标。而尽管拥有更快的产量增长和更好的盈利能力，这些公司当前的估值却显著低于全球同行，给我们提供了非常好的布局机会。我们选择了一批治理优秀，产量持续增长的优质公司做成组合，在全球资源品价格持续看涨的背景下，这些公司将会迎来量价齐升。而基于未来几年非常确定的产量增长，即使价格有所波动（这是难以避免的），产量的持续和大幅增长也能在中长期提供较好的回撤保护。我们相信这样的组合有希望在中长期带来可持续的投资回报。

2025年四季度，A股市场各个板块表现不一，四季度行情具有显著的结构性特征，有色金属、石油石化、通信和国防军工表现亮眼，而跟内需相关的资产都表现较差。四季度A股市场和港股市场、上证指数和深证成指都表现不一，A股表现整体优于港股，上证成指表现大幅优于深证成指，科创板由于三季度亮眼的表现而出现大幅的回调。上证指数上涨2.22%，深证成指和创业板指数分别下跌0.01%和1.08%，沪深300指数下跌0.23%，中证2000指数上涨3.55%，恒生指数下跌4.56%，恒生国企指数下跌6.72%，恒生科技指数下跌14.69%。从行业表现来看，在申万31个一级行业中，其中21个板块录得上涨，只有10个板块下跌。2025年四季度中国经济在政策支持下顶住压力，实现了平稳收官。四季度财政政策更加注重精准性和有效性，发力点集中于加快“两重”（重大战略、重大项目）建设，并推动更多资源用于“投资于人”的民生领域。货币政策持续保持流动性合理充裕，更多依赖结构性工具精准支持重点领域，如科技创新、绿色发展和小微企业。宏观经济的亮点还是来自出口，出口韧性十足，贸易顺差创一万亿美元的历史记录，为经济增长提供了关键动力。从宏观数据来看，四季度GDP增速在4.6-4.7%左右，2025年全年预期GDP的增长达到5.0-5.1%。物价数据是观察经济内在活力的重要窗口。2025年前九个月CPI为负值，但从10月份开始CPI数据开始转正，11月份的CPI达到0.7%。虽然2025年11月份的PPI同比下降2.2%，但环比连续两个月微涨，环比的改善显示工业需求边际回暖，主要得益于“反内卷”政策助力。报告期内，本组合的整体仓位90%以上，根据宏观经济变化、地缘政治因素以及行业发展情况对仓位进行适度的调整。纵贯整个四季度，本组合的整体结构为进攻，组合整体超配了电力设备、电子、有色金属、基础化工以及通信，同时低配跟内需相关的资产，四季度组合主要的收益是来自于电力设备、有色金属、国防军工、机械设备和通信板块，负贡献的板块主要是电子、传媒、基础化工和计算机板块。展望2026年一季度，从目前的宏观经济、政策导向以及月度的宏观数据来看，市场可能还是延续目前的几大主题：1）AI相关的产业链：包括海外算力的光模块和PCB，国产算力的芯片以及存储产业链，由于光模块和PCB公司的涨幅和市值已经很大，组合更倾向于配置存储产业链。2）海外AI数据中心不断加大投资导致的电力设备、AI电源和液冷等子板块，这些子板块很多是从零到一的过程，虽然估值较贵，但市场空间巨大，如果2026年开始放量，这些子板块的涨幅可能会巨大，催化主要是看这些公司的订单以及放量过程。3）储能：由于国内储能需求的潜在超预期以及海外新建的AI数据中心都已经开始配备储能，可能导致碳酸锂价格以及目前储能电芯的涨价，上游的锂矿和现有的电池厂还是未来一段时间的主线，催化主要是看需求端是否超预期。4）固态电池产业链：某代表性公司最近已经开始招标一条固态电池量产线，固态电池在未来或是一个大的主题，对应的设备公司和材料公司会受益，催化主要看固态电池技术的进步以及产业放量的节奏。5）国产替代的半导体产业链：包括半导体设备、半导体材料以及晶圆制造，行业催化主要来自进口替代的节奏，2026年存储相关公司的上市会导致一批关联公司受益。6）有色金属：主要是看美联储的降息节奏。黄金的主要催化是各国央行购金的速度以及美联储的降息基准。铜主要是看需求端是否超预期，目前全球2800-3000万吨铜的需求，2024年中国的铜需求达到1540万吨，占全球的一半以上，其中电力行业的需求占比达到46.5%，现在比较难判断的是铜价超过10万元每吨的情况下电网会不会减缓电网投资从而影响铜价。7）出口链：包括消费电子、家具和其他产品，这个板块估值便宜，现金流好以及持续性强，未来的催化包括潜在关税的降低以及中国产品的不断创新。 8）反内卷板块：包括化工和光伏等。本组合在策略上采取“哑铃型”配置，一端是代表长期产业趋势、具备高成长性的科技成长板块以及受益于AI的产业链；另一端是估值处于低位、具备安全边际的顺周期或防御型板块（如部分资源品、高股息资产），希望在追求收益的同时控制回撤风险。

2025年三季度，A股市场在全球主要股市中表现十分亮眼，科技成长板块主导市场行情，银行板块是唯一下跌的行业，三季度行情具有显著的结构性特征，市场热点高度集中在以人工智能、半导体、人形机器人等为代表的高景气科技成长赛道。三季度A股市场和港股市场、上证指数和深证成指表现不一，A股表现整体优于港股，深证成指大幅表现优于上证指数，科创板和创业板表现非常亮眼。上证指数上涨12.73%，深证成指和创业板指数分别上涨29.25%和50.40%，沪深300指数上涨17.90%，中证2000指数上涨14.31%，恒生指数上涨11.56%，恒生国企指数上涨10.11%，恒生科技指数上涨21.93%。从行业表现来看，在申万31个一级行业中，有30个行业录得上涨，只有银行板块下跌。从宏观数据来看，三季度经济在复杂外部环境下保持平稳增长，中国银行研究院等机构预估三季度GDP增速在5.0%左右，虽然增速较上半年的5.4%略有回落，但这是在政策有效托底和内需韧性支撑下实现的，特别是内需对经济增长的贡献度在提升，有效对冲了外部压力的影响。物价数据是观察经济内在活力的重要窗口。尽管8月份CPI同比小幅下降0.4%，但这主要受食品价格等短期因素影响。更值得关注的是，反映宏观经济总供求的核心CPI同比涨幅已连续四个月扩大，表明市场信心和需求正在稳步修复。同时，PPI同比降幅明显收窄，环比价格也止跌回稳，显示出工业品需求正在回暖，企业生产经营环境有所改善。报告期内，本组合的权益整体仓位维持在70-80%之间，根据宏观经济变化和地缘政治因素对总仓位进行适度的调整。纵贯整个三季度，本组合的权益配置整体结构为进攻，组合整体超配了电子、电力设备以及传媒，同时通过20-30%的债券仓位防守可能出现的股市下行风险，三季度组合主要的收益是来自于电子、传媒、电力设备、医药和计算机板块，负贡献的板块主要是低配的银行、社会服务以及食品饮料板块。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；8月下旬至9月，基金赎回费新规征求意见稿及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。

2025年三季度，A股市场在全球主要股市中表现十分亮眼，科技成长板块主导市场行情，银行板块是唯一下跌的行业，三季度行情具有显著的结构性特征，市场热点高度集中在以人工智能、半导体、人形机器人等为代表的高景气科技成长赛道。三季度A股市场和港股市场、上证指数和深证成指表现不一，A股表现整体优于港股，深证成指大幅表现优于上证指数，科创板和创业板表现非常亮眼。上证指数上涨12.73%，深证成指和创业板指数分别上涨29.25%和50.40%，沪深300指数上涨17.90%，中证2000指数上涨14.31%，恒生指数上涨11.56%，恒生国企指数上涨10.11%，恒生科技指数上涨21.93%。从行业表现来看，在申万31个一级行业中，有30个行业录得上涨，只有银行板块下跌。从宏观数据来看，三季度经济在复杂外部环境下保持平稳增长，中国银行研究院等机构预估三季度GDP增速在5.0%左右，虽然增速较上半年的5.4%略有回落，但这是在政策有效托底和内需韧性支撑下实现的，特别是内需对经济增长的贡献度在提升，有效对冲了外部压力的影响。物价数据是观察经济内在活力的重要窗口。尽管8月份CPI同比小幅下降0.4%，但这主要受食品价格等短期因素影响。更值得关注的是，反映宏观经济总供求的核心CPI同比涨幅已连续四个月扩大，表明市场信心和需求正在稳步修复。同时，PPI同比降幅明显收窄，环比价格也止跌回稳，显示出工业品需求正在回暖，企业生产经营环境有所改善。报告期内，本组合的整体仓位维持在85-90%之间，根据宏观经济变化和地缘政治因素对总仓位进行适度的调整。纵贯整个三季度，本组合的整体结构为进攻，组合整体超配了电子、电力设备、有色金属以及传媒，同时超配基础化工用来防守可能出现的行业偏离风险，三季度组合主要的收益是来自于电力设备、电子、有色金属、传媒和通信板块，负贡献的板块主要是低配的银行、社会服务以及食品饮料板块。

市场上半年由于地缘政治原因波动较大，但股票市场整体向上，行业轮动频繁。上半年A股市场和港股市场、上证指数和深证成指都表现不一，港股表现大幅优于A股，以银行代表的上证指数表现优于深证成指，以中证2000为代表的小盘股表现突出，其中上证指数上涨2.76%，深证成指和创业板指数分别上涨0.48%和0.53%，沪深300指数上涨仅0.03%，而中证2000指数上涨达到惊人的15.24%，恒生指数上涨20.00%，恒生国企指数上涨19.05%。从行业表现来看，在申万31个一级行业中，有20个行业录得上涨。债券市场方面，整体呈现低利率震荡走势，按驱动因素不同主要分为三个阶段。阶段一为年初至3月下旬，市场主线为降息预期的纠偏：1月初10年国债收益率下探1.60%后，因经济数据超预期、央行态度趋紧，叠加资金面收敛，收益率最高冲至1.90%附近，后随着央行态度缓和收益率回落。阶段二为4月至5月中旬，市场主线受贸易政策冲击：美国加征关税触发衰退交易，10年国债收益率快速下行至1.63%，随后中美缓和带动止盈，收益率回升至1.70%附近。阶段三为5月中旬至6月底，市场回归资金面主导的窄幅震荡：央行持续呵护流动性，短端利率大幅回落，10年国债收益率震荡下行至1.65%附近。曲线形态上看，一季度呈现极度平坦化，二季度期限利差有所走阔，曲线重新陡峭化。品种上看，信用债表现整体优于利率债，信用利差一季度震荡、二季度明显收敛。从宏观数据来看，上半年中国GDP增速达到来之不易的5.3%，最终消费支出对GDP增长的贡献率达到52%，拉动经济增长2.8%，消费增长主要得益于政策推动（如以旧换新）、结构升级（服务消费、绿色消费）和收入支撑（居民收入实际增长5.4%）。服务消费增长5.3%，假日消费如"五一"和端午节期间表现强劲。上半年进出口总额21.79万亿元，同比增长2.9%。特别是民营企业进出口增长7.3%，占进出口总额57.3%。出口表现出较强的韧性，主要归功于贸易多元化战略。投资方面，固定资产投资同比增长2.8%，但存在结构分化。制造业投资增长7.5%，基建投资增长4.6%，但房地产投资下跌11.2%。高技术制造业投资增长强劲，如航空、航天器及设备制造业投资增长24.2%。从企业盈利数据来看，预计全A股盈利同比增速约3.5%，非金融板块增速更高，达8.3%左右，2025年上半年A股上市公司盈利总体呈现企稳回升态势，宏观政策发力、成本优化和出口韧性为主要驱动因素，但行业分化显著，非银金融、新能源和出口相关行业领涨，地产链、部分化工板块承压。2025年上半年，政府为了支持股市推出了一系列的举措，其中最重要的就是推出“中国版平准基金”，中央汇金联合央行再贷款支持，发挥类平准基金功能，4月股市大跌后迅速托底，6月A股总市值突破100万亿元。同时扩大保险资金试点，批复600亿元权益投资额度，调降风险因子，引导“耐心资本”增配A股。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益投资方面，整个上半年处于建仓期，一季度本组合的整体权益仓位较低，季度平均仓位维持在32%，其中港股仓位占比9.6%。二季度的整体权益平均仓位从一季度的32%提升到56.73%，其中港股仓位占比23.53%。组合的整体结构为进攻，整体超配了传媒、医药、电子、计算机以及电力设备，低配了银行、非银金融以及国防军工等板块。

市场上半年由于地缘政治原因波动较大，但股票市场整体向上，行业轮动频繁。上半年A股市场和港股市场、上证指数和深证成指都表现不一，港股表现大幅优于A股，以银行代表的上证指数表现优于深证成指，以中证2000为代表的小盘股表现突出，其中上证指数上涨2.76%，深证成指和创业板指数分别上涨0.48%和0.53%，沪深300指数上涨仅0.03%，而中证2000指数上涨达到惊人的15.24%，恒生指数上涨20.00%，恒生国企指数上涨19.05%。从行业表现来看，在申万31个一级行业中，有20个行业录得上涨。从宏观数据来看，上半年中国GDP增速达到来之不易的5.3%，最终消费支出对GDP增长的贡献率达到52%，拉动经济增长2.8%，消费增长主要得益于政策推动（如以旧换新）、结构升级（服务消费、绿色消费）和收入支撑（居民收入实际增长5.4%）。服务消费增长5.3%，假日消费如"五一"和端午节期间表现强劲。上半年进出口总额21.79万亿元，同比增长2.9%。特别是民营企业进出口增长7.3%，占进出口总额57.3%。出口表现出较强的韧性，主要归功于贸易多元化战略。投资方面，固定资产投资同比增长2.8%，但存在结构分化。制造业投资增长7.5%，基建投资增长4.6%，但房地产投资下跌11.2%。高技术制造业投资增长强劲，如航空、航天器及设备制造业投资增长24.2%。从企业盈利数据来看，预计全A股盈利同比增速约3.5%，非金融板块增速更高，达8.3%左右，2025年上半年A股上市公司盈利总体呈现企稳回升态势，宏观政策发力、成本优化和出口韧性为主要驱动因素，但行业分化显著，非银金融、新能源和出口相关行业领涨，地产链、部分化工板块承压。2025年上半年，政府为了支持股市推出了一系列的举措，其中最重要的就是推出“中国版平准基金”，中央汇金联合央行再贷款支持，发挥类平准基金功能，4月股市大跌后迅速托底，6月A股总市值突破100万亿元。同时扩大保险资金试点，批复600亿元权益投资额度，调降风险因子，引导“耐心资本”增配A股。报告期内，本组合的整体仓位维持在80-90%之间，根据宏观经济变化和地缘政治因素对仓位进行调整。总体来说，整个上半年组合的整体结构为进攻，一季度组合整体超配了电子、计算机、有色金属以及电力设备，同时用超配了家电和食品饮料用来防守可能出现的行业偏离风险，一季度组合整体收益跑赢合同基准，其中主要的收益是来自于电子板块以及恒生科技。二季度，整体超配了医药、电子、计算机、有色金属、电力设备以及轻工制造，低配了银行、非银金融以及国防军工等板块。二季度组合下跌，跑输合同基准，主要的原因是低配了涨幅巨大的金融、国防军工以及通信板块，此外持仓较多的电子以及电力设备下跌较多。

2025年一季度，A股市场震荡走高，整体表现较为活跃。以人工智能为代表的科技板块成为市场主线，带动相关概念股大幅上涨。截至一季度末，A股主要股指多数呈现上涨态势。其中，中证1000上涨4.51%，科创50上涨3.42%，万得全A上涨1.90%，深证成指上涨0.86%。而上证指数、上证50、沪深300、创业板指则均有不同程度下跌，上证指数一季度微跌0.48%，主要受权重股表现不佳影响；上证50下跌0.71%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。港股市场在恒生科技带领下大幅上涨，其中一季度恒生指数上涨15.25%，恒生国企指数上涨16.83%，恒生科技指数上涨20.74%。从行业表现来看，在申万32个一级行业中，有15个行业录得上涨。其中，有色金属、汽车、机械设备行业涨幅居前。有色金属行业上涨主要是因为由于海外供给收缩有关。汽车行业受益于新能源汽车销量的持续增长以及智能化、电动化趋势的加速推进。机械设备行业则受益于人形机器人板块的发展，很多家电或者汽车零部件公司被投资者追捧。一季度A股市场总成交额为87万亿元，同比增长67.44%。市场成交额的大幅增长，主要得益于市场活跃度的提升以及投资者对市场前景的信心增强。人工智能等热门板块的交易活跃，吸引了大量资金流入，推动了市场成交额的增长。报告期内，中国宏观经济呈现稳中有进的态势，延续了去年四季度的复苏势头。结构上看，工业生产偏强，消费市场逐步回暖，投资结构持续优化，制造业与高技术投资保持高增态势，基建托底作用延续，房地产边际改善。景气度方面，制造业PMI连续两个月处于扩张区间，各项经济高频数据逐渐呈现出供需改善的格局。政策方面，财政政策聚焦重点领域，加大对科技创新、提振消费以及民营、小微企业等的支持，强化了对新兴产业的财税支持，同时稳定传统行业，注重防范房地产行业下行引发的系统性风险。货币政策保持适度宽松，并强调货币政策取向从“稳健”到“适度宽松”，更多是“对状态的描述”，修正了市场对货币政策过度宽松的预期。报告期内，债券市场收益率以震荡上行为主。以10年期国债收益率为例，1月初下破1.6%，随后持续上行，最后在季末小幅回落并在1.8%上方窄幅震荡。节奏上看，1月初，市场对降息预期较强，推动收益率下行；而后因经济数据向好和央行态度偏鹰，收益率出现反弹；2月-3月，资金面持续收敛，导致收益率大幅上行；3月中下旬资金面边际修复，市场情绪有所好转。从曲线形态来看，资金面主导曲线上行，呈现极度平坦化；信用利差整体震荡，季末信用债修复稳于利率债。权益市场A股市场在开年的第一季度，行业的轮动非常极致。2025年一月份A股市场开局就迎来较大分化，公募基金大规模换仓，内需资产和高股息资产遭到了投资者的抛弃，投资者再次转向成长赛道。二月份公募基金在1月份大幅换仓的情况下，持续将风格资产演绎到极致，部分投资者已经完全抛弃了内需资产和高股息资产，专注于恒生科技、AI产业链、智能驾驶产业链、人形机器人产业链以及相关的科技产业链。到三月份，投资者又开始抛售成长类的资产，转向高股息资产。A股市场是一个很难预测的市场，板块的轮动非常频繁。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益方面，整个一季度，本组合的整体仓位较低，季度平均仓位维持在32%，其中港股仓位占比9.6%。由于宏观经济稳中有升，市场风险偏好明显抬升，本组合建仓期内采取进攻为主，防守为辅的策略，组合的整体结构为进攻，整体超配了计算机、传媒、电子、电力设备、汽车以及机械设备等成长股，同时用超配了运营商和家电用来防守可能出现的行业偏离风险。由于建仓期在权益市场比较亢奋的状态，一季度组合整体下跌，跑输合同基准。展望二季度，由于特朗普的“对等关税”的出台以及中国强有力的反制，给全球自由贸易蒙上阴影，目前全球金融市场都处于一个悲观的状态，市场预期未来中美对抗加深、全球自由贸易体系重塑会持续对股市产生较大的影响。对中国股市来说，有些投资者会坚决的抛弃出口类资产，抛弃成长板块，转向内需，转向高股息资产。中国是一个出口型经济体，外贸带动就业接近上亿人，即使国内出台一系列的消费刺激政策，对就业的拉动可能也是有限的，也很难拉动整体的消费。如果整个经济都处于一个相当弱的状态，那些高股息资产，比如石油石化、煤炭和水电的需求也会下降，港口、高速公路等产能利用率也会下降。目前对投资者来说采取稳健的防守策略就是降低总的仓位，耐心的等待机会，积极寻找在长期的竞争中能胜出的公司。

2025年一季度，A股市场震荡走高，整体表现较为活跃。以人工智能为代表的科技板块成为市场主线，带动相关概念股大幅上涨。截至一季度末，A股主要股指多数呈现上涨态势。其中，中证1000上涨4.51%，科创50上涨3.42%，万得全A上涨1.90%，深证成指上涨0.86%。而上证指数、上证50、沪深300、创业板指则均有不同程度下跌，上证指数一季度微跌0.48%，主要受权重股表现不佳影响；上证50下跌0.71%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。港股市场在恒生科技带领下大幅上涨，其中一季度恒生指数上涨15.25%，恒生国企指数上涨16.83%，恒生科技指数上涨20.74%。从行业表现来看，在申万32个一级行业中，有15个行业录得上涨。其中，有色金属、汽车、机械设备行业涨幅居前。有色金属行业上涨主要是因为由于海外供给收缩有关。汽车行业受益于新能源汽车销量的持续增长以及智能化、电动化趋势的加速推进。机械设备行业则受益于人形机器人板块的发展，很多家电或者汽车零部件公司被投资者追捧。一季度A股市场总成交额为87万亿元，同比增长67.44%。市场成交额的大幅增长，主要得益于市场活跃度的提升以及投资者对市场前景的信心增强。人工智能等热门板块的交易活跃，吸引了大量资金流入，推动了市场成交额的增长。A股市场在开年的第一季度，行业的轮动非常极致。2025年一月份A股市场开局就迎来较大分化，公募基金大规模换仓，内需资产和高股息资产遭到了投资者的抛弃，投资者再次转向成长赛道。二月份公募基金在1月份大幅换仓的情况下，持续将风格资产演绎到极致，部分投资者已经完全抛弃了内需资产和高股息资产，专注于恒生科技、AI产业链、智能驾驶产业链、人形机器人产业链以及相关的科技产业链。到三月份，投资者又开始抛售成长类的资产，转向高股息资产。A股市场是一个很难预测的市场，板块的轮动非常频繁。整个一季度，本组合的整体仓位比较高，月度平均仓位维持在90%以上，港股仓位从2024年四季度的32%增加到一季度的35%，组合的整体结构为进攻，整体超配了电子、计算机、有色金属以及电力设备，同时用超配了家电和食品饮料用来防守可能出现的行业偏离风险。一季度组合整体录得正收益，跑赢合同基准，其中主要的收益是来自于电子板块以及恒生科技。展望二季度，由于特朗普的“对等关税”的出台以及中国强有力的反制，给全球自由贸易蒙上阴影，目前全球金融市场都处于一个悲观的状态， 市场预期未来中美对抗加深、全球自由贸易体系重塑会持续对股市产生较大的影响。对中国股市来说，有些投资者会坚决的抛弃出口类资产，抛弃成长板块，转向内需，转向高股息资产。中国是一个出口型经济体，外贸带动就业接近上亿人，即使国内出台一系列的消费刺激政策，对就业的拉动可能也是有限的，也很难拉动整体的消费。如果整个经济都处于一个相当弱的状态，那些高股息资产，比如石油石化、煤炭和水电的需求也会下降，港口、高速公路等产能利用率也会下降。目前对投资者来说采取稳健的防守策略就是降低总的仓位，耐心的等待机会，积极寻找在长期的竞争中能胜出的公司。

虽然2024年A股市场总体涨幅较大，但对所有的基金管理人和基金投资者都是非常具有挑战的一年。全年沪深300上涨14.68%、创业板指数上涨13.23%、恒生指数上涨17.67%。2024年上半年A股市场跌幅较大，只有高股息资产为代表的银行、公用事业、石油石化、煤炭、家用电器等行业上涨，其他行业都呈现较大的跌幅，估值较高的科创50下跌16.4%，以中小盘为代表的中证2000下跌23.28%。2024年9月24号是一个分水岭的日子，央行最先开始表达了对股市的支持，潘功胜行长在新闻发布会中提到准备设置“股市平准基金”打响了A股反弹的第一枪。紧随其后的是发改委以及各大部委都开始了自己的新闻发布会，提出对经济的支持。市场的理解是高层已经认识到经济的困难，政策的转向是迫在眉睫，投资者一致认为A股在经历了长时间的下跌情况下，A股这次不再仅仅是一个反弹，而是一次反转。市场在国庆前一周的涨幅惊人，沪深300在五个交易日涨幅达到惊人的25%。作为一个基金管理者，如果在五个交易日没有抓住高贝塔的股票或者仓位没有及时加上去，组合的表现就会大幅的跑输市场。在各种自媒体以及传统媒体的推波助澜下，A股市场在2024年国庆后的第一个交易日迎来巨大的涨幅，沪深300当日上涨5.93%至4450点，达到了全年顶峰。在宏观经济数据依旧疲软以及政策效果滞后的影响下，A股市场在四季度从最高点到年底收官下跌超过10%，部分投资者高位入场被套牢。宏观层面，2024年是中国经济深度调整与企稳回升的关键一年。在经历了三年疫情冲击和2023年的恢复性增长后，中国经济在“流量恢复”与“存量调整”的碰撞中逐步筑底，展现出结构性变革与新旧动能转换的复杂图景。消费增速放缓、房地产市场困境、外贸下行风险、新兴产业产能过剩等问题，给经济发展带来了一定的压力。面对这些挑战，中国政府果断出台了一系列积极的财政政策、适度宽松的货币政策以及产业、就业等协同政策，形成了强大的政策合力，有效稳定了经济增长，促进了经济结构的调整和转型升级。2024年中国财政赤字率突破3%，1万亿元国债增发落地，重点支持基建与民生领域。央行执行灵活宽松的货币政策，两次降息降准缓解企业融资压力，同时应对通缩风险。中央经济工作会议将消费定为“头等大事”，通过收入分配改革、社会保障提级等综合施策，推动消费从“慢变量”转向可持续增长。中央将“新质生产力”列为高质量发展核心，强调技术自立自强，打破外部封锁，新能源、AI等领域成为突破口。这些政策的实施，不仅为当前经济发展注入了动力，也为未来经济的可持续发展奠定了基础。政策层面，全年发行地方政府专项债券4万亿元，超长期特别国债1万亿元，这些资金的投入，犹如一场及时雨，滋润着经济发展的各个领域。为了刺激消费，激发市场活力，政府安排了 1500 亿元超长期特别国债资金，支持消费品以旧换新。这一举措犹如一把钥匙，打开了消费市场的新大门。在汽车领域，加大汽车报废更新补贴力度，使得许多消费者纷纷将老旧汽车置换为新能源汽车，不仅促进了汽车消费的增长，也推动了汽车产业的绿色升级。在家电领域，家电产品以旧换新补贴政策吸引了大量消费者购买新家电，带动了家电市场的销售热潮，某家电企业的销售额在政策实施后同比增长了30%。中国人民银行实施适度宽松的货币政策，为实体经济和资本市场提供了有力支持。通过两次下调金融机构存款准备金率和政策利率，释放了超过1万亿元的中长期资金，有效降低了企业的融资成本，增强了市场的流动性。在房地产市场方面，央行延长了相关政策的期限，满足了不同所有制房地产企业的合理融资需求。下调个人住房贷款首付比例和利率政策下限，减轻了购房者的负担，刺激了住房消费。在某一线城市，下调个人住房贷款首付比例后，许多刚需购房者纷纷入市，房地产市场成交量明显回升。财政政策、货币政策、产业政策、就业政策等相互协同、相互配合，形成了强大的政策合力。第一季度，市场热点紧紧围绕着OpenAI在春节推出的文生视频软件Sora，相关的通信设备和光模块等板块在春节后迎来巨大的反弹。高股息资产持续的受到投资者的增持，比如银行，煤炭，高速公路和港口等板块。从组合运作来看，一月份和二月份的仓位维持在80%左右，由于市场从二月初到三月底已经反弹超过11%，有些板块反弹超过20%，有些个股反弹超过50%，在谨慎性原则下，对仓位进行适当的降低，对部分行业进行调仓，减持医药、煤炭、基础化工、传媒以及机械设备行业的配置，增加对石油石化、军工、电子以及港股的配置，截止一季度末，仓位保持在75%左右。虽然一季度市场下跌较多，但组合逆势上涨。第二季度，A股市场和港股市场经历先涨后跌，港股总体表现优于A股，纵观整个二季度，其中上证指数下跌2.43%，深证成指和创业板指数分别下跌5.87%和7.41%，恒生指数上涨7.12%，恒生国企指数上涨8.97%。从组合运作来看，贯彻整个二季度，仓位逐渐的降低，从4月底的90%以上的仓位减持到6月底的75%左右的仓位，因为我们认为4月份市场的反弹主要是基于风险偏好的提升，而非宏观经济基本面的反转，所以有必要对市场保持谨慎，对仓位进行适当的降低，对部分行业进行调仓，减持了医药，计算机，传媒以及食品饮料等成长板块的配置，增持了电子，银行和煤炭板块的配置，增加电子板块的配置主要是因为对消费电子的乐观，增加银行和煤炭板块的配置主要做更多的防御，截止二季度末仓位保持在75%左右。二季度市场延续一季度的下跌，但组合由于配置防守型资产和成长型的电子板块，净值逆势上涨。第三季度，在市场经历连续六个月的下跌，在投资者对市场极其悲观而大幅度减仓的情况下，市场迎来了历史性的大幅上涨。大幅上涨的原因不是因为宏观经济的复苏，不是因为企业盈利的改善，不是因为地缘政治的缓解，只是因为市场认为高层对经济的关注度明显提升，政策转向明确。投资者认为A股市场这次不是反弹，而是反转，市场处于极端亢奋的状态。从组合运作来看，整个三季度，本组合的整体仓位比较低，港股的持仓逐渐增加，月度平均持仓只有66%，但是在九月份的最后几天，整体持仓增加到了90%，组合的整体结构是从防御转为进攻，大幅减仓了前期涨幅较大的石油石化、银行以及交通运输等行业的股票，大幅增加了计算机、电子、医药、有色金属等进攻型的股票。三季度组合收益大幅跑输基准，主要是九月份最后五个交易日仓位提升和换仓节奏较慢的原因。第四季度，A股市场在经历九月份末的历史性的大幅上涨以后，市场在十月份迎来了回调，十一月份，全球金融市场都在围绕着特朗普上台交易，十二月份的市场重回高股息资产的赛道，A股市场在四季度，行业的轮动非常极致。整个四季度，本组合的整体仓位比较高，月度平均持仓从三季度的66%大幅增加到四季度的90%，港股仓位从三季度的23%增加到四季度的32%，组合的整体结构从防御转为进攻，减仓了食品饮料、煤炭、医药、有色金属、传媒和计算机，大幅增加了电子、电力设备、家电、纺织服饰等行业的股票。四季度组合收益跑输基准，主要是九月份底把仓位大幅提高以后，市场迎来了回调。截至2024年末，本组合的整体行业配置偏向成长，仓位达到92%，组合平均市盈率只有16倍，组合平均ROE达到15.8%，按行业分，主要的行业配置在电子、有色金属、医药生物、社会服务、电力设备以及计算机等行业。

三季度A股市场在经历七八月份的下跌以后，在九月份迎来历史性的大幅上涨。港股市场在七月份大幅下跌以后，八九月份连续大幅上涨。纵观整个三季度，其中上证指数上涨12.44%，深证成指和创业板指数分别上涨19.00%和29.21%，恒生指数上涨19.27%，恒生国企指数上涨18.60%。 2024年前九个月，沪深300和恒生指数涨幅达到惊人的17.10%和23.97%。交易量方面看，9月份日均成交量环比开始大幅反弹。A股日均成交量从7月份的6517亿元，8月份的5942亿元，反弹到9月份的7932亿元。在市场经历连续六个月的下跌，投资者对市场极其悲观而大幅度减仓的情况下，市场迎来了历史性的大幅上涨。从9月24号到9月30号的，A股各类指数涨幅都超过20%，创业板指数涨幅达到惊人的38%。这次暴涨的原因有几点：1）9月24号由中国人民银行、金融监管总局、中国证监会举行新闻发布会，介绍了金融支持经济高质量发展有关情况，特别是关于5000亿的平准基金即将推出，极大的提振了市场的信心。2）9月26日中央月度的政治局会议不寻常的讨论经济，习主席讲话的措辞跟原来有所变化，认识到经济出现的困难，而不是继续强调保持战略定力，投资者认为市场正式大反转。3）市场认为目前大方向已经确定，只有一个目标，就是把经济搞上去。目前市场处于极端亢奋的状态，市场一致的观点就是股市大反转。从9月24号到9月30号，场内资金，主要来自公募基金和保险资管，把仓位加上去带动市场的大幅上涨。市场对未来的预期是：1）财政端的发力，而且主要发力在需求侧。2）财政刺激的总量，市场目前期望从2万亿元到10万亿元不等。3）场外资金的流入，场外资金包括两部分，一部分是海外资金，另外一部分是国内投资者。根据美国银行的监测，9月最后一周流入中国股市的资金达到了139亿美金。目前外资低配中国市场大概3-4%，如果从低配提到标配的话，理论上带来增量资金可达到1500亿美金以上。外资在中国市场每增加一个点的配置，会给中国市场带来150亿美金的增量资金。国内投资者主要是散户为主，从目前的新开户数量和重新激活的老股民数量来看，A股市场在十月份可能会进入一个比较疯狂的状态。整个三季度，本组合的整体仓位比较低，港股的持仓逐渐增加，月度平均持仓只有66%，但是在九月份的最后几天，整体持仓增加到了90%，组合的整体结构是从防御转为进攻，大幅减仓了前期涨幅较大的石油石化、银行以及交通运输等行业的股票，大幅增加了计算机、电子、医药、有色金属等进攻型的股票。三季度组合收益跑输基准，主要是九月份最后五个交易日仓位提升和换仓节奏较慢的原因。个人对市场的几个展望是：1）A股市场在10月份可能会大幅跑赢港股市场，因为港股市场有很多对冲基金会在股指高位的时候去做空，而且港股市场大股东套现不需要证监会批准，根据过去的经验来看，很多上市公司大股东会借着这波行情套现。2）中小盘的表现会好于大蓝筹，A股市场的散户投资者进场偏爱中小市值股票，机构投资者会抢跑中小市值股票，而且很多中小市值股票的估值都很便宜。3）前期跌幅较大的股票会大幅跑赢年初以来涨幅较大的高股息股票。在目前的情况下风险是不可回避的问题，如何保住投资收益是四季度最重要的思考。目前市场处于极不正常的状态，如果A股市场持续大幅上涨，肯定很快会迎来回调。从政府的角度看，肯定不希望好不容易高涨起来的股市投资热情很快冷下去，但又担心疯狂的最后迎来一地鸡毛。个人认为上证指数达到一定位置高度后，市场会迎来回调。后面的走势需要看财政政策的效果以及宏观基本面是否能够改善。

市场2024年上半年对所有投资者来说都是一个极大的挑战，在市场整体向下的情况下，行业轮动非常频繁。上半年A股市场和港股市场、上证指数和深证成指都表现不一，港股总体表现优于A股，上证指数表现优于深证成指，以蓝筹为代表的沪深300指数表现优于以中小盘为代表的中证1000指数，其中上证指数仅下跌0.25%，深证成指和创业板指数分别下跌7.10%和10.00%，沪深300指数上涨0.89%，中证1000指数下跌达到惊人的16.84%，恒生指数上涨3.94%，恒生中国企业指数上涨9.77%。宏观经济反映在2024年上半年公布的宏观数据似乎不及投资者的预期。上半年，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.1%，工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.1%，CPI与PPI均处在低位，特别是二季度以来，两者均在低位上走出较为平缓的折线。5月中旬央行公布4月份的金融统计数据和社会融资规模，社融增量出现了罕见的负值，其中禁止“手工补息”可能是影响当月数据的主要原因，M1的数据出现连续几个月的负增长意味着很多企业对短期的经济活动持谨慎的态度。整个2024年上半年，中国经济的增长主要靠的是出口。政府在整个2024年上半年一直在积极的推出一系列支持经济的政策，1）推出新一轮的消费刺激政策，包括在家电和汽车行业。2）推进现代物流提质增效降本，加快老旧机车的更新换代。3）促进生物医药产业高质量发展，要求医保和医药共同全链条支持创新药发展。4）出台了放宽个人房贷政策和存量房收储政策，调整个人住房贷款比例，取消全国层面首套和二套房贷利率政策下限，下调首套和二套房贷最低首付比例、以及下调个人住房公积金贷款利率。此外，政府推出3000亿元保障性住房再贷款用于支持地方收购已建成未出售商品房的供给端政策。目前看，大部分推出的政策在微观层面还是没有体现出很好的效果，主要原因还是资金支持力度不够。从资金面来看，政府持续在A股市场增持蓝筹股，从沪深300ETF、中证500ETF等宽基ETF的机构大额申购情况看，国家的投入的资金量或超2500亿元。北向资金在一季度净买入金额达到了682亿元，但在二季度净卖出金额达到了296亿元。整个2024年上半年，本组合的整体仓位逐渐降低，港股的持仓逐渐增加。上半年组合的整体结构是以防御为主，收益率主要来自交通运输，石油石化，国防军工以及资源类的股票，主要的负贡献来自医药生物，家用电器和食品饮料。上半年组合的超额收益主要来自：1）对市场的谨慎，及时对组合进行防御型配置。2）对有些成长行业进行早期的布局，虽然仓位不高，但也获得了不错的绝对收益。3）对港股的逐步加仓。

一季度A股市场和港股市场经历了比较大的波动，一月份和二月的第一周，市场延续了2023年四季度的下跌趋势，春节前三天开始市场开启了大反转，纵贯整个一季度，其中上证指数上涨2.23%，深证成指和创业板指数分别下跌1.3%和3.87%，恒生指数下跌2.97%。政府在一季度推出了一系列促进股市发展的措施。在资金层面上，春节前首先入场支持蓝筹股，进而支持中小盘以及微盘股。在政策层面上，1）推出新一轮的消费刺激政策，包括在家电和汽车行业。2）推进现代物流提质增效降本，加快老旧机车的更新换代。3）促进生物医药产业高质量发展，要求医保和医药共同全链条支持创新药发展。一季度市场热点紧紧围绕着OpenAI在春节推出的文生视频软件Sora，相关的通信设备和光模块等板块在春节后迎来巨大的反弹。高股息资产持续受到投资者的增持，比如银行、煤炭、高速公路和港口等板块。市场由于担心有色金属（主要是铜）在南美的供给收缩，相应的铜资源板块受到投资者的追捧。家电板块由于政府的刺激政策以及海外补库的需求，在第一季度表现亮眼。表现较差的行业包括医药、房地产、军工。医药板块主要短期没有催化剂以及“药明系”受到美国监管政策的影响拖累了整个医药板块。房地产行业主要是因为一季度的销售数据持续低迷以及投资者对政府出台的刺激政策还是持观望的态度。军工板块主要是市场担心定价机制的变革导致利润不及预期。整个一季度，一月份和二月份的仓位维持在80%左右，由于市场从二月初到三月底已经反弹超过11%，有些板块反弹超过20%，有些个股反弹超过50%，我们认为有必要保持谨慎，对仓位进行适当的降低，对部分行业进行调仓，减持医药、煤炭、基础化工、传媒以及机械设备行业的配置，增加对石油石化、军工、电子以及港股的配置，截止三月底仓位保持在75%左右。