陆杨 - 基金投资策略和运作

首先，由衷感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，谢谢！25年下半年，感谢各位一路相伴。　　我们以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我们将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我们以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我们将大量逆市买入，而不论市场。　　在标的的选择上，我们坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我们按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金四季度依然按守则投资，仓位较三季度有所提高，约75-80分位，主要原因如下。一，基金在四季度以相比三季度更低的成本（即更高的资产隐含回报率）加仓了众多能匹配负债端的资产；二，主流指数已有较多股价高位的TMT成分股，因此指引性变弱。持仓上，三季报重点提到的第一和第二大持仓基本面趋势持续向好，印证了我们之前的判断，且股价开始有所反应。整体持仓以EV/EBITDA估值计，处于成立以来最低分位；以股息率计，则处于成立以来最高分位。这么多年的经历后，我们深刻认为股票本质上是一种债券，长期来看能熨平波动，给予客户更好体验的唯有不断的股息。因此，本基金也将在守则的指导下，持续寻找具有能匹配客户需求的股息，强劲资产负债表和现金流量，但是短期遇到困难的好公司进行投资。　　最后说一下我们对价值投资的观点。做大类资产配置，找到经济周期变动的脉搏，是一种价值，例如美林时钟，在“宽货币紧信用”环境中超配具有成长属性的公司。通过MBO或者LBO，打破代理困境，对公司进行再造，也是一种价值。例如3G资本在巴西的收购。挖掘并投资拥有创造性破坏可能的资产，通过创新创造价值，也是一种价值，例如每一个技术时代。像格雷厄姆一样，捡烟蒂投资，买入估值低于清算价值的资产，也是一种价值。像巴菲特芒格一样，以合理的价格买入具有高护城河，高回报率，成长空间广大并长期持有，更是一种价值。我们认为的价值投资，是在我们的能力圈内，给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，同时在力所能及范围内，投资值得尊敬的公司，即客户至上，守正出奇。　　再次由衷感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，谢谢大家。

首先，由衷感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，谢谢！　　我们以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我们将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我们以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我们将大量逆市买入，而不论市场。　　在标的的选择上，我们坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我们按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金四季度依然按守则投资，仓位较三季度有所提高，主要原因如下。一，主流指数已有较多股价高位的TMT成分股，因此指引性变弱。二，基金四季度持续被赎回。三，基金估值水平属于历史上中等水平。持仓上，本基金相对过往，在板块上有所分散，但依然在医药和新材料有不低的仓位。本基金为类转债策略，一方面个股估值较低，另一方面专精特新相关公司也有一定的成长性，且公司一般具有强劲资产负债表和现金流量。　　最后说一下我们对价值投资的观点。做大类资产配置，找到经济周期变动的脉搏，是一种价值，例如美林时钟，在“宽货币紧信用”环境中超配具有成长属性的公司。通过MBO或者LBO，打破代理困境，对公司进行再造，也是一种价值。例如3G资本在巴西的收购。挖掘并投资拥有创造性破坏可能的资产，通过创新创造价值，也是一种价值，例如每一个技术时代。像格雷厄姆一样，捡烟蒂投资，买入估值低于清算价值的资产，也是一种价值。像巴菲特芒格一样，以合理的价格买入具有高护城河，高回报率，成长空间广大并长期持有，更是一种价值。我们认为的价值投资，是在我们的能力圈内，给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，同时在力所能及范围内，投资值得尊敬的公司，即客户至上，守正出奇。　　再次由衷感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，谢谢大家。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年三季报。　　我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我将大量逆市买入，而不论市场。我也继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资优质企业，主要以企业自身成长作为产品净值向上的驱动力。　　在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他衍生工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。上文所说的伟大企业不同于一般的“好生意，好公司”，此类公司有以下特点：1）企业所处市场空间大，企业三年内预期Ebitda（税息折旧与摊销前利润）或已实现Ebitda超300亿；2）企业在任何情况下无法被替代，或是因其资源禀赋，或是因相对同业无以伦比的竞争力。考虑到市场的有效性，一般情况下，此类企业估值普遍较高，但一旦出现黑天鹅事件，或由于资方投资周期和企业业绩兑现之间的时间错配而导致企业估值合理甚至偏低，可以和本基金负债端所要求回报相匹配，我将大量逆市买入。　　本基金三季度依然按守则投资，仓位在绝大部分时间里保持60-65仓位。主要操作分析如下：1）按照“知足、不忿”的守则，以及复利投资的指导思想，还有投资“有价值的制造业”的定位，本基金三季度持续寻找对应标的，同时对获利标的进行了结，不追求市场热点；2）按照“爱人”的守则，本基金仓位偏低，力求降低波动，并提供稳定的现金回报，不论是高股息持仓，或是为客户赎回所准备的大量现金；3）本基金持仓有股票库限制，多为高成长性中小市值公司，基于绝对收益考量，本基金三季度暂无配置符合条件的“卓越”型公司。　　维克托•斯波朗迪在《专业投机原理》中说过，投资按重要性的先后顺序分为三部分，一是资本的保障，二是一致性的获利能力，三是追求卓越的报酬。本基金过去两年多一直按照此顺序循序渐进的投资，第一阶段以DCF贴现和企业家思维寻找确定性的好投资，第二阶段以仓位调整提高客户体验，第三阶段通过配置极少的以合理价格投资伟大公司的机会来提高基金收益。或者说，前两阶段是“正”，后一阶段是“奇”。我希望追求能够给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，并不追求纯粹的收益最大化，但并非不追求卓越的收益。　　基金的资产配置是投资，但又远远不止于投资。我仅想以格雷厄姆的徒弟（大家都知道的是巴菲特）施洛思为例浅谈几句。施洛思小时候经历了大萧条，后来又经历了二战，冷战以及科技时代，他以投资烟蒂股出名，甚至福布斯给他写了一篇文章，就叫做《Making Money Out of Junk》。他说过，“我最重要的思想是我不喜欢亏钱”，“当我持有某个公司，并且有一定保障的时候，我感觉安心”，“只是我自己感觉舒适，因为我理解周围的情况，我不了解其他公司”，“如果你亏损了，你和你的客户都会感到不安，所以你避免亏损的方法，就是买入低估，却不会破产的股票”。我深以为待客待己之道。　　《选择的悖论》一书作者曾说：“做一个满足者，而不是最大化者”。谢谢大家。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年三季报。　　我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我将大量逆市买入，而不论市场。我也继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资优质企业，主要以企业自身成长作为产品净值向上的驱动力。　　在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他衍生工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。上文所说的伟大企业不同于一般的“好生意，好公司”，此类公司有以下特点：1）企业所处市场空间大，企业三年内预期Ebitda（税息折旧与摊销前利润）或已实现Ebitda超300亿；2）企业在任何情况下无法被替代，或是因其资源禀赋，或是因相对同业无以伦比的竞争力。考虑到市场的有效性，一般情况下，此类企业估值普遍较高，但一旦出现黑天鹅事件，或由于资方投资周期和企业业绩兑现之间的时间错配而导致企业估值合理甚至偏低，可以和本基金负债端所要求回报相匹配，我将大量逆市买入。　　本基金三季度依然按守则投资，仓位在绝大部分时间里保持65%上下。主要操作分析如下：1）按照“知足、不忿”的守则，以及复利投资的指导思想，还有投资“有价值的制造业”的定位，本基金三季度持续寻找对应标的，同时对获利标的进行了结，不追求市场热点；2）按照“爱人”的守则，本基金仓位偏低，力求降低波动，并提供稳定的现金回报，不论是高股息持仓，还是基金历史上的第一次分红，或是为客户赎回所准备的大量现金；3）按照“卓越”守则，基金于三季度逆市布局，体现为基金的第一和第二大持仓。对于前者，其估值水平PS/PB均处于历史最底部附近，在激烈竞争中其单均获利/亏损水平遥遥领先于行业第二。对于后者，其估值PB/PCF均处于历史底部附近，且行业产品价格波动对比过往20年大幅降低，有望估值重估。　　维克托•斯波朗迪在《专业投机原理》中说过，投资按重要性的先后顺序分为三部分，一是资本的保障，二是一致性的获利能力，三是追求卓越的报酬。本基金过去两年多一直按照此顺序循序渐进的投资，第一阶段以DCF贴现和企业家思维寻找确定性的好投资，第二阶段以仓位调整提高客户体验，第三阶段通过配置极少的以合理价格投资伟大公司的机会来提高基金收益。或者说，前两阶段是“正”，后一阶段是“奇”。我希望追求能够给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，并不追求纯粹的收益最大化，但并非不追求卓越的收益。　　基金的资产配置是投资，但又远远不止于投资。我仅想以格雷厄姆的徒弟（大家都知道的是巴菲特）施洛思为例浅谈几句。施洛思小时候经历了大萧条，后来又经历了二战，冷战以及科技时代，他以投资烟蒂股出名，甚至福布斯给他写了一篇文章，就叫做《Making Money Out of Junk》。他说过，“我最重要的思想是我不喜欢亏钱”，“当我持有某个公司，并且有一定保障的时候，我感觉安心”，“只是我自己感觉舒适，因为我理解周围的情况，我不了解其他公司”，“如果你亏损了，你和你的客户都会感到不安，所以你避免亏损的方法，就是买入低估，却不会破产的股票”。我深以为待客待己之道。　　《选择的悖论》一书作者曾说：“做一个满足者，而不是最大化者”。谢谢大家。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年中报。我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为守则。我将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，我以选股为主，仓位择时为辅。我也继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资优质企业，主要以企业自身成长作为产品净值向上的驱动力。　　在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他衍生工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金上半年依然按原则投资，基金（以A份额举例）2025年前两个季度净值增长率为5.97%/7.22%。一季度市场对成长板块较为青睐，本基金取得相应系统性收益后于3月减仓。二季度在因关税市场大幅下跌时，本基金依然把握了相应机会。目前基金仓位合理偏低且以低位生息资产为主。我希望追求能够给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，因此并不追求纯粹的收益最大化。　　本基金对如何做产品的理解和选择如下。第一步，怀揣一颗以客户为本的心设计产品，产品长期而言具有生命力。第二步，选择符合第一步的，并且和市场主流形成差异的细分领域，例如我的选择是做“有价值的制造业”。第三步，针对第二步的领域二次细分，例如我所管理的基金分别涉及的赛道为泛TMT和泛医药。总结来说，就是自上而下做主动均衡，自下而上做赛道，将二者结合起来。　　接下来照例给大家分享一本书，或者一个思维。这本书是沃伦本尼斯的《成为领导者》。作者以宏大的美国历史画卷探讨了领导力的作用、形成与挑战，通过对数十位领导者的深入访谈与研究，讨论了领导力的方法论。这里结合本基金讨论作者所列的六个品质。　　1) 愿景：让资金更优化的配置。做长期正确的事，而不是短期把事情做对。2) 激情：一直以来对投资的热爱，不论是二级，还是一级，或者其他。3) 正直：言行一致，用季报/年报记录和检验。4) 信任：将知识记录下来，分享给合适的伙伴、客户、投资人、供应商，大家一起协力。5) 好奇心：永远学习，保持一颗谦卑的心。例如从权益投资到企业管理，到政治经济学，到历史哲学领域。6) 勇气：勇于面对投资中的失败，勇于承认做的不好的地方，季报年报中尽量呈现不足。我理解勇气不止如此，还有一种承担。即投资保值增值是基金经理对客户的受托责任。　　最后“借用”德鲁克的一句话结束本段：“净值新高是把短期投资做好，客户满意是做长期正确的事情”。谢谢大家。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年中报。我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为守则。我将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，我以选股为主，仓位择时为辅。我也继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资优质企业，主要以企业自身成长作为产品净值向上的驱动力。　　在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他衍生工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金上半年依然按原则投资，基金（以A份额举例）2025年前两个季度净值增长率为10.93%/4.46%，自基金合同生效至今为35.7%。一季度市场对成长板块较为青睐，本基金取得相应系统性收益后于3月减仓。二季度在因关税市场大幅下跌时，本基金依然把握了相应机会。目前基金仓位合理偏低且以低位生息资产为主。我希望追求能够给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，因此并不追求纯粹的收益最大化。　　本基金对如何做产品的理解和选择如下。第一步，怀揣一颗以客户为本的心设计产品，产品长期而言具有生命力。第二步，选择符合第一步的，并且和市场主流形成差异的细分领域，例如我的选择是做“有价值的制造业”。第三步，针对第二步的领域二次细分，例如我所管理的基金分别涉及的赛道为泛TMT和泛医药。总结来说，就是自上而下做主动均衡，自下而上做赛道，将二者结合起来。　　接下来照例给大家分享一本书，或者一个思维。这本书是沃伦本尼斯的《成为领导者》。作者以宏大的美国历史画卷探讨了领导力的作用、形成与挑战，通过对数十位领导者的深入访谈与研究，讨论了领导力的方法论。这里结合本基金讨论作者所列的六个品质。　　1) 愿景：让资金更优化的配置。做长期正确的事，而不是短期把事情做对。2) 激情：一直以来对投资的热爱，不论是二级，还是一级，或者其他。3) 正直：言行一致，用季报/年报记录和检验。4) 信任：将知识记录下来，分享给合适的伙伴、客户、投资人、供应商，大家一起协力。5) 好奇心：永远学习，保持一颗谦卑的心。例如从权益投资到企业管理，到政治经济学，到历史哲学领域。6) 勇气：勇于面对投资中的失败，勇于承认做的不好的地方，季报年报中尽量呈现不足。我理解勇气不止如此，还有一种承担。即投资保值增值是基金经理对客户的受托责任。　　最后“借用”德鲁克的一句话结束本段：“净值新高是把短期投资做好，客户满意是做长期正确的事情”。谢谢大家。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年一季报。我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为守则，时刻鞭笞自己为持有人的资产保值增值而努力。　　在投资方法上，我继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈。在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化 - 公司设计 - 现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。　　在过去的一季度，本基金继续按原则投资。在操作上，在去年四季度调整为高仓位后，今年3月份开始大幅减仓，结构依然为医药，特别是IVD医学检测板块。减仓操作的原因有二。第一，个股短期持有回报率较高，后续性价比有所下降，例如CXO板块。第二，基于对市场整体的判断。去年10月以来，成长股表现突出，成长板块和价值板块之间的股价走势差达到相对高位，且成长板块短期无法兑现业绩，故出于降低波动考虑减仓。长期来看，我对于基金持有的公司取得较好的回报依然充满信心。　　目前市场上很多基金经理和研究人员都认识到自由现金流对公司定价的重要性，对股东回报的影响，那么我的核心竞争力是什么？我的投资体系是否因此受到冲击，因而失去了给客户创造“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”的目标？我的理解是没有。作为一个基金经理，最重要的是他的原则，或者说是使命愿景价值观，此外还需要匹配对知识，对世界无穷尽的求知欲，以及正确的学习方法。故曰“兵无常势，水无常形”。　　福山曾说，“History is not predetermined , it is shaped by the choices we make”。我相信持续以客户为中心的持续进化能力也是基金交付给客户更好回报的唯一来源。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年一季报。我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为守则，时刻鞭笞自己为持有人的资产保值增值而努力。　　在投资方法上，我继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈。在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化 - 公司设计 - 现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。　　在过去的一季度，本基金继续按原则投资。在操作上，在去年四季度调整为高仓位后，今年3月份开始大幅减仓，并调整持仓结构为泛TMT，具体为电子，新能源，家电。第一个减仓操作的原因是我看到此前持有的个股股价对应贴现率达到目标。第二个调整的原因基于对行业的判断，我认为经历过去几年ai的成长与业绩兑现，今年的deepseek催化，很多TMT中的成长股远期回报率不足以匹配产品客户端的需求。对于增持家电板块，我主要选择有可能成长为跨国公司（利基市场或大品类市场）的公司进行配置，主要考察标准为海外渠道建设能力，海外生产能力，全球专利体系，全球人才培养体系等。　　目前市场上很多基金经理和研究人员都认识到自由现金流对公司定价的重要性，对股东回报的影响，那么我的核心竞争力是什么？我的投资体系是否因此受到冲击，因而失去了给客户创造“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”的目标？我的理解是没有。作为一个基金经理，最重要的是他的原则，或者说是使命愿景价值观，此外还需要匹配对知识，对世界无穷尽的求知欲，以及正确的学习方法。故曰“兵无常势，水无常形”。　　福山曾说，“History is not predetermined , it is shaped by the choices we make”。我相信持续以客户为中心的持续进化能力也是基金交付给客户更好回报的唯一来源。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2024年年报。　　黑格尔曾说过，“世上大概有两种人，一种人毕生致力于拥有，另一种人毕生致力于有所作为”。作为一个基金经理，我希望在帮助客户完成财务拥有的背景下，实现一些自己的小作为。我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为守则，时刻鞭笞自己为持有人的资产保值增值而努力。　　在投资方法上，我继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资。主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈。在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司。在公司层面我按照“公司文化 - 公司设计 - 现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司。在买入价格上，依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。　　一、操作分析与复盘　　本基金于24年7月变更基金经理，变更后本基金风格发生了变化。我接任基金后的两个季度（三/四两季度）A类份额的净值增长率分别为14.84%/-0.35%。三季度前半段市场看到部分上市公司中报数据，加上宏观经济低迷，市场阴跌，直到“924”政策扭转颓势。本基金以防守为先，但接手后因看到众多资产回报率均高于我所判断的负债端预期收益率，于是大幅加仓，因而在“924”行情中有所斩获。基金四季度表现一般，但由于11月上旬果断降仓，避免了更大的回撤。就投资方向而言，本基金与数字经济差异化运作，主要投向医药和新材料。实际上，我在港股医药和A股IVD公司中，发现了相比TMT板块更大的价值。我相信价值会回归，也相信客户会因此收益。　　本段说明我对资产的理解。有四个维度。第一，长期而言，投资人回报的唯一来源就是公司创造的自由现金，投资人的回报率就是公司所从事生意的回报率，因此有必要选取能持续产生现金流的公司。第二，中国在全球化浪潮中的比较优势依然是制造业和消费业，这不仅取决于中国庞大的人口资源和原材料资源优势，更取决于中国几千年来的儒家传统文化。第三，我的每一笔投资都基于对公司未来的贴现，贴现模型的贴现率就是该笔投资的回报率。为了让持有人放心，我需要让该回报率在扣除各类费用后与客户要求的长期合理回报率相匹配。同时成长股需要较长时间兑现，而客户未必有如此长的耐心。在持有久期和回报率的矛盾下，我选择合理回报率。同时，公募基金单个基金中单一股票持仓不高于10%，因而对于具有10倍甚至100倍潜力的公司而言，仓位也限制了其回报的获取。　　其他具体操作分析，各位读者有兴趣的话可以阅读本基金的季报。　　在本基金的2024年三季报中我曾写道，“在仓位上，本产品初始仓位较低，由于三季度看到公司长期回报率越来越高（股价越来越低），在不损害持有人赎回流动性的大背景下，本基金持续提高仓位，目前在 80-85%区间。后续我将积极与渠道经理、理财经理以及客户沟通，听取客户的反馈和声音。这里我重申，相比于做产品，我更希望满足广大投资主体资产保值增值的需要”。在24年的下半年和未来，我也将坚持这么做。　　假如在某个时刻，市场整体估值普遍较高。例如，贴现回报率仅5%甚至更低。那作为公募基金经理，我该如何面对客户，如何面对市场，如何面对其他利益持有人？　　洛克曾说，“一个人的各种品性之中，德行是第一位的”。我相信我要做的，就是在规则的约束下，在前方灯塔的光亮指引下，围绕客户的利益做出判断和行动，也就是上面对资产回报率的提高。如果在某种情况下我无法找到这样的资产，我将大幅降低产品仓位，诚如我在11月所做的。　　二、思考　　同2023年的基金年报，这里分享几本过去一年里对我影响较大的书。唐立久的《解构德隆》，陈冠柏的《领潮》以及钱为礼 / 施振荣 / 朱博涌的《雄霸亚洲：国际化大公司的亚太攻略》。　　这三本书一个是反思，一个是企业家传记，一个是操作手册，分别从不同的立场思考投资和人生。　　可能年轻的人不太知道德隆了，但在20多年前，德隆系是民营经济神话般的存在。从二级市场到一级市场，再到产业投资，甚至核心人物当选全国工商联副主席，德隆的风光可谓一时无两。但短短数年，作为全国最大的民营企业就破产倒台，旗下资产纷纷肢解变卖。直接原因是股票暴跌带来的资产负债表崩塌，但我认为实际原因是杠杆过高，现金流不足，资产回报率过低。或者更深层次，是人的价值观出现了歪曲，只图一时利益。　　《领潮》一书是鲁冠球的奋斗史。在本书中可以看到万向的全球化，民营企业发展过程中环境政策的时代变迁，以及变与不变这个永恒的矛盾。出口海外的公司，国际化公司和跨国公司，分别对应企业对外发展由低到高的几个阶段。很幸运，我们有万向集团在内的一批这样值得学习的榜样，结合当前的时代背景，才能更好研究小市值公司的长期发展。　　《雄霸亚洲：国际化大公司的亚太攻略》是以台湾企业家视角看亚洲投资。相比大陆企业家，台湾企业家更早进入全球市场，更具有全球视野和全球资源配置的能力。本书基本是跨国企业在大陆投资或者在其他发展中地区投资的操作指南，内容极为详细。其实比起这类战术类，行业类书籍，我更喜欢看哲学、历史、文化。芒格曾说，一个好的投资者必然是一个好的企业家，甚至是一个哲学家、历史学家、人文学家。年轻时我不懂，现在深以为然。　　最后，洛克曾有一段关于思想与认知的话，“读书的目的在于使人具有思考的能力，而不仅仅是记忆力”，在这里分享与大家。感谢您对本段的阅读。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2024年年报。　　黑格尔曾说过，“世上大概有两种人，一种人毕生致力于拥有，另一种人毕生致力于有所作为”。作为一个基金经理，我希望在帮助客户完成财务拥有的背景下，实现一些自己的小作为。我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为守则，时刻鞭笞自己为持有人的资产保值增值而努力。　　在投资方法上，我继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资。主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈。在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司。在公司层面我按照“公司文化 - 公司设计 - 现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司。在买入价格上，依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。　　一、操作分析与复盘　　本基金A类份额2024年四个季度的净值增长率分别为-8.88%/9.35%/14.99%/6.38%，自基金合同生效至今为17.11%。一季度春节期间，受当时宏观经济恶化和外资撤离影响，小盘股连续暴跌，造成主要投向小盘股的本基金该季度业绩不佳。二季度政府救市，市场情绪有所好转，小盘股作为此前影响最大的板块弹性最大，本基金也在合理的价格区间降低了相关仓位，保存收益。三季度前半段市场看到部分上市公司中报数据，加上宏观经济低迷，市场阴跌，直到“924”政策扭转颓势。本基金以防守为先，因而在“924”前表现优于基准和同业。同理，“924”后的弹性相应也弱于市场同业。这也是基金四季度表现一般的原因。　　本基金名为数字经济，但与一般理解上的数字经济不同，投资方向主要是数字产业及数字产业赋能的各行各业。我的理解有四个维度。第一，长期而言，投资人回报的唯一来源就是公司创造的自由现金，投资人的回报率就是公司所从事生意的回报率，因此有必要选取能持续产生现金流的公司。第二，中国在全球化浪潮中的比较优势依然是制造业和消费业，这不仅取决于中国庞大的人口资源和原材料资源优势，更取决于中国几千年来的儒家传统文化。第三，我的每一笔投资都基于对公司未来的贴现，贴现模型的贴现率就是该笔投资的回报率。为了让持有人放心，我需要让该回报率在扣除各类费用后与客户要求的长期合理回报率相匹配。同时成长股需要较长时间兑现，而客户未必有如此长的耐心。在持有久期和回报率的矛盾下，我选择合理回报率。同时，单个基金中单一股票持仓不高于10%，因而对于具有10倍甚至100倍潜力的公司而言，仓位也限制了其回报的获取。　　其他具体操作分析，各位读者有兴趣的话可以阅读本基金的季报。　　本基金2024年年报复盘也从贴现率展开。在基金本基金的2024年2季报中我曾写道，“我依然相信就长期角度而言，小公司由于其组织难度和维持高回报的难度低于大市值公司，依然具备投资价值，但为满足客户资产相对稳健的需求以及与我的使命愿景价值观相匹配，我对持仓进行了相应调整。具体标准有二，第一，考虑成长后，由于宏观环境的进一步恶化，我将资产要求的回报率从去年的10%提高到了15-20%，特别是港股，我只能接受回报率20%及更高；第二，考虑资产波动带来的客户体验问题，我将部分仓位从50亿以下小市值公司调整到了50-200亿的中市值公司”。也就是在这个时候，我开始反思，假如在某个时刻，市场整体估值普遍较高。例如，贴现回报率仅5%甚至更低。那作为公募基金经理，我该如何面对客户，如何面对市场，如何面对其他利益持有人？　　洛克曾说，“一个人的各种品性之中，德行是第一位的”。我相信我要做的，就是在规则的约束下，在前方灯塔的光亮指引下，围绕客户的利益做出判断和行动，也就是上面对资产回报率的提高。如果在某种情况下我无法找到这样的资产，我将大幅降低产品仓位，诚如我在11月所做的。　　　二、思考　　同2023年的基金年报，这里分享几本过去一年里对我影响较大的书。唐立久的《解构德隆》，陈冠柏的《领潮》以及钱为礼 / 施振荣 / 朱博涌的《雄霸亚洲：国际化大公司的亚太攻略》。　　这三本书一个是反思，一个是企业家传记，一个是操作手册，分别从不同的立场思考投资和人生。　　可能年轻的人不太知道德隆了，但在20多年前，德隆系是民营经济神话般的存在。从二级市场到一级市场，再到产业投资，甚至核心人物当选全国工商联副主席，德隆的风光可谓一时无两。但短短数年，作为全国最大的民营企业就破产倒台，旗下资产纷纷肢解变卖。直接原因是股票暴跌带来的资产负债表崩塌，但我认为实际原因是杠杆过高，现金流不足，资产回报率过低。或者更深层次，是人的价值观出现了歪曲，只图一时利益。　　《领潮》一书是鲁冠球的奋斗史。在本书中可以看到万向的全球化，民营企业发展过程中环境政策的时代变迁，以及变与不变这个永恒的矛盾。出口海外的公司，国际化公司和跨国公司，分别对应企业对外发展由低到高的几个阶段。很幸运，我们有万向集团在内的一批这样值得学习的榜样，结合当前的时代背景，才能更好研究小市值公司的长期发展。　　《雄霸亚洲：国际化大公司的亚太攻略》是以台湾企业家视角看亚洲投资。相比大陆企业家，台湾企业家更早进入全球市场，更具有全球视野和全球资源配置的能力。本书基本是跨国企业在大陆投资或者在其他发展中地区投资的操作指南，内容极为详细。其实比起这类战术类，行业类书籍，我更喜欢看哲学、历史、文化。芒格曾说，一个好的投资者必然是一个好的企业家，甚至是一个哲学家、历史学家、人文学家。年轻时我不懂，现在深以为然。　　最后，洛克曾有一段关于思想与认知的话，“读书的目的在于使人具有思考的能力，而不仅仅是记忆力”，在这里分享与大家。感谢您对本段的阅读。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2024年三季报，三季报内容与中报未来运作章节内容基本一致，基金建仓后操作较少，换手较低，更多作为后验。　　　在开始之前，同我管理的鑫元数字经济的年报季报，首先说明我的理念与投资方法。　　我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为守则，时刻鞭笞自己为持有人的资产保值增值而努力。　　在投资方法上，我坚持以复利为根本指导思想，集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈。在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化 - 公司设计 - 现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。　　由于产品的历史特殊性，我将最优先考虑客户需求，再结合我的投资方法，标的公司投资价值，专精特新和数字经济的差异化，争取给持有人提供更令人满意的回报，同时给未来的投资人以多样的选择。　　具体来说，在过去的三季度，数字经济继续聚焦以TMT为主的科技赛道，专精特新则聚焦化工新材料、医疗设备检测和CXO为主的创新赛道，虽然看起来相差较大，但由于我的投资方法更偏向公司本质现金流的产生过程，产业上侧重制造业，因此实为同源。　　在仓位上，本产品初始仓位较低，由于三季度看到公司长期回报率越来越高（股价越来越低），在不损害持有人赎回流动性的大背景下，本基金持续提高仓位，目前在80-85%区间。　　后续我将积极与渠道经理、理财经理以及客户沟通，听取客户的反馈和声音。这里我重申，相比于做产品，我更希望满足广大投资主体资产保值增值的需要。　　在交易上，由于我“主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈”，因此换手率较低，也可以参考数字经济过往的数据，不论未来产品负债端变化如何，我都会努力减少交易损耗，保持资产端、负债端、管理人三者的相对稳定。同时，在过去的时间，每一家我调研的公司均根据优化过的思路详细列出提纲，均按照相应SOP（Standard Operating Procedure，标准作业流程）精细化运营，以减少基金持有人的成本。　　长期而言，投资人回报的唯一来源就是公司创造的自由现金，投资人的回报率就是公司所从事生意的回报率，基金为客户提供的价值就是通过组合配置创造相比单个生意更低的波动率以及在客户需要现金流的时候作为更方便的渠道。　　最后，以《利维坦》作者霍布斯的一句话结束本季报，“人每违背一次理智，就会受到理智的一次惩罚”。感谢各位阅读。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2024年三季报，在开始之前，同此前的年报季报，首先说明我的理念与投资方法。　　我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为守则，时刻鞭笞自己为持有人的资产保值增值而努力。　　在投资方法上，我继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈。在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化 - 公司设计 - 现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。　　本基金于去年7月下旬成立，截至目前刚满一年。在过去的季度本基金交易依然较低，具体来说，九月底卖出估值相对合理且长期基本面在我看来有所恶化的电动两轮车公司，也因此降低了仓位。后续我更相信投资长期，因为长期的变量相比短期较少。第一，抓内需，长期来看，供需格局会出现结构性分化。第二，抓新质生产力。新质生产力本质是各个地域核心产业的升级，人财物信息等方式的再组合。第三，在历史的任何环境下，都有具有企业家精神的人存在。　　我依然“坚持以复利为根本指导思想集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈”，未来，产品负债端变化可能会更加剧烈，但请各位读者放心，我依然会努力减少交易损耗，保持资产端、负债端、管理人三者的相对稳定。　　在过去的三季度，我一对一调研了约10家公司，每一家均根据优化过（主要优化换位为企业设计）的思路详细列出提纲，均按照相应SOP（Standard Operating Procedure，标准作业流程）精细化运营，以减少基金持有人的成本。　　长期而言，投资人回报的唯一来源就是公司创造的自由现金，投资人的回报率就是公司所从事生意的回报率，基金为客户提供的价值就是通过组合配置创造相比单个生意更低的波动率以及在客户需要现金流的时候作为更方便的渠道。相比于做产品，我更希望满足广大投资主体资产保值增值的需要。　　最后，以《利维坦》作者霍布斯的一句话结束本季报，“人每违背一次理智，就会受到理智的一次惩罚”。感谢各位阅读。