孙凌昊 - 基金投资策略和运作

四季度市场波动较大，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，恒生科技下跌14.69%，市场热点主要集中于通信设备、有色、石化等几个方向。目前美国经济与就业数据疲软，通胀未抬头，降息周期延续，进入弱美元时代，贵金属与铜价已迭创新高，接下来工业金属、大宗化工品甚至能源大概率也将迎来补涨周期，周期品的投资会成为未来相当长一段时间绕不开的主题。AI方面，目前的基础设施投资太贵、能耗太高，阻碍了应用的大规模实际落地，下一阶段的AI投资必然将从总量狂奔转向成本优化与应用铺开。因此，提升效率、降低能耗、推动应用带来的结构化投资机会将是新常态，粗犷的总量投资框架将会比较艰难。从周期上来讲，国内的AI基础设施投入晚于美国一至两年，后面可能还有相对简单的总量投资机会。　　具体操作方面，四季度本基金持仓变化不大，减持了少量反内卷品种，加大了对于低位的食品饮料、石油石化品种的配置。展望2026年一季度，国内降息降准仍有空间，在美国降息落地前提下有望提前推出，“十五五”抢开局预计也会带来基建投入加速和补贴政策延续。有色受益于弱美元周期以及各国资源自主可控带来的额外需求，价格有望继续走高，我们会视估值情况参与。随着海外AI建设深化，技术迭代与效率提升会导致产业链各环节价值的重新分配，其中涌现出来的机会值得关注。其他方面，国内PPI复苏前提下会带来源源不断的顺周期方向投资机会，我们会努力把握相关机会。

本基金投资遵循高质量成长的选股思路，从公司质地、公司所处的产业周期和盈利周期三方面，致力于寻找中长期价值被低估的公司。　　四季度沪深300指数跌0.23%，高端制造板块中机械涨3.19%、汽车跌3.25%、电力设备跌1.30%、军工涨13.10%。汽车由于担心26年的国内需求，表现较弱。军工受益于商业航天行业积极的产业变化，表现较强。　　四季度中证机器人指数跌6.93%，表现弱，主要是四季度整个机器人板块产业层面变化较小。从2026年来看，行业层面依然有积极的变化。海外擎天柱机器人GEN 3随着各种技术问题解决，以及供应链产能的准备，2026年预计将会看到GEN 3的定型和量产。国内机器人企业资本化运作不断，优秀的一级市场本体企业加速上市。依然看好2026年机器人板块的表现。　　本基金重点关注机器人和高端制造等方面的投资机会，深挖有产业趋势的新兴产业投资机会，力争获得更多超额收益。　　在机器人方向，坚持机器人全产业链投资，从上游原材料、大小脑、零部件、到执行器、本体、应用，全产业链选择有竞争优势的企业投资。2026年预计将是迎来机器人本体和应用放量的一年，各家本体企业开始出货放量，市场可投的优秀本体企业也会越来越多；应用也会百花齐放，包括自动化总装产线、物流搬运、家庭机器人应用等。2026年本基金看好机器人本体和应用的机会，会持续加大机器人本体和应用的投资。　　在高端制造方向，重点关注新兴产业的机会，包括商业航天、智能驾驶、可控核聚变等。1）商业航天：2026年预计会有更多的可回收火箭首飞，商业航天企业密集上市。2）智能驾驶：‌Robotaxi商业模式已经跑通，智驾在10-20W的乘用车渗透率快速提升。3）可控核聚变：国内更多的项目开启招标。

2025年四季度市场波动较大，上证指数上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，恒生科技下跌14.7%，市场热点主要集中于通信设备、有色、石化等几个方向。目前美国经济与就业数据疲软，通胀未抬头，降息周期延续，进入弱美元时代，贵金属与铜价已迭创新高，接下来工业金属、大宗化工品甚至能源大概率也将迎来补涨周期，周期品的投资会成为未来相当长一段时间绕不开的主题。AI方面，目前的基础设施投资太贵、能耗太高，阻碍了应用的大规模实际落地，下一阶段的AI投资必然将从总量狂奔转向成本优化与应用铺开。因此，提升效率、降低能耗、推动应用带来的结构化投资机会将是新常态，粗犷的总量投资框架将会比较艰难。从周期上来讲，国内的AI基础设施投入晚于美国一至两年，后面可能还有相对简单的总量投资机会。　　具体操作方面，四季度本基金持仓变化不大，减持了少量反内卷品种，加大了对于低位的食品饮料、石油石化品种的配置。债券方面，主要投资于高等级信用债，以利率债波段操作增厚收益。展望2026年一季度，国内降息降准仍有空间，在美国降息落地前提下有望提前推出，“十五五”抢开局预计也会带来基建投入加速和补贴政策延续。有色受益于弱美元周期以及各国资源自主可控带来的额外需求，价格有望继续走高，我们会视估值情况参与。随着海外AI建设深化，技术迭代与效率提升会导致产业链各环节价值的重新分配，其中涌现出来的机会值得关注。其他方面，国内PPI复苏前提下会带来源源不断的顺周期方向投资机会，我们会积极抓住机会。

宏观经济方面，2025年三季度，中国经济总体保持了“稳中有进”的发展态势，但内需恢复的节奏有反复，消费、固定资产投资等宏观指标呈现边际走弱迹象，财政政策和货币政策结合内外经济环境持续发力，政策重心逐步从“总量投放”转向“结构落实”，以支持经济稳定增长和物价处于合理水平。受到政策支持的高新技术制造业和服务业成为经济的主要支撑力量。　　债券市场方面，虽然市场资金面维持宽松，但受到“反内卷”政策抬升市场风险偏好与通胀预期等因素的影响，债券收益率总体震荡上行。1年、3年与5年期AAA中短期票据收益率分别上行7.1bp、18.3bp、28.9bp至1.77%、2.02%与2.20%。　　权益市场方面，三季度市场整体表现良好，沪深300指数上涨约18%，恒生科技指数上涨约22%，市场热点主要集中于AI产业链、有色、储能等几个方向。　　报告期内，本基金主要投资国债及高等级信用债，总体上组合久期灵活调整，增加波段操作，配合权益仓位抬升。权益仓位方面，三季度本基金减仓了TMT、创新药、有色等，布局了受益于反内卷的周期类品种和低估值品种。后续看，关注年底重要会议可能带来的反内卷政策落地，我们会保持观察并寻找机会增加配置相关行业。

三季度市场整体表现良好，沪深300指数上涨约18%，恒生科技指数上涨约22%，市场热点主要集中于AI产业链、有色、储能等几个方向。目前全球主要经济体都在面对各自的问题，国内需要解决供需再平衡、地产/地方债务风险化解以及贸易摩擦带来的出口压力等问题；美国则需要解决债务膨胀过快、收支不平衡、高端产业优势被侵蚀等问题。这些问题都非短期能够解决，甚至是互相冲突的。这种情况下，AI的产业应用进而带来新需求的爆发以及生产力的跃升成为了解决问题的希望。因此，各国都不遗余力地鼓励AI的前置投入，并且远没有上一轮互联网技术革命时的共享精神，致力于独立自主不受制于人。这种情况下，可以预见这一轮AI前置投入的强度、持续性、冗余度（各国重复投入）都会超出预期，但毕竟前置投入无法摆脱收支平衡的地心引力，在AI模型能力大幅提升和应用商业模式成熟前，分歧与波动会一直存在，不应低估投资的难度。　　具体操作方面，三季度本基金减仓了TMT、创新药、有色等，布局了受益于反内卷的周期类品种和低估值品种。展望四季度，AI相关方向波动可能会加大，尽管中长期前景光明，目前仍应等待更具风险保护的入场位置。有色金属受益于弱美元周期以及各国资源自主可控带来的额外需求，价格有望继续走高，我们会视估值情况参与。受益于降息、电芯成本下降，储能电站盈利能力恢复，预计带来储能需求上升，且具备一定持续性，值得关注与配置。其他方面，比较重要的时间节点是年底重要会议可能带来的反内卷政策落地，相关行业如钢铁、煤炭、有色、快递、生猪等可能受益，我们会保持观察并寻找机会增加配置。

本基金投资遵循高质量成长的选股思路，从公司质地、公司所处的产业周期和盈利周期三方面，致力于寻找中长期价值被低估的公司。　　三季度沪深300指数上涨17.90%，高端制造板块中机械板块上涨25.62%、汽车板块上涨17.92%、电力设备板块上涨44.67%、军工板块上涨5.10%，电力设备和机械板块表现相对较强，军工板块表现弱。电力设备板块由于储能经济性提升带来的需求爆发和风电装机高增，以及固态电池新技术催化，表现强势。机械板块在工程机械龙头公司业绩释放、人形机器人板块催化下，表现较好。　　三季度中证机器人指数涨28.6%。从产业层面来看，海外擎天柱机器人GEN 3定型和量产接近，国内优秀的一级本体公司上市加速，政策推动机器人在汽车制造、物流搬运、电力巡检等场景加速落地应用。三季度产业层面呈现出积极的变化，机器人板块整体表现较好。　　本基金重点关注机器人和高端制造等方面的投资。在机器人方向，从上游原材料、大小脑、零部件、到执行器、本体、应用全产业链选择有竞争优势的企业投资。在高端制造方向，重点关注制造中的消费品、制造业出海、技术变革三个有产业趋势的成长方向机会。

上半年宏观经济保持了较强的韧性，但结构有所分化。美对我国出口商品加征关税，导致出口企业面临的国际贸易环境大幅波动；局部地区的战争冲突对原油、黄金等价格造成冲击，这些不确定因素无疑增加了出口的难度。地产政策延续2024年“9·24”之后的宽松态势，但百强房企新房销售面积继续承压，未见改善；全国二手房成交量有所修复，价格指数仍处于探底过程中。上半年的消费呈现出分化走势，潮流玩具、国货品牌等具备情绪价值，性价比突出，消费群体不断扩圈，需求异常火爆；而传统的餐饮/白酒等因消费环境的改变，经营压力较大。以光伏为代表的制造业，开启“反内卷”的运作模式，通过建立全国统一大市场，有利于落后产能的及时出清，提升行业整体竞争力以及盈利水平。　　在配置层面，本基金上半年重点加仓创新药以及AI，主要基于未来较长时间，国内处于高质量发展阶段，部分行业的创新已取得较大突破，具备全球比较优势。以铜、金为代表的有色企业，受益于美元指数走弱以及企业的内生量增，盈利增长显著。传统消费受制于居民收入预期下降以及消费环境的变化，盈利承压，但从中长期维度看，其估值已整体低估。

本基金投资遵循高质量成长的选股思路，从公司质地、公司所处的产业周期和盈利周期三方面，致力于寻找中长期价值被低估的公司。　　上半年沪深300指数上涨0.03%，市场呈现出结构性的机会，一季度机器人表现较强，二季度创新药、新消费、军工板块表现相对较好。高端制造板块中机械板块上涨9.3%、汽车板块上涨8.91%、电力设备板块下跌0.67%、军工板块上涨12.99%，军工、机械、汽车表现相对较强，电力设备表现弱。机械板块受益于工程机械、轨交、船舶等龙头公司业绩释放，以及机器人催化；汽车板块受益于车型周期以及机器人催化；军工板块受益需求恢复；而电力设备板块由于行业供需失衡，整体业绩压力大，板块表现承压。　　上半年中证机器人指数上涨9.27%，其中一季度上涨16%、二季度下跌6%。一季度机器人板块受益于海外机器人龙头公司对于机器人远期量的积极指引，板块表现强势，行业演绎从特斯拉到国产供应链，从核心标的到发散标的。二季度海外机器人龙头公司对于技术方案和人事的调整，使得二季度机器人板块表现承压。但是从产业端特别是应用端看到了百花齐放，机器人和无人化在各行业得到了应用。　　本基金一季度投资在智能制造方向，寻找有安全边际的优秀公司；从二季度开始重点关注机器人产业链、高端制造等方面的投资机会。在机器人产业链的配置方向主要有两个方面：核心零部件和本体应用，高端制造方向重点关注结构性产业趋势、国家政策支持方向、行业盈利拐点等机会。

宏观方面，2025年上半年“稳增长”政策靠前发力，国内经济修复展现出较强韧性，上半年GDP按照不变价格计算，同比增长5.3%。一季度在“抢出口效应”和内需政策发力下，经济增长较为强劲，经济数据好于预期；二季度经济延续温和修复态势，但是边际增长有所放缓，GDP同比增长5.2%。从分项数据来看，上半年出口和消费表现相对亮眼、固定资产投资仍是拖累项。出口数据在关税冲击下呈现一定韧性，在“抢出口”与中美关税博弈缓和的背景下连续超预期。消费数据整体来看表现较为亮眼，上半年最终消费支出对经济增长贡献率为52%，内需是促进经济增长的主要动力，“以旧换新”等政策效果依旧显现。固定资产投资因我国仍处在新旧动能切换之中，地产还在磨底过程，虽然在一季度“小阳春”刺激下跌幅小幅收窄，二季度表现持续疲弱。物价指数持续低迷，未有明显起色，通缩压力仍然较大。　　货币政策方面，延续“适度宽松”的政策基调，2025年上半年根据内外部经济形势等灵活调整。二季度央行通过“一揽子”政策对经济回升向好形成一定支撑，包括降低政策利率0.1个百分点，降准0.5个百分点，创设并优化结构性工具、资本市场支持工具等，及时稳定市场预期。财政政策方面，今年以来特别国债与地方债加速发行，靠前发力，对稳增长工作形成支持。　　回顾上半年，债市整体呈震荡走势。一季度债券收益率创新低后，受经济预期向好、人工智能技术进步带来的权益风险偏好提升、资金中枢偏高等因素影响震荡上行。二季度在季初美国加征关税冲击下，债券收益直线快速下行20BP后，因中美关系缓和、经济数据整体不弱等因素对债市有一定制约，4月初后债市呈窄幅震荡走势。　　报告期内，组合的债券仓位主要投资于中高等级信用债和利率品种以及适当仓位的可转债，债券品种积极波段操作。二季度权益调仓方向主要包括：①创新药、AI、智驾等科技成长类；②新消费类，消费呈现结构性分化的趋势，虽然短期估值偏贵，但中期逻辑未变；③大宗商品类（铜、金）。

2025年一季度以上证50和沪深300为代表的大盘蓝筹股指微跌0.7%和1.2%，代表中盘/小盘的中证500、中证1000和中证2000指数为分别上涨2.3%、4.5%和7.1%，强预期弱现实下，小盘优势明显。　　一季度细分行业指数大幅分化，本基金规定的主题行业中，受DeepSeek、人形机器人等热点带动，成长类行业表现较好，其中：　　汽车上涨11%，机械上涨9%；计算机、传媒、电子分别上涨8%、6%、4%；家电上涨约4%；电力设备与新能源未上涨，通信下跌2.7%。　　港股恒生资讯科技指数上涨22.4%、恒生工业指数上涨3.6%、恒生电讯业指数上涨9.5%，整体表现大幅超越A股对应行业。　　国内宏观环境方面，逆周期政策逐渐落地，地产消费数据均有初步企稳迹象，但向上弹性仍需政策进一步加力。出口经历了去年底今年初的抢出口后，增速逐渐回落趋于平静。　　外部环境方面，美国关税政策渐次落地，对海外敞口较大的公司基本面产生较大压力，需要观察相关公司的应对措施，或者寻找非美出口为主公司的投资机会。　　年初以来，我们的投资策略偏稳健，因政策与外部环境存在较大不确定性，同时热点方向的板块估值处于历史高位，其基本面落地速度赶不上承接如此极致情绪的释放，我们需要等待更具估值保护或更明晰的基本面机会。接下来，随着情绪的逐渐平静，相信这样的机会会逐步涌现，本产品会继续专注挖掘机器人与高端制造方向的优秀公司，并择机增加配置。　　工业4.0将坚持价值成长风格，在智能制造这个大的方向上，寻找有安全边际的优秀公司，穿越周期，为持有人赚取公司成长的阿尔法。

一季度宏观经济修复的斜率相对平缓；新房销售、出口、CPI等数据依然低位运行，宏观层面的数据暂未企稳向上。在大国博弈的背景下，中国制造业虽然产品力强，但面临的外部贸易摩擦和关税壁垒不断增加，这对于出口企业构成较大压力。海内外AI产业同步快速发展，但海外科技大公司的AI资本开支经历过去2年的高歌猛进，25年增速开始放缓。反观国内，以DS为代表的AI大模型、机器人、智驾等领域持续快速迭代，不断有新产品上市，人工智能加速实现产业化落地。因此在以上宏观背景下，一季度顺经济周期的行业多数表现一般，而科技相关的硬件及应用类公司成为市场焦点。从上市公司披露的2024年报及2025年一季报业绩预告中，也基本能印证这一产业趋势。　　中国经济已逐步进入到高质量发展阶段；随着二手房持续放量，房价企稳；政策对居民消费的刺激，地方化债的推进以及民企和外资信心恢复，我们认为下半年经济有望看到明确好转信号。因此，本基金的重仓方向主要围绕两条主线，一条是顺经济周期的泛消费、大宗周期品类，另一条是以智驾、创新药为代表的科技成长类。我们认为全年流动性会相对宽松，这些公司的估值仍处于合理偏低区间，本基金将密切跟踪内外部环境变化，动态评估，积极应对。

2025年一季度，中国宏观经济呈现温和复苏态势，整体经济在结构转型中展现出较强的韧性。政策层面保持积极财政基调，提高赤字率，财政发力提速。货币政策方面继续保持适度宽松货币政策。　　债券市场方面，在年初创新低后，本季度在经济预期向好、资金中枢偏高等因素影响下，整体呈震荡上行趋势，曲线走平。　　报告期内，组合的固收仓位主要投资于中高等级信用债和利率品种，以及适当仓位的可转债。债券品种积极波段操作拟达到增厚收益的目的。可转债在该类资产处于具有较高相对配置价值时择机选配。