蒋卫华 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，市场在三季度的良好表现之后维持良好势头，25Q4万得全A指数上涨0.97%，连续六个季度维持上涨。但市场结构上分化依然较大，AI相关的算力、存储等保持强势，卫星等新主题表现抢眼，而创新药、游戏等板块明显回调，消费相关的板块整体维持低迷。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是可持续的成长，才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不可求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配：本产品定位于挖掘消费类成长型机会，我们致力于寻找优质中小型公司的超额增长机会。 消费作为一个庞大的市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会；我们坚持在大消费领域类挖掘优质成长公司。四季度我们对前期涨幅大且性价比偏低部分创新药、游戏公司进行了减持，增加了依靠自身阿尔法实现业绩增长的地产链公司的配置，但由于创新药、游戏整体回调幅度较大，我们短期表现较为平淡。 在宏观经济较弱的背景下，市场对消费板块较为漠视，这给不少优质的公司带来了较好的布局机会，优质的消费成长股在当前的市场环境中性价比极高。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段；中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、海外产能布局的优质消费品公司的积极配置。 短期来看，在美国失业率较低的背景下，其制造业大范围回流美国并不现实，尤其是消费类的劳动密集型产业；同时，消费类制造业竞争整体较为激烈，相关公司的利润率均是长期竞争的结果，中期来看，依然积极布局全球产能配置的公司能够保持较好的盈利能力与成长空间。而年底的人民币升值导致出口相关的公司再次被市场抛弃，但人民币升值必然带来海外产能的竞争力进一步提升，在产能转向海外的背景下，出海企业受人民币影响较弱。而考虑大部分出海企业受贸易争端影响短期业绩或将在26年一季度迎来拐点，当前是优质出海企业较好的布局机会。 地产行业经过三年的深度回调之后，地产与产业链相关公司均受到较大冲击，地产链大部分子行业竞争格局与环境得到了大幅的改善，更新需求占比较高的涂料、板材中的龙头公司的经营利润甚至创出新高。考虑上市公司主要经营的核心城市二手房销售已占比达到50%左右，而二手房销售维持持续增长趋势，整体的房屋销售下滑幅度有望在26年迎来大幅收窄，给地产后市场带来有力的支撑。此外，地产作为国内核心的财富储藏手段，在国内制造业竞争力持续提升与前端科技不断突破的背景下，其价值仍值得关注，我们也不认为当前房价与销售持续下行可以线性的外推，如果其止跌回稳将对地产链的基本面形成较大的支撑。我们对地产链优质公司保持积极关注。 在新兴消费领域，游戏板块作为典型的优质供给创造需求的行业，在版号放开之后，不少新游戏在玩法上大幅改进，驱动游戏时长与留存率大幅提升，带来其商业价值明显提升；此外，AI能够在可以预见的路径上一定程度降低游戏的制作成本与周期，这有望为行业带来更多的优质供给，我们保持对游戏板块的积极关注。而化妆品、潮玩等经历去年下半年以来的持续回调之后，优质公司迎来较好的布局机会，我们保持积极关注。医药方面，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。虽然创新药板块2025年涨幅明显，但其中的龙头公司成长的空间与确定性均较高，我们保持对优秀龙头公司的关注。

2025年四季度，市场在三季度的良好表现之后维持良好态势，25年Q4万得全A指数上涨0.97%，连续六个季度维持上涨。但市场结构上分化依然较大，AI相关的算力、存储等保持强势，卫星等新主题表现抢眼，而创新药、游戏等板块明显回调，消费相关的板块整体维持低迷。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司精细分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 关于“增长”的定义，我们的标准远比短期的业绩增长更为严格：我们认为只有“企业在战略与管理上能够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长；因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不可求。这一底层商业逻辑较大程度上决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本组合以估值合理的优质龙头公司作为底仓，小型成长公司提供收益增厚，以期望实现稳健且有阿尔法的结果。 具体到消费板块，宏观政策的转向无疑将给消费板块带来更好的经营环境，消费增长的机遇也有望比过去两年更多。白电龙头业绩整体稳定，估值处于历史底部区域，是我们组合重要的底仓配置。同时，消费整体作为一个庞大市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会，这是我们组合关注的核心。 在传统的消费龙头方面，食品饮料、家电、农业、轻工等板块相对市场的估值均已达到历史较低水平，除部分板块由于库存压力业绩仍有下行压力之外，大多数的子行业龙头在行业出清的背景下业绩已非常稳固。尤其是地产行业经过三年的深度回调之后，地产与产业链相关公司均受到较大的冲击，地产链大部分子行业竞争格局与环境得到了大幅的改善，更新需求占比较高的涂料、板材中的龙头公司的经营利润甚至创出新高。考虑上市公司主要经营的核心城市二手房销售占比已达到50%左右，而二手房销售维持持续增长趋势，整体的房屋销售下滑幅度有望在26年迎来大幅收窄，或能给地产后市带来有力的支撑。此外，地产作为国内核心的财富储藏手段，在国内制造业竞争力持续提升与前端科技不断突破的背景下，其价值仍值得关注，我们也不认为当前房价与销售持续下行可以线性外推，如果房价能够止跌回稳，将对地产链的基本面提供较大的支撑；我们认为地产链优质公司估值性价比已经非常突出，是我们底仓配置的核心之一。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段；中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、海外产能布局的优质消费品公司的积极配置。年底的人民币升值导致出口相关的公司再次被市场抛弃，但人民币升值必然带来海外产能的竞争力进一步提升，在产能转向海外的背景下，出海企业受人民币影响较弱。考虑大部分出海企业受贸易摩擦影响业绩或将在26年一季度迎来拐点，当前是优质出海企业较好的布局机会。在新兴消费领域，游戏板块作为典型的优质供给创造需求的行业，在版号放开之后，不少新游戏在玩法上大幅改进，驱动游戏时长与留存率大幅提升，带来其商业价值明显提升；此外，AI能够在可以预见的路径上一定程度降低游戏的制作成本与周期，这有望为行业带来更多的优质供给，我们保持对游戏板块的积极关注。而化妆品、潮玩等经历去年下半年以来的持续回调之后，优质公司迎来较好的布局机会，我们保持积极关注。

在经过连续三个季度的上涨之后，恒生指数在2025年四季度迎来调整，整个季度恒生指数下跌4.56%，前期涨幅较大的科技、创新药回调明显，消费板块维持低迷，而有色、金融等板块相对强势。 但整体而言，恒生泛消费类资产估值处于低位，风险释放较为充分，龙头资产底仓配置价值突出，而新消费、创新药等成长性板块则提供了弹性的机遇。本组合聚焦港股大消费板块，以优质龙头资产作为底仓，精选优质的新消费、创新药公司，以期望构建稳健且有阿尔法的投资组合。 地产行业经过三年的深度回调之后，地产与产业链相关公司均受到极端的冲击，地产链大部分子行业竞争格局与环境得到了大幅的改善，更新需求占比较高的家电、涂料、板材中的龙头公司的经营利润甚至创出新高。考虑上市公司主要经营的核心城市二手房销售已占比已达到50%左右，而二手房销售维持持续增长趋势，整体的房屋销售下滑幅度有望在26年迎来大幅收窄，给地产后市场带来有力的支撑。此外，地产作为国内核心的财富储藏手段，在国内制造业竞争力持续提升与前端科技不断突破的背景下，其价值仍值得关注，我们也不认为当前房价与销售持续下行可以线性的外推，如果其止跌回稳将对地产链的基本面形成较大的支撑；港股中优质的家电公司是我们基础配置的核心。 游戏行业作为典型的优质供给创造需求的行业，在版号放开之后，不少新游戏在玩法上大幅改进，驱动游戏时长与留存率大幅提升，带来其商业价值明显提升；此外，AI能够在可以预见的路径上大幅降低游戏的制作成本与周期，这有望为行业带来更多的优质供给，我们保持对游戏板块的积极关注。游戏龙头公司业绩的确定性大幅攀升，其依然是较好的底仓配置标的。 医药方面，在医保控费下，医药板块经历了连续三年的持续下行，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近。但在控费的同时，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。 品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔泊肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性；国内优秀的减肥药产品已获批，我们认为未来中国减肥药的空间值得期待；在癌症免疫领域，双抗替代单抗的概率已较高，相应的成长机会较大；血液瘤领域龙头公司潜在竞争格局在对手三期实验均失败背景下大幅优化，其成长确定性与空间均大幅提升；相应的公司我们进行了积极的配置。 新兴消费方面，潮玩、国产化妆品的龙头均处于品类快速增长周期，相关公司的成长动能充足，且估值较为合理，也是我们组合重点关注的领域；同时随着AI的持续推进，大模型已经能明显地提升广告投放的效率，带来互联网平台广告效率提升，优质的互联网平台迎来业绩加速期，我们对相关的公司保持积极关注。

随着市场对贸易争端担忧的缓解，三季度市场风险偏好得到明显回升，万德全A指数三季度涨幅达到19.46%，其中TMT、创新药以及有色金属等板块都获得了可观的涨幅，但与经济相关的板块表现仍然乏善可陈。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司精细分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 关于“增长”的定义，我们的标准远比短期的业绩增长更为严格：我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不可求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本产品致力于寻找优质中小型公司的超额增长机会。 消费作为一个庞大的市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会；我们坚持在大消费领域类挖掘优质成长公司。三季度我们对组合中一些涨幅较大导致性价比降低的品种进行了一定程度的减仓，大幅增加了优质游戏公司的配置，这部分仓位对我们组合贡献明显。在市场对大消费板块关注较低的背景下，大消费板块的选股空间仍然较大。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段；中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、海外产能布局的优质消费品公司的积极配置。 短期来看，在美国失业率较低的背景下，其制造业大范围回流美国并不现实，尤其是消费类的劳动密集型产业；同时，消费类制造业竞争整体较为激烈，相关公司的利润率均是长期竞争的结果，中期来看，依然积极布局全球产能配置的公司能够保持较好的盈利能力与成长空间。由于今年美国贸易政策的来回摆动，导致不少企业的海外业务短期受到一定的影响，这给其中的优质公司带来较好的布局机会。 在新兴消费领域，潮玩类龙头公司在欧美市场处于爆发增长初期，考虑欧美市场的支付能力较高，估计其增长的空间与确定性仍然较高，我们仍然对其保持积极地关注。此外，游戏板块作为典型的优质供给创造需求的行业，在版号放开之后，不少新游戏在玩法上大幅改进，驱动游戏时长与留存率大幅提升，带来其商业价值明显提升；此外，AI能够在可以预见的路径上大幅降低游戏的制作成本与周期，这有望为行业带来更多的优质供给，我们保持对游戏板块的积极关注。 医药方面，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。虽然创新药板块今年涨幅明显，但其中的龙头公司成长的空间仍较高，我们保持对优秀龙头公司的关注。此外，在传统的地产链与餐饮链领域，不少公司通过内部的效率提升或者积极挖掘新的业务增长点，以实现自身业绩的企稳回升，我们也对其中的优秀公司保持关注。

随着市场对贸易争端担忧的缓解，三季度市场风险偏好得到明显回升，万德全A指数三季度涨幅达到19.46%，其中TMT、创新药以及有色金属等板块都获得了可观的涨幅，但与经济相关的板块表现仍然乏善可陈。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司精细分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 关于“增长”的定义，我们的标准远比短期的业绩增长更为严格：我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不可求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本组合以估值合理的优质的龙头公司作为底仓位置、小型成长公司提供收益增厚，以期望实现稳健且有阿尔法的结果。 具体到消费板块，宏观政策的转向无疑将给消费板块带来更好的经营环境，消费增长的机遇也有望比过去两年更多。白酒、白电龙头企业其业绩整体稳定，估值处于历史底部区域，是我们组合重要的底仓配置。同时，消费整体作为一个庞大市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会，这是我们组合关注的核心。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段。中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、海外产能布局的优质消费品公司的积极配置。 短期来看，在美国失业率较低的背景下，其制造业大范围回流美国并不现实，尤其是消费类的劳动密集型产业。同时，消费类制造业竞争整体较为激烈，相关公司的利润率均是长期竞争的结果，中期来看，依然积极布局全球产能配置的公司能够保持较好的盈利能力与成长空间。由于今年美国贸易政策的来回摆动，导致不少企业的海外业务短期受到一定的影响，这给其中的优质公司带来较好的布局机会。 游戏板块作为典型的优质供给创造需求的行业，在版号放开之后，不少新游戏在玩法上大幅改进，驱动游戏时长与留存率大幅提升，带来其商业价值明显提升；此外，AI能够在可以预见的路径上大幅降低游戏的制作成本与周期，这有望为行业带来更多的优质供给，我们保持对游戏板块的积极关注。 医药方面，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。虽然创新药板块今年涨幅明显，但其中的龙头公司成长的空间仍较高，我们保持对优秀龙头公司的关注。 此外，养殖行业虽然已经较为成熟，但不同企业之间的成本方差依然较大，优质龙头公司的优势依然较为明显，在行业低迷背景下，优质龙头公司依然值得关注。

经过二季度贸易争端冲击之后，港股市场在Q3季度呈现持续攀升趋势，创新药、科技与资源类资产表现较好。 但整体而言，港股市场经过多年的调整之后，估值整体处于低位，风险释放较为充分，港股龙头资产底仓配置价值突出，而新消费、创新药等成长性板块则提供了弹性的机遇。本组合聚焦港股大消费板块，以优质龙头资产作为底仓，精选优质的新消费、创新药公司，以期望构建稳健且有阿尔法的投资组合。 在行业低迷背景下，优质的龙头公司在这一过程中要么提升内部的精细化管理水平，要么稳健地发展新的业务线；我们看到不少的龙头公司单店成本明显的优化或是单点的卖力明显的提升，意味着这类公司的竞争力得到了明显的提升。同时，在整体消费环境低迷背景下，相关公司估值处于历史低位，安全边际充足；如果未来经济环境有所修复，相关公司将重新进入扩张周期，其股价有望获得戴维斯双击的机会。 游戏板块作为典型的优质供给创造需求的行业，在版号放开之后，不少新游戏在玩法上大幅改进，驱动游戏时长与留存率大幅提升，带来其商业价值明显提升；此外，AI能够在可以预见的路径上大幅降低游戏的制作成本与周期，这有望为行业带来更多的优质供给，我们保持对游戏板块的积极关注。游戏龙头公司业绩的确定性大幅攀升，其依然是较好的底仓配置标的。 医药方面，在医保控费下，医药板块经历了连续三年的持续下行，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近。但在控费的同时，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。 品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔泊肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性；国内优秀的减肥药产品已获批，我们认为未来中国减肥药的空间非常值得期待；在癌症免疫领域，双抗替代单抗的概率已较高，相应的成长机会较大；血液瘤领域龙头公司潜在竞争格局在对手三期实验均失败背景下大幅优化，其成长确定性与空间均大幅提升；相应的公司我们进行了积极的配置。 新兴消费方面，潮玩、国产化妆品的龙头均处于品类快速增长周期，相关公司的成长动能充足，且估值较为合理，也是我们组合重点关注的领域。

恒生指数上半年表现较好，虽然期间经历贸易争端影响大幅下跌，但随着高关税暂缓和与市场逐步认识到中美脱钩的概率较低，市场逐步收复贸易争端引起的下跌，恒生指数上半年上涨20%。从结构上来看，各类资产表现分化较大，创新药、新消费以及金融类资产表现较好，互联网龙头表现平淡。 但整体而言，港股市场经过多年的调整之后，估值整体处于低位，风险释放较为充分，港股龙头资产底仓配置价值突出，而新消费、创新药等成长性板块则提供了弹性的机遇。本组合聚焦港股大消费板块，以优质龙头资产作为底仓，精选优质的新消费、创新药公司，以期望构建稳健且有阿尔法的投资组合。 上半年我们增加了创新药、潮玩等公司的配置，这部分仓位让我们获益颇丰，而龙头资产表现相对平淡。

上半年市场波动较大，一季度市场整体较为平稳，二季度初市场受贸易冲突影响大幅下跌，但随着高关税暂缓和与市场逐步认识到中美脱钩的概率较低，市场逐步收复4月初的下跌，万德全A指数上半年上涨5.83%。从结构上来看，各类资产表现分化较大，创新药、新消费以及金融类资产表现较好，而与经济周期相关的资产表现乏善可陈。在剧烈的市场波动中，我们坚持“市场短期走势不可预测与通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼，将精力聚焦于通过行业与公司精细分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。关于“增长”的定义，我们的标准远比短期的业绩增长更为严格：我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不可求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本组合以估值合理的优质龙头公司作为底仓位置、小型成长公司提供收益增厚，以期望实现稳健且有阿尔法的结果。在上半年4月份“市场先生”对我们关注的优质成长资产给出较好的出价时，我们也抓住了这些资产难得的买入机会，对创新药、新消费以及出海领域的优秀公司进行了坚定的布局。非常幸运这些领域成为5、6月份市场关注的重点，这部分资产对我们上半年贡献较大。但龙头类资产表现平淡，拖累了整体组合的表现。

上半年市场波动较大，一季度市场整体较为平稳，二季度初市场受贸易争端影响大幅下跌，但随着高关税暂缓和与市场逐步认识到中美脱钩的概率较低，市场逐步收复4月初的下跌，万德全A指数上半年上涨5.83%。从结构上来看，各类资产表现分化较大，创新药、新消费以及金融类资产表现较好，而与经济周期相关的资产表现乏善可陈。我们在市场波动中，坚持“市场短期走势不可预测；仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司精细分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。关于“增长”的定义，我们的标准远比短期的业绩增长更为严格：我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不可求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本产品作为一个小规模的管理组合，我们致力于寻找优质中小型公司的超额增长机会。在上半年4月份初“市场先生”对我们关注的优质成长资产给出较好的出价时，我们也抓住了这些资产难得的买入机会，对创新药、新消费以及出海领域的优秀公司进行了坚定的布局。非常幸运这些领域成为了市场关注的重点，这让我们组合在上半年收获颇丰。

一季度港股市场表现较好，互联网龙头在国内AI大模型发展超预期背景下，估值得到明显的修复，新消费、新能源车、创新药等板块表现较好；但这种情形在美国关税政策发布之后戛然而止，近期港股市场波动较大。 但整体而言，港股市场经过多年的调整之后，估值整体处于低位，风险释放较为充分，港股龙头资产底仓配置价值突出，而新消费、创新药等成长性板块则提供了弹性的机遇。本组合聚焦港股大消费板块，以优质龙头资产作为底仓，精选优质的新消费、创新药公司，以期望构建稳健且有阿尔法的投资组合。 具体到消费龙头公司方面，虽然过去几年消费整体较为低迷，但优质的龙头公司在这一过程中要么提升内部的精细化管理水平，要么稳健地发展新的业务线；我们看到不少的龙头公司单店成本明显的优化或是单点的卖力明显的提升，意味着这类公司的竞争力得到了明显的提升。同时，在整体消费环境低迷背景下，相关公司估值处于历史低位，安全边际充足；如果未来经济环境有所修复，相关公司将重新进入扩张周期，其股价有望获得戴维斯双击的机会。 医药方面，在医保控费下，医药板块经历了连续三年的持续下行，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近。但在控费的同时，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。 品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔泊肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性。国内优秀的减肥药产品即将获批，我们认为未来中国减肥药的空间非常值得期待。在癌症免疫领域，双抗替代单抗的概率已较高，相应的成长机会已较大；血液瘤领域龙头公司潜在竞争格局在对手三期实验均失败背景下大幅优化，其成长确定性与空间均大幅提升。我们积极配置了相应的公司。 新兴消费方面，潮玩、国产化妆品的龙头均处于品类快速增长周期，相关公司的成长动能充足，且估值较为合理，也是我们组合重点关注的领域。

一季度市场整体表现平稳，创新药、新消费等成长类标的表现较好，但这种情形在美国关税政策发布之后戛然而止，成长类资产跌幅较大，内需成为避风港。我们依然认为，市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼。面对阴晴不定的市场先生，理性的方式依然是在其出价较好时我们相应保持积极的心态，而在其出价较差时持谨慎的态度。在这一背景下，我们工作的核心依然是通过行业与公司经营分析来发掘相对确定的增长机会。关于“增长”的定义，我们的标准远比短期的业绩增长更为严格：我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”是可遇而不求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本组合以估值合理的优质的龙头公司作为底仓，小型成长公司提供收益增厚，以期望实现稳健且有阿尔法的结果。具体到消费板块，宏观政策的转向无疑将给消费板块带来更好的经营环境，消费增长的机遇也有望比过去两年更多。白酒、白电龙头企业业绩整体稳定，估值处于历史底部区域，是我们组合重要的底仓配置。同时，消费整体作为一个庞大市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会，这是我们组合关注的核心。在中美关系新趋势与国内产能过剩背景下，出海成为众多企业的重要选择。在基础制造业领域，中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们预计出海或将成为较为长期的投资主线。我们坚持对具有国际视野的管理层、海外产能布局的优质消费品公司的积极配置。短期由于美国对全球范围内预征关税，尤其是对东南亚预征幅度大超预期的背景下，市场对出口相关的资产进行了较大范围的抛售。但考虑美国失业率仅为3%的背景下，其制造业大范围回流美国并不现实，尤其是消费类的劳动密集型产业。虽然全球国与国之间的贸易关系有待改进，但目前这种剧烈的停摆状态也终将结束。同时，消费类制造业竞争整体较为激烈，相关公司的利润率均是长期竞争的结果，中期来看，依然积极布局全球产能配置的公司或将能够保持较好的盈利能力与成长空间，因此我们依然看好出海优质公司的行情。医药方面，在医保控费背景下，医药板块经历了连续三年的持续下行，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近。但在控费的同时，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔泊肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性。国内优秀的减肥药产品即将获批，我们认为未来中国减肥药的空间非常值得期待。作为一个爆发性的品类，市场担忧的竞争格局并不是其主要矛盾，因此我们对减肥药物及相关的产业链都进行积极的关注与配置。在癌症免疫领域，双抗替代单抗的概率已较高，相应的成长机会已较大；血液瘤领域龙头公司潜在竞争格局在对手三期实验均失败背景下大幅优化，其成长确定性与空间均大幅提升。我们积极配置了相应公司。养殖方面，养殖产业从散户到工业化生产这一阶段已经接近尾声，但各养殖主体的成本并未随着规模化发展而收敛，管理优秀的养殖企业仍然能够获得超额的资本回报。因此，管理优秀、定价合理的养殖企业依然是我们关注的重点。其他消费领域的增长机会我们亦积极关注，保持了化妆品、两轮车等优质公司的配置。

一季度市场整体表现平稳，创新药、新消费等成长类标的表现较好，但这种情形在美国关税政策发布之后戛然而止，成长类资产跌幅较大，内需成为避风港。我们一直认为，市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼。面对阴晴不定的市场先生，理性的方式依然是在其出价较好时我们相应保持积极的心态，而在其出价较差时持谨慎的态度。在这一背景下，我们工作的核心依然是通过行业与公司经营分析来发掘相对确定的增长机会。关于“增长”的定义，我们的标准远比短期的业绩增长更为严格：我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本产品作为一个小规模的管理组合，我们致力于寻找优质小型公司的超额增长机会。我们依然坚信高质量的增长与合理的估值依然是长期投资回报最重要因素，我们仍将坚持这一投资哲学。具体到消费板块，宏观政策的转向无疑将给消费板块带来更好的经营环境，消费增长的机遇也有望比过去两年更多。同时，消费整体作为一个庞大市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会。这是我们组合关注的核心。在中美关系新趋势与国内产能过剩背景下，出海成为众多企业的重要选择。在基础制造业领域，中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们预计出海或将成为较为长期的投资主线。我们坚持对具有国际视野的管理层、海外产能布局的优质消费品公司的积极配置。短期由于美国对全球范围内预征关税，尤其是对东南亚预征幅度大超预期的背景下，市场对出口相关的资产进行了较大范围的抛售。但考虑美国失业率仅为3%的背景下，其制造业大范围回流美国并不现实，尤其是消费类的劳动密集型产业。虽然全球国与国之间的贸易关系有待改进，但目前这种剧烈的停摆状态也终将结束。同时，消费类制造业竞争整体较为激烈，相关公司的利润率均是长期竞争的结果，中期来看，依然积极布局全球产能配置的公司能够保持较好的盈利能力与成长空间，我们依然看好出海优质公司的行情。医药方面，在医保控费背景下，医药板块经历了连续三年的持续下行，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近。但在控费的同时，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔泊肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性。国内优秀的减肥药产品即将获批，我们认为未来中国减肥药的空间非常值得期待。作为一个爆发性的品类，市场担忧的竞争格局并不是其主要矛盾，因此我们对减肥药物及相关的产业链都进行积极的关注与配置。在癌症免疫领域，双抗替代单抗的概率已较高，相应的成长机会已较大；血液瘤领域龙头公司潜在竞争格局在对手三期实验均失败背景下大幅优化，其成长确定性与空间均大幅提升。我们积极配置了相应公司。其他消费领域的增长机会我们亦积极关注，保持了化妆品、两轮车等优质公司的配置。