李迪 - 基金投资策略和运作

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。回顾一季度，组合仓位在市场波动中保持平稳，保持了90%以上的仓位。持仓结构上做了一定的调整，主要加仓非银、机械、建材、农业，主要减仓电子、电力设备、化工、家电。加仓非银，主要是考虑到行业受益于居民资产配置的逐渐迁移；加仓机械和建材，看好部分AI相关产业链的需求；加仓农业，在变化的市场和宏观环境中平衡组合。减仓电子和电力设备，部分1-2月表现较好的标的做获利了结；减仓化工，对部分3月份表现较好的标的做获利了结；减仓家电，需求端和成本端承压，做一定的重新配置。　　展望未来，中东冲突增加了全球宏观环境和经济运行的不确定性，AI技术的进步和信息传播的加速放大了市场的波动率，我们会努力做好多个维度的组合管理，平衡潜在收益和潜在风险，争取在不确定和波动的市场中为投资者带来相对稳健的收益。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度，市场整体宽幅震荡。操作方面，四季度主要加仓通信、基础化工、传媒，减仓医药、电力设备、家电。加仓通信，在阶段性低点提高了通信的配置，主要原因是通信在基准中已经成为第六大行业，而此前配置比例较低，加仓通信以减小行业低配比例；基础化工，提高了成本领先的顺周期龙头配置；传媒，提高了部分全球竞争力较强的龙头标的配置。减仓医药，兑现部分创新药产业链的收益；减仓电力设备，主要是减仓由于非主业原因上涨的风电，兑现收益；减仓家电，主要是减仓地产强相关标的和主业份额下降的白电标的。展望未来，权益市场处于合理位置，未来逐渐从流动性改善、资金驱动转向基本面实际改善带来的投资机会。当前位置，估值已经修复到合理水平，未来继续整体性大幅上行的空间有限。上市公司盈利见底，但回升力度较弱，后续改善的斜率仍有待观察。在盈利触底、估值合理的环境下，市场大概率仍以结构性机会为主。一方面，AI相关capex仍然是全球非常重要的产业趋势和投资机会，投资经理会保持一定的配置，并持续优化标的；另一方面，投资经理也会保持泛消费的配置，行业经历了多年的调整，当前位置继续边际大幅下行的可能性已经大幅减弱，未来需求有望保持稳定，尽管目前缺乏beta型机会，但会选择个股自身业务具备一定海外拓展空间，或者自身管理能力较强、受益于结构性需求的标的。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度，组合仓位略有提升。行业方面，加仓电力设备、电子、传媒、农林牧渔，减仓机械、电力、家电。电力设备方面，主要看好储能和风电的需求改善；电子方面，看好消费电子主业改善叠加进入AI业务的标的；传媒方面，看好游戏公司的业绩增长；农林牧渔，看好猪养殖产业链相关公司的改善。机械、电力和家电，主要减持业绩有一定压力的标的。　　本轮牛市跟以往相比有两个突出的特点，一是各行业之间表现分化较大，风口行业涨幅较大，而非风口行业的标的可能还是下跌的，二是风口行业的主要标的在短时间内可以积累较大涨幅，上涨速度超此前几轮牛市。主要原因是本轮牛市的信息传播模式发生了变化，组合未来会根据传播模式的这种变化做出一定的改进。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。上半年影响最大的操作是对于4月份美国关税冲击过于保守，避险思维过重。上半年整体看，行业方面主要增持电子、医药、电力设备新能源、非银、交运，减持机械、家电、轻工、基础化工、电力。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。回顾一季度，两会前由于deepseek改善国内科技行业信心和政策预期，市场大幅上行。3月中旬以后，美国政府加征全球关税日期临近且国内经济增长的恢复情况仍不明朗，市场进入震荡调整。组合操作主要集中于出口、医药和科技行业capex。出口方面，考虑到美国全球关税的不确定性，通过第三方出口对美出口也可能会受到影响，因此削减了部分对美出口标的的敞口，控制风险暴露。医药方面，由于海外BD授权进展良好且国内创新药政策有积极变化，加仓创新药及创新药产业链相关标的。科技行业capex方面，由于人形机器人capex今年大规模落地的可能性有限而市场情绪极为乐观，减少了相关配置；而国内AI相关capex提升方向较为明确，因此增加了国内AI　capex相关标的的配置。在行业上体现为，提高了电子、医药、非银行业的配置，降低了电力和轻工行业的配置。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　回顾2024年，市场对于经济的预期发生了多次较大的变化，股票市场保持总体上行的态势，但过程极为波折。操作上，从全年来看，主要加仓电力设备、汽车、有色、电力、化工，减仓医药、纺织服装、传媒、地产、非银金融。电力设备，主要增配海外需求高企但供给能力不足的电网设备；汽车，看好出口高增、且盈利能力良好的企业；有色，低利率环境下提高了黄金的配置，同时增加了部分供给端存在一定缺口的工业金属配置；电力，主要增持盈利稳定性强的水电；化工，主要集中于全球竞争力上升的轮胎。由于经营改善的预期并未成为现实，因此减持医药；减持传媒和非银金融，兑现收益；减持纺织服装，部分由于兑现收益，部分由于在消费预期极为低迷时减少组合损失；减持地产，由于地产需要经历的调整时间可能过于漫长，持有的时间成本不可控，因此选择减持地产。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　三季度总体仓位有所提升。前期经济动能偏弱，内需生产端有走弱迹象，同时需求端总需求压力较大，地产投资和基建压力较大，制造业投资逐渐受到企业收入和盈利的影响，消费数据和消费预期低迷，仅出口保持较强韧性。市场表现也较为沉寂，整体仓位偏低。9月末，随着货币和地产政策更有力度的放松，同时政治局会议通稿更加重视当前的经济下行压力，市场的政策预期大幅改善，市场情绪被点燃，组合仓位有所提升。行业方面，主要加仓电力设备、机械、非银、化工、家电，减仓纺织服装、商贸零售。加仓的行业中，除非银外，均更为看重企业的全球竞争力、合理的估值和一定的成长性，非银更看好市场预期改善后保险行业业绩的确定性改善。减仓的行业主要集中于纯内需消费，由于国内居民收入预期和消费预期均较为低迷、业绩预期不佳且当时看不到反转的可能性，尽管估值已经处于较低位置，还是在下跌过程中做了止损操作。短期市场大幅上行，处于高成交、高波动的状态，单日成交额已经直追2015年最高水平，日内深V也常常可见。展望未来，短期市场被新增资金的美好愿望所主导，放长眼光看，在急速的估值修复后，未来仍要回归政策的持续性和经济基本面的改善。

上半年，A股市场波动巨大，年初市场过度悲观大幅下跌后，持续上行。5月份后，经济数据边际走弱，内需消费疲弱，市场开启调整。　　一季度，主要加仓有色、电力、汽车、机械，减仓医药、非银、煤炭、地产。加仓部分：加仓有色，主要看好存在一定供给缺口的品种，其相关上市公司盈利持续改善；加仓电力，主要加仓现金流稳定的水电资产；加仓汽车，看好出口和内销高增长的整车标的，其产品和成本优势可持续，估值处于合理水平；加仓机械，看好部分标的出口增长的持续性。减仓部分：医药主要减仓CXO，尽管估值相对于业绩增长回落到有吸引力的水平，但是海外政策风险对于相关标的业务的影响过于巨大，只能选择止损；非银主要减仓保险，负债端保费收入增速放缓，同时保费结构恶化，无法实现负债端稳定或改善、同时等待资产端弹性的机会，因此选择减仓；减仓煤炭，由于商品价格和股价表现出现巨大的分化，选择兑现收益；减仓地产，主要是由于地产行业出清的时间远比想象的要长，持仓机会成本过高，因此选择减仓。　　二季度，主要加仓电力设备、银行、汽车，减仓医药、地产。加仓部分：加仓电力设备，看好海外需求持续下的电力设备出海的机会；加仓银行，主要出于平衡组合需要；加仓汽车，看好出口高增长的主机厂标的，其产品竞争力提升和成本优势可持续，估值处于合理水平。减仓部分：医药主要减仓疫苗，尽管估值极低但基本面压力较大；减仓地产，主要是由于地产行业出清的时间远比想象的要长，持仓机会成本过高，因此选择减仓。

一季度，权益市场波动巨大。经历了一月份过度悲观的大幅下跌后，市场向基本面回归，企稳回升。　　一季度，主要加仓有色、电力、汽车、机械，减仓医药、非银、煤炭、地产。加仓部分：加仓有色，主要看好存在一定供给缺口的品种，其相关上市公司盈利持续改善。加仓电力，主要加仓现金流稳定的水电资产。加仓汽车，看好出口和内销高增长的整车标的，其产品和成本优势可持续，估值处于相对合理水平。加仓机械，看好部分标的出口增长的持续性。减仓部分：医药主要减仓CXO，尽管估值相对于业绩增长回落到有吸引力的水平，但是海外政策风险对于相关标的业务的影响过于巨大，选择止损。非银主要减仓保险，负债端保费收入增速放缓，同时保费结构恶化，无法实现负债端稳定或改善、同时等待资产端弹性的机会，因此选择减仓。减仓煤炭，由于商品价格和股价表现出现巨大的分化，选择兑现收益。减仓地产，主要是由于地产行业出清的时间较长，持仓机会成本过高，因此选择减仓。　　展望未来，短期内经济表现有所改善，应当适度弱化国内政策预期，更多关注非地产内需的恢复情况和价格水平的修复情况。国内企业盈利增速接近触底，处于改善通道中，但受到地产销售的拖累，改善速度可能较之以往周期更为缓慢。同时，受到地缘局势动荡的影响，海外投资者回归A股的速度较之以往周期也会更为缓慢。因此，从今年的维度看，在企业整体盈利修复和估值水平空间都难以看到很远的情况下，市场整体表现大概率还是缓慢地震荡向上，重点仍在于结构性机会。

2023年下半年，市场在高企的政策预期消退、地产价格下行和CPI增速转负的压力下，持续下行。　　自从参与管理并接手本基金后，基金经理主要做了两个方面的工作：一是学习原基金经理王筱苓的投资策略；二是结合经济环境和市场风格的变化，对组合持仓做了一定的调整。就消费相关行业而言，保留了当前时点估值不高、业绩稳健、风险收益比较高的持仓标的，增配了依托海外市场实现较高增长的标的，增配了部分低估值且业绩增速依旧不低的消费相关标的。减持了公司治理结构存在隐患、管理层存在潜在风险的标的，减仓了高端消费相关标的，主要考虑到市场终端需求对于价盘的接受度降低，控量保价策略给库存去化带来压力，短时间内看不到库存大量消化的可能性，随着时间的推移，业绩恐将承受越来越大的压力。金融地产方面，减持了地产。短期来说，四季度一线城市核心区域房价的下行，使得当前地产价格失去了原本的定价锚，地产公司失去了最后的稳定利润池，房价下行对于地产开发商利润的冲击影响较大且持续时间难以确定。长期来看，行业长期的发展模式看不清楚。新模式的探索，租赁住房、保障房和现房销售，压缩了商品房预售模式的市场空间。尽管供给侧的剧烈收缩会为龙头国有房企带来长期机会，但是持有时间成本和期间的价格成本难以确定，组合难以负担不确定且有可能较为高昂的时间成本和过程中的价格成本，因此选择减持。医药部分，做了一定的增持，主要考虑是海外投融资活动的回暖对于国内部分科研服务相关标的有所改善。中游行业，减仓预期较高的整车，加仓部分受益于出口高增的标的和营收利润稳定、负债率较低的高分红标的。TMT行业持仓做了一定的调整，主要配置了估值较低、具备成长期权的标的和业务稳定、分红率可观的标的，减仓受益于AI预期的标的。

2023年3季度，A股持续表现疲弱，经过2季度的单边下跌，市场在7月份出现反弹，后延续下跌趋势。沪深300指数下跌3.98%，创业板指下跌9.53%。绝大部分行业出现下跌，其中传媒、计算机、电力设备、国防军工等行业跌幅较大。受到能源价格表现强劲的影响，煤炭、石油石化板块表现居前，在疲弱的市场里逆势上涨。大金融板块充分发挥了避险作用，非银行金融、银行和房地产行业均有一定涨幅。大消费板块在本季度表现平平。风格方面，高估值、成长板块等成长性股票表现最弱，以低估值、高分红为特征的价值型股票表现较好；高盈利质量股、绩优股等，受到宏观经济表现的影响，尽管上半年已经跌幅较大，依然未能止跌，本季度继续下跌。国内经济在疫情防控放开后，短期内出现了明显的反弹，但进入2季度后，经济复苏动能环比走弱，地产销售持续低迷，居民就业情况不佳，收入预期受到很大影响，从而使得消费整体复苏疲弱。进入3季度之后，地产销售未能改善，就业、消费等领域没有大的变化。经过上半年的炒作，人工智能、机器人等主题渐渐退潮，市场缺乏新的热点。　　自从2022年4季度组合调整到与宏观经济相关度较高这一结构之后，今年自2季度以来表现不及预期，主要由于持续疲弱的宏观经济超出了市场预期，相关股票表现疲弱。我们在2季度即进行了调整，主要的调整思路就是选择今年业绩强劲、短期基本面较强的个股，调出过于依赖预期的个股。组合依然保持低估值的特征。3季度组合继续按照这一原则进行调整，增持了煤炭行业，减持了建筑行业。根据半年报的情况以及实际调研反馈的信息，大消费板块、医药行业内部进行了个股调整。

2023年上半年，A股市场先扬后抑，窄幅波动。1月份，市场延续去年底走势，在对疫情放开后的经济复苏前景憧憬下，市场走出单边上扬行情。进入2月份之后，随着疫情高峰的过去，疫后经济修复渐露疲态，市场一路下跌，将1月份的涨幅尽数抹去。整个上半年，沪深300指数微跌0.75%，创业板指下跌5.61%。国内经济在疫情防控放开后，短期内出现了明显的反弹，但进入2季度后，经济复苏动能环比走弱，地产销售持续低迷，居民就业情况不佳，收入预期受到很大影响，从而使得消费整体复苏疲弱。由于缺乏经济基本面的支撑，经济顺周期行业，包括地产及相关产业链，以及大消费行业，跌幅较大。但是市场资金面相对比较充裕，在经济预期不佳的大背景下，市场的主题投资热浪一波接一波。ChatGPT点燃了人工智能行情，通信、传媒、计算机行业上半年表现较好。传统行业方面，中国特色估值体系成为市场热点，中字头、央企、国企受此影响，得到不同程度的重估。　　回顾2022年底，我们认为有两条比较清晰的投资主线。其一是地产及地产链条的复苏。包括地产、消费建材、家电、家居、银行等，随着房地产刺激政策的不断推出，我们觉得这些经历了较大基本面调整的行业，在2023年能够迎来基本面的转折点。出行链条、消费链条也有较好的投资机会，包括航空、机场、旅游、食品饮料、医疗服务、医美等，与地产链条类似，过去两年这些行业受到疫情的影响，基本面也比较疲弱，随着疫情结束带来的生活秩序的恢复，今年也是这些细分行业的基本面拐点。其二是安全主线，包括信创、军工等自主可控型行业，由于外部环境的恶化，这些行业将可能迎来景气度向上的转折点，值得重点研究。　　随着疫情后经济的短期反弹结束，经济顺周期行业开始走弱。根据上市公司1季报情况，以及持续跟踪基本面得到的信息，组合进行了一定的调整。在大消费领域，组合增持了家电行业，减持了出行链和地产链相关公司。金融行业整体减持。组合增加了出口链条的配置，主要理由在于实际出口情况好于预期，表现出相当程度的韧性，我们精选了基本面较强、估值合理偏低的公司进行投资。