吕莉萍 - 基金投资策略和运作

2026年二季度债券收益率明显下行，区间内10年和30年国债收益率分别下行8bp和12bp，期限利差有所压缩，3年和5年AAA等级信用债收益率分别下行15bp和14bp，信用利差略有收窄。二季度内债市行情表现较好的主要原因，一是资金面宽松超预期，市场资金利率下行至政策利率以下且保持稳定，1年存单收益率连续下破1.6%和1.5%关口，银行负债端改善；二是在一季度经济冲量结束后，二季度经济数据逐步回落，“K型”经济特征逐步得到认可；三是社融数据不断下行，财政发力不足，银行贷款少增或者负增长，“资产荒”重现，带动债券收益率明显下行。进入六月份后央行开始逐步收紧银行间流动性，促使市场利率逐步回升至政策利率以上，存单收益率也逐步回升，债券收益率开始低位盘整。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。展望三季度，债市行情小幅调整的概率较大。一方面，央行对资金利率的把控趋严，资金利率较难回落至年内低点，利率债中短端套息空间明显压缩，收益率下行的难度增加，政金债10-1年利差继续压缩的空间不足；另一方面，以基金为代表的交易型机构的产品久期普遍处于历史较高水平，继续加仓的空间有限，在信用债短端和利率债中段交易比较拥挤，容易引起市场波动。不过，国内需求依然不足，债市大幅调整的风险较小，在供给扰动过后，预计30年国债补涨的机会较大，国债30-10年利差大概率重新下行。

2026年二季度债券收益率明显下行，区间内10年和30年国债收益率分别下行8bp和12bp，期限利差有所压缩，3年和5年AAA等级信用债收益率分别下行15bp和14bp，信用利差略有收窄。二季度内债市行情表现较好的主要原因，一是资金面宽松超预期，市场资金利率下行至政策利率以下且保持稳定，1年存单收益率连续下破1.6%和1.5%关口，银行负债端改善；二是在一季度经济冲量结束后，二季度经济数据逐步回落，“K型”经济特征逐步得到认可；三是社融数据不断下行，财政发力不足，银行贷款少增或者负增长，“资产荒”重现，带动债券收益率明显下行。进入六月份后央行开始逐步收紧银行间流动性，促使市场利率逐步回升至政策利率以上，存单收益率也逐步回升，债券收益率开始低位盘整。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。展望三季度，债市行情小幅调整的概率较大。一方面，央行对资金利率的把控趋严，资金利率较难回落至年内低点，利率债中短端套息空间明显压缩，收益率下行的难度增加，政金债10-1年利差继续压缩的空间不足；另一方面，以基金为代表的交易型机构的产品久期普遍处于历史较高水平，继续加仓的空间有限，在信用债短端和利率债中段交易比较拥挤，容易引起市场波动。不过，国内需求依然不足，债市大幅调整的风险较小，在供给扰动过后，预计30年国债补涨的机会较大，国债30-10年利差大概率重新下行。

2026年二季度债券收益率明显下行，区间内10年和30年国债收益率分别下行8bp和12bp，期限利差有所压缩，3年和5年AAA等级信用债收益率分别下行15bp和14bp，信用利差略有收窄。二季度内债市行情表现较好的主要原因，一是资金面宽松超预期，市场资金利率下行至政策利率以下且保持稳定，1年存单收益率连续下破1.6%和1.5%关口，银行负债端改善；二是在一季度经济冲量结束后，二季度经济数据逐步回落，“K型”经济特征逐步得到认可；三是社融数据不断下行，财政发力不足，银行贷款少增或者负增长，“资产荒”重现，带动债券收益率明显下行。进入六月份后央行开始逐步收紧银行间流动性，促使市场利率逐步回升至政策利率以上，存单收益率也逐步回升，债券收益率开始低位盘整。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。展望三季度，债市行情小幅调整的概率较大。一方面，央行对资金利率的把控趋严，资金利率较难回落至年内低点，利率债中短端套息空间明显压缩，收益率下行的难度增加，政金债10-1年利差继续压缩的空间不足；另一方面，以基金为代表的交易型机构的产品久期普遍处于历史较高水平，继续加仓的空间有限，在信用债短端和利率债中段交易比较拥挤，容易引起市场波动。不过，国内需求依然不足，债市大幅调整的风险较小，在供给扰动过后，预计30年国债补涨的机会较大，国债30-10年利差大概率重新下行。

2026年二季度债券市场主要受资金面预期波动与宏观数据结构性走弱的双重驱动，整体呈现震荡走强态势，各期限收益率普遍下行。具体来看，4月上旬10年期国债收益率在1.82%的高位震荡，4月中下旬伴随地缘政治风险降温、跨月后资金面异常宽裕，多头情绪显著修复，驱动10年期国债收益率快速下探至1.74%下方；5月宏观数据不及预期、叠加央行对MLF超额投放，长短端利率共振走强，10年期国债收益率进一步下行至1.71%左右；6月多空博弈加剧，10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间内窄幅震荡。目前基本面延续结构型分化，7月政治局会议是下半年政策风向标，关注政府债发行放量、交易盘久期偏高的潜在风险，也关注降准的可能性。本组合二季度紧跟市场趋势和变化，积极参与波段交易，总体上适度提高了组合久期。组合将在保证流动性和安全性的前提下，高度关注政策变化和机构行为，灵活开展交易，力争持续提升相对收益。

2026年一季度资金面宽松，债券收益率曲线陡峭化变动。今年国内经济开门红成色较为亮眼，但受美伊冲突影响，市场的风险偏好在3月受到压制，在不确定性的背景下，资金倾向于选择波动较小的债市，加之一季度发行偏慢，中短端受到追捧，通过杠杆套息可获取一定的稳定收益，但二季度一级发行将提速，PPI转正预期与基本面复苏等利空因素仍有延续，10年期国债突破震荡区间仍有待催化，但债券的结构性波段机会一直存在。本组合一季度紧跟市场变化，在积极应对负债端波动的同时，积极参与波段交易。组合将在保证流动性和安全性的前提下，高度关注经济和风险偏好的动态变化，灵活开展交易，争取提升相对收益。

2026年一季度，国内债券收益率延续了期限分化行情，中短端表现继续优于长端和超长端，收益率曲线进一步陡峭化。央行在一季度内通过各种货币政策工具净投放2万亿中长期资金，资金利率始终维持在较低水平，中短端套息空间较高，叠加银行资金充裕，存单收益率持续走低，债券短端收益率不断下行，3年国开债收益率由一季度初的1.70%下行至季末的1.56%；中短端收益率下行并未向长端和超长端传导，主要原因一是通胀预期持续升温，国际局势动荡推升了发达国家滞涨的预期，欧美日长期国债收益率重新上行，对国内产生带动作用；二是国内交易盘退潮，30年国债交易活跃度明显下降，流动性溢价转向波动折价，赚钱效益明显弱化，交易盘追涨的动力不足，收益率难以有效下行，10年国债收益率在1.80-1.90%小区间内震荡，30年国债在2.30-2.4%区间内震荡。一季度内期限利差不断走高，国债10-5年利差由季初20bp上行至季末的28bp；国债30-10年利差由季初42bp上行至季末54bp。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。展望二季度，债券市场的不确定性增加，一方面资金利率快速走低，接近或者低于政策利率，央行大概率回收流动性，促使资金利率回归正常水平，抑制短端过度炒作，短端收益率有望回升；另一方面，长端和超长端收益率在经历了多次磨顶后，继续向上的动力减弱，叠加期限利差较大，长端和超长端下行的动力不断积累，但仍需关注全球滞涨以及二季度一级集中供给带来的扰动。

2026年一季度，国内债券收益率延续了期限分化行情，中短端表现继续优于长端和超长端，收益率曲线进一步陡峭化。央行在一季度内通过各种货币政策工具净投放2万亿中长期资金，资金利率始终维持在较低水平，中短端套息空间较高，叠加银行资金充裕，存单收益率持续走低，债券短端收益率不断下行，3年国开债收益率由一季度初的1.70%下行至季末的1.56%；中短端收益率下行并未向长端和超长端传导，主要原因一是通胀预期持续升温，国际局势动荡推升了发达国家滞涨的预期，欧美日长期国债收益率重新上行，对国内产生带动作用；二是国内交易盘退潮，30年国债交易活跃度明显下降，流动性溢价转向波动折价，赚钱效益明显弱化，交易盘追涨的动力不足，收益率难以有效下行，10年国债收益率在1.80-1.90%小区间内震荡，30年国债在2.30-2.4%区间内震荡。一季度内期限利差不断走高，国债10-5年利差由季初20bp上行至季末的28bp；国债30-10年利差由季初42bp上行至季末54bp。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。展望二季度，债券市场的不确定性增加，一方面资金利率快速走低，接近或者低于政策利率，央行大概率回收流动性，促使资金利率回归正常水平，抑制短端过度炒作，短端收益率有望回升；另一方面，长端和超长端收益率在经历了多次磨顶后，继续向上的动力减弱，叠加期限利差较大，长端和超长端下行的动力不断积累，但仍需关注全球滞涨以及二季度一级集中供给带来的扰动。

2026年一季度，国内债券收益率延续了期限分化行情，中短端表现继续优于长端和超长端，收益率曲线进一步陡峭化。央行在一季度内通过各种货币政策工具净投放2万亿中长期资金，资金利率始终维持在较低水平，中短端套息空间较高，叠加银行资金充裕，存单收益率持续走低，债券短端收益率不断下行，3年国开债收益率由一季度初的1.70%下行至季末的1.56%；中短端收益率下行并未向长端和超长端传导，主要原因一是通胀预期持续升温，国际局势动荡推升了发达国家滞涨的预期，欧美日长期国债收益率重新上行，对国内产生带动作用；二是国内交易盘退潮，30年国债交易活跃度明显下降，流动性溢价转向波动折价，赚钱效益明显弱化，交易盘追涨的动力不足，收益率难以有效下行，10年国债收益率在1.80-1.90%小区间内震荡，30年国债在2.30-2.4%区间内震荡。一季度内期限利差不断走高，国债10-5年利差由季初20bp上行至季末的28bp；国债30-10年利差由季初42bp上行至季末54bp。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。展望二季度，债券市场的不确定性增加，一方面资金利率快速走低，接近或者低于政策利率，央行大概率回收流动性，促使资金利率回归正常水平，抑制短端过度炒作，短端收益率有望回升；另一方面，长端和超长端收益率在经历了多次磨顶后，继续向上的动力减弱，叠加期限利差较大，长端和超长端下行的动力不断积累，但仍需关注全球滞涨以及二季度一级集中供给带来的扰动。

2025年在错综复杂的外部环境下，国内GDP增长5.0%，显示了国内较强的经济增长韧性。虽然四月份美国特朗普政府发起了新一轮贸易战，但中国出口继续保持较高增速，显示出中国产品在全球较强的竞争优势，人民币贬值的趋势随之发生了逆转，转而步入对美元升值通道。在政府密集的扩大内需政策带动下，国内通缩的压力也边际缓解，CPI在多数月份均实现同比转正；7月份国家推动多个行业“反内卷”后，国内PPI同比降幅亦持续收窄。国内经济结构进一步深层次优化，以地产为代表的传统经济占比进一步压缩，以集成电路、人工智能等为代表的新经济占比进一步提升，权益市场结构分化亦是如此。 债券市场方面，债券收益率走势呈明显“W”型，一月份继续受到“适度宽松”的货币政策预期的影响，10年、30年国债收益率加速下行至1.6%和1.8%，之后央行持续收紧资金面，债券收益率从短端逐步向长端传导，三月底10年和30年国债收益率回升至1.90%和2.10%；二季度内在中美贸易战的反复拉锯下，债券收益率整体小幅下行；三季度“反内卷”政策带动股市加速上行，股债跷跷板效应明显，债券收益率开始趋势上行，同时基金销售新规征求意见稿出台，债券基金赎回压力增大，进一步弱化债券的赚钱效应，形成了债券收益率上行—债基赎回加速—收益率急速上行的负向反馈，10年和30年国债收益率回升至1.90%和2.30%，期限利差大幅走阔；四季度央行重启国债买入，增强了市场对央行继续宽松货币的预期和维稳债市的信心，债券收益率逐步企稳，叠加经济弱现实与强预期的反复博弈，债券收益率走势开始分化，短端下行，长端持平。全年来看，央行在5月份被动降息10bp，降准50bp，其他时间基本采用精准滴灌模式维稳市场；国内债券估值得到了较大幅度的修正，10年国债收益率从年初1.65%上行至1.85%，30年国债收益率从年初1.85%上行至2.25%，呈现明显的熊陡走势。 报告期内，产品严格遵守基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。

2025年债券市场打破单边下行的牛市行情，债市收益率总体呈现震荡调整，全年在修正“适度宽松”货币政策预期，并叠加中美经贸摩擦、权益市场上涨的冲击扰动，债券收益率在低位波动加大，长端上行幅度更为明显，10年期国债到期收益率自年初1.61%上行24BP至年底1.85%，30年期国债到期收益率自年初1.84%上行43BP至年底2.27%。本组合2025年积极参与利率债交易，但在调整的市场中，波段交易胜率较低，拉低了跟踪指数成份券的收益，指数增强的意愿没有实现。

2025年四季度债券收益率走势有所分化，长端和超长端收益率呈现先下后上的“V”型走势，中短端收益率波动下行，收益率曲线进一步陡峭化。10月初央行宣布重启国债买入操作，市场对货币政策宽松的预期重新提升，叠加央行在四季度内积极进行公开市场投放，资金利率维持在较低水平，中短端套息空间提升，中短债券受到投资者的青睐。长端和超长端在四季度初期亦受到货币宽松预期的带动，收益率有所下行，之后逐步上行并回升至季度初期高点，主要原因一是国内再通胀预期升温，虽然四季度内经济数据不断走弱，但是投资者对2026年经济增长和通胀回升期待较高；二是美欧日等主要发达国家均计划实施财政扩张，长端和超长端国债均再次上行，尤其是日本10年国债收益率反超中债；三是2026年超长债供给继续放量，供大于求的担忧升温。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。展望2026年一季度，预计债券收益率还将延续分化的行情，中短端依然强于长端和超长端。虽然销售新规已经落地，但是影响长端和超长端收益率走势的核心因素已经转变为供需问题以及再通胀预期，叠加权益市场看涨情绪依然较高，长端和超长端较难重回下行趋势，但在期限利差大幅走阔后存在超跌反弹机会。另一方面，2026年为十五五开局之年，且一季度经济增长基数较高，央行仍需维持较宽松的资金面，以支持经济开门红，因此中短债仍可获得较高的套息空间，收益率上行的风险相对较低。

2025年四季度债券收益率走势有所分化，长端和超长端收益率呈现先下后上的“V”型走势，中短端收益率波动下行，收益率曲线进一步陡峭化。10月初央行宣布重启国债买入操作，市场对货币政策宽松的预期重新提升，叠加央行在四季度内积极进行公开市场投放，资金利率维持在较低水平，中短端套息空间提升，中短债券受到投资者的青睐。长端和超长端在四季度初期亦受到货币宽松预期的带动，收益率有所下行，之后逐步上行并回升至季度初期高点，主要原因一是国内再通胀预期升温，虽然四季度内经济数据不断走弱，但是投资者对2026年经济增长和通胀回升期待较高；二是美欧日等主要发达国家均计划实施财政扩张，长端和超长端国债均再次上行，尤其是日本10年国债收益率反超中债；三是2026年超长债供给继续放量，供大于求的担忧升温。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。展望2026年一季度，预计债券收益率还将延续分化的行情，中短端依然强于长端和超长端。虽然销售新规已经落地，但是影响长端和超长端收益率走势的核心因素已经转变为供需问题以及再通胀预期，叠加权益市场看涨情绪依然较高，长端和超长端较难重回下行趋势，但在期限利差大幅走阔后存在超跌反弹机会。另一方面，2026年为十五五开局之年，且一季度经济增长基数较高，央行仍需维持较宽松的资金面，以支持经济开门红，因此中短债仍可获得较高的套息空间，收益率上行的风险相对较低。