陆杨 - 基金投资策略和运作

首先，再次感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，再次感谢各位一路相伴。　　我们以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我们将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我们以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我们将大量逆市买入，而不论市场。　　在标的的选择上，我们坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我们按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金二季度依然按照原则投资，操作如下。一，基金去年投资的某面板公司二季度获得市场关注，股价持续上行。我们之前投资它的主要判断是其巨量现金流在未来或者以股息的形式返还给股东，或者以再投资的方式进行新的业务扩展。目前看，公司选择了第二种方式。由于我们无法对新业务5-10年维度的盈利能力给予其主业面板一般的置信度分析，因此，我们于6月中上清仓该股票，并取得了不错了收益。二，适当减仓此前一季报和去年四季报所持有的众多资产，主要目的是更好匹配本基金的基准。我们认为，该类资产在二季度进一步下跌后，尽管短期景气依然不佳，但长期价值越发明显。三，适当加仓能更好匹配本基金基准的资产。针对这类资产，本基金避免了市场追捧的高景气或涨价题材个股，而主要选择长期估值低，PEG小于1，长期成长空间相对确定，公司资质较好的个股。我们依然坚信，公司的发展不是一成不变的，当前的成熟期（短久期）资产在企业家精神的加持下，未来可能就是成长期（长久期）资产。我们看企业，看运营企业的人。　　最后分享一下本季度的投资心得，来源于施展老师的《枢纽》一书。这是一本讲述历史哲学的书，主要从社会学、历史学、哲学、经济学等各个维度讲述中国的故事。该书给我们的最大启示是何为“中国”，它不仅是传统意义上的中原，也包括草原、西域、雪域、海洋等部分。我无意也无力以百余字归纳出上面的精髓，有兴趣的读者可以自行阅读。这里主要以中原和草原的交互，类比价值和成长的交互。中原文明以儒家、文官官僚、精耕农业为根基，治理逻辑是内敛、守成、靠赋税文官治理定居社会。纯漠北游牧帝国（匈奴、突厥、回鹘）奉行 “外部边疆战略”，更具有勇武传统，草原部落联盟更不稳定，但反之也更加灵活。长城沿线、辽西、东北这类农牧交错过渡带，居民长期同时和农耕、游牧族群打交道，天然具备双重认知。如果将草原喻为成长风格，中原喻为价值风格，那么实际上，均衡就是投资中的过渡带。如果按照这个逻辑，长期来看，最适合市场的投资风格就是均衡。但事实上，在唐代以前，过渡带政权或者因完全汉化（北魏）而失败，或者因完全依靠暴力统治（后赵）而失败，每一代人都在反复的试错与做错中成长。因此，均衡固然很理想，但盲目的均衡反而容易照虎画猫，适得其反，持续提高能力，并等待投资中的尤里卡时刻。在此之前，坚持以往的风格，才是对客户、对资本、对自己的最诚实回答。　　再次感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，谢谢大家。

首先，再次感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，再次感谢各位一路相伴。　　我们以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我们将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我们以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我们将大量逆市买入，而不论市场。　　在标的的选择上，我们坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我们按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金二季度操作较少，依然按照原则操作。主要操作如下，一，在合理价格适当减仓之前持有的资产，合理价格主要参考资产远期回报贴现后是否超过5%。二，适当加仓能更好匹配本基金基准的资产。针对这类资产，本基金避免了市场追捧的高景气或涨价题材个股，而主要选择长期估值低，PEG小于1，长期成长空间相对确定，公司资质较好的个股，例如机械、汽车等板块的个股。我们依然坚信，公司的发展不是一成不变的，当前的成熟期（短久期）资产在企业家精神的加持下，未来可能就是成长期（长久期）资产。我们看企业，看运营企业的人。三，仓位有所提高，目前超80%。主要微盘指数相对高点回调约15%，部分个股开始切向27年估值，以此看，指数PB相对合理，即个股的机会会相对显现。　　最后分享一下本季度的投资心得，来源于施展老师的《枢纽》一书。这是一本讲述历史哲学的书，主要从社会学、历史学、哲学、经济学等各个维度讲述中国的故事。该书给我们的最大启示是何为“中国”，它不仅是传统意义上的中原，也包括草原、西域、雪域、海洋等部分。我无意也无力以百余字归纳出上面的精髓，有兴趣的读者可以自行阅读。这里主要以中原和草原的交互，类比价值和成长的交互。中原文明以儒家、文官官僚、精耕农业为根基，治理逻辑是内敛、守成、靠赋税文官治理定居社会。纯漠北游牧帝国（匈奴、突厥、回鹘）奉行 “外部边疆战略”，更具有勇武传统，草原部落联盟更不稳定，但反之也更加灵活。长城沿线、辽西、东北这类农牧交错过渡带，居民长期同时和农耕、游牧族群打交道，天然具备双重认知。如果将草原喻为成长风格，中原喻为价值风格，那么实际上，均衡就是投资中的过渡带。如果按照这个逻辑，长期来看，最适合市场的投资风格就是均衡。但事实上，在唐代以前，过渡带政权或者因完全汉化（北魏）而失败，或者因完全依靠暴力统治（后赵）而失败，每一代人都在反复的试错与做错中成长。因此，均衡固然很理想，但盲目的均衡反而容易照虎画猫，适得其反，持续提高能力，并等待投资中的尤里卡时刻。在此之前，坚持以往的风格，才是对客户、对资本、对自己的最诚实回答。　　再次感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，谢谢大家。

首先，感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，感谢各位一路相伴。　　我们以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我们将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我们以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我们将大量逆市买入，而不论市场。　　在标的的选择上，我们坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我们按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金一季度依然按守则投资，仓位有所下降，约70-75分位，主要原因和以往一样，基金很难找到符合我们定义客户回报的专精特新资产。截至3月31日已经出的业绩预告，基金持仓公司经营正常，仍未到行业上行期。股价表现也相对平和。伴随2月底的美伊战争，油价上行，市场对滞涨的担心越发明显。以市场观点看，本基金持仓普遍属长久期（成长期）资产。因此，如果利率上行，基金的波动也会较大。基于此，本基金仍会择机减仓。基金在一季度减掉了前第一大持仓，核心还是贵了。可以认为本基金在某些层面是不看PEG的GARP策略，我们看企业，看运营企业的人。　　最后更新一下我们对时间与投资的理解，思想的来源来自森谷公俊的《亚历山大的征服与神话》。众所周知，亚历山大的东征带去了东方的希腊化，或者说中西方的一次大融合。但历史上对希腊化的定义是从亚历山大东征往后约三百年，其主要执行者是亚历山大去世后的将军们，包括塞琉古、托勒密以及其后继者。这说明当前的投资可能需要远比想象中更长时间才能完全展现效果，亚历山大东征只有十几年（投资），但是希腊化（产出）却在三百年中才展现其完全体，直到罗马化。有兴趣的读者也可以阅读《技术革命与金融资本》一书，该书的范式涉及经济、技术、体制，更为全面。　　再次感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，谢谢大家。

首先，感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，感谢各位一路相伴。　　我们以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我们将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我们以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我们将大量逆市买入，而不论市场。　　在标的的选择上，我们坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我们按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金一季度依然按守则投资，仓位继续提高，约90分位，主要原因如下。一，基金在一季度看到了机会，继续加仓众多能匹配负债端的资产；二，基金一季度面临巨额赎回。截至3月31日已经出的年报，基金持仓公司经营良好，股息率较高，甚至有分红率超100%（分红+回购）。新产品新业务推进顺利，例如从量价齐跌阶段进入到量稳或价稳阶段，可以说，基本面并无股价表现的那般波澜。伴随2月底的美伊战争，油价上行，市场对滞涨的担心越发明显。以市场观点看，本基金持仓普遍属短久期（成熟期）资产。因此，即使利率上行，基金的波动也会较小。但我们坚信，公司的发展不是一成不变的，当前的成熟期（短久期）资产在企业家精神的加持下，未来可能就是成长期（长久期）资产。可以认为本基金在某些层面是不看PEG的GARP策略，我们看企业，看运营企业的人。　　最后更新一下我们对时间与投资的理解，思想的来源来自森谷公俊的《亚历山大的征服与神话》。众所周知，亚历山大的东征带去了东方的希腊化，或者说中西方的一次大融合。但历史上对希腊化的定义是从亚历山大东征往后约三百年，其主要执行者是亚历山大去世后的将军们，包括塞琉古、托勒密以及其后继者。这说明当前的投资可能需要远比想象中更长时间才能完全展现效果，亚历山大东征只有十几年（投资），但是希腊化（产出）却在三百年中才展现其完全体，直到罗马化。有兴趣的读者也可以阅读《技术革命与金融资本》一书，该书的范式涉及经济、技术、体制，更为全面。　　再次感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，谢谢大家。

首先，由衷感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，谢谢！25年下半年，感谢各位一路相伴。　　我们以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我们将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我们以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我们将大量逆市买入，而不论市场。　　在标的的选择上，我们坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我们按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金四季度依然按守则投资，仓位较三季度有所提高，约75-80分位，主要原因如下。一，基金在四季度以相比三季度更低的成本（即更高的资产隐含回报率）加仓了众多能匹配负债端的资产；二，主流指数已有较多股价高位的TMT成分股，因此指引性变弱。持仓上，三季报重点提到的第一和第二大持仓基本面趋势持续向好，印证了我们之前的判断，且股价开始有所反应。整体持仓以EV/EBITDA估值计，处于成立以来最低分位；以股息率计，则处于成立以来最高分位。这么多年的经历后，我们深刻认为股票本质上是一种债券，长期来看能熨平波动，给予客户更好体验的唯有不断的股息。因此，本基金也将在守则的指导下，持续寻找具有能匹配客户需求的股息，强劲资产负债表和现金流量，但是短期遇到困难的好公司进行投资。　　最后说一下我们对价值投资的观点。做大类资产配置，找到经济周期变动的脉搏，是一种价值，例如美林时钟，在“宽货币紧信用”环境中超配具有成长属性的公司。通过MBO或者LBO，打破代理困境，对公司进行再造，也是一种价值。例如3G资本在巴西的收购。挖掘并投资拥有创造性破坏可能的资产，通过创新创造价值，也是一种价值，例如每一个技术时代。像格雷厄姆一样，捡烟蒂投资，买入估值低于清算价值的资产，也是一种价值。像巴菲特芒格一样，以合理的价格买入具有高护城河，高回报率，成长空间广大并长期持有，更是一种价值。我们认为的价值投资，是在我们的能力圈内，给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，同时在力所能及范围内，投资值得尊敬的公司，即客户至上，守正出奇。　　再次由衷感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，谢谢大家。

首先，由衷感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，谢谢！　　我们以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我们将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我们以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我们将大量逆市买入，而不论市场。　　在标的的选择上，我们坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我们按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金四季度依然按守则投资，仓位较三季度有所提高，主要原因如下。一，主流指数已有较多股价高位的TMT成分股，因此指引性变弱。二，基金四季度持续被赎回。三，基金估值水平属于历史上中等水平。持仓上，本基金相对过往，在板块上有所分散，但依然在医药和新材料有不低的仓位。本基金为类转债策略，一方面个股估值较低，另一方面专精特新相关公司也有一定的成长性，且公司一般具有强劲资产负债表和现金流量。　　最后说一下我们对价值投资的观点。做大类资产配置，找到经济周期变动的脉搏，是一种价值，例如美林时钟，在“宽货币紧信用”环境中超配具有成长属性的公司。通过MBO或者LBO，打破代理困境，对公司进行再造，也是一种价值。例如3G资本在巴西的收购。挖掘并投资拥有创造性破坏可能的资产，通过创新创造价值，也是一种价值，例如每一个技术时代。像格雷厄姆一样，捡烟蒂投资，买入估值低于清算价值的资产，也是一种价值。像巴菲特芒格一样，以合理的价格买入具有高护城河，高回报率，成长空间广大并长期持有，更是一种价值。我们认为的价值投资，是在我们的能力圈内，给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，同时在力所能及范围内，投资值得尊敬的公司，即客户至上，守正出奇。　　再次由衷感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，谢谢大家。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年三季报。　　我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我将大量逆市买入，而不论市场。我也继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资优质企业，主要以企业自身成长作为产品净值向上的驱动力。　　在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他衍生工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。上文所说的伟大企业不同于一般的“好生意，好公司”，此类公司有以下特点：1）企业所处市场空间大，企业三年内预期Ebitda（税息折旧与摊销前利润）或已实现Ebitda超300亿；2）企业在任何情况下无法被替代，或是因其资源禀赋，或是因相对同业无以伦比的竞争力。考虑到市场的有效性，一般情况下，此类企业估值普遍较高，但一旦出现黑天鹅事件，或由于资方投资周期和企业业绩兑现之间的时间错配而导致企业估值合理甚至偏低，可以和本基金负债端所要求回报相匹配，我将大量逆市买入。　　本基金三季度依然按守则投资，仓位在绝大部分时间里保持65%上下。主要操作分析如下：1）按照“知足、不忿”的守则，以及复利投资的指导思想，还有投资“有价值的制造业”的定位，本基金三季度持续寻找对应标的，同时对获利标的进行了结，不追求市场热点；2）按照“爱人”的守则，本基金仓位偏低，力求降低波动，并提供稳定的现金回报，不论是高股息持仓，还是基金历史上的第一次分红，或是为客户赎回所准备的大量现金；3）按照“卓越”守则，基金于三季度逆市布局，体现为基金的第一和第二大持仓。对于前者，其估值水平PS/PB均处于历史最底部附近，在激烈竞争中其单均获利/亏损水平遥遥领先于行业第二。对于后者，其估值PB/PCF均处于历史底部附近，且行业产品价格波动对比过往20年大幅降低，有望估值重估。　　维克托•斯波朗迪在《专业投机原理》中说过，投资按重要性的先后顺序分为三部分，一是资本的保障，二是一致性的获利能力，三是追求卓越的报酬。本基金过去两年多一直按照此顺序循序渐进的投资，第一阶段以DCF贴现和企业家思维寻找确定性的好投资，第二阶段以仓位调整提高客户体验，第三阶段通过配置极少的以合理价格投资伟大公司的机会来提高基金收益。或者说，前两阶段是“正”，后一阶段是“奇”。我希望追求能够给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，并不追求纯粹的收益最大化，但并非不追求卓越的收益。　　基金的资产配置是投资，但又远远不止于投资。我仅想以格雷厄姆的徒弟（大家都知道的是巴菲特）施洛思为例浅谈几句。施洛思小时候经历了大萧条，后来又经历了二战，冷战以及科技时代，他以投资烟蒂股出名，甚至福布斯给他写了一篇文章，就叫做《Making Money Out of Junk》。他说过，“我最重要的思想是我不喜欢亏钱”，“当我持有某个公司，并且有一定保障的时候，我感觉安心”，“只是我自己感觉舒适，因为我理解周围的情况，我不了解其他公司”，“如果你亏损了，你和你的客户都会感到不安，所以你避免亏损的方法，就是买入低估，却不会破产的股票”。我深以为待客待己之道。　　《选择的悖论》一书作者曾说：“做一个满足者，而不是最大化者”。谢谢大家。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年三季报。　　我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我将大量逆市买入，而不论市场。我也继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资优质企业，主要以企业自身成长作为产品净值向上的驱动力。　　在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他衍生工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。上文所说的伟大企业不同于一般的“好生意，好公司”，此类公司有以下特点：1）企业所处市场空间大，企业三年内预期Ebitda（税息折旧与摊销前利润）或已实现Ebitda超300亿；2）企业在任何情况下无法被替代，或是因其资源禀赋，或是因相对同业无以伦比的竞争力。考虑到市场的有效性，一般情况下，此类企业估值普遍较高，但一旦出现黑天鹅事件，或由于资方投资周期和企业业绩兑现之间的时间错配而导致企业估值合理甚至偏低，可以和本基金负债端所要求回报相匹配，我将大量逆市买入。　　本基金三季度依然按守则投资，仓位在绝大部分时间里保持60-65仓位。主要操作分析如下：1）按照“知足、不忿”的守则，以及复利投资的指导思想，还有投资“有价值的制造业”的定位，本基金三季度持续寻找对应标的，同时对获利标的进行了结，不追求市场热点；2）按照“爱人”的守则，本基金仓位偏低，力求降低波动，并提供稳定的现金回报，不论是高股息持仓，或是为客户赎回所准备的大量现金；3）本基金持仓有股票库限制，多为高成长性中小市值公司，基于绝对收益考量，本基金三季度暂无配置符合条件的“卓越”型公司。　　维克托•斯波朗迪在《专业投机原理》中说过，投资按重要性的先后顺序分为三部分，一是资本的保障，二是一致性的获利能力，三是追求卓越的报酬。本基金过去两年多一直按照此顺序循序渐进的投资，第一阶段以DCF贴现和企业家思维寻找确定性的好投资，第二阶段以仓位调整提高客户体验，第三阶段通过配置极少的以合理价格投资伟大公司的机会来提高基金收益。或者说，前两阶段是“正”，后一阶段是“奇”。我希望追求能够给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，并不追求纯粹的收益最大化，但并非不追求卓越的收益。　　基金的资产配置是投资，但又远远不止于投资。我仅想以格雷厄姆的徒弟（大家都知道的是巴菲特）施洛思为例浅谈几句。施洛思小时候经历了大萧条，后来又经历了二战，冷战以及科技时代，他以投资烟蒂股出名，甚至福布斯给他写了一篇文章，就叫做《Making Money Out of Junk》。他说过，“我最重要的思想是我不喜欢亏钱”，“当我持有某个公司，并且有一定保障的时候，我感觉安心”，“只是我自己感觉舒适，因为我理解周围的情况，我不了解其他公司”，“如果你亏损了，你和你的客户都会感到不安，所以你避免亏损的方法，就是买入低估，却不会破产的股票”。我深以为待客待己之道。　　《选择的悖论》一书作者曾说：“做一个满足者，而不是最大化者”。谢谢大家。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年中报。我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为守则。我将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，我以选股为主，仓位择时为辅。我也继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资优质企业，主要以企业自身成长作为产品净值向上的驱动力。　　在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他衍生工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金上半年依然按原则投资，基金（以A份额举例）2025年前两个季度净值增长率为5.97%/7.22%。一季度市场对成长板块较为青睐，本基金取得相应系统性收益后于3月减仓。二季度在因关税市场大幅下跌时，本基金依然把握了相应机会。目前基金仓位合理偏低且以低位生息资产为主。我希望追求能够给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，因此并不追求纯粹的收益最大化。　　本基金对如何做产品的理解和选择如下。第一步，怀揣一颗以客户为本的心设计产品，产品长期而言具有生命力。第二步，选择符合第一步的，并且和市场主流形成差异的细分领域，例如我的选择是做“有价值的制造业”。第三步，针对第二步的领域二次细分，例如我所管理的基金分别涉及的赛道为泛TMT和泛医药。总结来说，就是自上而下做主动均衡，自下而上做赛道，将二者结合起来。　　接下来照例给大家分享一本书，或者一个思维。这本书是沃伦本尼斯的《成为领导者》。作者以宏大的美国历史画卷探讨了领导力的作用、形成与挑战，通过对数十位领导者的深入访谈与研究，讨论了领导力的方法论。这里结合本基金讨论作者所列的六个品质。　　1) 愿景：让资金更优化的配置。做长期正确的事，而不是短期把事情做对。2) 激情：一直以来对投资的热爱，不论是二级，还是一级，或者其他。3) 正直：言行一致，用季报/年报记录和检验。4) 信任：将知识记录下来，分享给合适的伙伴、客户、投资人、供应商，大家一起协力。5) 好奇心：永远学习，保持一颗谦卑的心。例如从权益投资到企业管理，到政治经济学，到历史哲学领域。6) 勇气：勇于面对投资中的失败，勇于承认做的不好的地方，季报年报中尽量呈现不足。我理解勇气不止如此，还有一种承担。即投资保值增值是基金经理对客户的受托责任。　　最后“借用”德鲁克的一句话结束本段：“净值新高是把短期投资做好，客户满意是做长期正确的事情”。谢谢大家。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年中报。我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为守则。我将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，我以选股为主，仓位择时为辅。我也继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资优质企业，主要以企业自身成长作为产品净值向上的驱动力。　　在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他衍生工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金上半年依然按原则投资，基金（以A份额举例）2025年前两个季度净值增长率为10.93%/4.46%，自基金合同生效至今为35.7%。一季度市场对成长板块较为青睐，本基金取得相应系统性收益后于3月减仓。二季度在因关税市场大幅下跌时，本基金依然把握了相应机会。目前基金仓位合理偏低且以低位生息资产为主。我希望追求能够给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，因此并不追求纯粹的收益最大化。　　本基金对如何做产品的理解和选择如下。第一步，怀揣一颗以客户为本的心设计产品，产品长期而言具有生命力。第二步，选择符合第一步的，并且和市场主流形成差异的细分领域，例如我的选择是做“有价值的制造业”。第三步，针对第二步的领域二次细分，例如我所管理的基金分别涉及的赛道为泛TMT和泛医药。总结来说，就是自上而下做主动均衡，自下而上做赛道，将二者结合起来。　　接下来照例给大家分享一本书，或者一个思维。这本书是沃伦本尼斯的《成为领导者》。作者以宏大的美国历史画卷探讨了领导力的作用、形成与挑战，通过对数十位领导者的深入访谈与研究，讨论了领导力的方法论。这里结合本基金讨论作者所列的六个品质。　　1) 愿景：让资金更优化的配置。做长期正确的事，而不是短期把事情做对。2) 激情：一直以来对投资的热爱，不论是二级，还是一级，或者其他。3) 正直：言行一致，用季报/年报记录和检验。4) 信任：将知识记录下来，分享给合适的伙伴、客户、投资人、供应商，大家一起协力。5) 好奇心：永远学习，保持一颗谦卑的心。例如从权益投资到企业管理，到政治经济学，到历史哲学领域。6) 勇气：勇于面对投资中的失败，勇于承认做的不好的地方，季报年报中尽量呈现不足。我理解勇气不止如此，还有一种承担。即投资保值增值是基金经理对客户的受托责任。　　最后“借用”德鲁克的一句话结束本段：“净值新高是把短期投资做好，客户满意是做长期正确的事情”。谢谢大家。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年一季报。我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为守则，时刻鞭笞自己为持有人的资产保值增值而努力。　　在投资方法上，我继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈。在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化 - 公司设计 - 现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。　　在过去的一季度，本基金继续按原则投资。在操作上，在去年四季度调整为高仓位后，今年3月份开始大幅减仓，结构依然为医药，特别是IVD医学检测板块。减仓操作的原因有二。第一，个股短期持有回报率较高，后续性价比有所下降，例如CXO板块。第二，基于对市场整体的判断。去年10月以来，成长股表现突出，成长板块和价值板块之间的股价走势差达到相对高位，且成长板块短期无法兑现业绩，故出于降低波动考虑减仓。长期来看，我对于基金持有的公司取得较好的回报依然充满信心。　　目前市场上很多基金经理和研究人员都认识到自由现金流对公司定价的重要性，对股东回报的影响，那么我的核心竞争力是什么？我的投资体系是否因此受到冲击，因而失去了给客户创造“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”的目标？我的理解是没有。作为一个基金经理，最重要的是他的原则，或者说是使命愿景价值观，此外还需要匹配对知识，对世界无穷尽的求知欲，以及正确的学习方法。故曰“兵无常势，水无常形”。　　福山曾说，“History is not predetermined , it is shaped by the choices we make”。我相信持续以客户为中心的持续进化能力也是基金交付给客户更好回报的唯一来源。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年一季报。我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为守则，时刻鞭笞自己为持有人的资产保值增值而努力。　　在投资方法上，我继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈。在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化 - 公司设计 - 现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。　　在过去的一季度，本基金继续按原则投资。在操作上，在去年四季度调整为高仓位后，今年3月份开始大幅减仓，并调整持仓结构为泛TMT，具体为电子，新能源，家电。第一个减仓操作的原因是我看到此前持有的个股股价对应贴现率达到目标。第二个调整的原因基于对行业的判断，我认为经历过去几年ai的成长与业绩兑现，今年的deepseek催化，很多TMT中的成长股远期回报率不足以匹配产品客户端的需求。对于增持家电板块，我主要选择有可能成长为跨国公司（利基市场或大品类市场）的公司进行配置，主要考察标准为海外渠道建设能力，海外生产能力，全球专利体系，全球人才培养体系等。　　目前市场上很多基金经理和研究人员都认识到自由现金流对公司定价的重要性，对股东回报的影响，那么我的核心竞争力是什么？我的投资体系是否因此受到冲击，因而失去了给客户创造“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”的目标？我的理解是没有。作为一个基金经理，最重要的是他的原则，或者说是使命愿景价值观，此外还需要匹配对知识，对世界无穷尽的求知欲，以及正确的学习方法。故曰“兵无常势，水无常形”。　　福山曾说，“History is not predetermined , it is shaped by the choices we make”。我相信持续以客户为中心的持续进化能力也是基金交付给客户更好回报的唯一来源。