吕莉萍 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券市场先涨后跌。10月中美关税波澜和央行宣布重启国债买卖，短暂提振了债市，但11月至12月，尽管权益市场区间震荡，但债市交易情绪并没有出现明显修复，交易盘负债端不稳定性上升，2025年四季度债市投资者一度期待配置盘抢跑发力，但以银行和保险为主的传统债市配置盘力量并未明显增加，尤其是超长债利差明显拉大。目前债基赎回费率新规已落地，但债市以高波模式开启2026年行情，短期内或延续结构性分化行情，关注股债大类资产变化、央行降准降息及扩大国债买卖的节奏等，总体上目前债市赔率较高但胜率一般，需要在波动中寻找机会。本组合四季度根据市场变化相对保守操作，净值有所恢复，但2025年全年表现一般。组合近期将在保证高度流动性和安全性的前提下，结合低利率、高波动的利率债市场现状，争取做出指数增强和相对收益，力争提高组合业绩回报。

2025年四季度债券收益率走势有所分化，长端和超长端收益率呈现先下后上的“V”型走势，中短端收益率波动下行，收益率曲线进一步陡峭化。10月初央行宣布重启国债买入操作，市场对货币政策宽松的预期重新提升，叠加央行在四季度内积极进行公开市场投放，资金利率维持在较低水平，中短端套息空间提升，中短债券受到投资者的青睐。长端和超长端在四季度初期亦受到货币宽松预期的带动，收益率有所下行，之后逐步上行并回升至季度初期高点，主要原因一是国内再通胀预期升温，虽然四季度内经济数据不断走弱，但是投资者对2026年经济增长和通胀回升期待较高；二是美欧日等主要发达国家均计划实施财政扩张，长端和超长端国债均再次上行，尤其是日本10年国债收益率反超中债；三是2026年超长债供给继续放量，供大于求的担忧升温。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。展望2026年一季度，预计债券收益率还将延续分化的行情，中短端依然强于长端和超长端。虽然销售新规已经落地，但是影响长端和超长端收益率走势的核心因素已经转变为供需问题以及再通胀预期，叠加权益市场看涨情绪依然较高，长端和超长端较难重回下行趋势，但在期限利差大幅走阔后存在超跌反弹机会。另一方面，2026年为十五五开局之年，且一季度经济增长基数较高，央行仍需维持较宽松的资金面，以支持经济开门红，因此中短债仍可获得较高的套息空间，收益率上行的风险相对较低。

2025年四季度债券收益率走势有所分化，长端和超长端收益率呈现先下后上的“V”型走势，中短端收益率波动下行，收益率曲线进一步陡峭化。10月初央行宣布重启国债买入操作，市场对货币政策宽松的预期重新提升，叠加央行在四季度内积极进行公开市场投放，资金利率维持在较低水平，中短端套息空间提升，中短债券受到投资者的青睐。长端和超长端在四季度初期亦受到货币宽松预期的带动，收益率有所下行，之后逐步上行并回升至季度初期高点，主要原因一是国内再通胀预期升温，虽然四季度内经济数据不断走弱，但是投资者对2026年经济增长和通胀回升期待较高；二是美欧日等主要发达国家均计划实施财政扩张，长端和超长端国债均再次上行，尤其是日本10年国债收益率反超中债；三是2026年超长债供给继续放量，供大于求的担忧升温。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。展望2026年一季度，预计债券收益率还将延续分化的行情，中短端依然强于长端和超长端。虽然销售新规已经落地，但是影响长端和超长端收益率走势的核心因素已经转变为供需问题以及再通胀预期，叠加权益市场看涨情绪依然较高，长端和超长端较难重回下行趋势，但在期限利差大幅走阔后存在超跌反弹机会。另一方面，2026年为十五五开局之年，且一季度经济增长基数较高，央行仍需维持较宽松的资金面，以支持经济开门红，因此中短债仍可获得较高的套息空间，收益率上行的风险相对较低。

2025年四季度债券收益率走势有所分化，长端和超长端收益率呈现先下后上的“V”型走势，中短端收益率波动下行，收益率曲线进一步陡峭化。10月初央行宣布重启国债买入操作，市场对货币政策宽松的预期重新提升，叠加央行在四季度内积极进行公开市场投放，资金利率维持在较低水平，中短端套息空间提升，中短债券受到投资者的青睐。长端和超长端在四季度初期亦受到货币宽松预期的带动，收益率有所下行，之后逐步上行并回升至季度初期高点，主要原因一是国内再通胀预期升温，虽然四季度内经济数据不断走弱，但是投资者对2026年经济增长和通胀回升期待较高；二是美欧日等主要发达国家均计划实施财政扩张，长端和超长端国债均再次上行，尤其是日本10年国债收益率反超中债；三是2026年超长债供给继续放量，供大于求的担忧升温。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。展望2026年一季度，预计债券收益率还将延续分化的行情，中短端依然强于长端和超长端。虽然销售新规已经落地，但是影响长端和超长端收益率走势的核心因素已经转变为供需问题以及再通胀预期，叠加权益市场看涨情绪依然较高，长端和超长端较难重回下行趋势，但在期限利差大幅走阔后存在超跌反弹机会。另一方面，2026年为十五五开局之年，且一季度经济增长基数较高，央行仍需维持较宽松的资金面，以支持经济开门红，因此中短债仍可获得较高的套息空间，收益率上行的风险相对较低。

2025年三季度债券市场持续调整，主要原因有三方面因素：一是权益市场热情高涨，压制债券市场情绪；二是反内卷的政策持续；三是部分债券恢复征收增值税和公募基金费率新规的征求意见稿，影响债券市场机构行为。期间10年期国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.82%附近，收益率曲线进一步陡峭化。三季度基本面数据仍然疲弱，流动性相对宽裕，但债券基本对基本面和资金面脱敏，更多受到风险偏好和机构行为的影响。进入10月份，中美关税再起波澜，增加了不确定性。债基赎回费率最终落地情况、央行何时重启国债买入以及是否有增量的货币宽松政策，将对震荡的债券市场起到决定性作用，总体上债市有望迎来超跌反弹行情。本组合三季度虽然根据市场变化降低了组合久期，但低估了债券市场的调整幅度，回头看砍仓力度不够，短期内投资收益有所下降。后续组合将密切关注内外部因素的快速变化，更加精细化操作，更加积极参与成分券的配置和活跃券的交易，力争提高组合相对业绩。

2025年三季度债券收益率趋势性上行，区间内10年和30年国债收益率分别上行11bp和25bp，曲线明显陡峭化，3年和5年AAA等级信用债收益率分别上行20bp和30bp，信用利差也明显走阔。三季度内债市行情发生逆转的主要原因，一是股市持续走强，赚钱效应不断提升，相反债市下跌，资金持续流出；二是反内卷政策出台，国内通缩预期转弱，叠加发达国家财政持续发力，长期限国债持续遭到抛售，对国内债市也产生一定的带动作用；三是公募基金赎回新规意见稿对债基负债端稳定造成较大冲击。三季度内国内经济数据呈现逐步走低的态势，稳增长的压力逐步增大；央行维持支持性的货币政策，关键时点均积极投放流动性，防止了债市负反馈的发生。 报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。 展望四季度，预计债券收益率将继续高位震荡。一方面，股市依然在上升趋势中，对债市的压制依然存在，虽然债券收益率相较年内低点有所提升，但赚钱效应欠佳，对资金的相对吸引力不足，走出独立上涨行情的难度较大；另一方面，以公募债基为主的交易盘负债端不稳定，赎回压力依然存在，导致市场做多的持续性不强，收益率波动的幅度和频率明显增大，也制约了债市赚钱效应的提升。虽然债市趋势性行情尚需等待，但在经历了三季度大幅上行后，债券收益率已经具备较大的配置价值，上行风险得到了较大的释放，同时在经济基本面偏弱的情况下，央行大概率维持较低的资金利率，杠杆套息空间达到了较高的水平，有利于债市行情的缓慢修复。在多重因素影响下，预计债券收益率仍将维持高位震荡的走势。

2025年三季度债券收益率趋势性上行，区间内10年和30年国债收益率分别上行11bp和25bp，曲线明显陡峭化，3年和5年AAA等级信用债收益率分别上行20bp和30bp，信用利差也明显走阔。三季度内债市行情发生逆转的主要原因，一是股市持续走强，赚钱效应不断提升，相反债市下跌，资金持续流出；二是反内卷政策出台，国内通缩预期转弱，叠加发达国家财政持续发力，长期限国债持续遭到抛售，对国内债市也产生一定的带动作用；三是公募基金赎回新规意见稿对债基负债端稳定造成较大冲击。三季度内国内经济数据呈现逐步走低的态势，稳增长的压力逐步增大；央行维持支持性的货币政策，关键时点均积极投放流动性，防止了债市负反馈的发生。 报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。 展望四季度，预计债券收益率将继续高位震荡。一方面，股市依然在上升趋势中，对债市的压制依然存在，虽然债券收益率相较年内低点有所提升，但赚钱效应欠佳，对资金的相对吸引力不足，走出独立上涨行情的难度较大；另一方面，以公募债基为主的交易盘负债端不稳定，赎回压力依然存在，导致市场做多的持续性不强，收益率波动的幅度和频率明显增大，也制约了债市赚钱效应的提升。虽然债市趋势性行情尚需等待，但在经历了三季度大幅上行后，债券收益率已经具备较大的配置价值，上行风险得到了较大的释放，同时在经济基本面偏弱的情况下，央行大概率维持较低的资金利率，杠杆套息空间达到了较高的水平，有利于债市行情的缓慢修复。在多重因素影响下，预计债券收益率仍将维持高位震荡的走势。

2025年三季度债券收益率趋势性上行，区间内10年和30年国债收益率分别上行11bp和25bp，曲线明显陡峭化，3年和5年AAA等级信用债收益率分别上行20bp和30bp，信用利差也明显走阔。三季度内债市行情发生逆转的主要原因，一是股市持续走强，赚钱效应不断提升，相反债市下跌，资金持续流出；二是反内卷政策出台，国内通缩预期转弱，叠加发达国家财政持续发力，长期限国债持续遭到抛售，对国内债市也产生一定的带动作用；三是公募基金赎回新规意见稿对债基负债端稳定造成较大冲击。三季度内国内经济数据呈现逐步走低的态势，稳增长的压力逐步增大；央行维持支持性的货币政策，关键时点均积极投放流动性，防止了债市负反馈的发生。 报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。 展望四季度，预计债券收益率将继续高位震荡。一方面，股市依然在上升趋势中，对债市的压制依然存在，虽然债券收益率相较年内低点有所提升，但赚钱效应欠佳，对资金的相对吸引力不足，走出独立上涨行情的难度较大；另一方面，以公募债基为主的交易盘负债端不稳定，赎回压力依然存在，导致市场做多的持续性不强，收益率波动的幅度和频率明显增大，也制约了债市赚钱效应的提升。虽然债市趋势性行情尚需等待，但在经历了三季度大幅上行后，债券收益率已经具备较大的配置价值，上行风险得到了较大的释放，同时在经济基本面偏弱的情况下，央行大概率维持较低的资金利率，杠杆套息空间达到了较高的水平，有利于债市行情的缓慢修复。在多重因素影响下，预计债券收益率仍将维持高位震荡的走势。

2025年上半年实际GDP同比增长5.3%，经济运行总体平稳，二季度实际GDP增速环比回落0.2个百分点至5.2%，符合市场预期。与此同时，物价持续低位运行，二季度GDP平减指数录得-1.26%，为2010年以来最低水平，且连续9个季度负增长，负值运行时长刷新历史最长水平。分结构来看，上半年经济仍呈现生产强于消费和投资的状态：生产端，1-6月工业增加值同比增长6.4%，6月工业增加值增速录得6.8%，整体生产景气度仍有延续；需求端，1）消费方面，6月社会消费品零售总额同比增速再度回落，考虑到居民收入实际增速二季度环比回落0.2个百分点至5.4%，收入增速边际走低或对居民消费能力和支出意愿形成制约；2）投资方面，6月基建投资累计同比增速边际回落1.5个百分点至8.9%，上半年地产投资同比下滑11.5%，制造业投资累计同比增速加速下滑至7.5%，需求不足和价格低迷对固定资产投资拖累延续。 2025年上半年长期债券收益率低位徘徊，10年国债收益率整体运行区间为1.60%-1.70%，2-3月份由于央行收紧资金面叠加地产、股市阶段性表现较好，10年国债收益率最高上行至1.90%，4月初在美国特朗普政府超预期挑起贸易战后，10年国债收益率快速回落至1.60%，之后重新在1.60-1.70%的区间内窄幅震荡。上半年短期债券收益率上行较多，主要原因一是资金利率下行缓慢且波动较大，套息空间狭窄且不稳定；二是2024年四季度在央行购买短端国债的影响下，短端收益率下行幅度较大，行情有所透支。从上半年收益率曲线来看，1年、3年、5年、10年、30年期国债分别上行了27BP、23BP、12BP、4BP、2BP，收益率曲线整体平坦化。 报告期内本基金采用了稳健的投资策略，积极把握宏观经济基本面和央行货币政策的边际变化，加强对债券收益率曲线变动的预判，灵活调整产品整体久期和持仓结构，在严格控制产品净值回撤的前提下，积极挖掘超额收益。 报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。

2025年上半年，我国债券市场呈低利率、高波动和重交易的特征，债市收益率曲线平坦化，1年期国债收益率较2024年底上行26BP至1.34%，10年期国债收益率下行3BP至1.65%，10年期与1年期国债利差收窄29BP。上半年收益率最高点出现在3月中旬，10年期国债利率一度冲击1.9%，之后关税冲击与缓和、降息降准的落地与延迟，反复影响债券市场预期，大部分时间呈震荡格局，赚钱效应较前几年明显弱化。本组合上半年主动适应低利率时代下快速波动的市场，适度逆周期操作，追求相对排名的同时，重视提供绝对收益回报。

2025年上半年实际GDP同比增长5.3%，经济运行总体平稳，二季度实际GDP增速环比回落0.2个百分点至5.2%，符合市场预期。与此同时，物价持续低位运行，二季度GDP平减指数录得-1.26%，为2010年以来最低水平，且连续9个季度负增长，负值运行时长刷新历史最长水平。分结构来看，上半年经济仍呈现生产强于消费和投资的状态：生产端，1-6月工业增加值同比增长6.4%，6月工业增加值增速录得6.8%，整体生产景气度仍有延续；需求端，1）消费方面，6月社会消费品零售总额同比增速再度回落，考虑到居民收入实际增速二季度环比回落0.2个百分点至5.4%，收入增速边际走低或对居民消费能力和支出意愿形成制约；2）投资方面，6月基建投资累计同比增速边际回落1.5个百分点至8.9%，上半年地产投资同比下滑11.5%，制造业投资累计同比增速加速下滑至7.5%，需求不足和价格低迷对固定资产投资拖累延续。 2025年上半年长期债券收益率低位徘徊，10年国债收益率整体运行区间为1.60%-1.70%，2-3月份由于央行收紧资金面叠加地产、股市阶段性表现较好，10年国债收益率最高上行至1.90%，4月初在美国特朗普政府超预期挑起贸易战后，10年国债收益率快速回落至1.60%，之后重新在1.60-1.70%的区间内窄幅震荡。上半年短期债券收益率上行较多，主要原因一是资金利率下行缓慢且波动较大，套息空间狭窄且不稳定；二是2024年四季度在央行购买短端国债的影响下，短端收益率下行幅度较大，行情有所透支。从上半年收益率曲线来看，1年、3年、5年、10年、30年期国债分别上行了27BP、23BP、12BP、4BP、2BP，收益率曲线整体平坦化。 报告期内本基金采用了稳健的投资策略，积极把握宏观经济基本面和央行货币政策的边际变化，加强对债券收益率曲线变动的预判，灵活调整产品整体久期和持仓结构，在严格控制产品净值回撤的前提下，积极挖掘超额收益。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。

2025年上半年实际GDP同比增长5.3%，经济运行总体平稳，二季度实际GDP增速环比回落0.2个百分点至5.2%，符合市场预期。与此同时，物价持续低位运行，二季度GDP平减指数录得-1.26%，为2010年以来最低水平，且连续9个季度负增长，负值运行时长刷新历史最长水平。分结构来看，上半年经济仍呈现生产强于消费和投资的状态：生产端，1-6月工业增加值同比增长6.4%，6月工业增加值增速录得6.8%，整体生产景气度仍有延续；需求端，1）消费方面，6月社会消费品零售总额同比增速再度回落，考虑到居民收入实际增速二季度环比回落0.2个百分点至5.4%，收入增速边际走低或对居民消费能力和支出意愿形成制约；2）投资方面，6月基建投资累计同比增速边际回落1.5个百分点至8.9%，上半年地产投资同比下滑11.5%，制造业投资累计同比增速加速下滑至7.5%，需求不足和价格低迷对固定资产投资拖累延续。 2025年上半年长期债券收益率低位徘徊，10年国债收益率整体运行区间为1.60%-1.70%，2-3月份由于央行收紧资金面叠加地产、股市阶段性表现较好，10年国债收益率最高上行至1.90%，4月初在美国特朗普政府超预期挑起贸易战后，10年国债收益率快速回落至1.60%，之后重新在1.60-1.70%的区间内窄幅震荡。上半年短期债券收益率上行较多，主要原因一是资金利率下行缓慢且波动较大，套息空间狭窄且不稳定；二是2024年四季度在央行购买短端国债的影响下，短端收益率下行幅度较大，行情有所透支。从上半年收益率曲线来看，1年、3年、5年、10年、30年期国债分别上行了27BP、23BP、12BP、4BP、2BP，收益率曲线整体平坦化。 报告期内本基金采用了稳健的投资策略，积极把握宏观经济基本面和央行货币政策的边际变化，加强对债券收益率曲线变动的预判，灵活调整产品整体久期和持仓结构，在严格控制产品净值回撤的前提下，积极挖掘超额收益。 报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。