曹敏 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，我国供强需弱，内需与外需分化，在当前供需格局下要推动物价合理回升仍需政策加力。2025年1-11月全国固定资产投资累计同比增长-2.6%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价持续下行。消费表现整体疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，处于年内最低水平，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口量保持稳定，价格下行，结构优化，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。下游消费品、中间品与设备出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场等领域。投资者对“十五五”规划及相关配套政策出台的期待升温。国内科技与产业融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚力开展关键核心技术协同攻关。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”落实落地。财政政策方面，4季度“国补”保持既定规模，一般公共预算、叠加专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算的财政支出强度有所回落。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，恒生指数下跌4.56%。万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格上大盘股占优，全市场来看，通信、有色、军工等板块表现领先。截至4季度末，本基金消费主题相关的中证内地消费指数单季度下跌5.16%，港股新消费一系列标签个股大幅度回调。细分领域中，汽车零部件、免税出行、大众食品、家电表现相对较优。操作方面，本基金本报告期内组合仓位变化不大，结构上做了适度调整，以互联网、大众食品、出海方向作为底层配置的基础上，增配了传媒、出行两大新方向，提升组合在AI产业链和服务消费领域的暴露度。兑现了部分涨幅显著的港股新消费品种。展望2026年，伴随着海外降息周期的开启，国内积极的货币和财政政策值得期待，其中需要重点关注提振服务消费的相关政策动向。我们依然相信中国消费的韧性和持续增长的潜力，未来一年内，本组合将继续围绕以下几个方向深耕布局：1）AI+应用在消费领域内拓展（聚焦产品升级与降本增效）；2）新兴消费赛道的景气度跟踪及新方向的挖掘；3）创新药领域前沿技术方向的布局；4）传统消费的复苏机遇。

2025年4季度，我国供强需弱，内需与外需分化，在当前供需格局下要推动物价合理回升仍需政策加力。2025年1-11月全国固定资产投资累计同比增长-2.6%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价持续下行。消费表现整体疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，处于年内最低水平，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口量保持稳定，价格下行，结构优化，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。下游消费品、中间品与设备出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场等领域。投资者对“十五五”规划及相关配套政策出台的期待升温。国内科技与产业融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚力开展关键核心技术协同攻关。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”落实落地。财政政策方面，4季度“国补”保持既定规模，一般公共预算、叠加专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算的财政支出强度有所回落。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，恒生指数下跌4.56%。万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格上大盘股占优，全市场来看，通信、有色、军工等板块表现领先。操作方面，本基金本报告期内组合仓位变化不大。结构上稍做调整，以互联网、消费电子和半导体作为底层配置的基础上，增配了AI应用相关的传媒与计算机板块，适度增配“反内卷”供给改善逻辑相关的有色和化工，以及受益于航天、半导体、机器人等下游景气度提升的新材料板块。展望2026年，伴随着海外降息周期的开启，国内积极的货币和财政政策值得期待，其中需要重点关注提振服务消费的相关政策动向。未来一年，组合大方向上会围绕“十五五”规划的未来六大产业进行广泛布局，包括量子、生物技术、核聚变、脑机、具身智能及6G通信领域。同时，本产品组将维持适当的个股分散度，保持对科技创新领域内新方向和投资机会的敏锐捕捉力。

2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需及规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的预期升温。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，恒生指数下跌4.56%。万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，全市场来看，通信、有色、军工等板块表现领先。操作方面，2025年内最后一周接任本基金后，组合仓位变化不大，但持仓结构进行了大幅度调整。具体来看，在以互联网及内需方向作为底层配置的基础上，增配了电子板块中自主可控相关的硬科技标的，增配了与AI应用相关的传媒与计算机板块，适度增配具备“反内卷”供给改善逻辑的有色和化工，景气度修复的锂电和固态方向，增配创新药领域更具前沿的技术赛道，大幅减仓了景气度下行的白酒和地产。展望2026年，伴随着海外降息周期的开启，国内积极的货币和财政政策值得期待，其中需要重点关注提振服务消费的相关政策动向。未来一年，组合大方向上会围绕“十五五”规划的未来六大产业展开广泛布局，具体涵盖量子、生物技术、核聚变、脑机、具身智能及6G通信领域。同时，本产品组将维持适当的个股分散度，保持对科技创新领域内新方向和投资机会的敏锐捕捉力。

2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%；港股方面，恒生指数上涨11.56%；万得全A上涨19.46%，市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。操作方面，本基金本报告期内组合仓位变化不大。结构上做了大幅度调整，以互联网、食品饮料等内需消费作为底层配置，并大幅度增配了电子板块中自主可控相关的硬科技标的、AI应用相关计算机板块，适度增配与“反内卷”改善供给逻辑相关的有色和化工，景气度修复的锂电和固态方向，兑现了部分涨幅过大的创新药。展望4季度，伴随着海外降息周期的开启，我们认为国内积极的货币和财政政策值得期待，其中需要重点关注支持提振消费的相关政策，未来一年内，我们会密切观察传统核心资产基本面修复的拐点。组合将持续保持目前“内循环+自主可控”为主的结构配置，关注顺应产业趋势的新方向，包括机器人、固态、绿醇等。同时，本产品组将维持适当的个股分散度，保持对科技创新领域内新方向和机会捕捉的敏锐度。

2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%；港股方面，恒生指数上涨11.56%；万得全A上涨19.46%，市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。全市场来看，通信、有色、电子等板块表现领先。截至3季度末，本基金消费主题相关的中证内地消费指数单季度上涨7.1%，细分领域中，汽车零部件（机器人相关）表现突出，农业、白酒板块有所反弹。操作方面，本基金本报告期内组合的仓位变化不大，结构上做了适度调整，以潮玩、互联网、大众食品、美护等行业作为底层配置，并增配了出海方向优质个股，兑现了部分涨幅过大的创新药品种。展望4季度，伴随着海外降息周期的开启，我们认为国内积极的货币和财政政策值得期待，其中需要重点关注支持提振消费的相关政策。我们依然相信中国消费的韧性和持续增长的潜力，未来一年内，我们会密切观察传统核心资产基本面修复的拐点，本组合将继续围绕以下几个方向深耕布局：1）传统消费的复苏；2）新兴消费的景气度根据及新方向的挖掘；3）线下零售渠道的变革和创新；4）AI+应用在消费领域内拓展（产品升级，降本增效）。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。3季度，国内经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战，总体看内需仍然偏弱，出口增速边际上也有走缓趋势。2025年3季度，A股市场震荡上行，资金呈加速流入态势，融资余额超过2.4万亿，创历史新高。风格上，市场显著偏好科技，内需和红利板块走势偏弱。历史上看，如此强劲而割裂的单季度科技风格在A股市场并不常见，单从统计规律来看，在随后的一个季度市场进入震荡调整、风格切换的概率较大。当前，国内外形势仍然较为复杂，内需偏弱的大环境仍然持续，贸易争端的风险有反复的可能，经济基本面并不支持股市过快上涨，慢牛长牛也是符合监管层导向的健康走势。操作方面，本基金本报告期内总体风格基本稳定，继续持有商业模式优秀的互联网和消费类公司，同时适度调整了组合结构，降低了部分红利股和地产股持仓，逢低增持了消费电子和医药行业的一些优质公司。

2025年上半年，A股在波动中走高，市场呈现板块轮动快、结构高度分化的特征。整体权益市场在4月上旬深度调整之后快速反弹，呈现V型走势，部分指数后续创出年内新高。从风格来看，上半年小盘风格表现较好。从行业板块来看，有色、银行和TMT等板块表现较好。泛消费板块内结构分化明显，和经济周期强相关的传统消费表现疲软，而满足消费者情感精神需求的、符合健康生活趋势的新消费相关板块蓬勃发展。截至本报告期末，中证内地消费指数下跌4.13%，但细分子行业中潮玩、美护、创新药等由于强劲的基本面支撑，表现亮眼。操作方面，本基金本报告期内组合总体持仓方向偏向新消费领域，仓位保持稳定。组合结构上做了稍许调整，以潮玩、互联网、大众食品、美护等行业作为底层配置外，全面减配了下半年面临高基数的汽车、家电，增配了竞争力强化和份额提升的出口股。临近报告期末兑现了一部分涨幅过高、估值进入泡沫阶段的新消费个股。未来我们将根据经济的走势和市场的风格，逢低增加一些确定性可以延续至明年的新消费，同时也关注政策变化带来的传统消费的估值修复机会。

2025年上半年，A股在波动中走高，市场呈现板块轮动快、结构高度分化的特征。整体权益市场在4月上旬深度调整之后快速反弹，呈现V型走势，部分指数后续创出年内新高。从风格来看，上半年小盘风格表现较好。从行业板块来看，有色、银行和TMT等板块表现较好。操作方面，本基金本报告期内组合仓位变化不大。结构上做了稍许调整，以互联网、新消费、医药生物等内需消费作为底层配置外，增配了电子板块中自主可控相关的硬科技标的、“反内卷”改善供给逻辑的相关周期股，以对冲外需变化可能带来的宏观层面的冲击；同时随着市场的逐步向上，我们增配了业绩和逻辑均有改善的非银板块。

2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，极大地提振了资本市场的风险偏好。2025年上半年，中国资本市场在震荡中走强，港股走势强于A股。考虑到国内GDP平减指数仍在同比下降，企业盈利恢复仍然较慢，无论是A股还是港股的上涨，估值扩张贡献了更大的涨幅，而非盈利增长。区别在于：A股市场各类题材股比较活跃，市场基于长期故事给予了估值扩张，体现为中小市值股票较为强势，权重股表现一般。港股因为前几年估值极度低估，市场基于估值修复给予了估值扩张，体现为大市值股票较为强势，这也是港股权重指数要强于A股的原因。操作方面，本基金本报告期内投资组合以商业模式优秀的核心资产作为底仓配置，减持了涨幅较大的非银，加仓了商业模式不断优化、估值仍然偏低的火电，对于A股市场的题材股参与较少。

2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎：3月召开的两会明确提出“有效防范房企债务违约风险”，使得房企信用风险扩散的压力得到了缓释；货币政策维持偏紧态势，降准降息操作延后；财政政策力度温和提升，专项债发行提速但资金使用效率有待改善。通货膨胀方面，价格水平总体上仍处于弱势：上游资源品价格持续下行，中游制造与下游消费品价格温和回落，GDP平减指数延续负增长的概率较大。2025年1季度，港股表现尤为强劲，恒生指数上涨15.25%。A股市场整体呈现震荡上行的格局。市场风格方面，小盘股显著占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨4.51%，而上证50指数微跌0.71%。行业方面，有色金属、汽车、机械设备、计算机等板块表现领先。主题层面机器人、AI+概念超额收益相当显著。本报告期内，本基金消费主题相关的中证内地消费指数上涨1.91%。操作方面，本基金本报告期内组合仓位小幅提升。结构上做了较大调整，除了以互联网、大众食品、家电、美护等行业作为底层配置外，适当增配了智能驾驶相关的汽车及零部件、渗透率不断提升的潮玩IP、氛围感消费等新兴消费领域。对于白酒这类具有韧性的消费品，考虑到行业遭遇的短期压力和库存的累加，我们认为相对收益有限，因此减持了部分相关公司，而更加关注食饮行业中具备新渠道拓展能力和新产品创新能力的公司。展望2季度，经济运行可能会受到美国关税的冲击，在此背景下，积极的货币和财政政策值得期待。我们相信中国消费的韧性和持续增长潜力，尤其看好线下零售渠道的变革和创新，以及新消费领域中能提供情绪价值的子版块。同时，AI+应用在消费领域内拓展（产品升级，降本增效）更值得重视。本基金作为一个小规模的管理组合，除了配置传统认知上的优质蓝筹白马龙头外，会在成长期的优秀中小型公司中挖掘“超额机会”，并且适当的分散组合，保持对新方向和机会的敏锐度。

2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎：3月召开的两会明确提出“有效防范房企债务违约风险”，使得房企信用风险扩散的压力得到了缓释；货币政策维持偏紧态势，降准降息操作延后；财政政策力度温和提升，专项债发行提速但资金使用效率有待改善。通货膨胀方面，价格水平总体上仍处于弱势：上游资源品价格持续下行，中游制造与下游消费品价格温和回落，GDP平减指数延续负增长的概率较大。2025年1季度，港股表现尤为强劲，恒生指数上涨15.25%。A股市场整体呈现震荡上行的格局。市场风格方面，小盘股显著占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨4.51%，而上证50指数微跌0.71%。行业方面，有色金属、汽车、机械设备、计算机等板块表现领先。主题层面机器人、AI+概念超额收益相当显著。操作方面，本基金本报告期内组合仓位小幅提升。结构上做了较大调整，除了以互联网、食品饮料、医药生物、汽车等内需消费作为底层配置外，大幅增配了计算机、通信、电子行业中自主可控相关的硬科技标的，以对冲外需变化可能带来的宏观层面的冲击。展望2季度，经济运行可能会受到美国关税的负面影响，在此背景下，积极的货币和财政政策值得期待。组合将持续保持目前“内循环+自主可控”为主的结构配置，配合小部分的低估值顺周期品种。同时，本基金将维持适当的个股分散度，保持对科技创新领域内新方向和机会捕捉的敏锐度。

2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势，房地产投资持续低迷。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎，预计将在中美大博弈背景下择机出台。国内资本市场在春节后迎来一波上涨，但随后震荡回落，市场趋势性不强、板块轮动较快，总体上中小市值题材股略占优，红利偏弱。操作方面，本基金本报告期内减持了科技、非银等高贝塔类品种，加仓了必选消费和公用事业，维持了消费和地产等内需类核心资产的配置。在美国关税政策的冲击下，扩大内需的政策有望加码。我们认为，扩大内需战略既是短期稳住宏观经济大盘的必要手段也是中长期经济转型的必经之路，而且资本市场相关板块的股票估值水平仍处于很低的水平，当下完全不需要悲观。