张文龙 - 基金投资策略和运作

2025年四季度新兴市场继续引领全球的牛市氛围，但A+H市场则表现偏于震荡。市场大体经历了一季度的DeepSeek时刻、二季度贸易战的冲击与修复、三季度的AI+资源大爆发，四季度大体属于单边上涨后的季度级别整理。四季度市场结构上，上游资源在价格的驱动下表现独树一帜，消费和健康领域是回调较为显著的部分，科技板块则在震荡中演绎各种结构性机会。　　总量维度，国内经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项，金融市场的价格则持续受益于党中央稳住资产价格的决心，同时可控的波动率与赚钱效应也提供了新的市场上行动力。国际上，全球需要面对美国国家安全战略的转向带来的秩序局部真空和重构并行局面，特朗普政府恣意妄为的“委内瑞拉军事行动”指向的丛林法则愈演愈烈，美国的强大与不负责任对于盟友和非盟友国家均提出生存与独立性拷问。在经济金融领域，美国经济依然在AI支撑的韧性中运行，金融大体处于财货双宽的周期内，其中财政与联储的地位存在主次易位的可能性。　　产业维度，AI发展进入债务驱动的阶段，语言模型与世界模型开启融合之路，思维链之后记忆能力成为模型的新要点，硬件层面摩尔定律弱化，计算、通信、存储、散热需要系统耦合、同步迭代，迈向AGI甚至ASI需要模型层面再上台阶，至于方式是Scaling Law的暴力求解还是研究前沿的理论突破驱动，眼下还不得而知。国内消费层面，居民的资产负债表依然有出血点，收入预期也仍然相对保守，属于新旧动能切换的必然特征，快速和高斜率的改善依然需要时间。周期板块，供给约束与需求结构的变迁依然是收益率来源的锐度之选，金融板块的低估值和需求结构的变迁也提供了很好的预期复合回报潜力。　　本基金整体延续前季配置思路，仓位和结构整体均保持稳定，边际上增持了电新和医药，保持了对科技中性的配置水平。　　展望后市，“百年未有之大变局”依然是底色，弱美元或者说弱信任的美元给新兴市场提供了额外的收益率来源，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口，叠加中国风险处置、产业政策的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然值得期待。

2025年四季度新兴市场继续引领全球的牛市氛围，但A+H市场则表现偏于震荡。市场大体经历了一季度的DeepSeek时刻、二季度贸易战的冲击与修复、三季度的AI+资源大爆发，四季度大体属于单边上涨后的季度级别整理。四季度市场结构上，上游资源在价格的驱动下表现独树一帜，消费和健康领域是回调较为显著的部分，科技板块则在震荡中演绎各种结构性机会。　　总量维度，国内经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项，金融市场的价格则持续受益于党中央稳住资产价格的决心，同时可控的波动率与赚钱效应也提供了新的市场上行动力。国际上，全球需要面对美国国家安全战略的转向带来的秩序局部真空和重构并行局面，特朗普政府恣意妄为的“委内瑞拉军事行动”指向的丛林法则愈演愈烈，美国的强大与不负责任对于盟友和非盟友国家均提出生存与独立性拷问。在经济金融领域，美国经济依然在AI支撑的韧性中运行，金融大体处于财货双宽的周期内，其中财政与联储的地位存在主次易位的可能性。　　产业维度，AI发展进入债务驱动的阶段，语言模型与世界模型开启融合之路，思维链之后记忆能力成为模型的新要点，硬件层面摩尔定律弱化，计算、通信、存储、散热需要系统耦合、同步迭代，迈向AGI甚至ASI需要模型层面再上台阶，至于方式是Scaling Law的暴力求解还是研究前沿的理论突破驱动，眼下还不得而知。国内消费层面，居民的资产负债表依然有出血点，收入预期也仍然相对保守，属于新旧动能切换的必然特征，快速和高斜率的改善依然需要时间。周期板块，供给约束与需求结构的变迁依然是收益率来源的锐度之选，金融板块的低估值和需求结构的变迁也提供了很好的预期复合回报潜力。　　本基金继续保持价值与成长并重的配置风格。在过去的2025年四季度，本基金延续了三季度的配置结构，保持了有色板块的高仓位，季度内对非银、传媒和军工板块进行了增持。　　展望后市，“百年未有之大变局”依然是底色，弱美元或者说弱信任的美元给新兴市场提供了额外的收益率来源，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口，叠加中国风险处置、产业政策的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然值得期待。

2025年四季度新兴市场继续引领全球的牛市氛围，但A+H市场则表现偏于震荡。市场大体经历了一季度的DeepSeek时刻、二季度贸易战的冲击与修复、三季度的AI+资源大爆发，四季度大体属于单边上涨后的季度级别整理。四季度市场结构上，上游资源在价格的驱动下表现独树一帜，消费和健康领域是回调较为显著的部分，科技板块则在震荡中演绎各种结构性机会。　　总量维度，国内经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项，金融市场的价格则持续受益于党中央稳住资产价格的决心，同时可控的波动率与赚钱效应也提供了新的市场上行动力。国际上，全球需要面对美国国家安全战略的转向带来的秩序局部真空和重构并行局面，特朗普政府恣意妄为的“委内瑞拉军事行动”指向的丛林法则愈演愈烈，美国的强大与不负责任对于盟友和非盟友国家均提出生存与独立性拷问。在经济金融领域，美国经济依然在AI支撑的韧性中运行，金融大体处于财货双宽的周期内，其中财政与联储的地位存在主次易位的可能性。　　产业维度，周期板块，供给约束与需求结构的变迁依然是收益率来源的锐度之选，金融板块的低估值和需求结构的变迁也提供了很好的预期复合回报潜力。　　本基金依然是以资源股为战略仓位，四季度大体延续了三季度有色+化工+钢铁的三元配置结构，边际上对化工板块进行了增持，对白银进行了显著性减持。　　展望后市，“百年未有之大变局”依然是底色，弱美元或者说弱信任的美元给新兴市场提供了额外的收益率来源，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口，叠加中国风险处置、产业政策的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然值得期待。

2025年四季度，A股震荡上行，上证指数在 3800-4030 点区间震荡，10 月一度突破 4000点整数关口，上证指数、沪深300、创业板指、科创50分别涨 2.22%、-0.23%、-1.08%、-10.1%。期间市场回归结构性行情，涨价线索逐渐发酵，有色、石化、钢铁、基础化工等价值板块表现较强；科技领域内部分化，通信维持强势，计算机、传媒边际走弱；消费、地产链走势较弱。　　配置方向上，本基金围绕成长和质量两条线索进行配置。成长方向围绕锂电、储能、固态电池、aidc电力设备等新能源景气方向，密切跟踪产业进展，积极选股；质量方向配置了护城河较高、竞争力可持续的优质资产。

2025年三季度全球继续运行在牛市氛围中，恒生科技和沪深300领涨全球大类资产。市场延续二季度的强势表现，资产价格从4月份的中美贸易冲突担忧中走了出来，继而进入一个冲突预期缓解+主要经济体存在财政货币双宽松预期的友好局面中。　　国内经济端大体运行在平稳的框架下，“内卷式竞争”形成的价格压力依然在，房地产的供需关系依然是薄弱项，金融市场的价格则持续受益于党中央稳住资产价格的决心，同时可控的波动率与赚钱效应也提供了新的市场上行动力。市场结构上，三季度表现较为突出的板块是资源+新能源+AI，均指向的是新一轮工业革命的可能性，而红利资产+大消费领域走势则明显偏弱，红利资产受制于预期回报率偏低，而大消费疲弱隐含的担忧是居民部门疲弱的消费数据。　　本基金整体延续前季配置思路，仓位和结构整体均保持稳定，边际上对AI部分做了一定程度的减持，主要是担忧产业发展进入债务驱动阶段，相关头部企业激进的Capex容易在全球经济相对疲弱的当下遭遇波折。　　展望后市，美国债务问题在“大美丽”法案之后日益突出，双赤字格局下的弱美元依然值得期待。国内经济依然运行在稳中有进的框架，价格信号偏弱依然是整体的薄弱点，考虑到中国风险处置的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然值得期待。

2025年三季度全球继续运行在牛市氛围中，恒生科技和沪深300领涨全球大类资产。市场延续二季度的强势表现，资产价格从4月份的中美贸易冲突担忧中走了出来，继而进入一个冲突预期缓解+主要经济体存在财政货币双宽松预期的友好局面中。　　国内经济端大体运行在平稳的框架下，“内卷式竞争”形成的价格压力依然在，房地产的供需关系依然是薄弱项，金融市场的价格则持续受益于党中央稳住资产价格的决心，同时可控的波动率与赚钱效应也提供了新的市场上行动力。市场结构上，三季度表现较为突出的板块是资源+新能源+AI，均指向的是新一轮工业革命的可能性，而红利资产+大消费领域走势则明显偏弱，红利资产受制于预期回报率偏低，而大消费疲弱隐含的担忧是居民部门疲弱的消费数据。　　在过去的三季度，本基金对AI部分做了一定程度的减持，主要是担忧产业发展进入债务驱动阶段，相关头部企业激进的Capex容易在全球经济相对疲弱的当下遭遇波折；同时，本基金进一步增持了本就重仓配置的有色金属行业，背后指向的是大美丽法案落地+债务压力驱动的降息可期，而供需关系本就比较紧张的有色金属行业有望率先呈现出供需缺口和价格弹性。　　展望后市，美国债务问题在“大美丽”法案之后日益突出，双赤字格局下的弱美元依然值得期待。国内经济依然运行在稳中有进的框架，价格信号偏弱依然是整体的薄弱点，考虑到中国风险处置的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然值得期待。

2025年三季度全球继续运行在牛市氛围中，恒生科技和沪深300领涨全球大类资产。市场延续二季度的强势表现，资产价格从4月份的中美贸易冲突担忧中走了出来，继而进入一个冲突预期缓解+主要经济体存在财政货币双宽松预期的友好局面中。　　国内经济端大体运行在平稳的框架下，“内卷式竞争”形成的价格压力依然在，房地产的供需关系依然是薄弱项，金融市场的价格则持续受益于党中央稳住资产价格的决心，同时可控的波动率与赚钱效应也提供了新的市场上行动力。市场结构上，三季度表现较为突出的板块是资源+新能源+AI，均指向的是新一轮工业革命的可能性，而红利资产+大消费领域走势则明显偏弱，红利资产受制于预期回报率偏低，而大消费疲弱隐含的担忧是居民部门疲弱的消费数据。　　本基金依然是以资源股为战略仓位，大体延续了二季度有色+化工+钢铁的三元配置结构，主要的交易均集中在有色板块内部。有色的结构调整中最重要的部分是围绕白银、钴、钨、钽等一众小金属在时间轴上做了不同程度的配置和交易，并在美联储独立性交易中边际上增持贵金属板块。　　展望后市，美国债务问题在“大美丽”法案之后日益突出，双赤字格局下的弱美元依然值得期待。国内经济依然运行在稳中有进的框架，价格信号偏弱依然是整体的薄弱点，考虑到中国风险处置的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然值得期待。

2025年三季度，A股持续震荡上行，突破去年10月高点，上证综指接近4000点。三季度宽基指数普遍收涨，上证指数、沪深300、创业板指、科创50分别涨 12.73%、17.9%、50.4%、49%。风格方面，三季度科技成长板块表现较强，尤其是科技中的龙头股领涨。行业方面，三季度AI硬件相关的通信、电子，涨价相关的有色金属，以及科技中的传媒、计算机、机械、电力设备等板块表现较强。　　配置方向上，本基金围绕成长和质量两条线索进行配置。成长方向围绕储能、风电、AI、机器人等制造业景气方向，密切跟踪产业进展，积极选股；质量方向配置了护城河较高、竞争力可持续的优质资产。

2025年一季度市场整体收红，经济运行在平稳的框架内，国际环境大体围绕“百年未有之大变局”的方向继续演绎，债务周期持续拷问纸币信用体系，现任美国政府在全球秩序中的缺位与恣意妄为有望驱动全球地缘格局重塑。二季度全球市场大体在一轮牛市的氛围中，背后还是双赤字对美元资产的安全性形成挑战，安全资产再审视与再配置进而成为重要议题。走势上，以美国发起的关税战为时间节点，市场完成了一轮V型反转，大部分市场收复跌幅之余还创下了新高。　　一季度角度，市场呈现V型走势，以Deepseek 为代表科技突破事件叙事为驱动，叠加经济整体韧性较强的基础，股票作为风险资产表现相对较强。结构上，成长风格表现显著占优，红利表现出明显的负超额收益，体现为市场风险偏好有明显改善。二季度表现较为突出的是金融板块，而相对明显承压的是消费板块，背后折射出市场对价格信号缺乏信心，对金融的商业模式壁垒下的ROE稳定性态度积极。期间，创新药和算力板块给出了上佳的收益率，前者是对过去十来年研发积累和管线淘洗后的临床价值的肯定，后者则是对于全球AI浪潮的拥抱。　　本基金一季度整体延续前季配置思路，有色和交运仍在重仓之列，边际增仓了港股互联网，持仓风格依然相对分散，重仓股维系价值股居多的局面。二季度边际增持了港股的金融和医疗健康，主要是表达对中国权益资产的乐观，边际减持了航空股，主要是对其景气度修复斜率表达谨慎态度。　　展望后市，美国债务问题在“大美丽”法案之后日益突出，双赤字格局下的弱美元依然值得期待。国内经济依然运行在稳中有进的框架，价格信号偏弱依然是整体的薄弱点，考虑到中国风险处置的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然尤为值得期待。

2025年一季度市场整体收红，经济运行在平稳的框架内，国际环境大体围绕“百年未有之大变局”的方向继续演绎，债务周期持续拷问纸币信用体系，现任美国政府在全球秩序中的缺位与恣意妄为有望驱动全球地缘格局重塑。二季度全球市场大体在一轮牛市的氛围中，背后还是双赤字对美元资产的安全性形成挑战，安全资产再审视与再配置进而成为重要议题。走势上，以美国发起的关税战为时间节点，市场完成了一轮V型反转，大部分市场收复跌幅之余还创下了新高。　　一季度角度，市场呈现V型走势，以Deepseek 为代表科技突破事件叙事为驱动，叠加经济整体韧性较强的基础，股票作为风险资产表现相对较强。结构上，成长风格表现显著占优，红利表现出明显的负超额收益，体现为市场风险偏好有明显改善。二季度表现较为突出的是金融板块，而相对明显承压的是消费板块，背后折射出市场对价格信号缺乏信心，对金融的商业模式壁垒下的ROE稳定性态度积极。期间，创新药和算力板块给出了上佳的收益率，前者是对过去十来年研发积累和管线淘洗后的临床价值的肯定，后者则是对于全球AI浪潮的拥抱。　　本基金依然是以资源股为战略仓位，一季度边际上增持了黄金、钢铁和电新，二季度边际上增持了钢铁和化工，前者核心在预期黑色产业链的利润分布有望迎来重构，后者则是对部分核心技术突破而获得高速增长潜力的企业表达乐观态度。边际减持了锂电和电网设备，核心是认为锂电景气度演进有不及预期之处。 　　展望后市，美国债务问题在“大美丽”法案之后日益突出，双赤字格局下的弱美元依然值得期待。国内经济依然运行在稳中有进的框架，价格信号偏弱依然是整体的薄弱点，考虑到中国风险处置的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然尤为值得期待。

2025年一季度市场整体收红，经济运行在平稳的框架内，国际环境大体围绕“百年未有之大变局”的方向继续演绎，债务周期持续拷问纸币信用体系，现任美国政府在全球秩序中的缺位与恣意妄为有望驱动全球地缘格局重塑。二季度全球市场大体在一轮牛市的氛围中，背后还是双赤字对美元资产的安全性形成挑战，安全资产再审视与再配置进而成为重要议题。走势上，以美国发起的关税战为时间节点，市场完成了一轮V型反转，大部分市场收复跌幅之余还创下了新高。　　一季度角度，市场呈现V型走势，以Deepseek 为代表科技突破事件叙事为驱动，叠加经济整体韧性较强的基础，股票作为风险资产表现相对较强。结构上，成长风格表现显著占优，红利表现出明显的负超额收益，体现为市场风险偏好有明显改善。二季度表现较为突出的是金融板块，而相对明显承压的是消费板块，背后折射出市场对价格信号缺乏信心，对金融的商业模式壁垒下的ROE稳定性态度积极。期间，创新药和算力板块给出了上佳的收益率，前者是对过去十来年研发积累和管线淘洗后的临床价值的肯定，后者则是对于全球AI浪潮的拥抱。　　本基金从2024年价值为主的配置风格转为2025年价值于成长并重的配置风格。在过去的2025年一季度，本基金进一步增持了军工，边际增持了电新，对电子进行了一定程度的减持，核心是预期全球秩序被进一步挑战和供给端对景气度中期下行的反抗。二季度本基金对电子进行了显著的增持，而对电新做了显著的减持，前者表达的是对Agent进展和Token爆发的乐观展望，后者则是认为锂电景气度演进有不及预期之处。　　展望后市，美国债务问题在“大美丽”法案之后日益突出，双赤字格局下的弱美元依然值得期待。国内经济依然运行在稳中有进的框架，价格信号偏弱依然是整体的薄弱点，考虑到中国风险处置的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然尤为值得期待。

2025年一季度市场整体收红，经济运行在平稳的框架内，国际环境大体围绕“百年未有之大变局”的方向继续演绎，债务周期持续拷问纸币信用体系，现任美国政府在全球秩序中的缺位与恣意妄为有望驱动全球地缘格局重塑。二季度全球市场大体在一轮牛市的氛围中，背后还是双赤字对美元资产的安全性形成挑战，安全资产再审视与再配置进而成为重要议题。走势上，以美国发起的关税战为时间节点，市场完成了一轮V型反转，大部分市场收复跌幅之余还创下了新高。　　一季度角度，市场呈现V型走势，以Deepseek 为代表科技突破事件叙事为驱动，叠加经济整体韧性较强的基础，股票作为风险资产表现相对较强。结构上，成长风格表现显著占优，红利表现出明显的负超额收益，体现为市场风险偏好有明显改善。二季度表现较为突出的是金融板块，而相对明显承压的是消费板块，背后折射出市场对价格信号缺乏信心，对金融的商业模式壁垒下的ROE稳定性态度积极。期间，创新药和算力板块给出了上佳的收益率，前者是对过去十来年研发积累和管线淘洗后的临床价值的肯定，后者则是对于全球AI浪潮的拥抱。　　本基金配置上一直以电新+汽车为重点，在过去的2025年一季度，本基金进一步增持电新，港股上对智能驾驶对应的算力 核心环节进行了不同程度的增持，而对于过多因为机器人而被拔升估值的汽车标的进行了不同程度的减仓。二季度，本基金进一步增持汽车，核心是表达对产品周期较强车厂的乐观态度。在电新部分，二季度本基金进行了显著的减持，核心是看到了锂电景气度演进的不及预期。　　展望后市，美国债务问题在“大美丽”法案之后日益突出，双赤字格局下的弱美元依然值得期待。国内经济依然运行在稳中有进的框架，价格信号偏弱依然是整体的薄弱点，考虑到中国风险处置的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然尤为值得期待。