陈文凯 - 基金投资策略和运作

2026年一季度市场先扬后抑，整体呈高位盘整之势。季度内申万一级行业涨跌幅排序，煤炭、石油石化、综合排名前三，美容护理、商贸零售、非银金融排名后三。　　本基金在第一季度继续实现了突出的绝对收益和相对收益表现，我们坚定持有的优质AI算力公司股价迭创新高。　　诚然一季度国际地缘动荡，对市场整体运行节奏有所影响，但科技股的投资更多依赖于产业进展本身。今年以来我们看到AI的发展在明显加速，无论是模型能力还是理论范式，尤其是商业化落地等维度，出现了阶跃式的提升，而这恰恰是过去几年我们一直坚持的AI非线性发展规律的体现。当下我们继续看好AI，始终坚信我们正站在一个伟大时代的开端。　　我们将继续关注海外算力龙头公司。我们仍然处于万亿美金AI基础设施建设的早期阶段，仅仅超大CSP就为未来几年提供了每年数千亿美元需求支撑，更不用说新云服务商、主权AI等其他新增需求。高质量的AI可以带来较好的投资回报，token成为了高利润的来源，所以企业争取获得更多的token，意味着行业更多的资本开支，也就意味着AI供应链公司面对着持续的需求机遇。　　在2025年四季报中我们提出要加大对相关行业上游紧缺环节的配置，我们坚决贯彻这一思路，为一季度组合收益带来了较大的贡献。需求的持续快速增长超过了产业链的预期，扩产速度跟不上需求，供需矛盾开始放大，价格的上涨是最直观的体现，其中部分环节的价格上涨高度和持续性超出预期。另一方面，供需矛盾持续激化也为新公司进入产业链打开了窗口，部分公司迎来0-1的突破。　　2026年是国产AI商业化的元年，相关环节值得重视。我们认为国产AI技术拐点发生在2025年下半年，考虑到时滞，2026年预计将是国产AI商业化的拐点，今年以来的多个实例有力地佐证了我们的观点，包括token涨价、云涨价、国产芯片出货预期提升等。我们认为国内的算力、模型、应用等多环节在2026年有望迎来加速发展。　　此外我们重点看好以下细分方向：1）高端制造：中国制造从产品出海、产能出海，再到品牌出海的竞争力持续升级，行业供给格局也在改善。2）机械设备：AI需求持续强劲，部分行业产能扩张，对相关设备需求预期上行；国际地缘事件带来供应链重构。3）新型消费：人口趋势性变化长久驱动消费的结构性机会。4）轻工品牌出海：细分市场高成长、盈利能力强、市场份额持续提升，龙头公司迎来持续高成长阶段。

2026年一季度市场先扬后抑，整体呈高位盘整之势。季度内申万一级行业涨跌幅排序，煤炭、石油石化、综合排名前三，美容护理、商贸零售、非银金融排名后三。　　本基金在第一季度继续实现了突出的绝对收益和相对收益表现，我们坚定持有的优质AI算力公司股价迭创新高。　　诚然一季度国际地缘动荡，对市场整体运行节奏有所影响，但科技股的投资更多依赖于产业进展本身。今年以来我们看到AI的发展在明显加速，无论是模型能力还是理论范式，尤其是商业化落地等维度，出现了阶跃式的提升，而这恰恰是过去几年我们一直坚持的AI非线性发展规律的体现。当下我们继续看好AI，始终坚信我们正站在一个伟大时代的开端。　　我们将继续重仓海外算力龙头公司。我们仍然处于万亿美金AI基础设施建设的早期阶段，仅仅超大CSP就为未来几年提供了每年数千亿美元需求支撑，更不用说新云服务商、主权AI等其他新增需求。高质量的AI可以带来较好的投资回报，token成为了高利润的来源，所以企业争取获得更多的token，意味着行业更多的资本开支，也就意味着AI供应链公司面对着持续的需求机遇。　　在2025年四季报中我们提出要加大对相关行业上游紧缺环节的配置，我们坚决贯彻这一思路，为一季度组合收益带来了较大的贡献。需求的持续快速增长超过了产业链的预期，扩产速度跟不上需求，供需矛盾开始放大，价格的上涨是最直观的体现，其中部分环节的价格上涨高度和持续性超出预期。另一方面，供需矛盾持续激化也为新公司进入产业链打开了窗口，部分公司迎来0-1的突破。　　2026年是国产AI商业化的元年，相关环节值得重视。我们认为国产AI技术拐点发生在2025年下半年，考虑到时滞，2026年预计将是国产AI商业化的拐点，今年以来的多个实例有力地佐证了我们的观点，包括token涨价、云涨价、国产芯片出货预期提升等。我们认为国内的算力、模型、应用等多环节在2026年有望迎来加速发展。

2025全年市场表现亮眼。上半年经历外部冲击后，市场在二季度末和三季度迎来强势上涨，并在四季度整固。全年维度申万一级行业涨跌幅排序，有色金属、通信、电子排名前三，美容护理、煤炭、食品饮料排名后三。　　本基金业绩在2025年迎来了爆发，全年取得了较为显著的绝对收益和相对收益表现。我们前瞻聚焦海外AI算力，构建核心仓位，这一配置选择来源于过去三年我们对AI产业的持续跟踪和深度研究。然而这一核心布局也在2025年经历了严峻的“压力测试”：首先是年初因DeepSeek等开源模型的突破引发市场短期情绪波动，板块出现明显回调。其次是四月关税扰动导致股价再度剧烈震荡。我们保持了冷静与理性，顶住压力、选择了逆向坚守，是最终获得顶尖排名的关键决策。

经历了第三季度的强势上涨后，市场在第四季度依然保持强劲韧性，高位横盘整固。季度内申万一级行业涨跌幅排序，有色、石油石化、通信排名前三，美容护理、房地产、医药生物排名后三。　　本基金在第四季度继续实现了突出的绝对收益和相对收益表现，我们重仓的海外算力头部公司股价迭创新高。当前我们不仅继续看好AI，而且较以往任何时候都更加坚信我们正站在一个伟大时代的开端。　　继续重仓海外算力龙头公司：我们仍然处于万亿美金AI基础设施建设的早期阶段，仅仅超大CSP就为未来几年提供了每年数千亿美元需求支撑，更不用说新云服务商、主权AI等其他新增需求。高质量的AI可以带来较好的投资回报，token成为了高利润的来源，所以企业争取获得更多的token，意味着行业更多的资本开支，也就意味着AI供应链公司面对着持续的需求机遇。　　加大对相关行业上游紧缺环节的配置：需求的持续快速增长超过了产业链的预期，扩产速度跟不上需求，供需矛盾开始放大，价格的上涨是最直观的体现。同时也为新公司进入产业链打开了窗口。　　提升对国产AI的配置：我们一直坚信，国内AI相比海外AI的发展只是节奏先后问题，国内的算力、模型、应用在2026年有望迎来加速发展。　　在AI以外，我们依然看好以下三个细分方向：1）轻工品牌出海：细分市场高成长、盈利能力强、市场份额持续提升，龙头公司迎来持续高成长阶段。2）高端制造：中国制造从产品出海、产能出海，再到品牌出海的竞争力持续升级，行业供给格局也在改善。3）新型消费：人口趋势性变化长久驱动消费的结构性机会。

三季度市场强势上涨。季度内申万一级行业涨跌幅排序，通信、电子、电力设备排名前三，石油石化、交通运输、银行排名后三。　　本基金在三季度取得了显著的绝对收益和相对收益，核心来源于我们一直坚定看好并持续重仓的AI产业链，核心个股持续新高。当前我们不仅继续看好AI，而且较以往任何时候都更加坚信我们正站在一个伟大时代的开端。　　我们认为AI产业发展的飞轮正在加速旋转：　　一方面是技术突破的非线性和不可逆性。我们看到模型能力在快速提升，新的智慧能力在涌现，例如Sora2在视频生成领域的表现大幅提升，Google的Veo3在视频模型的物理世界一致性方面取得了显著进展。并且随着芯片性能提升和模型优化，AI推理的成本正以惊人的速度下降，推动AI渗透率持续提升。　　另一方面是商业落地的广度和深度正在打开。AI正在重塑越来越多的行业，例如在制造业的供应链管理，金融行业的风险控制，内容行业的辅助生成等方面，AI实实在在提升了效率。并且AI正在从降本增效，向创造需求、提升收入新阶段迈进，打开了全新的市场空间。　　对于与A股相关性较高的AI基建而言，我们仍然处于万亿美金AI基础设施建设的早期阶段，仅仅超大CSP就为未来几年提供了每年数千亿美元需求支撑，更不用说新云服务商、主权AI等其他新增需求。同时市场开始看到高质量的AI可以带来较好的投资回报，token成为了高利润的来源，所以企业争取获得更多的token，意味着行业更多的资本开支，也就意味着AI供应链公司面对着持续的需求机遇。

三季度市场强势上涨。季度内申万一级行业涨跌幅排序，通信、电子、电力设备排名前三，石油石化、交通运输、银行排名后三。　　本基金在三季度取得了显著的绝对收益和相对收益，核心来源于我们一直坚定看好并持续重仓的AI产业链，核心个股持续新高。当前我们不仅继续看好AI，而且较以往任何时候都更加坚信我们正站在一个伟大时代的开端。　　我们认为AI产业发展的飞轮正在加速旋转：　　一方面是技术突破的非线性和不可逆性。我们看到模型能力在快速提升，新的智慧能力在涌现，例如Sora2在视频生成领域的表现大幅提升，Google的Veo3在视频模型的物理世界一致性方面取得了显著进展。并且随着芯片性能提升和模型优化，AI推理的成本正以惊人的速度下降，推动AI渗透率持续提升。　　另一方面是商业落地的广度和深度正在打开。AI正在重塑越来越多的行业，例如在制造业的供应链管理，金融行业的风险控制，内容行业的辅助生成等方面，AI实实在在提升了效率。并且AI正在从降本增效，向创造需求、提升收入新阶段迈进，打开了全新的市场空间。　　对于与A股相关性较高的AI基建而言，我们仍然处于万亿美金AI基础设施建设的早期阶段，仅仅超大CSP就为未来几年提供了每年数千亿美元需求支撑，更不用说新云服务商、主权AI等其他新增需求。同时市场开始看到高质量的AI可以带来较好的投资回报，token成为了高利润的来源，所以企业争取获得更多的token，意味着行业更多的资本开支，也就意味着AI供应链公司面对着持续的需求机遇。

2025年上半年市场整体呈现上涨走势，其中开年和4月初有两次较大的下跌，但市场内生韧性较强，均较快收复失地。尤其是在4月初市场因关税急跌，其后逐渐反弹，主要宽基指数均完全收复关税跌幅甚至不断创出年内新高。上半年申万一级行业涨跌幅方面，有色、银行、国防军工排名前三，煤炭、食品饮料、房地产排名后三。　　本基金在上半年实现了较好的绝对收益和较高的超额表现，核心来源于我们一直坚定看好并持续重仓的AI海外算力链。诚然在年初因为DeepSeek的出现、美国芯片禁令、海外巨头资本开支预期扰动等因素，AI海外算力链遇到了较大回撤，但是我们坚信这一轮AI浪潮对人类社会的变革才刚刚开始，抓住主要矛盾、忽略次要干扰，坚定持仓不动摇。很高兴看到我们一直重仓持有的部分AI海外算力链公司股价在上半年创下历史新高。

上半年市场整体呈现上涨走势，其中开年和4月初有两次较大的下跌，但市场内生韧性较强，均较快收复失地。尤其是在4月初市场因关税急跌，其后逐渐反弹，主要宽基指数均完全收复关税跌幅甚至不断创出年内新高。上半年申万一级行业涨跌幅方面，有色、银行、国防军工排名前三，煤炭、食品饮料、房地产排名后三。　　本基金在上半年实现了较好的绝对收益和较高的超额表现，核心来源于我们一直坚定看好并持续重仓的AI海外算力链。诚然在年初因为DeepSeek的出现、美国芯片禁令、海外巨头资本开支预期扰动等因素，AI海外算力链遇到了较大回撤，但是我们坚信这一轮AI浪潮对人类社会的变革才刚刚开始，抓住主要矛盾、忽略次要干扰，坚定持仓不动摇。很高兴看到我们一直重仓持有的部分AI海外算力链公司股价在上半年创下历史新高。

2025年一季度市场整体呈现V型走势，在开年快速下跌后，逐渐反弹，之后伴随春节期间DeepSeek的出圈，“东升西落”叙事兴起，市场在春节后持续上行，季末因关税扰动有所回落。行业区间涨跌幅方面，有色金属、汽车、机械设备排名申万一级行业前三，石油石化、商贸零售、煤炭排名后三位。　　本基金在季初加仓了代表性智能整车企业，基于中国智能车在品牌、产品力、智驾等维度持续进步带来的竞争力提升，能够进一步获取市场份额、改善盈利表现。　　AI是我们持续看好的方向。产业发展仍在持续快速推进，尤其是应用侧，MCP协议的出现，进一步推动了AI应用的开发。而基座大模型也在持续升级，头部大模型厂商之间的竞争仍然非常激烈。DeepSeek的出现，也意味着中国将深度参与并影响这轮AI产业的发展。我们认为相关软件和硬件将继续受益。　　海外市场在季度末波动加大，主要因为美国加征关税行为，对全球需求和市场风险偏好有影响，若持续发酵，则对红利、自主可控类资产相对有利。

2025年一季度市场整体呈现V型走势，在开年下跌后，逐渐反弹，之后伴随春节期间DeepSeek的出圈，“东升西落”叙事兴起，市场在春节后持续上行，季末因关税扰动有所回落。行业区间涨跌幅方面，有色金属、汽车、机械设备排名申万一级行业前三，石油石化、商贸零售、煤炭排名后三位。　　本基金在季初加仓了代表性智能整车企业，基于中国智能车在品牌、产品力、智驾等维度持续进步带来的竞争力提升，能够进一步获取市场份额、改善盈利表现。　　AI是我们持续看好的方向。产业发展仍在持续快速推进，尤其是应用侧，MCP协议的出现，进一步推动了AI应用的开发。而基座大模型也在持续升级，头部大模型厂商之间的竞争仍然非常激烈。DeepSeek的出现，也意味着中国将深度参与并影响这轮AI产业的发展。我们认为相关软件和硬件将继续受益。　　海外市场在季度末波动加大，主要因为美国加征关税行为，对全球需求和市场风险偏好有影响，若持续发酵，则对红利、自主可控类资产相对有利。

2024年A股市场总体波动向上，924行情基本夯实了政策底。全年维度从申万一级行业指数来看，银行、非银金融、通信、家用电器、电子表现居前，轻工制造、食品饮料、美容护理、农林牧渔、医药生物表现落后。本基金一直持有的AI算力硬件兑现了业绩的高成长，随着大盘行情的底部反转，适当减仓了红利资产等防御性标的，加仓了贝塔弹性标的。

2024年A股市场波动向上，924行情基本夯实了政策底。全年维度从申万一级行业指数来看，银行、非银金融、通信、家用电器、电子表现居前，轻工制造、食品饮料、美容护理、农林牧渔、医药生物表现落后。本基金一直持有的AI算力硬件兑现了业绩的高成长，随着大盘行情的反转，适当减仓了红利等防御型标的，加仓了贝塔弹性标的。