梁超逸 - 基金投资策略和运作

本报告期内，全球地缘政治局势在动荡中出现阶段性缓和。美伊在巴基斯坦斡旋下于6月中旬签署《谅解备忘录》，宣布全面永久停火并解除霍尔木兹海峡封锁，中东石油供应逐步恢复，布伦特原油价格从一季度高点回落逾25%，有效缓解了全球“油荒”压力，通胀预期显著降温。然而，双方围绕核限制、制裁解除及海外资产解冻等核心议题的60天谈判进展缓慢，市场对长期停战仍持谨慎态度，地缘风险溢价并未完全消退。在此背景下，全球经济避免了即期衰退，但增长动能明显放缓。美联储维持高利率以观察通胀粘性，美元指数震荡走强，新兴市场资本外流压力有所缓解但未根本扭转。尤为引人注目的是，美国总统特朗普于6月下旬正式访华，双方就经贸、科技、金融及区域安全等议题展开高层对话，并达成若干务实成果：包括重启双边经贸磋商机制、扩大农产品与能源进口、就人工智能出口管制建立技术工作组，以及同意加强在中东危机管控上的沟通协调。尽管在半导体、国企补贴等结构性问题上分歧犹存，但双方均释放出“管控竞争、防止脱钩”的明确信号，显著提振了全球市场风险偏好。报告期内，市场分化持续加剧，AI硬件和涨价板块表现强势，大幅上涨，6月份沪深300指数调整中，不少AI硬件公司被调入指数，而市场其他多数标的大幅回撤，资金虹吸效应非常明显。港股互联网和软件指数持续下行，大模型和硬件表现非常抢眼。本报告期内上证指数上涨5.20%，沪深300指数上涨11.90%，创业板指数上涨36.35%，红利指数下跌11.88%，恒生科技指数下跌3.82%。本基金在报告期内以及未来较长时间内持续关注港股科技和A股新质生产力等方向，我们将重点关注具备长期价值和发展空间的未来产业公司，以期获得较好的长期收益。港股互联网和软件在报告期内大幅下跌，严重影响基金表现，同时A股新质生产力方向由于主要集中于固态电池、AI软件等非AI硬件板块，因此多方向配置均出现下跌。报告期内基金A类份额单位净值下跌7.98%，弱于业绩基准。

2026年二季度，A股市场演绎了历史上罕见的极致分化行情。主要指数全线收涨--科创50飙升75.74%，创业板指大涨36.35%，深成指上涨20.24%，但上证指数仅涨5.2%。然而，全市场31个申万一级行业中仅6个上涨，电子（+90.92%）、通信（+63.84%）大幅领跑，而石油石化（-22.2%）、农林牧渔（-20.2%）、钢铁（-18.6%）、美容护理（-17.5%）、食品饮料（-17.3%）等传统板块深跌。在指数上涨的表象下，62.6%的个股下跌，个股中位数涨幅-16.75%（即一半的股票二季度跌幅超过16.75%）。二季度科技主线集体爆发，一个直接的原因4月8日美伊战争停止双方开始谈判，直接推动了市场看好情绪的回升--意味着油价的下行开启和宽松金融周期的继续，更重要的是谷歌、亚马逊等巨头公布的财报，向市场传递了一个清晰的信息--AI方向上的巨额投资提升了巨头的盈利能力，AI的投资是可持续。这标志着美国AI产业已商业化落地，不再是主题而是高增长赛道。两大动力，推动了全球科技板块行情的再次启动，国内AI板块也再度走出趋势性行情。在科技主线爆发的同时，传统产业的形势却未有多少改变。传统产业的改变有赖于中国的全面宽信用时代的开启。虽然从2023年起，政府加杠杆的力度加大，年均近7个点的增加，2024年“9.24”政策基调也发生了方向性的改变。但是，（M1-M2）这个差值还是持续为负。国内的信用周期仍然处在紧缩阶段。因为权重达80%以上的企业和居民并没有加杠杆。人口老龄化、城市化结束、全球紧张局势、科技革命的初期，AI发展的初期是要先以失业为代价推动资源从传统产业中流出的。要想信用状况扭转，一是需要强大的外力打破--科技的发展走到了惠及全民的地步，二是进一步非常大的放松管制。但现在这个环境还不完全具备。我们出口很稳，科技投资也有张力和速度，现在的形势十分有利于中国新能源和商端产品的出口。所以，在AI产业爆发性增长而传统产业疲弱的经济格局，就决定了行情就是一个撕裂状态。市场各方的策略主要关注在两头：科技和红利两头。为什么关注红利？因为地缘形势是动荡的，如果地缘局势会加剧、油价要大涨、美联储要加息、AI发展要暂时慢下来，那么市场资金就去买红利股避险。身处这一形势，我们必须改变自我，顺应时代潮流。商业航天的发展，无疑大幅低于市场在年初的预期，可回收火箭的发射一再推迟，使市场的热情一天天冷下来。固态电池的产业进展也是步履沉重，能量密度、循环寿命、固固界面阻抗、量产良率都是瓶颈未能顺利通关。即使是固态电池指数（980140.cni）也在大幅度调整成份股，年中的成份股和年初的成份股可以说完全不同，指数能涨33.5%依赖于部分股票，而这些股票实质上都是AI概念股。顺应潮流，我们在二季度对持仓进行了比较大的调整。重点加强了AI相关的通信、电子和半导体设备等方向的配置。而且，我们产品的比较基准中，权益部分是沪深300指数。现在沪深300指数的行业成份构成是信息技术占37%，通讯服务占1.8%。上面这两个行业是直接与AI相关的。在沪深300指数中，工业制造还占15.7%的权重，工业制造中的机械设备、自动化、半导体设备、液冷设备都在AI的带动下有不俗的涨幅；而材料占8.7%的权重，其中的有色小金属、电子特气、覆铜板、光刻胶、陶瓷粉体等AI上游材料的涨幅则是惊人的。我们的统计数据表明，沪深300的涨幅有相当一部分是由AI推动的。站在三季度的起点，我们还是要看好AI这个主方向，要与时代潮流保持一致。许多人担心AI涨多了，要见顶，会大跌，总想逆行，总想在时代大潮下坚持逆向的自我。我们对此是这么考虑的：一、顶部出现大概率要有大事件发生。2000年美国对微软发起反垄断，当时微软的市值是6000亿美金，2007年是金融危机爆发，2015年是国家政策性去杠杆、2018年又是政府出手和中美贸易战，2021年又是政府出手降温和防止资本野蛮扩张。现在，面对AI革命，各国唯恐落后，中国还在大力鼓励阶段。让我们等待那个大事件，可能美联储的意外加息会对行情造成打击。二、AI行情见顶必然是产业投资的顶峰出现。2026年一季度，美国GDP项下科技硬件和软件设备投资的年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%。在一季度整体经济年化环比2%的增长中，贡献了55%。虽然这个投资规模占GDP的比例已经接近2000年互联网泡沫时的投资占比，但是考虑到两者的价值贡献和投资强度的重大区别，远未到顶。互联网解决的信息流动的效率问题，AI的解决的是决策和任务执行，直接成为了决策和执行任务的主体。当前，美国整体AI技术使用普及率继续抬升至20%，其中信息技术（39.7%）、专业技术服务（37%）教育服务行业的普及率35%。相比互联网革命时期，本轮AI投资范围更广，不仅需要投向科技硬件设备，也包括数据中心和能源供给等投资周期更长的配套基础设施。AI时代与互联网泡沫时代的投资相比，由“轻资产”转向“重资产”，并且在短期年化几十倍增速的支撑下，投资强度要远高于互联网革命时期，AI基建投资占GDP的比例最起码要是互联网时代的翻倍或更多。如果你看得更远些--物理AI和基本上所有的大型企业都应自建推理中心，这个比例还要再翻倍。基于此，在科技革命和时代浪潮下，我们认为不宜轻言AI行情的见顶，适宜的想法是什么时候会有上升中的调整--需求的暂时波动。也许是美联储政策的短期波动，也许是地缘政治的短期恶化。

一季度行情分为前后两段。以2月28日“伊朗战争”的打响为界。前两月，市场主线还在上游的贵金属、战略金属、能源原材料和AI。战争爆发后，市场资金一是向避险方向转移，3月份除银行、煤炭和公用事业外，全部录得负收益。二是向AI方向光模块和光器件集中。通信行业仅仅跌1%，三月份涨幅仅次于银行、煤炭和公用事业。跌幅前列的是有色、国防军工、钢铁、传媒计算机。传媒计算机即是AI运用。 二季度市场如何发展，一看战争的走向，二看国内政策的应对。当前美国正加速军事集结，随着四月中旬“布什号”航母战斗群完成部署，实施地面作战的可能性显著提升，美以伊冲突存在超预期升级的风险。在此背景下，油价的进一步上行压力将加剧市场对全球经济滞胀的忧虑。若美军发动地面进攻，无论因作战伤亡超出预期，抑或油价飙升引发全球股市深度回调,特朗普政府都可能被迫转向缓和策略。国内层面，政府部门的宏观杠杆率还有较大的空间，若外部冲击导致经济不确定性显著上升，国内进一步加码稳增长政策的可能性将迅速出台。在这样的市场大势判断下，市场行情大概率在以下主线，一条是高增长的方向，以其行业的高增长可以无视形势的疲弱或纠结的大势，另一条就是避险转向红利。但红利策略经过两年多的演绎，在当前战争和油价的风险下，吸引力和性价比是远不如前两年的。还有一条主线，那就是黄金为代表的贵金属和钨代表的小金属。战争爆发以来，黄金和战略性小金属板块走弱让人有些意外。但本质原因是战争在当前阶段是有利于美国，而不利世界上大多数其它国家的。能源供应中断，而美国是油气净出口国，所以全球其它国家受损，美国受益，美元走强，黄金下跌。未来不论是美国越过了地面入侵的界线，陷入进去，还是战争停止，美国受益的逻辑都将反转，黄金作为对抗美国衰落、美债膨胀的资产都将是长线资金的必配的对象。战略性小金属也将继续之前的看好逻辑。即使战争马上结束，一是重建库存和修复受损采炼油设施也需半年时间，二是中东将陷入秩序重构阶段，各方地位的重新较准和利益分配注定是需要一个艰难的过程，而且部分大国在高油价方面有着共同的利益点，让战事持续的更久一些，也是一种可行的选择。所以，当今时代，既是一个科技创新，人工智能大发展的时代，也是一个失序和持久混乱的年代。一头抓科技、一端抓资源成为各国应对百年变局的胜负手。一季度，锦鑫以动力电池等板块的新技术新发展为核心配置。固态电池的发展在2026年上半年还有一些产业方面困难，核心体现为循环次数和成本。在固态电池的研发方面，大公司的优势越来越明显，呈现出明确的强者恒强的特征。即使小公司在某一方面有所突破，但电池的重要性和危险性特征，也使得下游在使用上心存顾虑。所以我们在固态电池板块配置方面减低了正负极、电解质等材料的比重，增加了动力电池板块龙头及资源的比重。

本报告期内，全球地缘政治格局遭遇严峻挑战。美伊核谈判在间隙期破裂，美军依托中东基地及航母编队对伊朗实施军事打击，并针对其高级别官员展开“斩首行动”。伊朗随即采取强硬反制措施，封锁霍尔木兹海峡。这一系列冲突导致全球油价暴涨，东南亚多国陷入“油荒”，对全球经济和资本市场造成直接冲击。尽管巴基斯坦等国积极斡旋促成美伊临时停火并重启谈判，但受限于双方核心诉求的巨大分歧，谈判进展迟缓，长期停战前景仍笼罩在不确定性之中。若中东石油供应无法恢复正常，全球经济恐将面临衰退风险。受地缘冲突引发的流动性危机影响，黄金、白银等贵金属在季度初冲高后大幅回落。大宗商品市场迎来本轮上涨周期中的最大回撤，但结构性分化明显：钨、钼等战略金属，以及高度依赖中东供应的能源和部分非金属材料，因地缘溢价而涨幅显著。受美以伊冲突爆发影响，特朗普推迟了访华行程。与此同时，中国国民党党主席郑丽文如期访问大陆，并承诺共同筑牢台海和平基础。随着“十五五”规划步入开局之年，各行各业规划蓝图徐徐展开，重点产业与核心企业将持续获得国家层面的战略支持。报告期内，AI硬件与数据中心产业链表现最为强势。尽管英伟达、谷歌等海外巨头股价陷入滞涨，但国内相关产业链公司--尤其是有望切入英伟达供应链及涉及燃气轮机等关键设备的企业--展现出极强的韧性，持续上涨并成功穿越周期。港股科技板块持续承压，指数最大跌幅达15%，核心互联网及软件公司跌幅甚至超过30%。风格层面，高股息金融及制造类资产表现稳健，而消费类资产持续处于弱势区间。本报告期内上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%，国证2000指数上涨0.67%，恒生科技指数下跌15.70%。本基金在报告期内以及未来将关注于港股科技和A股新质生产力等，我们将重点考虑具备长期价值和发展空间的未来产业公司，以期获得较好的长期收益。港股科技在报告期内大幅下跌，严重影响基金表现。报告期内基金A类份额单位净值下跌10.79%，弱于业绩基准。

2025年4季度市场小幅调整：沪深300和创业板指分别下跌0.23%和1.1%，科创50指数则下跌10.1%。从行业板块看，有色、通信、军工延续了三季度的强势，分别涨16.3%、13.6%和13.1%。而计算机、半导体、医药、电力设备则相反，分别下跌7.65%、6.34%、9.25%、1.3%。为什么在AI背景下，半导体、电子和计算机下跌而通信上涨？两者间显著的差异是上涨的是美国AI大厂供应链，下跌的是面向国内市场的AI板块。为什么有色金属如此强势？2025年，黄金上涨64.6%，白银上涨148%，铜42.5%，而布伦特原油下跌7.9%，热轧卷下跌16.8%，螺纹钢下跌17.3%。这对比说明，有色行情的飚涨，不是由于经济增长、不是由需求上升推动的。那么是供给的原因吗？矿产黄金前三季度2716.78吨，增长16.2吨，矿产铜1-10月产1966.8万吨，增工58万吨，增长3.06%。也无法解释价格飚涨。我们认为唯一的原因就是：囤货。为什么囤？2000年底时，美中欧日四个主要经济体的M2总量是16.2万亿美元，而2025年11月96.7万亿，当前四大主要经济体年增货币供应7万亿美元，黄金池子无法容纳当下货币超发，外溢到铜等金属是当下最合理的解释。我们对2026年的市场作出如下展望：本轮上涨行情起自于2024年9月24日，是在全球流动性重新宽松后，国内政策转向积极和宽松带来的、推动的。到2026年的今天撰稿时，上证指数接近4100点。不论是从市场的估值来看，还是从市场的风险溢价来看，市场的第一阶段已经基本完成。后续将怎么走？会向上？还是向下？向上或向下的幅度会有多大？决定市场运行方向的是三大动力的综合。即本国经济发展前景、全球金融周期、和本国政经环境与政策方向决定的市场情绪。（1）中国经济从整体上看，一些周期性因素仍在底部徘徊，结构性问题依然待解，我们判断，2026年，中国经济大概率能够继续维持5%左右的增速。而且当前的政策空间依然存在。所以经济发展前景是稳定的，但尚不能成为对市场向上的推力。（2）从我国的政经环境及其政策取向来看，政策在一年内大概率不会再次转向从紧。最新的CPI在0.7%，PPI还在-2.2%且连续三年多时间处于负区间，70城二手房价格相对同比下跌5.7%，房价和贷款增速双双创下新低。所以我国的政经环境还处于宽松之中，市场的情绪不会向下转折。（3）从全球金融周期来看，美联储还在降息过程中，当前美国的CPI在3%的水平下波动，美联储最新一次降息后的目标利率是3.75%。美联储的宽松的货币政策和美元供应持续的扩张，将为全球的金融市场持续地注入流动性。三个动力中，两个平稳，流动性因素似乎能支持股市继续走强。但这里就不得不关注新股发行和大小非的减持。考虑到这一点，我们当下的判断是：2026年的股市或将平稳。节奏上，一季度流动性上最宽松、又有大会前各种政策预期，可能是一年中最好的季节，二季度则进入验证期，考虑有适当修整的可能，三四季度则需视形势的发展再作判断。我们对2026年的行业展望就是：经济稳定、政策宽松，指数平稳，机会在两头，一是新兴产业和前沿产业，一头是有色矿产方向以金银钨钴锗等为主体的避险保值资产。我们判断，固态电池作为新兴产业正处于爆发性增长的前夜，2026年催化剂将不断出现以响应2027年的商业化上车运营。行业内所有与此相关的，或是积极向此方向靠拢的公司或会有估值上的大的提升。我们考虑对这个方向上的公司进行梳理，尽可能挑选在此方向积极进取、团队强大互补、技术和商业进展领先的公司，力图抓住这一方向上的大机会。

本报告期内尽管美国通货膨胀预期不减，但是在特朗普的强力干预下，美联储继续开启降息操作。美元经历了上半年的信任危机后，本报告期内波动平稳，但是避险资产黄金年内涨幅超过1700美元/盎司，在此带动下白银等贵金属、铜铝等大宗金属、钨钼等稀有金属、钴镍锂等能源金属都开启大幅上涨模式，与当前疲软的全球经济形成强烈反差，可见地缘政治、货币因素和交易因素起到核心作用。中美元首釜山会晤后，两国关系进入平稳期，所谓“芬太尼关税”取消，报复性对等关税也不断延后，且特朗普同意2026年4月左右访华，预期未来一段时间如果没有突发性事件，双方会展开更多求同存异的谈判和合作。国内“十四五”进入尾声，“十五五”规划呼之欲出，预期重点产业和公司将成为未来几年的重要投资方向。市场的主要亮点依然在人工智能和新能源上，无论是享受全球产业链的公司，还是具备国产优势和国产替代的公司，业绩表现都相对较好。报告期末在航天局成立、spaceX上市、低轨卫星发行加速等预期的带动下，低轨商业卫星板块引来大幅上涨，相关ETF和主题基金的规模激增更刺激了相关公司的上涨，市场的投资交易模式不断被重塑。尽管英伟达等科技股相对表现稳健，但是A股英伟达和谷歌产业链标的表现却相当强势，一路上扬鲜有回调。港股科技表现整体偏弱，多数科技公司在报告期内下跌20%以上。高股息金融和制造类资产表现稳健，而消费类资产持续弱势。本报告期内上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，国证2000指数上涨1.83%，恒生科技指数下跌14.69%。本基金在报告期内以及未来较长时间内将定位于港股科技和A股新质生产力双轮驱动的权益性基金，预期或会有一定的弹性和波动，我们将重点考虑具备长期价值和发展空间的未来产业公司，以期获得较好的长期收益。港股科技在报告期内大幅下跌，严重影响基金表现。报告期内基金A类份额单位净值下跌6.85%，弱于业绩基准。

一、国内政策的全面反转和中美竞争阶段性取得主动成为股市走好的基础。2025年4月在美方对等关税的冲击后，A股持续走强，进入三季度后过去几年的避险防守的策略开始瓦解，资金从银行、交运、公用事业等板块中流出，流向创业板和科创板权重股，通信、半导体、电子和电力设备（新能源）行业在三季度成为行情主力军，三季度的涨幅都在40%以上。但A股结构性行情特征显著，以算力为代表的少数科技龙头贡献今年科技指数半数涨幅。虽然从宏观指标：消费、投资、PPI、CPI、PMI等数据看，中国经济增速未显著改善，但从利率和汇率看，市场信心在回升。十年期国债利率从最低的1.6%的水平回升到接近1.9%，人民币汇率从7.3升到7.1，制造业出厂价格在回升。我们对大势的判断可以说基本准确。在去年"9.24"之后我们就准确地判断行情迎来了转折，但落实到行业和个股上出现了偏差。具体到今年，一是没有把握好以AI革命为核心的电子和通信板块行情，二是没有把握好有色金属板块行情。以深度受益于海外AI产业链的国内光模块龙头为例，没把握好的原因总结如下：1、光模块的市场规模三五年之后将有多大，行业内始终没有人给出判断依据和测算。这与我们做新能源的时候有本质的不同。新能源行情发动之时，我们的认识是人类对能源的需求是无限的，新能源将取代化石能源，而且国际协议和国家都对此时间节点的承诺--2030年碳达峰，2060年实现碳中和，所以市场规模和未来十年的需求路径都是清晰的。判断困难原因，AI革命的路径和进程是不清晰的，当下还没有走过可规模化商业运用的奇点。2、服务器之间和计算集群间的互联，有技术路线始终突变的风险--速率上升到3.2T之后，功耗、散热、信号衰减这三大问题成为制约其进步提升的障碍，市场已经开始在光电融合架构的重构、材料与工艺革新、光调制技术等方向发力，而这些技术突变都将冲击到现有的行业格局--即行业的持续性是很值得怀疑的。3、光模块公司股价，受大厂公布未来资本开支、订单增减和下给哪家公司的影响非常大。可以说股价在事件不断刺激之下波动较大，所以在操作比较困难。此外，我们还非常担心光模块行业的壁垒，会否像光伏和储能一样，群雄并起进入行业以至竞争到不计亏损？即使未来十年的市场规模还有十倍乃至上百倍的发展空间。在2021-2022年间新能源板块见顶之时，2021年全球光伏装机只有133GW，电化学储能装机不足9GW。 其二是有色金属，我们重点看一下黄金。黄金价格是货币累积效应的最终体现，但由于黄金本身不是生息资产且有持有成本，这一累积效应的体现是在危机和动荡时开始加速，最后以爆发式收尾的方式体现。以美元计价的黄金看，这一危机是美国或是发达国家本身的金融/货币危机或对此危机的预期才会促发--所以2022年2月俄乌战打响之后的近一年，黄金价格并没上涨甚至有所下跌。截至撰稿时，美元指数依然在98，较自1973年3月基期时的100并没有发生显著的变化，但黄金价格已从那时的几十美金一盎司涨到今天近4300美金。美国经济今年的名义增长率在4-5%之间，实际增长也超过2%，所以黄金的大涨也不是美国经济的基本面出现了危机。黄金的飚涨，基本面的最核心的动力就是货币的泛滥，所有主权货币都在财富保值方面难以信任。全球主要经济体都在货币放水，纸币时代的流动性泛滥难以遏制--2024年3月和5月美联储和欧央行的货币供应都恢复了正增长。2025年8月，美欧日中的M2增速分别为4.75%、3.00%、1.30%、8.80%。2000年底时，美中欧日四个主要经济体的M2总量是16.2万亿美元，而2025年8月是95.8万亿美元。不到25年中国增长了28倍，美欧分别增长3.5和3.6倍，日本仅增长了55%。面对这样永不止歇的流动性泛滥和各国用流动性来抹平各种短期问题的内在冲动，黄金的上涨动力也是不断累积的。在2024年2月美国货币供应再次恢复增长后，黄金脱离了4年来的震荡区域再次启动，并逐步加速，在2025年飚升。我们如果看比特币的近五年的行情，就更能理解市场背后的动力。为什么是2024年2月？当时不仅仅是美国M2增速回正，应该还有市场对美欧的政治体系解决其内外矛盾的能力失去信心的原因。3月份特朗普和拜登均横扫对手，两位耄耋老人各自锁定各自党内提名人的位置。美债规模及其持续加速增长是体制问题的集中体现，从而引发美元信任危机，体现为黄金飚升。黄金现在处在“爆发期”。我们没有对底部的黄金价格足够重视和敏感，但我们现在正在经历高潮阶段的辉煌。年内53%的涨幅、不到两年100%的涨幅是近四十年来罕见的，是对过往百年黄金年化收益4%-5%的集中补偿。做周期股、做价值股，最重要的有两个，一是对底和顶的判断，二是坚守。底和顶的判断主要是对宏观和行业的景气周期判断。而坚守来自于市场决不会放过此类公司在景气周期中暴利机会，和不受外部短线事件性机会的引诱。周期股和价值股在景气周期中股价摆动的幅度亦是5-10倍的，而且容量巨大，可以巨资捕捉。但股价由底向上回升是先缓后爆，原理亦同火山喷发。坚守对于机构投资者来说，就是能够容忍短期，可以长期主义。黄金爆发期要结束了吗？顶部何时出现？也许是美联储的货币政策不再宽松之时，也许是人工智能革命的出现划时代的成功事件意味着人类社会再次进入繁荣期之时，也许是美国成功将全球的其它地区推入动乱和黑暗之时（全球资金再次大举涌入美国避险）。这些事件的出现可能还需要一段时间，我们还没有看到黄金单日跳涨5%到10%的行情，市场上还有很多怀疑者。参与黄金交易，是对全球政经局势的下注。事前、事中对局势的了解、跟踪。参与黄金交易，以及其它任何大的机会，都需要两个条件，一是事前对局势和机会有清晰的、可以坚信的判断，二是抓住大机会后对这一机会的坚持。而且从商品到股票，还得找对公司，这个公司真得能成功的将商品价格上涨转化为了对等的利润，而不是填补了以往的亏空，或者是套保对冲了利润，或是商品期货的投机错了方向。二、将研究的前瞻性和深度性作为一项长期的、持续任务来抓深抓透。我们的研究，将投资在哪些领域行行业和板块来做到前瞻和深度？从第一性原理来看，变化产生机会。大变化产生大机会。但这个变化又需要可事先预计和准备才行。大变化有以下几类：（1） 公司本身核心能力的变化--核心人物变更、主业改变、或大量可疑事件发生导致市场对公司核心能力重新认识（包括高管离职并售股，新设关联公司并有巨额关联交易）（2） 行业发展阶段的变化--事件刺激的起步阶段、商业化落地后的赛道阶段、巨额社会资本冲入产能释放后的出清阶段，出清中后期的龙头进阶阶段、彻底出清后的价值白马阶段、垄断或衰退阶段（3） 技术革新或革命--直接拓展行业发展空间或颠覆行业（4） 政策变化--扶持还是打压，对竞争技术路线的政策选择（5） 经济周期--带来业绩的波动进而影响市场认知和情绪由于我们处于AI革命的起步阶段，虽然商业化奇点没有到，但是产业赢家似乎决定着别人的存亡安危，所以巨头们都在尽其所能地投入不敢懈怠。AI革命重构社会、经济、政治和文化的前景，使起步阶段和赛道阶段的基础设施和硬件建设，赛道阶段及其后的AI应用，都具有巨大的空间。AI产业的发展当前汇集了公司、行业、技术革命、政策支持且持续景气五大推动力，社会各类资源都在向这个方向聚集，涵盖所有的机会--主题、赛道、成长、价值，我们将研究的重点和核心放在AI上。在研究节奏和方向上，先硬后软。先技术发展后找相关的公司，再看行业壁垒，从持续性、周期性、发展空间、竞争地位上把相关机会的研究清楚，做到前瞻与深度。即使是主题性的机会，在这个方向上，由于是技术革命，所以事件将持续发生，持续催化，从而极大地降低了主题性标的投机风险。三、市场展望 本轮上升行情是在全球流动性重新宽松后，以政策的转向来推动经济和资本市场走出困境，补贴、货币、地产、资本市场构成政策组合拳，通过积极的财政政策和宽松的货币政策来抗通缩、扩内需，通过破除地方保护、治理低价无序“内卷”，到撰稿时，上证指数已接近4000点。我们认为行情发展如果不被外力打断一般是三个阶段：第一阶段是流动性宽松和政策推动，第二阶段是基本面改善，再到末期的情绪亢奋。第一阶段经济仍处于下行区间，企业盈利并未见底，但政策面往往已经提前发力，推动风险偏好回升，估值得到修复，股市走出底部。由于基本面尚未改善，市场运行格局往往是“进二退一”，波动率较高，但总体趋势向上。第二阶段是爆发期。此前的政策效应逐步传导至实体经济，宏观和微观基本面同时出现拐点。企业盈利企稳回升，叠加流动性维持宽松，市场出现盈利和估值“双击”。这一阶段是牛市主升浪，指数涨幅最大、斜率最陡。第三阶段是泡沫期。随着经济增速趋于平缓，盈利动能开始减弱，而政策也往往进入边际收紧阶段。但在赚钱效应驱动下，市场情绪高涨，资金继续流入股市，估值持续走高。我们认为当前A股总体处于第二阶段，基本面开始好转。M1\M2\PPI都在指示这一点。只不过，目前还是点状的基本面改善，也是过去6个月尤其是最近3个月A股结构分化的原因。今年4.7以来A股结构性行情特征显著，科技板块表现强势，而部分周期、传统消费行业表现较弱。以算力为代表的少数科技龙头贡献今年科技指数半数涨幅。A股算力崛起的背后离不开基本面的支撑，随着AI浪潮持续演绎，海内外科技巨头纷纷加码算力资本开支。例如，北美四大云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）2024年资本开支达到2283亿美元，同比上涨55%；国内头部科技企业凭借技术和成本优势，在光模块、PCB等细分领域深度绑定海外算力巨头，持续验证其盈利能力的飞跃。如果没有外力打断--中美之间博弈升级，当反内卷政策的持续推进，其它行业的基本面也有望改善，市场整体在未来一年中有望再上一个台阶。即使反内卷没有取得大进展，传统行业也可能会有一个幅度有限、库存周期级别的改善。AI革命刚刚走上征途，商业化落地的节点临近，发展的空间不可限量。除深度绑定海外算力的头部企业业绩持续爆发外，AI革命相关的通信和光电子半导体、新能源相关的储能、动力电池和电车等产业，以及受益于老龄化的创新药等，都处于刚刚进入基本好转的阶段。所以我们认为第二阶段尚有很大的空间。投资机会的选择既要紧跟时代，也结合我们的资源和能力，选择持续性强的方向和机会。认清自己，摆正位置，挣属于我们自己的钱。所以明年我们接下来主要研究和关注的方向是：﹒AI算力为核心的具备核心能力、核心资源从而不可替代或近乎不可替代的硬件公司。﹒港股上市的互联网平台公司做好跟踪。﹒金铜铝以及能源金属的周期性机会，此类公司若具备资源优势和财务风险可控，大概率就是极佳的周期性操作品种。﹒受益于反内卷和行业出清的储能、动力电池和电动车公司。﹒关注机器人的主题性机会，选好时机，储备标的。再次强调，股票的上涨和下跌都是三方面力量铸造--环境+行业β+个股α。投资的胜率最重要，而胜率的保证，需要系统的投资思路。点状、连成线的信息和事件，都不能保证胜率。甚至同一维度上的多种信息连成面，也不能增强胜率。必须是不同维度的信息相互印证--政经形势、行业和公司三方面维度，环境+行业β+个股α，才能断股成金。

本报告期内，美国对等关税政策对于市场的冲击减弱，各国同美国进入实质性谈判阶段，部分国家牺牲短期利益获得与美国的合作。美国逐步兑现部分制造业的回流，欧洲和日韩等同美国具有竞争性的产业遭遇较大危机，出口和制造成本显著增加。尽管美国通货膨胀预期不减，但是在特朗普的强力干预下，美联储继续开启降息操作。美元经历了上半年的信任危机后，本报告期内波动平稳，但是避险资产黄金年内涨幅超过1700美元/盎司，年内绝对值涨幅超过过去几十年，可见俄乌危机以来，市场对于美国和美元的信任危机，以及全球贸易的担忧依然强烈。中美元首通话后，多次进行贸易谈判，但是并未有实质性解决方案，而美方在谈判期间依然加大对中国高科技企业的制裁力度，甚至通过追溯企业股东的国籍进行制裁，中方也强势做出反制性回应，中美脱钩断链风险依然未有缓解，因此突破性较快、且具备国产替代的高科技企业具有千载难逢的机遇。中国强化同欧盟、日韩和新兴市场国家的合作，相关公司和行业将深度受益。国内“十四五”进入尾声，“十五五”规划呼之欲出，预期重点产业和公司将成为未来几年的重要投资方向。国内消费疲软，传统消费亮点较少，而新兴消费包括悦己消费、娱乐消费、高科技体验消费表现较好。市场的主要亮点依然在人工智能和新能源上，无论是享受全球产业链的公司，还是具备国产优势和国产替代的公司，业绩表现都相对较好。本报告期内核心资产表现优异，而红利概念指数表现较弱，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，创业板指数上涨50.40%，国证2000指数上涨17.24%。本基金在报告期内以及未来较长时间内将定位于港股科技和A股新质生产力双轮驱动的权益性基金，预期会有一定的弹性和波动，我们将重点投资具备长期价值和发展空间的未来产业公司，以期获得较好的长期收益。报告期内基金A类份额单位净值上涨22.52%，强于业绩基准。

2025年上半年沪深300指数、上证指数和创业板指数分别上涨0.03%、2.76%和0.53%，表现前三的申万一级行业分别是有色金属、银行和国防军工。其中，最值得关注的是银行，在2024年上涨34.4%的基础上，上半年再涨13.1%。食品饮料、房地产、商贸零售等行业则下跌，排在末位。6月末PPI和CPI分别为-3.6%和0.1%。在124个二级行业中，二季度上涨的共86个，平均涨幅7.0%，下跌38个，平均跌幅3.2%。涨幅前五的是：地面兵装Ⅱ、饰品、游戏、动物保健、通信设备。我们选择了我们认为相对高赔率的方向：半导体（GPU、CPU、SOC、模拟、存储等），汽车零部件（包括新能源车和机器人）等。但是DEEPSEEK并没有为人工智能产业应用带来由主题到赛道的突破。为什么端侧和AI的商业化没有在Deepseek之后火起来，成为赛道型机会呢？我们认为或许应该是技术突破还没有到颠覆性商业运用的临界点。端侧当下借助于此，只是一个产品升级，而不是革命。另外，人工智能发展到现在，并没有革命，也没有颠覆，只是在赋能，使得传统的行业龙头更加强大，使得旧有的格局和秩序更加稳固。因为这个技术离不开旧有龙头或巨大的数据和场景。没有革命、没有颠覆，当然应用层就难有爆发性的增长。也许当一台手机有了相当于一台电耗70kw、算力达180 petaflops(FP8）、长1.8米厚1米宽0.5米的NVL36机柜（36 GPU）的算力时，AI革命的商业落地才能真正开始。即使是风险偏好最强的人形机器人方向，在二季度震荡幅度达30%，但涨幅仅1.7%不到。军工是我们年初就看好的方向，包括军工元器件，制导、无人机等板块。这些也属于军工方向上的地面兵装，但不是市场涨得最好的。上半年的市场，除了银行外，其它方向上的机会基本都是主题，一直处于轮动中。除了银行外，其他的机会可能比较难把握。除非一直坚守，比如医药板块，经过长期调整后在今年二季度有了收获。关于港股，港股市场在投资环境中与A股市场相比有很大的不同，市场中散户的占比较少，主要是机构投资者之间的“较量”。而外资机构和南下的内资机构在港股的投资机会偏好方面有着明显的差异。南向资金中除了险资外，博弈的成份较重，体现为板块的轮动--科技、新消费、创新药、金融，而且比较偏好市场中稀缺的互联网和创新药板块。对于外资则偏好中国的高成长性方向，偏好信息技术和可选消费。两者的交集在信息技术板块。但是这两类资金都不是本地资金，投资港股都是寻求“主场”之外的增强型机会，每当当本土市场出现明显的机会时，例如趋势出现，降低港股的仓位回归其主场就成标准动作。3月初以来，港股相对走弱，尤其是恒生科技指数，就是由于美国市场回调之后英伟达等持续走强现在创出新高，出现明显的趋势性机会，导致外资资金的流出。外资主要减配了可选消费的配置。但是，当前科技板块的投资价值再度凸显。从资金配置角度看，外资对信息技术板块的持有规模稳定，体现了国际资本的长期信心。通信、房地产、能源、材料等周期板块维持较高的卖空水平，但边际变化不大。消费板块出现明显分化，与必需消费相对稳定形成对比，而可选消费板块近一个月卖空力量上升，并与外资减持该板块的行为形成呼应。信息技术板块的卖空集中度持续下降。外资持续加码信息技术板块，以及南向资金维持适度超配的配置行为，信息技术板块在多空双方的分歧正在收敛。从卖空格局看，科技板块多空分歧收敛，或预示着波动性的降低和趋势性机会的酝酿。结合1季度AI估值重估叙事行情后的充分调整，当前科技板块的拥挤度水平适中，一有资金面或基本面的催化，向上的机会和弹性空间相对确定和较大，有望成为下一轮上涨行情的重要引擎。然而，港股从结构性行情向全面上涨的转换，仍需要更强有力的基本面支撑和政策催化因素。我们也相应的调整了港股的持仓结构，主要关注科技板块中估值合理基本面向上的的优质标的，等待国内大模型升级、美元走弱或美联储降息的催化和基本面拐点信号，为港股持仓从横盘整理向趋势性上涨的转换做好配置准备。此外，在当前背景下，我们也比较关注金融和消费领域中低波红利股的机会。

2025年上半年，A股市场整体呈现震荡格局但展现出较强的抗跌性。板块分化特征显著，科技成长股与高股息资产形成双轮驱动格局，中小市值股票表现尤为亮眼。自2024年9月下旬起，市场经历了长达半年多的宽幅震荡，主要板块及绩优股已完成较为充分的调整，市场风险偏好于2025年逐步修复。指数运行方面，上证综指主要围绕3400点波动，4月份受贸易政策影响一度跌至3040-3100点区间，6月因地缘政治因素出现二次探底，但市场快速企稳回升。充裕的流动性为市场提供支撑，日均成交额维持在万亿元水平，显示市场抛压缓解且机构投资者持仓信心增强。行业表现呈现两大主线：其一是以人工智能产业链为首的科技成长板块，在政策支持、技术突破和应用场景拓展的共同推动下，机器人、具身智能等新质生产力概念持续活跃，5月后创新药板块强势上涨，6月资金进一步向半导体设备、固态电池、军工等高端制造领域扩散；其二是以银行、公用事业为代表的高股息防御板块，在保险、社保等长期资金持续增配下表现稳健。在2024年的年报中，我们提出今年的投资策略要重点关注AI人工智能方向。因此，一季度我们集中加大了对于AI方向的配置，重点参与了电子、计算机、通信等相关板块。我们认为科技是下半年的胜负手。关税插曲之后，洼地被逐一填平，红利和微盘反弹至新高，风险偏好全面抬升、还剩科技缺席。科技巨头“补贴大战”获取C端流量，同时又在大幅增加资本开支。2025年中国部分科技龙头预期资本开支合计几乎是翻倍增长，这样的增速变化非常类似于2022年后chatgpt美股mag7资本开支扩张的节奏，且增速可能更快。科技的产业趋势并没有结束。与此同时，二季度我们择机加仓了银行板块。我们认为当前银行资产质量数据平稳，对公贷款不良生成率下降，零售信贷资产质量仍需重点关注。对于投资而言，更重要的逻辑在于，宏观政策指向降低银行系统性风险的方向，有助投资者对银行净资产的重新定价，我们预计这是2025年行业估值上行的内在动力。

在2024年的年报中，我们提出今年的投资策略要重点关注AI等。因为在DeepSeek-R1发布之后，AI已经从主题类机会进化为赛道类机会。但是，AI行业才刚从主题向赛道转换，趋势还没有稳固，从2月下旬开始，市场情绪有些降温，无论是硬件还是软件，无论是平台还是端侧，都有了明显的回调。事物的发展不会总是一帆风顺。成功的事业都是事后才显现出伟大，才显现出坚持的可贵。今天我们中国面临着城市化、全球化、老龄化的问题，对人工智能、对产业向高端攀爬的需求是急迫的，也是确定的。投资需要的就是确定性。经济和产业发展的方向是第一个确定性。好比诸葛亮的隆中对，指出天下可以三分和进取西川的战略方向。方向之后的确定性，就是确定产业中的哪个行业或哪个环节能够孕育行业巨子，比如说在城市化的进程中，家电产业是一个确定性的方向，但是白电行业诞生了巨头，而黑电行业的巨头却昙花一样，如过眼云烟，从而持续。究其原因，一个公司能不能壮大，能不能持续，成为巨无霸，除了自身努力外，还需要一个好土壤。好土壤就是身处一个好行业中。好行业的特征就两点，首先是持续性很强，其次是周期性较弱。行业能否产生大公司，决定因素是持续性，这是最关键因素。持续性可分为时间和空间两个维度来分析。时间维度上的持续性，主要是指技术进步的突变性和频率。如果行业的技术进步没有一个持续可遵循的轨道，没有比如说摩尔定律这样的轨道，总是突变，那么每一次突变，就会将旧巨头摧毁，如同功能机向智能机的突变倒下了诺基亚。如果既突变又频繁，那就是彩电行业面临的困局了。时间维度上的持续性也可能受到客户口味的变化，如餐饮、电影、歌曲、百货这些服务业，吃腻了、穿腻了、看腻了、听腻了。没有时间维度上的行业，都是很糟糕的行业，许多企业领一两年的风骚。想从这些行业上面挣到钱，总是镜中花、水中月。这就是商业模式的问题。永远长不出大公司，甚至都没法谈长期经营。没有终局的行业和公司，自然也无法给估值，只能是题材的炒作和情绪上的小赌怡情。时间维度上的持续性一个极端是历百年而需求基本不变，甚至可说永不过时。而流行的服饰和电影是另一个极端，尽快批发出去，批发价是零售价2-3成，因为很快过期。空间维度的持续性是指不同地方的人或不同客户需求的差异化大小的程度。比如南北差异，比如不同规模客户对企业管理软件要求的不同。凡是定制化程度高的行业，也难以保持业绩的稳定，除非你在行业内地位强大到可以忽略不同客户的个性化需求。基于此，我们说，在AI确定性的发展大潮中，最高确定性的或是首尾两端的环节。一端是平台类公司，一是指互联网的巨头，二是自动驾驶和人形机器人的终端应用公司。互联网巨头在各自领域已经拥有深厚的技术积累、庞大的用户基础和成熟的业务模式，在这个革命进程中被削弱，反而是迎接这一革命必备的基础。人工智能更多是作为一种赋能技术，帮助它们进一步提升竞争力、拓展业务边界和创新商业模式，而非彻底颠覆其原有的业务体系和市场地位。而且过去几年在发展低谷给了我们很好的介入机会-低估值。另一端就是CPU、GPU、SOC、模拟集成电路、印刷电路板等，相当于AI基建大潮中的水泥和沙子，既被普遍需要，技术上又遵循确定的进化轨道，行业最大的特性是周期性而不用担心龙头公司的持续性。这其中，SOC正处于人工智能应用高速式破圈式发展的赛道型机会，需要在其中寻找优秀的、技术上有着明确优势（持续性的高毛利率就是显著特点）、营收上正在快速增长的公司；模拟集成电路则是正在走出周期性的底部；GPU和CPU则是经过了前两年的市场演绎，目前估值上性价比相对较低，如能做好波段或可以考虑；电路板行业则有些泡沫。至于中间的一些基建类公司如服务器生产商和IDC公司，商业模式表现弱，在行业大发展的时候可以情绪性的炒作，但是一旦行业发展放缓则受到上下游巨头型客户的挤压。自动驾驶和人形机器人的终端应用公司，两者是一体的。自动驾驶的巨头必然是人形机器人的巨头，这是没有疑义的。人形机器人现在还处于行业发展的主题性阶段，商业化应用的落地还在等待技术上的重大突破。但是自动驾驶是有明确的进步阶梯的，走的是端到端的技术路径，共分为L1-L5共五个阶段，当前正处于即将进入L3的阶段。端到端的技术路径决定了谁的车在道路上跑得多，谁的自动驾驶系统就进步得快！当前电动车的巨头已经显现，而且他在自动驾驶的技术上也处于第一梯队，目前行业正处于出清后期已有进入龙头进阶段的趋势。我们在年初时曾经认为Deepseek的横空出世将迅速开启AI+医疗、金融、办公、教育、企业服务方向化的赛道类机会。但现在想来，当时的想法可能过于乐观。第一个值得怀疑的点，是这些行业的高定制化。由于几乎每一家客户的需求都需要个性化的方案，导致业务难以复制，效率很差，这个定制化既是来自于每个客户都非常担心内部数据的安全性，也由于每个客户的工作方法和业务系统的不一样。高定制化不是一个能产生大公司的环境。从事高定制化业务的商业是烂商业。第二个值得怀疑的点是大模型本身的迭代和进化很有可能直接取代了这些垂类模型的生存空间。由于对于这两点当下还不能完全看清，我们在AI+这些领域尽量规避有上述两个缺陷的公司。尤其是2025年4月2日，特朗普悍然宣布向全球100多个贸易伙伴征收“对等关税”，对所有国家出口到美国的产品征收10%的基准关税，而对美国贸易逆差较大的国家进一步征收更高的关税，如对印度征收27%，对日本征收24%，对欧盟征收20%，对韩国征25%、对台湾地区征32%，东南亚国家中越南、泰国和马来西亚对美贸易顺差较为显著，其对应的关税税率分别为46%、36%和24%。而柬埔寨和老挝面临的税率较高，分别为49%和48%。此番向全球发起的贸易战，特朗普称为“解放日”。中国则在2025年2月和3月已经加征20%关键的基础上，额外再加征34%。4月4日，中国出台反制措施，宣布自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。美国与全球、尤其与中国的新一轮贸易战突然爆发。当然事先亦有消息，但是几乎向全球所有经济体征税、幅度如此之大是百年未有的。消息一经发布便在全球资本市场上掀起风暴。股市大幅波动。市场非常担心由此拖累全球经济。4月4日，美联储主席鲍威尔表示，美国总统特朗普的关税政策可能导致失业率上升，并可能导致通胀上升和经济增长放缓。美国多家金融机构分析指出，加征关税可能会导致美国经济陷入衰退。摩根大通预计，美国GDP将“在美国政府关税新政的重压下”收缩，美国经济恐陷入衰退，并将2025年GDP增长从此前的1.3%下调为收缩0.3%。有些人很担心全球经济再次进入大萧条，如同一个世纪以前的1930年代。我们认为，不用担心。各国竞相提高关税的全球贸易战不太可能发生，1930年代的局面难会重演。1929年面对经济下行，美国通过《斯穆特-霍利关税法》，将数千种进口商品的关税大幅提高，以保护本国产业。其他国家也为保护本国产业，纷纷采取报复性措施，大幅提高关税。这导致世界贸易规模急剧萎缩。1929-1934年，世界贸易额下降了约66%，国际经济秩序和多边贸易体系被破坏。但历史不会重演。因为三个原因，一是反对全球贸易战的力量很强大-跨国巨头，各国政府领导人。前者不用说也要反对。而各国领导人只要敢于对特朗普说不，民调支持率就会大幅上升。二是反特朗普很有群众基础。特朗普重新上台以来出台的政策几乎站到了绝大多数人的反面，美国国内反对特朗普的声音已成主流之势。美国华盛顿特区和全国各地在4月6日有1200多场反对特朗普政策的示威活动。三有理论基础。1930年代的教训成为学界和大众的一致认知。特朗普向全球发动的关税战的核心诉求是什么？我们判断，将制造业重新带回美国的话仅仅是特朗普的宣传口号，他自己恐怕也不会相信。特朗普面对的急迫的美元债务和财政不可维持的问题，而从关税下手从全球商品贸易中“抢夺”更多的份额以解决这个问题。要么多收取1万亿美以上关税，要么全球进口更多的美国商品从而在更广泛的领域获得税收增量。把全球经济逼上绝境，把包括美国在内在各国推到大萧条时代，绝不是他的目标，极限施压只是手段。全球贸易的繁荣这个大蛋糕必须要有，要做大。只是要让美国分得更多更大些。此次对中国商品的关税加征直接搞了个“超极限施压”。到目前，两国间互加的关税，以及其它的报复反制措施，已经将两国经济逼到了硬脱钩的境地。两国间除了热战，最坏的情况已经出现。这样的形势急剧变化，打击了市场上的交投情绪和投资者信心。所以A股和港股市场都有大幅的下跌或波动，尤其是成长类的板块，比如人工智能板块和指数。但面对特朗普的讹诈，我们只有一条路可走：以斗争求和平则和平存，以妥协求和平则和平亡。未来的形势必然是走向好转的，美方必然会回到谈判桌，以平等的态度来解决两国的分歧。因为，不是中国离不开美国，而是美国离不开中国。如果美国可以离开中国，那从18年到现在，早就脱钩断链了，中美间的贸易水平也不会在2024年还有6000亿美元的水平。这一场贸易战对中国经济的实际影响有限。当然，中低端制造面对的困难是现实的，尤其是纺服、家具、电子代工、毛利率低于20%的家电等。我们判断：（1）中国拥有完整的产业链和庞大的国内市场，能够通过内需市场缓冲外部冲击。（2）中国在新能源、电子、智能汽车、半导体等新兴产业领域的崛起，使得其在全球产业链中的地位不断提升，大幅降低了对美国市场和美国产品的依赖。（3）美国可以减少对中国供应链依赖，但供应链活动的全球重新配置不是三年五年可以完成的。美国在许多工业品、消费品领域的难以找到替代中国的供应。相信特朗普不是以彻底与中国断链为目的的，只是要争取更多的利益。可以坐看美国通胀的上升、财政的进一步紧张或更多的政府雇员失业、美国股市的下跌。这些都将推动特朗普走向谈判桌。所以，我们有能力有实力与美方谈判。也会有不少人担心越南等东南亚国家，在美国胁迫下，提高中国产品的进口关税。从越南来说，小国不得不屈从。因为越南是严重依赖出口，出口占GDP的85%，而对美出口1195亿?元又占全部出口29.5%,对美顺差占GDP的22%.那么东南亚国家是否会在美国逼迫下提高中国产品的进口关税？其实，这一点我们也可以放心。一是特朗普的意图是降低所有国家对美国的顺差，而越南即使将美国产品的关税降到零，也不能满足特朗普最低限度的要求。因为越南的产业结构就是这样，如果摒弃外资出口部分的话，与美国经济的互补性较少。越南是农产品出口国、是油气资源国，高端科技品则是跨国公司全球生产也不需定要从美国进口。2024年越南进口美国产品仅151亿美元，是出口的12.6%。即使越南如何”妥协”，也没法达到使从美国进口商品额达到双边贸易额35%的及格线，470亿美元。如果要抛弃中资和中国，那么越南的制造业出口就会“塌方”。根据2023年数据，外资企业（含中资）占越南出口总额的73.1%，其中：手机出口的99.6%由外资企业完成；计算机及电子产品出口的98%以上由外资企业主导；纺织品服装出口的60%以上由外资企业贡献。越南对美出口中，中资企业的份额虽无官方直接数据，但结合外资企业的主导地位和中国在越南制造业投资中的核心角色，可推断中资企业占比约在20%-35%区间，具体因行业而异（如电子制造可能接近上限，传统纺织可能偏低）。而且抛弃中方，面对中方的反制，越南的损失也是难以承受的--以中国出口为612亿美元，占GDP的13%，中方对美出口仅占GDP的2.8%，更不用说还有其它方面的担心。美国的衰落是一个趋势，这将推动全球资本的重新配置。虽然我国面临人口老龄化问题等经济社会发展的挑战，但眼下中国资产的低估和经济无疑处在国际资本重估的机会期。而且，中国在内需上的政策加码有望很快就会到来。在这样的秩序重构中，进口替代产业、稳定类产业和内需类等产业无疑是我们应对形势的必然选择。在二季度，由于突如其来的关税冲击波，我们将适当考虑一些防守的、国家救市抓手的标的和方向，希望将投资标的进一步集中在行业地位和公司实力都比较强悍的优秀公司上，希望形成攻守都有的给合。

回顾一季度，市场在经历了2024年“9·24”政策暖风刺激后，逐步震荡回暖，虽经历波动，却展现出强大的韧性。截至季度末，上证指数小幅下跌0.46%，深证成指下跌0.97%，创业板指则稍微深跌1.15%。尽管主要指数呈现不同程度的下跌，但全季度的成交额达到86.90万亿元，日均成交额约为1.53万亿元，充分体现出市场的活跃度及投资者的交易热情。回顾本季度，市场热点的轮动显得尤为明显，尽管市场在季度末出现震荡，但结构性行情显著，科技赛道成为市场的主导力量。春节后，人工智能和人形机器人相关概念股如DeepSeek和宇树机器人成为市场焦点，相关板块表现抢眼，带动市场上扬。与此同时，伴随着DeepSeek影响的持续发酵，内外资对于中国科技资产情绪转乐观。港股在中国人工智能产业不断突破的推动下走出独立行情，科技核心资产重估推动2025年第一季度恒生指数、恒生科技分别上涨15.25%、20.74%。最后，随着时间推移，消费股、资源股等板块则接棒上扬，形成了新一轮上涨的趋势。总体而言，“东升西落”和“避险为王”或是对一季度资产走势最好的注解。因特朗普关税政策的不确定性以及美国经济数据走弱，恐慌情绪在一季度席卷全球市场，投资者纷纷逃离美股，并转向避险资产。避险情绪持续升温也让投资者涌入黄金等贵金属成第一季度赢家。宏观环境方面，国内经济在政策发力下逐步企稳回升，但复苏力度仍需观察。二季度，中美博弈、地缘政治风险等外部因素仍将对市场产生深远影响。但国内政策环境整体偏宽松，监管层对资本市场的支持力度加大，为市场提供了良好的政策基础。市场估值方面，当前A股市场，尤其是优质资产的估值仍处于历史低位，具备较高的安全边际和长期配置价值，并随着经济复苏预期的逐步兑现，市场估值有望进一步修复。投资策略方面，我们认为，2025年市场或将延续结构化行情，投资者或可更加关注行业和个股的选择。我们将重点关注以下方向：一是聚焦新致生产力领域。持续关注科技制造创新领域的龙头公司，特别是在智能驾驶、AI/芯片、集成电路/半导体、通信基础设施软硬件、高端制造专精特新赛道等领域。这些领域是未来经济增长的新引擎，其产业趋势笃定，高附加值，并且展现出强大的成长潜力和创新活力。二是国家队重点持仓方面。尤其是沪深300、中证A500、上证50等核心指数中的优质标的。国家队的布局明晰了托底市场的抓手，这些行业和公司往往具有相对较好的盈利持续性和稳定性。此外，央行创设证券、基金、保险公司互换便利，支持股票市场稳定发展。