蒋卫华 - 基金投资策略和运作

2026年二季度恒生指数延续之前两个季度的回调趋势，整个季度恒生指数下跌7.69%，板块跌幅加大；其中金融、科技相关制造业表现平稳，但在整个泛消费板块，除恒生科技延续之前的下跌趋势之外，恒生医疗、恒生消费等成为二季度港股流动性收缩时的重灾区，单季度跌幅均超过10%，主要的标的单季度的跌幅均较大。但整体而言，恒生泛消费类资产估值处于低位，风险释放较为充分，龙头资产底仓配置价值突出，而新消费、创新药等成长性板块则提供了弹性的机遇。本组合聚焦港股大消费板块，以优质龙头资产作为底仓，精选优质的新消费、创新药公司，以期望构建稳健且有阿尔法的投资组合。在二季度整体泛消费板块流动性收缩过程中，消费龙头、创新药以及港股通地产相关的资产跌幅较大。但从理性角度分析来看，相关公司的估值已经被压到极低的水平，我们认为港股泛消费板块已迎来较好的机会。地产行业经过三年的深度回调之后，地产与产业链相关公司均受到极端的冲击，地产相关大部分子行业竞争格局与环境得到了大幅的改善。在地产开发环节，房价的持续下行与整个行业销售大幅收缩导致行业绝大部分公司的资产已经陷入不具有开发价值的地块当中，负债端也不再具有扩张的能力；我们看到22年能够在核心城市拿地的公司已寥寥无几。同时在市场需求转向改善需求为主的背景下，对地产公司的产品能力、市场营销与品牌具有较高的要求，进一步提升了行业参与者的门槛，这带来22年之后全国地价大幅下行，优质的地产公司22年之后的项目已具备较强的盈利能力，但即便是22年以后保持一定拿地强度的公司，其利润仍受制于21年以前老地的亏损，也导致地产公司股价持续下行。但在全国房价逐步企稳的背景下，地产公司存货进一步计提减值的压力已经大幅减小，部分前期减值计提较为充分的公司利润有望逐步释放；我们认为同时具有拿地的资金能力与产品经营能力在未来的行业发展中有望大幅获益，相关公司值得关注。医药方面，在医保控费下，医药板块经历了连续三年的持续下行，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近。但在控费的同时，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。产品具备全球竞争力的公司仍是我们关注的重点。消费方面，在整体消费疲软的背景下，消费相关公司整体承压，但是在传统的消费领域，龙头公司通过提升内部效率与压缩单店成本的方式，维持了单体盈利的稳定；同时在新兴消费领域，相关公司仍依靠客群扩大与品类扩张的方式维持增长；相关公司在股价持续下跌之后，性价比已非常突出，我们对相关资产未来的表现保持乐观。

2026年二季度市场再次进入上涨趋势，26Q2万得全A指数上涨12.82%，在以AI相关的科技板块的带动下，指数再次迎来较大涨幅；但与AI相关资产火热的行情相比，传统的周期、消费等板块进入快速下行趋势，中证消费指数二季度下跌幅度达到18.63%，创下近年来的最大单季度跌幅。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 我们认为只有“企业在战略与管理上能够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是可持续的成长，才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本产品定位于挖掘消费类成长型机会，我们致力于寻找优质中小型公司的超额增长机会。 在极端的市场环境中，我们虽然在4月初期降低产品的整体仓位，但在整个消费板块泥沙俱下的影响下，我们组合净值遭遇了较大的冲击。尽管市场整体已经分化为AI与非AI两类资产，但我们坚持认为资产的长期价值取决于其长期的现金流，而不是单纯的与某个资产类别联系，而这类以符号为特征的投资在历史上也每隔几年便会出现，如2020年下半年的“核心资产”、2024年下半年的“高股息资产”。我们并不想去论述AI类资产是否有泡沫的问题，但在传统的消费板块持续杀跌过程中，不少优质资产或已具备较好的布局机会，有望具备较高的潜在收益率。 消费作为一个庞大的市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会。我们坚持在大消费领域内挖掘优质成长公司。二季度我们整体保持了相对较低的仓位配置，但在市场愈发极端的背景下，我们认为消费类的优质资产已经具备价值，我们在季度末开始提升组合的仓位。 首先，作为消费板块权重最大的白酒板块，过去几年在商务需求萎缩与渠道去库存周期的背景下，我们对白酒维持持续看空的态度。但头部酒企通过价格下行，在挤压投资需求的同时也触达到更多的消费者。经过今年春节的压力测试，头部酒企在现有的销量背景下仍能让渠道获得合理的盈利水平，利润底部探明，估值下行压力可控。但其他白酒的渠道库存压力仍然较大且处于业绩持续下调趋势中，大多数的白酒公司依然承压。 养殖方面，虽然规模化程度已经达到较高水平，但是不同企业成本差异仍然巨大，优秀的养殖公司长期来看有望带来较好的资本回报。从周期的角度来看，养殖企业经过2021年以来的持续扩产，大多数公司的财务杠杆已经提升到较高的水平，在目前现金流被大幅消耗的背景下，养殖去产能逐步展开，并随着仔猪补栏淡季的到来，母猪厂现金流或将遭遇较大冲击，预计去产能将进一步加速，成本与财务较为健康的企业是我们关注的重点。 房地产方面，经过2023年以来的持续量价齐跌之后，不少城市的租售比已经明显超过10年期国债的收益率水平，我们看到，今年在没有明显政策发力的背景下，不少城市的二手房销售回暖明显，预计房价与房屋销量均明显好于预期，这对供给端明显收缩的后市场带来较大的助力，竞争格局改善明显的地产后市场我们亦保持积极关注。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段；中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具备海外产能布局以及具有国际视野的管理层的优质消费品公司的积极关注。此外，游戏、创新药领域的优秀公司仍然是我们关注的重点。

2026年二季度市场再次进入上涨趋势，26Q2万得全A指数上涨12.82%，在以AI相关的科技板块的带动下，指数再次迎来较大涨幅；但与AI相关资产火热的行情相比，传统的周期、消费等板块进入快速下行趋势，中证消费指数二季度下跌幅度达到18.63%，创下近年来的最大单季度跌幅。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司精细分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 关于“增长”的定义，我们远比短期的业绩增长更为严格；我们认为只有“企业在战略与管理上能够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长；因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不可求。这一底层商业逻辑较大程度上决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配；本组合以估值合理的优质龙头公司作为底仓配置，以小型成长公司争取收益增厚，力争实现稳健且有阿尔法的结果。 在极端的市场环境中，我们虽然在4月初降低产品的整体仓位，但在整个消费板块的影响下，我们组合净值遭遇较大的冲击。尽管市场整体或已分化为AI与非AI两类资产，但我们坚持认为资产的长期价值取决于其长期的现金流，而不是单纯的与某个资产类别相联系，而这类以符号为特征的投资在历史上也每隔几年便会出现，如2020年下半年的“核心资产”、2024年下半年的“高股息资产”。我们并不想去论述AI类资产是否有泡沫的问题，但在传统的消费板块持续杀跌过程中，不少优质资产或已具备较好的投资机会，有望具备较高的潜在收益率。 首先，作为消费板块权重最大的白酒板块，过去几年在商务需求萎缩与渠道去库存周期的背景下，我们对白酒维持持续看空的态度。但头部酒企通过价格下行在挤压投资需求的同时，也触达到更多的消费者，经过今年春节的压力测试，头部酒企在现有的销量背景下仍能让渠道获得合理的盈利水平，利润底部探明，估值下行压力可控。但其他白酒的渠道库存压力仍大且处于业绩持续下调趋势中，大多数的白酒公司依然承压。 家电方面，龙头公司竞争力优势明显且业务已经全球化分布，在当前的市场环境下已经下降至较低的估值水平，家电龙头公司值得重点关注。 养殖方面，虽然规模化程度已经达到较高水平，但是不同企业成本差异仍然巨大，长期来看，优秀的养殖公司仍有望带来较好的资本回报。从周期的角度来看，养殖企业经过2021年以来的持续扩产，大多数公司的财务杠杆已经提升到较高水平，在目前现金流被大幅消耗的背景下，养殖去产能逐步展开，并随着仔猪补栏淡季的到来，母猪厂现金流或将遭遇较大冲击，预计去产能将进一步加速，成本与财务较为健康的企业是我们关注的重点。 房地产方面，经过2023年以来的持续量价齐跌之后，不少城市的租售比已经明显超过10年期国债的收益率水平，我们看到今年在没有明显政策发力的背景下，核心城市二手房出现明显的销量上涨与挂牌量下降，房价也逐步企稳；这对供给端明显收缩的后市场带来较大的助力，竞争格局改善明显的地产后市场我们亦保持积极关注。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段；中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、海外产能布局的优质消费品公司的积极关注。此外，游戏、创新药领域的优秀公司仍然是我们关注的重点。

2026年二季度市场再次进入上涨趋势，26Q2万得全A指数上涨12.82%，在以AI相关的科技板块的带动下，指数再次迎来较大涨幅；但与AI相关资产火热的行情相比，传统的周期、消费等板块进入快速下行趋势，不少行业创下近年来最大单季度跌幅。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测与通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司精细分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 从中国制造业的角度来看，中国已经培育出一大批具有全球竞争力的产业，中国产品与企业的管理能力在全球优势显著；但在逆全球化背景下，能够将中国的产品能力与管理能力在海外有效复制的公司将获得新的增长机会；本产品聚焦于挖掘出海领域成长机会。在二季度我们聚焦于出海制造业、创新药等公司，但在割裂的市场环境中，我们的净值回调幅度较大，但出海相关的公司业绩确定性较高，在当前估值下已颇具配置价值，我们对出海领域的投资机会仍然充满信心。 首先在创新药领域，依靠中国在生物医药工程师、临床病人数量以及审批效率方面的综合优势，中国的生物创新药行业经过10多年的发展，中国在双抗、ADC等工程化分子领域已具备明显的竞争优势，中国创新药企业已经能够研发出全球最领先的分子，中国创新药已经成为全球MNC早期分子最重要的采购方向；具有研发领先的创新药公司是我们组合重点关注方向。 在出海制造业方面，大部分出海企业虽然收入在贸易摩擦之后逐步恢复，但是由于受到人民币升值的影响，整体表现平淡；但从我们跟踪的企业来看，海外布局产能能够逐步释放，其业绩有望逐步进入增长状态。而发展中市场，在资源等价格处于高位的背景下，其基建、工程机械等需求保持较高景气度，相关的优质出海公司业务也处于蓬勃发展趋势，是我们组合关注的重点。

2026年一季度市场维持高位震荡趋势，万得全A指数下跌1.15%，但期间波动较大，年初在有色、科技等板块带动下市场表现较好，但是在地缘冲突的影响下，季末市场出现大幅的波动，短期回调明显。一季度市场机会整体以科技、新能源等板块为主，消费整体表现低迷。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司精细分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 关于“增长”的定义，我们远比短期的业绩增长更为严格，我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度相对更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不求。这一底层商业逻辑较大程度上决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本组合以估值合理的优质龙头公司作为底仓配置，以小型成长公司争取收益增厚，期望实现稳健且有阿尔法的结果。 一季度我们整体进一步减持了估值性价比偏低的游戏与医药公司，增加了地产链及养殖类资产的配置，但短期内相关板块表现均较为平淡。在消费板块整体估值水位处于历史低位，地产终端销售逐步企稳，不少子行业通过供给调整带动业绩企稳的背景下，我们认为整体的投资机会越来越多。虽然短期表现较为平淡，但我们对消费板块未来的表现比较有信心。 在传统的消费龙头方面，食品饮料、家电、农业、轻工等板块相对市场的估值均已达到历史较低水平，除部分板块由于库存原因业绩仍有下行压力之外，在行业出清的背景下，大多数子行业龙头业绩已相对稳固。 首先，作为消费板块权重最大的白酒板块，在过去几年商务需求萎缩与渠道去库存周期的背景下，我们对白酒维持谨慎态度。但头部酒企通过价格下行，在挤压投资需求的同时，也触达了更多的消费者。经过今年春节的压力测试，头部酒企在现有销量背景下仍能让渠道获得合理的盈利水平，估值下行压力可控。其他白酒公司在商业消费压力与去库存的背景下，短期业绩仍有压力，但是我们认为大部分公司业绩下行的幅度也相对有限。白电板块龙头企业的业绩仍保持了较好的稳定性。消费龙头公司在股价触底的背景下，给消费板块带来了良好的投资环境，相关龙头公司也是我们产品重点关注的对象。 养殖方面，虽然规模化程度已经达到较高水平，但是不同企业成本差异仍然巨大，优秀的养殖公司长期看仍能带来较好的资本回报。从周期的角度来看，养殖企业经过2021年以来的持续扩产，大多数公司的财务杠杆已经提升到较为极限的水平，在目前现金流被大幅消耗的背景下，我们预计去产能将逐步展开，成本较低与财务健康的企业是我们关注的重点。 地产行业经过三年的深度回调之后，地产与产业链相关公司均受到较大的冲击，地产链大部分子行业竞争格局与环境得到了大幅的改善，更新需求占比较高的涂料、板材中龙头公司的经营利润甚至创出新高。考虑到上市公司主要经营的核心城市二手房销售占比已达到50%左右，而二手房销售维持持续增长趋势，整体的房屋销售下滑幅度有望在2026年迎来大幅收窄，给地产后市场带来有力的支撑。此外，地产作为国内重要的财富储藏手段，在国内制造业竞争力持续提升与前端科技不断突破的背景下，其价值有望止跌，我们也不认为当前房价与销售持续下行可以作线性的外推，如果房价止跌回稳，将对地产链的基本面带来较大的支撑；地产链优质公司估值性价比较高，是我们关注的重要方向。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段；中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、具备海外产能布局的优质消费品公司保持积极关注。年底的人民币升值导致出口相关公司受影响，但人民币升值有望带来海外产能的竞争力进一步提升。在产能转向海外的背景下，出海企业受人民币影响较弱。考虑到大部分出海企业受贸易摩擦影响，业绩有望在2026年一季度迎来拐点，优质出海企业值得关注。

2026年一季度市场维持高位震荡趋势，26Q1万得全A指数下跌1.15%，但期间波动较大，年初在有色、科技等板块带动下市场表现较好，但是在美伊冲突的影响下，季末市场出现大幅的波动，短期回调明显。但市场机会整体以科技、新能源等板块为主，消费整体表现低迷；而出海相关的公司由于受人民币升值短期表现较差。 一季度我们产品仍处于建仓期，在出海板块整体下跌趋势中，我们建仓节奏相对较慢，净值整体波动不大；我们认为人民币升值进一步推动海外产能的竞争力进一步增强，短期的汇率冲击或将带来出海公司较好的布局机会。 出海制造业方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段；中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、海外产能布局的优质消费品公司的积极配置。近期的人民币升值导致出口相关的公司再次被市场抛弃，但人民币升值必然带来海外产能的竞争力进一步提升，在产能转向海外的背景下，出海企业受人民币影响较弱。而考虑大部分出海企业受贸易摩擦影响短期业绩或将在2026年一季度迎来拐点，当前是优质出海制造业较好的布局机会。 创新药方面，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。品种上看，在癌症免疫领域，双抗替代单抗中国企业已经成引领行业发展趋势，相应的成长机会已极为巨大，市场对相应的反馈并不充分；虽然创新药板块今年涨幅明显，但其中的龙头公司从成长的空间与确定性均较高，我们保持优秀龙头公司的积极关注。 此外，海外资源、水泥等体现中国优秀本土化管理与技术能力的领域，亦是我们关注的重点。

2026年一季度市场维持高位震荡趋势，万得全A指数下跌1.15%，但期间波动较大，年初在有色、科技等板块带动下市场表现较好，但是在地缘冲突影响下，季末市场出现大幅的波动，短期回调明显。一季度市场机会整体以科技、新能源等板块为主，消费整体表现低迷。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。我们认为，只有“企业在战略与管理上能够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是可持续的成长，才能带来企业现金流的持续提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度相对更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不求。这一底层商业逻辑较大程度上决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本产品定位于挖掘消费类成长型机会，我们致力于寻找优质中小型公司的超额增长机会。 消费作为一个庞大的市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会。报告期内，我们坚持在大消费领域类挖掘优质成长公司。一季度我们整体进一步减持了估值性价比偏低的游戏与医药公司，增加了地产链及养殖类资产的配置，但短期内相关板块表现均较为平淡。在消费板块整体估值水位处于历史低位，地产终端销售逐步企稳，不少子行业通过供给调整带动业绩企稳的背景下，我们认为整体的投资机会越来越多。虽然短期表现较为平淡，但我们对消费板块未来的表现比较有信心。 首先，作为消费板块权重较大的白酒板块，过去几年在商务需求萎缩与渠道去库存周期的背景下，我们对白酒维持谨慎态度。但头部酒企通过价格下行，在挤压投资需求的同时也触达了更多的消费者。经过今年春节的压力测试，在现有的销量背景下仍能让渠道获得合理的盈利水平，估值下行压力可控。其他白酒公司在商业消费压力与去库存的背景下，短期业绩仍有压力，但是我们认为大部分公司业绩下行的幅度也相对有限。而白电板块龙头公司的业绩仍保持了较好的稳定性。消费龙头公司在股价触底的背景下，给消费板块带来了良好的投资环境。 养殖方面，虽然规模化程度已经达到较高水平，但是不同企业成本差异仍然巨大，优秀的养殖公司长期看仍能带来较好的资本回报。从周期的角度来看，养殖企业经过2021年以来的持续扩产，大多数公司的财务杠杆已经提升到较为极限的水平，在目前现金流被大幅消耗的背景下，我们预计去产能化将逐步展开，而成本较低与财务健康的企业是我们关注的重点。 房地产方面，经过2023年以来的持续量价齐跌之后，不少城市的租售比已经明显超过10年期国债的收益率水平。我们看到，今年在没有明显政策发力的背景下，不少城市的二手房销售回暖明显，预计房价与房屋销量均明显好于预期，这对供给端明显收缩的后市场带来较大的助力。我们也对竞争格局改善明显的地产后市场保持积极关注。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段；中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、具备海外产能布局的优质消费品公司保持积极关注。此外，游戏、创新药领域的优秀公司仍然是我们关注的重点。

2026年一季度恒生指数延续25Q4以来的回调趋势，整个季度恒生指数下跌3.29%，但板块内部分化较大，以互联网与科技为代表的恒生科技指数跌幅较大，而医药、消费等板块整体表现较为平稳。 但整体而言，恒生泛消费类资产估值处于低位，风险释放较为充分，龙头资产底仓配置价值突出，而新消费、创新药等成长性板块则提供了弹性的机遇。本组合聚焦港股大消费板块，以优质龙头资产作为底仓，精选优质的新消费、创新药公司，以期望构建稳健且有阿尔法的投资组合。 地产行业经过三年的深度回调之后，地产与产业链相关公司均受到极端的冲击，地产链大部分子行业竞争格局与环境得到了大幅的改善；在地产开发环节，我们看到22年以来地价下行之后已经具备较好的盈利水平，但即便是保持一定拿地强度的公司，其利润仍受制于21年以前老地的亏损，但随着老库存的逐步消化与减值计提相对充分，部分公司利润有望触底回升，从而改变过去几年由于消化老库存带来业绩持续下滑的局面。在地产后市场，更新需求占比较高的家电、涂料、板材中的龙头公司的经营利润甚至创出新高。考虑上市公司主要经营的核心城市二手房销售占比已达到50%左右，而二手房销售维持持续增长趋势，整体的房屋销售下滑幅度有望在26年迎来大幅收窄，给地产后市场带来有力的支撑。此外，地产作为国内核心的财富储藏手段，在国内制造业竞争力持续提升与前端科技不断突破的背景下，其价值仍值得关注，我们也不认为当前房价与销售持续下行可以线性的外推，如果其止跌回稳将有望对地产链的基本面形成较大的支撑；港股中优质的家电公司是我们基础配置的核心。 医药方面，在医保控费下，医药板块经历了连续三年的持续下行，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近。但在控费的同时，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。 品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔泊肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性；国内优秀的减肥药产品已获批，我们认为未来中国减肥药的空间值得期待；在癌症免疫领域，双抗替代单抗的概率已较高，相应的成长机会较大；血液瘤领域龙头公司潜在竞争格局在对手三期实验均失败背景下大幅优化，其成长确定性与空间均大幅提升；相应的公司我们进行了积极的配置。新兴消费方面，潮玩、国产化妆品的龙头均处于品类快速增长周期，相关公司的成长动能充足，且估值较为合理，也是我们组合重点关注的领域；同时随着AI的持续推进，大模型已经能明显地提升广告投放的效率，带来互联网平台广告效率提升，优质的互联网平台迎来业绩加速期，我们对相关的公司保持积极关注。

2025年A股市场表现较好，万得全A指数全年上涨27.65%，录得最近5年来最大涨幅；但内部结构分化较大，在全球AI技术持续进步与高强度投资驱动下，海外与国内AI硬件投资相关板块成为驱动市场上涨的重要力量；其次，在美国降息背景下，创新药、机器人等成长类资产与黄金、铜等资源类资产表现强势。但宏观经济增长整体较为平稳的背景下，消费板块整体表现较弱，跑输市场较为明显。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 我们认为只有“企业在战略与管理上能够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是可持续的成长；才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们有望寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不求。这一底层商业逻辑较大程度上决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。 所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配；本组合以估值合理的优质龙头公司作为底仓位置，并通过小型成长公司争取收益增厚，以期望实现稳健且有阿尔法的结果。 2025年全年我们在创新药、新消费、出海与游戏领域的优质公司让本基金取得了一定投资收益，并在4月贸易摩擦期间市场给出较好的出价时，我们保持较为进取的心态，在创新药、游戏等市场进行了合理的兑现。但是在消费整体低迷的背景下，我们对龙头公司的部分配置影响了本基金的收益。

2025年四季度，市场在三季度的良好表现之后维持良好势头，25Q4万得全A指数上涨0.97%，连续六个季度维持上涨。但市场结构上分化依然较大，AI相关的算力、存储等保持强势，卫星等新主题表现抢眼，而创新药、游戏等板块明显回调，消费相关的板块整体维持低迷。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是可持续的成长，才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不可求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配：本产品定位于挖掘消费类成长型机会，我们致力于寻找优质中小型公司的超额增长机会。 消费作为一个庞大的市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会；我们坚持在大消费领域类挖掘优质成长公司。四季度我们对前期涨幅大且性价比偏低部分创新药、游戏公司进行了减持，增加了依靠自身阿尔法实现业绩增长的地产链公司的配置，但由于创新药、游戏整体回调幅度较大，我们短期表现较为平淡。 在宏观经济较弱的背景下，市场对消费板块较为漠视，这给不少优质的公司带来了较好的布局机会，优质的消费成长股在当前的市场环境中性价比极高。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段；中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、海外产能布局的优质消费品公司的积极配置。 短期来看，在美国失业率较低的背景下，其制造业大范围回流美国并不现实，尤其是消费类的劳动密集型产业；同时，消费类制造业竞争整体较为激烈，相关公司的利润率均是长期竞争的结果，中期来看，依然积极布局全球产能配置的公司能够保持较好的盈利能力与成长空间。而年底的人民币升值导致出口相关的公司再次被市场抛弃，但人民币升值必然带来海外产能的竞争力进一步提升，在产能转向海外的背景下，出海企业受人民币影响较弱。而考虑大部分出海企业受贸易争端影响短期业绩或将在26年一季度迎来拐点，当前是优质出海企业较好的布局机会。 地产行业经过三年的深度回调之后，地产与产业链相关公司均受到较大冲击，地产链大部分子行业竞争格局与环境得到了大幅的改善，更新需求占比较高的涂料、板材中的龙头公司的经营利润甚至创出新高。考虑上市公司主要经营的核心城市二手房销售已占比达到50%左右，而二手房销售维持持续增长趋势，整体的房屋销售下滑幅度有望在26年迎来大幅收窄，给地产后市场带来有力的支撑。此外，地产作为国内核心的财富储藏手段，在国内制造业竞争力持续提升与前端科技不断突破的背景下，其价值仍值得关注，我们也不认为当前房价与销售持续下行可以线性的外推，如果其止跌回稳将对地产链的基本面形成较大的支撑。我们对地产链优质公司保持积极关注。 在新兴消费领域，游戏板块作为典型的优质供给创造需求的行业，在版号放开之后，不少新游戏在玩法上大幅改进，驱动游戏时长与留存率大幅提升，带来其商业价值明显提升；此外，AI能够在可以预见的路径上一定程度降低游戏的制作成本与周期，这有望为行业带来更多的优质供给，我们保持对游戏板块的积极关注。而化妆品、潮玩等经历去年下半年以来的持续回调之后，优质公司迎来较好的布局机会，我们保持积极关注。医药方面，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。虽然创新药板块2025年涨幅明显，但其中的龙头公司成长的空间与确定性均较高，我们保持对优秀龙头公司的关注。

在经过连续三个季度的上涨之后，恒生指数在2025年四季度迎来调整，整个季度恒生指数下跌4.56%，前期涨幅较大的科技、创新药回调明显，消费板块维持低迷，而有色、金融等板块相对强势。 但整体而言，恒生泛消费类资产估值处于低位，风险释放较为充分，龙头资产底仓配置价值突出，而新消费、创新药等成长性板块则提供了弹性的机遇。本组合聚焦港股大消费板块，以优质龙头资产作为底仓，精选优质的新消费、创新药公司，以期望构建稳健且有阿尔法的投资组合。 地产行业经过三年的深度回调之后，地产与产业链相关公司均受到极端的冲击，地产链大部分子行业竞争格局与环境得到了大幅的改善，更新需求占比较高的家电、涂料、板材中的龙头公司的经营利润甚至创出新高。考虑上市公司主要经营的核心城市二手房销售已占比已达到50%左右，而二手房销售维持持续增长趋势，整体的房屋销售下滑幅度有望在26年迎来大幅收窄，给地产后市场带来有力的支撑。此外，地产作为国内核心的财富储藏手段，在国内制造业竞争力持续提升与前端科技不断突破的背景下，其价值仍值得关注，我们也不认为当前房价与销售持续下行可以线性的外推，如果其止跌回稳将对地产链的基本面形成较大的支撑；港股中优质的家电公司是我们基础配置的核心。 游戏行业作为典型的优质供给创造需求的行业，在版号放开之后，不少新游戏在玩法上大幅改进，驱动游戏时长与留存率大幅提升，带来其商业价值明显提升；此外，AI能够在可以预见的路径上大幅降低游戏的制作成本与周期，这有望为行业带来更多的优质供给，我们保持对游戏板块的积极关注。游戏龙头公司业绩的确定性大幅攀升，其依然是较好的底仓配置标的。 医药方面，在医保控费下，医药板块经历了连续三年的持续下行，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近。但在控费的同时，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。 品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔泊肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性；国内优秀的减肥药产品已获批，我们认为未来中国减肥药的空间值得期待；在癌症免疫领域，双抗替代单抗的概率已较高，相应的成长机会较大；血液瘤领域龙头公司潜在竞争格局在对手三期实验均失败背景下大幅优化，其成长确定性与空间均大幅提升；相应的公司我们进行了积极的配置。 新兴消费方面，潮玩、国产化妆品的龙头均处于品类快速增长周期，相关公司的成长动能充足，且估值较为合理，也是我们组合重点关注的领域；同时随着AI的持续推进，大模型已经能明显地提升广告投放的效率，带来互联网平台广告效率提升，优质的互联网平台迎来业绩加速期，我们对相关的公司保持积极关注。

经过二季度贸易争端冲击之后，港股市场在Q3季度呈现持续攀升趋势，创新药、科技与资源类资产表现较好。 但整体而言，港股市场经过多年的调整之后，估值整体处于低位，风险释放较为充分，港股龙头资产底仓配置价值突出，而新消费、创新药等成长性板块则提供了弹性的机遇。本组合聚焦港股大消费板块，以优质龙头资产作为底仓，精选优质的新消费、创新药公司，以期望构建稳健且有阿尔法的投资组合。 在行业低迷背景下，优质的龙头公司在这一过程中要么提升内部的精细化管理水平，要么稳健地发展新的业务线；我们看到不少的龙头公司单店成本明显的优化或是单点的卖力明显的提升，意味着这类公司的竞争力得到了明显的提升。同时，在整体消费环境低迷背景下，相关公司估值处于历史低位，安全边际充足；如果未来经济环境有所修复，相关公司将重新进入扩张周期，其股价有望获得戴维斯双击的机会。 游戏板块作为典型的优质供给创造需求的行业，在版号放开之后，不少新游戏在玩法上大幅改进，驱动游戏时长与留存率大幅提升，带来其商业价值明显提升；此外，AI能够在可以预见的路径上大幅降低游戏的制作成本与周期，这有望为行业带来更多的优质供给，我们保持对游戏板块的积极关注。游戏龙头公司业绩的确定性大幅攀升，其依然是较好的底仓配置标的。 医药方面，在医保控费下，医药板块经历了连续三年的持续下行，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近。但在控费的同时，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。 品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔泊肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性；国内优秀的减肥药产品已获批，我们认为未来中国减肥药的空间非常值得期待；在癌症免疫领域，双抗替代单抗的概率已较高，相应的成长机会较大；血液瘤领域龙头公司潜在竞争格局在对手三期实验均失败背景下大幅优化，其成长确定性与空间均大幅提升；相应的公司我们进行了积极的配置。 新兴消费方面，潮玩、国产化妆品的龙头均处于品类快速增长周期，相关公司的成长动能充足，且估值较为合理，也是我们组合重点关注的领域。