张文龙 - 基金投资策略和运作

2026 年二季度，A 股整体震荡上行、极致结构性分化，上证指数5月阶段冲高触及季度高点4258.86点，上证指数、沪深300、创业板指、科创50分别上涨5.20%、11.90%、36.35%、75.74%。期间市场资金高度集中在科技主线，AI算力硬件、材料、半导体等板块全线爆发，电子、通信、建材板块季度领涨全市场；石化、钢铁等周期板块，以及消费、地产、银行等内需权重板块持续走弱，板块跌幅居前，市场呈现明显K型分化行情。　　配置方向上，我们继续看好能源结构变化下，储能和锂电新周期的机会。本基金围绕成长和质量两条线索进行配置。成长方向围绕锂电、储能、固态电池钠电新技术、aidc电力设备等新能源景气方向；质量方向配置了护城河较高、竞争力可持续的优质资产。

2026年二季度市场整体走强，以人工智能为核心产业载体的成长风格录得绝对领先的收益率水平。时间维度，巴基斯坦介入斡旋成为战争预期转向缓和的关键拐点，全球股票市场由此走出了AI+与非AI相关股票的巨大分野，本质上是由分子端的景气对对冲分母端的不确定性。　　总量判断上，全球依然运行在“百年未有之大变局”的框架内，债务约束、分配失衡、增长乏力且剧烈分化等问题日益严峻，全球治理遭遇大国缺位甚至恣意妄为，秩序局部真空和重构并行。国内维度，经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项。国际上，中东战场进入脆弱的次级均衡态，双方利益诉求存在显著分歧，虽然当下点状的地面冲突已不足以推翻全球运输动脉稳定诉求推动的和谈，但期间是否毫无波折也难以一言断之。　　产业维度，AI能力的进步围绕模型能力展开，Anthropic的ARR凭借其在coding领域的优势实现爆发式增长，但无限堆算力换来的能力进步触发了各个环节的供给约束与价格恶性通胀，数据中心的交付周期和建设成本持续攀升，英伟达的硬件迭代遭遇的计算、通信、存储和散热耦合形成的超高难度的供应链挑战。在传统工业的角度，中东战场对油价中枢和相关产品价格的影响在一个K型分化的经济环境下略有不及预期。上个季报提出的“胀”也随之成了一个结构性问题，AI+领域的价格上涨需要关注天花板问题，非AI领域的价格上涨需要关注需求承接的问题。　　本基金从2026Q1转入相对保守的策略，以做多价格为核心思路，但在二季度遭遇中东战场对传统工业品需求的负面冲击，进而折衷地同时做多AI+和非AI的产品价格。在过去的二季度，本基金减持了电新，增持了电子和机械，对上个季度的思路调整在于试图去兼顾巨大的AI+产业对其他传统经济的虹吸效应。　　展望后市，全球动荡不安的底色依旧在，中国在风险处置、产业政策取得卓越成绩之后呈现出更强的系统稳定性，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口，中国资产有望进入长期升值的历史时间窗口，依然值得积极看待。需要留意的是，激进的AI投资已经与经济和政治血脉相连，其波折带来的波动率需要更加积极的管理。

2026年二季度市场整体走强，以人工智能为核心产业载体的成长风格录得绝对领先的收益率水平。时间维度，巴基斯坦介入斡旋成为战争预期转向缓和的关键拐点，全球股票市场由此走出了AI+与非AI相关股票的巨大分野，本质上是由分子端的景气对对冲分母端的不确定性。　　总量判断上，全球依然运行在“百年未有之大变局”的框架内，债务约束、分配失衡、增长乏力且剧烈分化等问题日益严峻，全球治理遭遇大国缺位甚至恣意妄为，秩序局部真空和重构并行。国内维度，经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项。国际上，中东战场进入脆弱的次级均衡态，双方利益诉求存在显著分歧，虽然当下点状的地面冲突已不足以推翻全球运输动脉稳定诉求推动的和谈，但期间是否毫无波折也难以一言断之。　　产业维度，AI能力的进步围绕模型能力展开，Anthropic的ARR凭借其在coding领域的优势实现爆发式增长，但无限堆算力换来的能力进步触发了各个环节的供给约束与价格恶性通胀，数据中心的交付周期和建设成本持续攀升，英伟达的硬件迭代遭遇的计算、通信、存储和散热耦合形成的超高难度的供应链挑战。在传统工业的角度，中东战场对油价中枢和相关产品价格的影响在一个K型分化的经济环境下略有不及预期。上个季报提出的“胀”也随之成了一个结构性问题，AI+领域的价格上涨需要关注天花板问题，非AI领域的价格上涨需要关注需求承接的问题。　　本基金战略仓位继续由有色向化工迁移，重心已经由有色转为化工，即该基金已经进入做多化工行业+做多有色部分企业的阶段。其中电解铝板块背靠低估值+高股息持续杀跌，本质上在反应中长期海外供给投放带来的风险，分歧以巨大的折价方式呈现在市场里，后续走势只能交由时间来判定。　　展望后市，全球动荡不安的底色依旧在，中国在风险处置、产业政策取得卓越成绩之后呈现出更强的系统稳定性，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口，中国资产有望进入长期升值的历史时间窗口，依然值得积极看待。需要留意的是，激进的AI投资已经与经济和政治血脉相连，其波折带来的波动率需要更加积极的管理。

2026年二季度市场整体走强，以人工智能为核心产业载体的成长风格录得绝对领先的收益率水平。时间维度，巴基斯坦介入斡旋成为战争预期转向缓和的关键拐点，全球股票市场由此走出了AI+与非AI相关股票的巨大分野，本质上是由分子端的景气对对冲分母端的不确定性。　　总量判断上，全球依然运行在“百年未有之大变局”的框架内，债务约束、分配失衡、增长乏力且剧烈分化等问题日益严峻，全球治理遭遇大国缺位甚至恣意妄为，秩序局部真空和重构并行。国内维度，经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项。国际上，中东战场进入脆弱的次级均衡态，双方利益诉求存在显著分歧，虽然当下点状的地面冲突已不足以推翻全球运输动脉稳定诉求推动的和谈，但期间是否毫无波折也难以一言断之。　　产业维度，AI能力的进步围绕模型能力展开，Anthropic的ARR凭借其在coding领域的优势实现爆发式增长，但无限堆算力换来的能力进步触发了各个环节的供给约束与价格恶性通胀，数据中心的交付周期和建设成本持续攀升，英伟达的硬件迭代遭遇的计算、通信、存储和散热耦合形成的超高难度的供应链挑战。在传统工业的角度，中东战场对油价中枢和相关产品价格的影响在一个K型分化的经济环境下略有不及预期。上个季报提出的“胀”也随之成了一个结构性问题，AI+领域的价格上涨需要关注天花板问题，非AI领域的价格上涨需要关注需求承接的问题。　　本基金从2026Q1转入相对保守的策略，以做多价格为核心思路，但在二季度遭遇中东战场对传统工业品需求的负面冲击，进而折衷地同时做多AI+和非AI的产品价格。在过去的二季度，本基金减持了电新，增持了电子和机械，对上个季度的思路调整在于试图去兼顾巨大的AI+产业对其他传统经济的虹吸效应。　　展望后市，全球动荡不安的底色依旧在，中国在风险处置、产业政策取得卓越成绩之后呈现出更强的系统稳定性，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口，中国资产有望进入长期升值的历史时间窗口，依然值得积极看待。需要留意的是，激进的AI投资已经与经济和政治血脉相连，其波折带来的波动率需要更加积极的管理。

2026年一季度市场整体偏弱，自去年12月中的连阳走势逐步转弱，背后有“Trump时段”和“头部ETF集中大幅流出”的双重影响，2月底开启的中东战场导致的能源冲击更是给全球金融市场蒙上阴影。　　总量判断上，全球依然运行在“百年未有之大变局”的框架内，债务约束、分配失衡等问题日益严峻，全球治理遭遇大国缺位甚至恣意妄为，秩序局部真空和重构并行。国内维度，经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项。国际上，俄乌战场尚未结束，中东战场又打开“潘多拉魔盒”，地缘冲突催生能源冲击，甚至通过通胀压力约束金融条件。　　产业维度，AI推动白领效率革命，同时给Saas、广告等传统业务带来竞争，并造成局部的再就业压力。在供应链上，AI需求虹吸存储、光纤、燃气轮机的供应能力，造成核心物料通胀。在传统工业的角度，中东战场对全球原油战略储备的持续消耗，构成了高油价中枢的基础条件，能源价格高企大概率会冲击到能源供应稳定性不足的国家的工业生产，形成去产能的效果，“涨”似乎更加成为全局性的问题。　　本基金收缩了对估值的包容度，减持了有色、传媒和军工，增持了电新、化工和非银，对价格弹性予以更高的期待。　　展望后市，全球动荡不安的底色依旧在，中国在风险处置、产业政策取得卓越成绩之后呈现出更强的系统稳定性，反观美国的恣意妄为使得美元信任与美元指数脱钩，进而促成“中国力量”成为世界渴望和平发展的人们更核心的选择。同时，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口。凡此种种，都昭示着具备估值吸引力的中国资产，进入一段更具想象力的历史窗口，其表现依然值得期待。

2026年一季度市场整体偏弱，自去年12月中的连阳走势逐步转弱，背后有“Trump时段”和“头部ETF集中大幅流出”的双重影响，2月底开启的中东战场导致的能源冲击更是给全球金融市场蒙上阴影。　　总量判断上，全球依然运行在“百年未有之大变局”的框架内，债务约束、分配失衡等问题日益严峻，全球治理遭遇大国缺位甚至恣意妄为，秩序局部真空和重构并行。国内维度，经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项。国际上，俄乌战场尚未结束，中东战场又打开“潘多拉魔盒”，地缘冲突催生能源冲击，甚至通过通胀压力约束金融条件。　　产业维度，AI推动白领效率革命，同时给Saas、广告等传统业务带来竞争，并造成局部的再就业压力。在供应链上，AI需求虹吸存储、光纤、燃气轮机的供应能力，造成核心物料通胀。在传统工业的角度，中东战场对全球原油战略储备的持续消耗，构成了高油价中枢的基础条件，能源价格高企大概率会冲击到能源供应稳定性不足的国家的工业生产，形成去产能的效果，“涨”似乎更加成为全局性的问题。　　本基金战略仓位自本季度开始从资源往中游工业迁移，呈现出资源+中游的二元配置格局，其中资源端重心依然在有色金属，但内部更加偏向电解铝，中游工业端则以化工为重心。　　展望后市，全球动荡不安的底色依旧在，中国在风险处置、产业政策取得卓越成绩之后呈现出更强的系统稳定性，反观美国的恣意妄为使得美元信任与美元指数脱钩，进而促成“中国力量”成为世界渴望和平发展的人们更核心的选择。同时，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口。凡此种种，都昭示着具备估值吸引力的中国资产，进入一段更具想象力的历史窗口，其表现依然值得期待。

2026年一季度市场整体偏弱，自去年12月中的连阳走势逐步转弱，背后有“Trump时段”和“头部ETF集中大幅流出”的双重影响，2月底开启的中东战场导致的能源冲击更是给全球金融市场蒙上阴影。　　总量判断上，全球依然运行在“百年未有之大变局”的框架内，债务约束、分配失衡等问题日益严峻，全球治理遭遇大国缺位甚至恣意妄为，秩序局部真空和重构并行。国内维度，经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项。国际上，俄乌战场尚未结束，中东战场又打开“潘多拉魔盒”，地缘冲突催生能源冲击，甚至通过通胀压力约束金融条件。　　产业维度，AI推动白领效率革命，同时给Saas、广告等传统业务带来竞争，并造成局部的再就业压力。在供应链上，AI需求虹吸存储、光纤、燃气轮机的供应能力，造成核心物料通胀。在传统工业的角度，中东战场对全球原油战略储备的持续消耗，构成了高油价中枢的基础条件，能源价格高企大概率会冲击到能源供应稳定性不足的国家的工业生产，形成去产能的效果，“涨”似乎更加成为全局性的问题。　　本基金从2026年一季度开始，从2025年价值、成长并重的配置风格开始向价值倾斜。在过去的一季度，本基金减持了有色、传媒和军工，增持了电新、化工和非银，隐含的预期是对估值予以更加严格的要求，对价格弹性予以更高的期待，大体呈现拥抱中游工业的态势。　　展望后市，全球动荡不安的底色依旧在，中国在风险处置、产业政策取得卓越成绩之后呈现出更强的系统稳定性，反观美国的恣意妄为使得美元信任与美元指数脱钩，进而促成“中国力量”成为世界渴望和平发展的人们更核心的选择。同时，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口。凡此种种，都昭示着具备估值吸引力的中国资产，进入一段更具想象力的历史窗口，其表现依然值得期待。

2026年一季度，A股先扬后抑、宽幅震荡，1月一度突破4100点整数关口，春季躁动普涨，3月受海外地缘冲突冲击全线走弱，上证指数、沪深300、创业板指、科创50分别下跌1.94%、3.89%、0.57%、6.54%。期间能源与AI算力具备结构性机会。行业层面：煤炭、石油石化、公用事业等能源周期与防御板块领涨；非银金融、可选消费、计算机等跌幅居前。　　配置方向上，我们继续看好能源和AI，历史上每一轮中东地缘冲突后，能源结构都将出现深远变化，我们看好能源安全背景下新能源渗透率提升，为国内电动车及锂电、储能、风光、电力设备相关公司带来份额提升。AI的产业变革还在持续，带动AI硬件、下游智驾、机器人等产业发展。本基金围绕成长和质量两条线索进行配置。成长方向围绕锂电、储能、整车、固态电池、AIDC电力设备等新能源景气方向；质量方向配置了护城河较高、竞争力可持续的优质资产。

2025年A股持续震荡上行，上证指数突破4000点，上证指数、沪深300、创业板指、科创50分别上涨18.41%、17.66%、49.57%、35.92%。整体来看，全年科技创新带动市场上行，机器人、新消费、创新药、AI算力、储能等新兴成长行业产业趋势不断涌现。2025年市场大致经历四个阶段：1-3月春季躁动，4-6月对等关税冲击、ETF大额申购托底市场，7月至11月流动性充裕、AI产业趋势带动市场上涨、储能锂电底部反转，11月中旬国内外流动性环境边际放缓，呈现震荡行情。　　配置方向上，本基金围绕成长和质量两条线索进行配置。成长方向围绕锂电、储能、固态电池、aidc电力设备等新能源景气方向，密切跟踪产业进展，积极选股；质量方向配置了护城河较高、竞争力可持续的优质资产。

2025年在国内风险处置的尾声和美国降息周期内，权益资产走出了结构性牛市的特征，AI+资源成为核心主线，AI+代表了转型发展中新经济的活力，而资源则隐射了百年变局之下的产业安全、金融稳定性焦虑。市场运行节奏上，市场大体经历了一季度的DeepSeek时刻、二季度贸易战的冲击与修复、三季度的AI+资源大爆发，四季度大体属于单边上涨后的季度级别整理。　　在过去的2025年，本基金从2024年价值为主转向价值成长并重的配置风格，全年收益率贡献较大的行业依次为有色、电子、机械、军工和通信。在一季度，本基金增持了军工、电新，均是在布局产业见底回升的板块，对电子进行了一定程度的减持，主要是担忧中美贸易冲突升级的可能性。二季度因为乐观看待Agent进展和Token的爆发，叠加贸易冲突阶段性落地，本基金对电子进行了显著的增持。同时因为锂电景气度演进中需求端智能驾驶的进展不及预期，进行了显著的减持。三季度因为AI进入债务驱动的发展阶段，本基金对其进行了一定程度的减持。因为大美丽法案落地+债务压力驱动的降息可期，本基金进一步增持了本就重仓配置的有色金属行业。四季度基金延续了三季度的配置结构，保持了有色板块的高仓位，季度内对非银、传媒和军工板块进行了增持。

2025年四季度新兴市场继续引领全球的牛市氛围，但A+H市场则表现偏于震荡。市场大体经历了一季度的DeepSeek时刻、二季度贸易战的冲击与修复、三季度的AI+资源大爆发，四季度大体属于单边上涨后的季度级别整理。四季度市场结构上，上游资源在价格的驱动下表现独树一帜，消费和健康领域是回调较为显著的部分，科技板块则在震荡中演绎各种结构性机会。　　总量维度，国内经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项，金融市场的价格则持续受益于党中央稳住资产价格的决心，同时可控的波动率与赚钱效应也提供了新的市场上行动力。国际上，全球需要面对美国国家安全战略的转向带来的秩序局部真空和重构并行局面，特朗普政府恣意妄为的“委内瑞拉军事行动”指向的丛林法则愈演愈烈，美国的强大与不负责任对于盟友和非盟友国家均提出生存与独立性拷问。在经济金融领域，美国经济依然在AI支撑的韧性中运行，金融大体处于财货双宽的周期内，其中财政与联储的地位存在主次易位的可能性。　　产业维度，周期板块，供给约束与需求结构的变迁依然是收益率来源的锐度之选，金融板块的低估值和需求结构的变迁也提供了很好的预期复合回报潜力。　　本基金依然是以资源股为战略仓位，四季度大体延续了三季度有色+化工+钢铁的三元配置结构，边际上对化工板块进行了增持，对白银进行了显著性减持。　　展望后市，“百年未有之大变局”依然是底色，弱美元或者说弱信任的美元给新兴市场提供了额外的收益率来源，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口，叠加中国风险处置、产业政策的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然值得期待。

2025年四季度新兴市场继续引领全球的牛市氛围，但A+H市场则表现偏于震荡。市场大体经历了一季度的DeepSeek时刻、二季度贸易战的冲击与修复、三季度的AI+资源大爆发，四季度大体属于单边上涨后的季度级别整理。四季度市场结构上，上游资源在价格的驱动下表现独树一帜，消费和健康领域是回调较为显著的部分，科技板块则在震荡中演绎各种结构性机会。　　总量维度，国内经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项，金融市场的价格则持续受益于党中央稳住资产价格的决心，同时可控的波动率与赚钱效应也提供了新的市场上行动力。国际上，全球需要面对美国国家安全战略的转向带来的秩序局部真空和重构并行局面，特朗普政府恣意妄为的“委内瑞拉军事行动”指向的丛林法则愈演愈烈，美国的强大与不负责任对于盟友和非盟友国家均提出生存与独立性拷问。在经济金融领域，美国经济依然在AI支撑的韧性中运行，金融大体处于财货双宽的周期内，其中财政与联储的地位存在主次易位的可能性。　　产业维度，AI发展进入债务驱动的阶段，语言模型与世界模型开启融合之路，思维链之后记忆能力成为模型的新要点，硬件层面摩尔定律弱化，计算、通信、存储、散热需要系统耦合、同步迭代，迈向AGI甚至ASI需要模型层面再上台阶，至于方式是Scaling Law的暴力求解还是研究前沿的理论突破驱动，眼下还不得而知。国内消费层面，居民的资产负债表依然有出血点，收入预期也仍然相对保守，属于新旧动能切换的必然特征，快速和高斜率的改善依然需要时间。周期板块，供给约束与需求结构的变迁依然是收益率来源的锐度之选，金融板块的低估值和需求结构的变迁也提供了很好的预期复合回报潜力。　　本基金整体延续前季配置思路，仓位和结构整体均保持稳定，边际上增持了电新和医药，保持了对科技中性的配置水平。　　展望后市，“百年未有之大变局”依然是底色，弱美元或者说弱信任的美元给新兴市场提供了额外的收益率来源，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口，叠加中国风险处置、产业政策的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然值得期待。