曹敏 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球经济延续高不确定性的格局，经济复苏叙事进一步让位于能源、通胀、科技资本开支和地缘风险的再定价。AI大基建成为本季度全球资本开支和产业景气的核心线索，算力、数据中心、电力设备和上游硬件投资维持较高热度；同时，美以伊冲突等地缘扰动推升国际能源价格并扰动全球供应链，能源通胀风险重新成为海外宏观的重要约束。国内经济总体保持平稳运行，但结构分化较一季度更为明显。其中，生产端仍具韧性，高技术制造业和新质生产力对经济增长的支撑继续增强；外需延续较强表现，出口链条仍是经济的重要支撑。与此同时，需求端压力进一步显现，国内经济呈现“供给偏强、需求偏弱”的特征，尤其是内需恢复仍偏弱，商品消费、固定资产投资和地产链相关需求修复力度不足。价格方面，PPI出现恢复性上涨，但更多来自上游供给冲击和成本扰动，并非终端需求明显改善；CPI仍保持低位，居民部门需求和服务价格修复偏慢，整体物价回升过程仍较缓慢。综合而言，经济仍面临一定下行压力，内需修复的持续性需要继续观察。2026年二季度，全球权益市场整体呈现高波动和结构性分化特征，AI产业叙事、美元重新走强和全球流动性拐点共同影响市场表现。美股方面，AI大基建相关产业链景气度仍高，算力芯片、半导体设备、光模块、数据中心和电力设备等方向维持较强的市场关注度，但高估值、高仓位和高拥挤也使相关板块对利率和业绩兑现更敏感。受美元指数走强和全球流动性收紧影响，非AI主线资产、新兴市场和部分资源品表现承压。国内市场方面，A股整体维持震荡，港股受国内传统经济走弱及美元流动性收紧双重冲击，波动相对更大。风格与行业方面，市场资金继续向高景气科技行业集中，AI硬件、国产半导体设备、算力基础设施等方向表现较好；与此同时，市场风格呈现较为极致的结构特征，资金虹吸效应明显，低景气传统行业、微盘股和红利资产阶段性承压。操作方面，报告期内组合仓位变化不大。结构上稍做调整，除以电子半导体、医药生物作为底仓配置外，增配了燃机发电相关机械股，兑现了大部分有色和化工品种。二季度极致风格的形成，本质上是宏观经济新旧动能转化的表现、业绩驱动的市场阶段性特征，以及全民科技投资的情绪推动。展望三季度，科技板块已经积累了大量获利盘，寻找业绩超预期标的，去伪存真是首要工作。如有科技龙头业绩大幅不及预期，市场存在风格再平衡、高低切的可能性。但是从中长期来看，科技作为主线的产业逻辑没有变化，调整反而带来低价捡筹码的机会，年底前科技行情仍有演绎空间，只是需要规避透支业绩、纯讲故事的标的。我们对后续市场的表现依然充满信心，目前非科技成长类的其他各大行业已经定价了太多悲观假设，包括美联储加息带来的风偏下降以及内需消费持续萎靡的预期。一旦流动性有所修复，港股市场内一批估值极低的成长股有望迎来估值修复，且顺周期及内需板块也存在收益的空间。展望下半年，本组合将继续围绕以下几个方向深耕布局：1）AI带来的新需求、新技术红利，以及“两长”上市后半导体产业周期开启的投资机会；2）由数据中心和储能带来的催生产品升级和场景扩张的新能源行业机会；3）创新药领域的前沿方向布局；4）新兴消费的景气度方向挖掘，传统消费的复苏。

2026年二季度，全球经济延续高不确定性的格局，经济复苏叙事进一步让位于能源、通胀、科技资本开支和地缘风险的再定价。AI大基建成为本季度全球资本开支和产业景气的核心线索，算力、数据中心、电力设备和上游硬件投资维持较高热度；同时，美以伊冲突等地缘扰动推升国际能源价格并扰动全球供应链，能源通胀风险重新成为海外宏观的重要约束。国内经济总体保持平稳运行，但结构分化较一季度更为明显。其中，生产端仍具韧性，高技术制造业和新质生产力对经济增长的支撑继续增强；外需延续较强表现，出口链条仍是经济的重要支撑。与此同时，需求端压力进一步显现，国内经济呈现“供给偏强、需求偏弱”的特征，尤其是内需恢复仍偏弱，商品消费、固定资产投资和地产链相关需求修复力度不足。价格方面，PPI出现恢复性上涨，但更多来自上游供给冲击和成本扰动，并非终端需求明显改善；CPI仍保持低位，居民部门需求和服务价格修复偏慢，整体物价回升过程仍较缓慢。综合而言，经济仍面临一定下行压力，内需修复的持续性需要继续观察。2026年二季度，全球权益市场整体呈现高波动和结构性分化特征，AI产业叙事、美元重新走强和全球流动性拐点共同影响市场表现。美股方面，AI大基建相关产业链景气度仍高，算力芯片、半导体设备、光模块、数据中心和电力设备等方向维持较强的市场关注度，但高估值、高仓位和高拥挤也使相关板块对利率和业绩兑现更敏感。受美元指数走强和全球流动性收紧影响，非AI主线资产、新兴市场和部分资源品表现承压。国内市场方面，A股整体维持震荡，港股受国内传统经济走弱及美元流动性收紧双重冲击，波动相对更大。风格与行业方面，市场资金继续向高景气科技行业集中，AI硬件、国产半导体设备、算力基础设施等方向表现较好；与此同时，市场风格呈现较为极致的结构特征，资金虹吸效应明显，低景气传统行业、微盘股和红利资产阶段性承压。操作方面，报告期内组合仓位变化不大。结构上稍做调整，除以电子半导体、医药生物作为底仓配置外，增配了燃机发电相关机械股，兑现了大部分有色和化工品种。二季度极致风格的形成，本质上是宏观经济新旧动能转化的表现、业绩驱动的市场阶段性特征，以及全民科技投资的情绪推动。展望三季度，科技板块已经积累了大量获利盘，寻找业绩超预期标的，去伪存真是首要工作。如有科技龙头业绩大幅不及预期，市场存在风格再平衡、高低切的可能性。但是从中长期来看，科技作为主线的产业逻辑没有变化，调整反而带来低价捡筹码的机会，年底前科技行情仍有演绎空间，只是需要规避透支业绩、纯讲故事的标的。我们对后续市场的表现依然充满信心，目前非科技成长类的其他各大行业已经定价了太多悲观假设，包括美联储加息带来的风偏下降以及内需消费持续萎靡的预期。一旦流动性有所修复，港股市场内一批估值极低的成长股有望迎来估值修复，且顺周期及内需板块也存在收益的空间。展望下半年，本组合将继续围绕以下几个方向深耕布局：1）AI带来的新需求、新技术红利，以及“两长”上市后半导体产业周期开启的投资机会；2）由数据中心和储能带来的催生产品升级和场景扩张的新能源行业机会；3）创新药领域的前沿方向布局；4）新兴消费的景气度方向挖掘，传统消费的复苏。

2026年二季度，全球经济延续高不确定性的格局，经济复苏叙事进一步让位于能源、通胀、科技资本开支和地缘风险的再定价。AI大基建成为本季度全球资本开支和产业景气的核心线索，算力、数据中心、电力设备和上游硬件投资维持较高热度；同时，美以伊冲突等地缘扰动推升国际能源价格并扰动全球供应链，能源通胀风险重新成为海外宏观的重要约束。国内经济总体保持平稳运行，但结构分化较一季度更为明显。其中，生产端仍具韧性，高技术制造业和新质生产力对经济增长的支撑继续增强；外需延续较强表现，出口链条仍是经济的重要支撑。与此同时，需求端压力进一步显现，国内经济呈现“供给偏强、需求偏弱”的特征，尤其是内需恢复仍偏弱，商品消费、固定资产投资和地产链相关需求修复力度不足。价格方面，PPI出现恢复性上涨，但更多来自上游供给冲击和成本扰动，并非终端需求明显改善；CPI仍保持低位，居民部门需求和服务价格修复偏慢，整体物价回升过程仍较缓慢。综合而言，经济仍面临一定下行压力，内需修复的持续性需要继续观察。2026年二季度，A股整体维持震荡，港股受国内传统经济走弱及美元流动性收紧双重冲击，波动相对更大。风格与行业方面，市场资金继续向高景气科技行业集中，AI硬件、国产半导体设备、算力基础设施等方向表现较好；与此同时，市场风格呈现较为极致的结构特征，资金虹吸效应明显，低景气传统行业、微盘股和红利资产阶段性承压。与本基金消费主题相关的中证内地消费指数单季度下跌15.23%，港股通消费下跌14.76%，细分领域中，家电、纺服、医药表现相对较优。操作方面，报告期内组合的仓位变化不大，结构上做了适度调整，除以食品饮料、医药生物、农业作为底层配置外，增配泛科技的消费电子以增加组合弹性，清仓了业绩兑现不佳的出行板块。展望3季度，我们对后续市场的表现依然充满信心，目前消费行业已经定价了太多悲观假设，包括美联储加息带来的风偏下降、内需消费持续萎靡的预期。一旦流动性有所修复，港股市场中一批估值极低、具备成长性的消费股有望迎来估值修复。另一方面，国内提振内需消费的相关政策值得期待。展望下半年，本组合将继续围绕以下几个方向深耕布局：1）高景气度的新兴消费赛道；2）传统消费的复苏主线，包括大众食饮、服务消费；3）创新药领域内的前沿方向布局；4）泛科技领域内优质白马股，包括硬件基础设施及AI应用，以及部分消费领域内转型科技第二曲线的企业；5）已树立品牌认知和渠道优势的出海消费品类。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。欧洲遭受新一轮能源危机，美国通胀仍是制约联储降息的主要因素，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。1季度国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。2026年1季度，A股先上后下，整体震荡偏弱；港股受外围地缘及美元波动冲击更为明显，调整幅度更大。市场核心焦点从宏观产业逻辑，转向地缘冲突的影响幅度和持续时间。宽基指数方面，在地缘冲击的背景下，沪深300指数、恒生科技指数震荡下行，整体跟随全球风险资产同步调整。风格与行业方面，市场聚焦的广谱能源、高现金流红利和AI硬件三大中期主线在1季度表现较好；内需板块中，PPI转正和CPI企稳回升是驱动消费、医药及顺周期板块的关键，市场对此存在分歧，1季度表现尚不显著。当前，美股面临滞胀压力和AI投融资隐忧，高估值、高仓位仍需时间消化；中国资产虽然短期受地缘冲突影响，但依托较高的能源自给率、完备的工业制造体系和远离冲突中心，有望展现较强的抗冲击能力和全球资金避风港属性。当前，A股、H股估值中性，盈利有望逐步回升，在全球资产比价体系中具备显著的安全边际与配置性价比。操作方面，本基金本报告期内仓位变化不大，结构上稍作调整，以电子半导体、医药生物作为底仓配置的基础上，增配了储能相关电力设备和能源金属，兑现了部分涨幅较大的互联网和传媒品种。站在2季度初的时间节点上，我们对后续市场的表现并不悲观，一方面美伊冲突边际恶化的概率在降低，市场风险偏好会逐步提升，前期因为汇兑大宗成本上升的部分行业个股可能得到修复。另一方面，我们认为国内支持内需消费的政策值得期待，尤其是针对服务业。本产品组将维持适当的个股分散度，保持对科技创新领域内新方向和机会捕捉的敏锐度。未来1-2个季度，本组合继续围绕以下几个方向深耕布局：1）AI带来的新需求、新技术的拉动以及传统半导体产业周期的复苏；2）由数据中心和储能带来的催生产品升级和场景扩张的新能源行业机会；3）创新药领域内更为前沿方向的布局；4）新兴消费的景气度方向挖掘，传统消费的复苏，包括服务消费、大众食饮；5）已树立品牌认知和渠道优势的出海品牌或具备成本优势的代工龙头。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。欧洲遭受新一轮能源危机，美国通胀仍是制约联储降息的主要因素，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。1季度国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。2026年1季度，A股先上后下，整体震荡偏弱；港股受外围地缘及美元波动冲击更为明显，调整幅度更大。市场核心焦点从宏观产业逻辑，转向地缘冲突的影响幅度和持续时间。宽基指数方面，在地缘冲击的背景下，沪深300指数、恒生科技指数震荡下行，整体跟随全球风险资产同步调整。风格与行业方面，市场聚焦的广谱能源、高现金流红利和AI硬件三大中期主线在1季度表现较好；内需板块中，PPI转正和CPI企稳回升是驱动消费、医药及顺周期板块的关键，市场对此存在分歧，1季度表现尚不显著。当前，美股面临滞胀压力和AI投融资隐忧，高估值、高仓位仍需时间消化；中国资产虽然短期受地缘冲突影响，但依托较高的能源自给率、完备的工业制造体系和远离冲突中心，有望展现较强的抗冲击能力和全球资金避风港属性。当前，A股、H股估值中性，盈利有望逐步回升，在全球资产比价体系中具备显著的安全边际与配置性价比。操作方面，本基金本报告期内仓位变化不大，结构上稍作调整，以电子半导体、医药生物作为底仓配置的基础上，增配了储能相关电力设备和能源金属，兑现了部分涨幅较大的互联网和传媒品种。站在2季度初的时间节点上，我们对后续市场的表现并不悲观，一方面美伊冲突边际恶化的概率在降低，市场风险偏好会逐步提升，前期因为汇兑大宗成本上升的部分行业个股可能得到修复。另一方面，我们认为国内支持内需消费的政策值得期待，尤其是针对服务业。本产品组将维持适当的个股分散度，保持对科技创新领域内新方向和机会捕捉的敏锐度。未来1-2个季度，本组合继续围绕以下几个方向深耕布局：1）AI带来的新需求、新技术的拉动以及传统半导体产业周期的复苏；2）由数据中心和储能带来的催生产品升级和场景扩张的新能源行业机会；3）创新药领域内更为前沿方向的布局；4）新兴消费的景气度方向挖掘，传统消费的复苏，包括服务消费、大众食饮；5）已树立品牌认知和渠道优势的出海品牌或具备成本优势的代工龙头。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。欧洲遭受新一轮能源危机，美国通胀仍是制约联储降息的主要因素，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。1季度国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。2026年1季度，A股先上后下，整体震荡偏弱；港股受外围地缘及美元波动冲击更为明显，调整幅度更大。市场核心焦点从宏观产业逻辑，转向地缘冲突的影响幅度和持续时间。宽基指数方面，在地缘冲击的背景下，沪深300指数、恒生科技指数震荡下行，整体跟随全球风险资产同步调整。风格与行业方面，市场聚焦的广谱能源、高现金流红利和AI硬件三大中期主线在1季度表现较好；内需板块中，PPI转正和CPI企稳回升是驱动消费、医药及顺周期板块的关键，市场对此存在分歧，1季度表现尚不显著。当前，美股面临滞胀压力和AI投融资隐忧，高估值、高仓位仍需时间消化；中国资产虽然短期受地缘冲突影响，但依托较高的能源自给率、完备的工业制造体系和远离冲突中心，有望展现较强的抗冲击能力和全球资金避风港属性。当前，A股、H股估值中性，盈利有望逐步回升，在全球资产比价体系中具备显著的安全边际与配置性价比。截至1季度末，本基金消费主题相关的中证内地消费指数单季度下跌6.79%，港股通消费下跌3.50%，细分领域中，轻工制造、纺织服装表现相对较优。操作方面，本基金本报告期内仓位变化不大，结构上做了适度调整，以食品饮料、商贸零售、农业、出海方向作为底层配置的基础上，增配了医药生物、汽车两大新方向，兑现了部分涨幅较大的互联网和传媒品种。站在2季度初的时间节点上，我们对后续市场的表现并不悲观，一方面美伊冲突边际恶化的概率在降低，市场风险偏好会逐步提升，前期因为汇兑大宗成本上升的部分行业个股可能得到修复。另一方面，我们认为国内支持内需消费的政策值得期待，尤其是针对服务业。未来1-2个季度，本组合继续围绕以下几个方向深耕布局：1）AI+应用在消费领域内拓展（产品升级，降本增效）；2）新兴消费的景气度方向挖掘；3）创新药领域内更为前沿方向的布局；4）传统消费的复苏，包括服务消费，大众食饮；5）已树立品牌认知和渠道优势的出海消费品类。

2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行。政策方面，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，货币政策全年保持适度宽松基调。2025年，受益于美元指数走弱，新兴股票市场整体回暖。AH股迎来价值重估的关键年，市场主要矛盾从宏观预期不稳转向政策落地实效与企业盈利修复的实际验证。宽基层面，在财政发力与货币宽松的政策共振下，沪深300指数、恒生指数震荡上行，走出了估值修复行情。风格与行业层面，市场逻辑从单纯的红利避险向成长复苏方向扩散：上半年高股息资产保持韧性，下半年随着内需企稳，AI应用、硬科技等科技（通信、电子）成长板块与顺周期（有色、化工）板块接力上涨。回顾2025年消费市场，我国社零总规模首次突破50万亿，增速较2024年加快0.2个百分点。乡村消费增速高于城镇0.5个百分点，县城商业和下沉市场潜力释放；服务零售额连续4个月回升，其中电影票房同比增长22%，彰显体验经济的较强韧性。结构性亮点上，以旧换新政策驱动家电、汽车和消费电子销售增速亮眼；情绪价值驱动体育用品、潮玩、黄金珠宝、化妆品等升级类消费成为最具成长性的子行业。操作方面，本基金本报告期内在消费分级、技术创新与政策红利交织背景下，精准布局潮玩、珠宝、美护、宠物等赛道，实现超额收益。我们判断，消费市场投资机会以结构性为主，食饮、家电、纺服等传统消费仍处于筑底阶段。组合全年仓位保持在中高水平，结构分为基础仓位和尾部仓位：基础仓位重点配置互联网、食品饮料、医药板块，4季度增持服务消费和出口白马股；尾部资仓位布局传媒、消费电子，把握科技创新赋能消费的投资机遇。

2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平低位运行。政策方面，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，货币政策全年保持适度宽松基调。2025年，受益于美元指数走弱，新兴股票市场整体回暖。AH股迎来价值重估的关键年，市场主要矛盾从宏观预期不稳转向政策落地实效与企业盈利修复的实际验证。宽基层面，在财政发力与货币宽松的政策共振下，沪深300指数、恒生指数震荡上行，走出了估值修复行情。风格与行业层面，市场逻辑从单纯的红利避险向成长复苏方向扩散：上半年高股息资产保持韧性，下半年随着内需企稳，AI应用、硬科技等科技（通信、电子）成长板块与顺周期（有色、化工）板块接力上涨。操作方面，本基金本报告期内对组合结构做了适度调整，在以泛科技（互联网、消费电子、半导体）及医药为底层配置的基础上，增加顺周期（有色、机械）及服务消费仓位，降低了传统消费配置。

2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平低位运行。政策方面，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，货币政策全年保持适度宽松基调。2025年，受益于美元指数走弱，新兴股票市场整体回暖。AH股迎来价值重估的关键年，市场主要矛盾从宏观预期不稳转向政策落地实效与企业盈利修复的实际验证。宽基层面，在财政发力与货币宽松的政策共振下，沪深300指数、恒生指数震荡上行，走出了估值修复行情。风格与行业层面，市场逻辑从单纯的红利避险向成长复苏方向扩散：上半年高股息资产保持韧性，下半年随着内需企稳，AI应用、硬科技等科技（通信、电子）成长板块与顺周期（有色、化工）板块接力上涨。操作方面，本基金本报告期内对组合结构做了适度调整，在以泛科技（互联网、消费电子、半导体）及医药为底层配置的基础上，增加顺周期（有色、机械）及服务消费仓位，降低了传统消费配置。

2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%；港股方面，恒生指数上涨11.56%；万得全A上涨19.46%，市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。全市场来看，通信、有色、电子等板块表现领先。截至3季度末，本基金消费主题相关的中证内地消费指数单季度上涨7.1%，细分领域中，汽车零部件（机器人相关）表现突出，农业、白酒板块有所反弹。操作方面，本基金本报告期内组合的仓位变化不大，结构上做了适度调整，以潮玩、互联网、大众食品、美护等行业作为底层配置，并增配了出海方向优质个股，兑现了部分涨幅过大的创新药品种。展望4季度，伴随着海外降息周期的开启，我们认为国内积极的货币和财政政策值得期待，其中需要重点关注支持提振消费的相关政策。我们依然相信中国消费的韧性和持续增长的潜力，未来一年内，我们会密切观察传统核心资产基本面修复的拐点，本组合将继续围绕以下几个方向深耕布局：1）传统消费的复苏；2）新兴消费的景气度根据及新方向的挖掘；3）线下零售渠道的变革和创新；4）AI+应用在消费领域内拓展（产品升级，降本增效）。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。3季度，国内经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战，总体看内需仍然偏弱，出口增速边际上也有走缓趋势。2025年3季度，A股市场震荡上行，资金呈加速流入态势，融资余额超过2.4万亿，创历史新高。风格上，市场显著偏好科技，内需和红利板块走势偏弱。历史上看，如此强劲而割裂的单季度科技风格在A股市场并不常见，单从统计规律来看，在随后的一个季度市场进入震荡调整、风格切换的概率较大。当前，国内外形势仍然较为复杂，内需偏弱的大环境仍然持续，贸易争端的风险有反复的可能，经济基本面并不支持股市过快上涨，慢牛长牛也是符合监管层导向的健康走势。操作方面，本基金本报告期内总体风格基本稳定，继续持有商业模式优秀的互联网和消费类公司，同时适度调整了组合结构，降低了部分红利股和地产股持仓，逢低增持了消费电子和医药行业的一些优质公司。

2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%；港股方面，恒生指数上涨11.56%；万得全A上涨19.46%，市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。操作方面，本基金本报告期内组合仓位变化不大。结构上做了大幅度调整，以互联网、食品饮料等内需消费作为底层配置，并大幅度增配了电子板块中自主可控相关的硬科技标的、AI应用相关计算机板块，适度增配与“反内卷”改善供给逻辑相关的有色和化工，景气度修复的锂电和固态方向，兑现了部分涨幅过大的创新药。展望4季度，伴随着海外降息周期的开启，我们认为国内积极的货币和财政政策值得期待，其中需要重点关注支持提振消费的相关政策，未来一年内，我们会密切观察传统核心资产基本面修复的拐点。组合将持续保持目前“内循环+自主可控”为主的结构配置，关注顺应产业趋势的新方向，包括机器人、固态、绿醇等。同时，本产品组将维持适当的个股分散度，保持对科技创新领域内新方向和机会捕捉的敏锐度。