林嵩 - 基金投资策略和运作

四季度，中证金融科技指数下跌8.8%，跑输沪深300指数8.57%，相比证券公司指数跑输4.5%、相比中证软件指数指数跑赢1%。中证金融科技主题指数选取产品与服务涉及金融科技相关领域的上市公司证券作为指数样本，细分子板块方面，互联网券商权重为40%，银行IT权重32%，应用软件、移动支付、信息安全等板块权重28%。  金融科技  站在2026年，我们看到数字人民币从1.0演进到2.0阶段，数字人民币的定位从M0升级到M1，有望加速智能合约、跨境支付、社保支付等场景应用的普及，通过应用场景的拓展带来更广阔的增长空间。我们摘录近期的两个政策变化。  一是，12月29日，央行副行长陆磊撰文称，央行出台《关于进一步加强数字人民币管理服务体系和相关金融基础设施建设的行动方案》，新一代数字人民币计量框架、管理体系、运行机制和生态体系将于2026年1月1日正式启动实施。以“中央银行-商业机构”双层运营架构为核心，将数字人民币明确为商业银行负债并纳入准备金制度与存款保险范畴，银行机构为客户实名数字人民币钱包余额计付利息，遵守存款利率定价自律约定，既发挥数字支付优势又保障宏观调控有效，同时化解金融“脱媒”冲击；厘清权责对称关系；采用“账户体系+币串+智能合约”的混合式架构，借助区块链技术降低信任成本，实现中心化管理与去中心化优势的兼容；建立数字人民币管理委员会、实施管办分离机制，搭配人工智能、大数据等智能化监管手段，全面覆盖各类潜在风险。核心关键字是，数字人民币余额可获得应付利息。  二是，11月28日，中国人民银行召开打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议,指出虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位，虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。  AI应用  从22年12月ChatGPT发布以来，AI方向的投资机会更多围绕资本开支的逻辑。这一轮AI的底层驱动，算力、算法、数据，短期比较容易见效的就是算力侧资本开支的投入；而过去三年供需矛盾集中在算力芯片上，使得需求方需要前置投入大量的资本开支去提前锁定算力产能。那么，站在今年，可能会是AI投资机会的一个切换，即定价从ROIC的分母（资本投入IC）转向更多关注分子端的R（资本回报）。更进一步，对于回报的关注，更多是需要看到AI原生应用的收入维持翻倍的增速，使得在中期维度内，AI技术带来的收入体量能够匹配每年万亿美元的资本开支。即，站在此刻，看到资本开支的持续增长，前提是看到收入端有能够兑现非线性增长的可能性。对此，我们有四点理解。  一是，我们会有一个强判断，AI应用/端侧会是时间的朋友，随着时间的推演，模型能力的进步和推理成本的降低会带来新的应用机会/场景。这种过程更可能是一个跳变而非线性的过程，借用某一级投资人的比喻，“水在烧开以前只能用来泡咖啡，而在烧开之后就解锁了蒸汽机”。  二是，为什么是现在？我们认为还是技术迭代的速度太快，25年下半年才真正开启了AI智能体（agents）和多模态的突破。模型能力的进步最终需要以产品的形态触达主流人群，而智能体和多模态已经开始在法律、医疗、金融、漫剧等领域带来了与ChatBot、编程等完全不同的产品体验。  三是，模型厂商会颠覆软件，通用模型会迭代垂类模型？这是一个此刻我们没有判断的问题，可能最关键的在于专有领域的数据形成的壁垒有多强。  四是，市场、用户对于新技术的理解，通常都是高估其短期影响而低估其长期变化。如同过去的任何一轮技术创新，新技术在早期采用者中的扩散会非常快，但要顺利渗透到主流大众仍需跨越鸿沟，完成早期市场扩散->鸿沟期的技术停滞->技术积累后的安装部署。我们认为AI应用的渗透普及也会延续这样的周期。  我们认为，在非线性增长曲线下我们是缺乏想象力的；换句话说，什么类型的AI应用或AI硬件能驱使收入从百亿跨越到万亿体量，对我们来说是未知的甚至在此刻也是不可研究的。但我们肯定AI是我们能看到、能看懂也能切身参与的最重要的技术变革。  本基金跟踪的标的指数为中证金融科技主题指数（930986）。在投资运作上，本基金秉承指数基金的投资策略，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

四季度，医药（中信）行业指数下跌9.4%，大幅跑输沪深300指数9.16%，在30个一级行业指数中位于第29位。恒生生物科技指数大幅下跌19.6%，也显著跑输恒生指数的4.6%。细分子板块上，港股通创新药、科创生物医药、科创新药、疫苗生科指数均跑输行业指数，分别下跌19.8%、14.1%、13.8%和12.8%；而中证中药指数收益率为2.7%，大幅跑赢6.74%。  资金流向。1）港股通南下是今年港股最为重要的资金流入。前三季度，南下持续买入创新药累计超过1000亿元，而整个四季度，港股通转为小幅流出约10亿元。其中，港股医药ETF四季度合计流入接近200亿元。2）全年维度看，外资在港股医药上呈现双向波动。根据港交所披露易数据，外资中介客户上半年减持港股医药规模约300亿元，而在下半年转为增持港股医药、增持金额超过500亿元。3）公募主动权益基金在三季度重新减仓医药。先看全行业配置的主动权益基金（全基），三季度在医药行业的配置有明显下降，含港股的配置比例环比降低0.5%、纯A股的配置比例环比降低0.8%，无论是绝对的配置比例还是相比于基准的低配比例，都处于历史低位。再看专注于医药行业投资的主题基金（药基），三季度配置于创新药产业链（含创新药、转型创新药、CXO）的比例达到87%、环比提高7%，即创新药产业链的配置集中度进一步提升、而医药内部其他子行业的配置比例则到了历史低位。  业绩方面，三季报医药呈现底部企稳、但尚未见到上行拐点。整体而言，医药行业收入单季度同比增长1.3%、环比减少0.3%，利润单季度同比增长3.7%、环比减少17.5%。从收入角度看，与总量数据相对一致，即规模以上医药制造业收入累计同比减少2%、医保支出增速。分子行业看，中药三季度呈现明显压力，单季度收入、利润环比增速分别为-6.4%和-28.7%；传统仿制药企分别为-4%和-23.9%，显示出内需市场仍面临较大的集采降价压力；创新药和CXO是子行业中最景气的方向，单季度收入环比增速分别为8%、4%；疫苗和血制品、体外诊断板块的单季度收入环比恢复增长；而设备、耗材、药店等板块则与行业整体类似，收入端低个位数下滑、利润端则有两位数下滑。  策略方面，明年医药行业的投资，景气度最高的方向依旧是出海和创新，而内需相关的方向则需要耐心等待业绩的企稳回升。医药出海和创新的核心抓手依旧是创新药，经历2025年创新药的三轮行情之后，市场已经对创新药对外授权的逻辑进行了充分的价值重估以及对现有管线的深度挖掘，那么2026年的投资则需要回归创新药的本质、即产品竞争力本身，特别是通过重要产品的关键临床数据读出带来的市场空间和公司价值的修正。特别需要关注的是，市场空间最大的肿瘤领域，中国具备全球竞争力、并且站在肿瘤治疗技术迭代方向的PD1双抗、ADC，明年数个已完成对外授权的产品都会有III期临床数据披露。因此，明年创新药的投资和今年会有比较大的差异，今年的主线是市场系统性挖掘新药新管线并给予估值，只要临床前或者早期临床呈现出一定的潜力，市场就会预期有BD潜力、并将BD交易的预期直接进行定价，而26年则会沿着数据读出->修正峰值销售/市场空间->一次性兑现到估值的逻辑链条展开。即，影响公司、板块整体投资逻辑的核心变量是创新药的临床数据，回归公司、产品的内在本质。客观来说，从商业模式来看，创新药是典型的破坏式创新，胜率非常低、一旦成药且具备显著疗效优势则赔率特别高，因此若其估值与其他科技板块没有拉出足够性价比、或市场有景气度更高的科技方向，则创新药方向因其高不确定性、高研究门槛，很难成为投资主线。但无论如何，我们认为，中国“（数量）多、（进度）快、（产品）好、（费用）省”的竞争优势没有发生变化，海外药企面临专利悬崖需要全球寻找新分子的迫切需求没有发生变化，国内药企通过对外授权等多种交易结构走向市场空间更大、价值量更高的欧美市场的趋势没有发生变化，中国的创新药产业趋势依然值得重视。  疫苗和生物制品方向，目前仍受困于消费环境和库存影响，预计报表层面仍有较大压力。  在投资运作上，本基金主要投资于生物疫苗ETF（159657），力争跟踪国证疫苗与生物科技指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

四季度，医药（中信）行业指数下跌9.4%，大幅跑输沪深300指数9.16%，在30个一级行业指数中位于第29位。恒生生物科技指数大幅下跌19.6%，也显著跑输恒生指数的4.6%。细分子板块上，港股通创新药、科创生物医药、科创新药、疫苗生科指数均跑输行业指数，分别下跌19.8%、14.1%、13.8%和12.8%；而中证中药指数收益率为2.7%，大幅跑赢6.74%。  资金流向。1）港股通南下是今年港股最为重要的资金流入。前三季度，南下持续买入创新药累计超过1000亿元，而整个四季度，港股通转为小幅流出约10亿元。其中，港股医药ETF四季度合计流入接近200亿元。2）全年维度看，外资在港股医药上呈现双向波动。根据港交所披露易数据，外资中介客户上半年减持港股医药规模约300亿元，而在下半年转为增持港股医药、增持金额超过500亿元。3）公募主动权益基金在三季度重新减仓医药。先看全行业配置的主动权益基金（全基），三季度在医药行业的配置有明显下降，含港股的配置比例环比降低0.5%、纯A股的配置比例环比降低0.8%，无论是绝对的配置比例还是相比于基准的低配比例，都处于历史低位。再看专注于医药行业投资的主题基金（药基），三季度配置于创新药产业链（含创新药、转型创新药、CXO）的比例达到87%、环比提高7%，即创新药产业链的配置集中度进一步提升、而医药内部其他子行业的配置比例则到了历史低位。  业绩方面，三季报医药呈现底部企稳、但尚未见到上行拐点。整体而言，医药行业收入单季度同比增长1.3%、环比减少0.3%，利润单季度同比增长3.7%、环比减少17.5%。从收入角度看，与总量数据相对一致，即规模以上医药制造业收入累计同比减少2%、医保支出增速。分子行业看，中药三季度呈现明显压力，单季度收入、利润环比增速分别为-6.4%和-28.7%；传统仿制药企分别为-4%和-23.9%，显示出内需市场仍面临较大的集采降价压力；创新药和CXO是子行业中最景气的方向，单季度收入环比增速分别为8%、4%；疫苗和血制品、体外诊断板块的单季度收入环比恢复增长；而设备、耗材、药店等板块则与行业整体类似，收入端低个位数下滑、利润端则有两位数下滑。  策略方面，明年医药行业的投资，景气度最高的方向依旧是出海和创新，而内需相关的方向则需要耐心等待业绩的企稳回升。医药出海和创新的核心抓手依旧是创新药，经历2025年创新药的三轮行情之后，市场已经对创新药对外授权的逻辑进行了充分的价值重估以及对现有管线的深度挖掘，那么2026年的投资则需要回归创新药的本质、即产品竞争力本身，特别是通过重要产品的关键临床数据读出带来的市场空间和公司价值的修正。特别需要关注的是，市场空间最大的肿瘤领域，中国具备全球竞争力、并且站在肿瘤治疗技术迭代方向的PD1双抗、ADC，明年数个已完成对外授权的产品都会有III期临床数据披露。因此，明年创新药的投资和今年会有比较大的差异，今年的主线是市场系统性挖掘新药新管线并给予估值，只要临床前或者早期临床呈现出一定的潜力，市场就会预期有BD潜力、并将BD交易的预期直接进行定价，而26年则会沿着数据读出->修正峰值销售/市场空间->一次性兑现到估值的逻辑链条展开。即，影响公司、板块整体投资逻辑的核心变量是创新药的临床数据，回归公司、产品的内在本质。客观来说，从商业模式来看，创新药是典型的破坏式创新，胜率非常低、一旦成药且具备显著疗效优势则赔率特别高，因此若其估值与其他科技板块没有拉出足够性价比、或市场有景气度更高的科技方向，则创新药方向因其高不确定性、高研究门槛，很难成为投资主线。但无论如何，我们认为，中国“（数量）多、（进度）快、（产品）好、（费用）省”的竞争优势没有发生变化，海外药企面临专利悬崖需要全球寻找新分子的迫切需求没有发生变化，国内药企通过对外授权等多种交易结构走向市场空间更大、价值量更高的欧美市场的趋势没有发生变化，中国的创新药产业趋势依然值得重视。  疫苗和生物制品方向，目前仍受困于消费环境和库存影响，预计报表层面仍有较大压力。  本基金跟踪的标的指数为国证疫苗与生物科技指数（980015）。在投资运作上，本基金秉承指数基金的投资策略，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

四季度，医药（中信）行业指数下跌9.4%，大幅跑输沪深300指数9.16%，在30个一级行业指数中位于第29位。恒生生物科技指数大幅下跌19.6%，也显著跑输恒生指数的4.6%。细分子板块上，港股通创新药、科创生物医药、科创新药、疫苗生科指数均跑输行业指数，分别下跌19.8%、14.1%、13.8%和12.8%；而中证中药指数收益率为2.7%，大幅跑赢6.74%。  资金流向。1）港股通南下是今年港股最为重要的资金流入。前三季度，南下持续买入创新药累计超过1000亿元，而整个四季度，港股通转为小幅流出约10亿元。其中，港股医药ETF四季度合计流入接近200亿元。2）全年维度看，外资在港股医药上呈现双向波动。根据港交所披露易数据，外资中介客户上半年减持港股医药规模约300亿元，而在下半年转为增持港股医药、增持金额超过500亿元。3）公募主动权益基金在三季度重新减仓医药。先看全行业配置的主动权益基金（全基），三季度在医药行业的配置有明显下降，含港股的配置比例环比降低0.5%、纯A股的配置比例环比降低0.8%，无论是绝对的配置比例还是相比于基准的低配比例，都处于历史低位。再看专注于医药行业投资的主题基金（药基），三季度配置于创新药产业链（含创新药、转型创新药、CXO）的比例达到87%、环比提高7%，即创新药产业链的配置集中度进一步提升、而医药内部其他子行业的配置比例则到了历史低位。  业绩方面，三季报医药呈现底部企稳、但尚未见到上行拐点。整体而言，医药行业收入单季度同比增长1.3%、环比减少0.3%，利润单季度同比增长3.7%、环比减少17.5%。从收入角度看，与总量数据相对一致，即规模以上医药制造业收入累计同比减少2%、医保支出增速。分子行业看，中药三季度呈现明显压力，单季度收入、利润环比增速分别为-6.4%和-28.7%；传统仿制药企分别为-4%和-23.9%，显示出内需市场仍面临较大的集采降价压力；创新药和CXO是子行业中最景气的方向，单季度收入环比增速分别为8%、4%；疫苗和血制品、体外诊断板块的单季度收入环比恢复增长；而设备、耗材、药店等板块则与行业整体类似，收入端低个位数下滑、利润端则有两位数下滑。  策略方面，明年医药行业的投资，景气度最高的方向依旧是出海和创新，而内需相关的方向则需要耐心等待业绩的企稳回升。医药出海和创新的核心抓手依旧是创新药，经历2025年创新药的三轮行情之后，市场已经对创新药对外授权的逻辑进行了充分的价值重估以及对现有管线的深度挖掘，那么2026年的投资则需要回归创新药的本质、即产品竞争力本身，特别是通过重要产品的关键临床数据读出带来的市场空间和公司价值的修正。特别需要关注的是，市场空间最大的肿瘤领域，中国具备全球竞争力、并且站在肿瘤治疗技术迭代方向的PD1双抗、ADC，明年数个已完成对外授权的产品都会有III期临床数据披露。因此，明年创新药的投资和今年会有比较大的差异，今年的主线是市场系统性挖掘新药新管线并给予估值，只要临床前或者早期临床呈现出一定的潜力，市场就会预期有BD潜力、并将BD交易的预期直接进行定价，而26年则会沿着数据读出->修正峰值销售/市场空间->一次性兑现到估值的逻辑链条展开。即，影响公司、板块整体投资逻辑的核心变量是创新药的临床数据，回归公司、产品的内在本质。客观来说，从商业模式来看，创新药是典型的破坏式创新，胜率非常低、一旦成药且具备显著疗效优势则赔率特别高，因此若其估值与其他科技板块没有拉出足够性价比、或市场有景气度更高的科技方向，则创新药方向因其高不确定性、高研究门槛，很难成为投资主线。但无论如何，我们认为，中国“（数量）多、（进度）快、（产品）好、（费用）省”的竞争优势没有发生变化，海外药企面临专利悬崖需要全球寻找新分子的迫切需求没有发生变化，国内药企通过对外授权等多种交易结构走向市场空间更大、价值量更高的欧美市场的趋势没有发生变化，中国的创新药产业趋势依然值得重视。  而对中药板块，下半年或将迎来基本面的环比修复，主要得益于去年同期的低基数、渠道库存的正常化以及集采影响逐步减弱。一方面，院外OTC品种关注基本面底部反转的信号：1）受益于需求基数和渠道库存的正常化，板块存在低位低预期下基本面底部反转的基础，前瞻关注药店零售渠道终端销售的进展；2）中药材成本压力缓解，毛利率将迎来一定修复，而牛黄类产品可关注进口牛黄政策；3）随着消费预期的好转，可关注部分顺周期品种的提价可能。另一方面，院内品种积极寻找政策层面边际变化：1）中成药集采环境相对温和、院内集采影响有望逐步减弱；2）基药目录调整仍是板块非常大的上行期权，一旦落地有望确定性提升行业景气度；3）医保谈判纳入新品种以及常规目录的用药解限，有望带来相关品种的放量。  本基金跟踪的标的指数为中证中药指数（930641）。在投资运作上，本基金秉承指数基金的投资策略，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

四季度，医药（中信）行业指数下跌9.4%，大幅跑输沪深300指数9.16%，在30个一级行业指数中位于第29位。恒生生物科技指数大幅下跌19.6%，也显著跑输恒生指数的4.6%。细分子板块上，港股通创新药、科创生物医药、科创新药、疫苗生科指数均跑输行业指数，分别下跌19.8%、14.1%、13.8%和12.8%；而中证中药指数收益率为2.7%，大幅跑赢6.74%。  资金流向。1）港股通南下是今年港股最为重要的资金流入。前三季度，南下持续买入创新药累计超过1000亿元，而整个四季度，港股通转为小幅流出约10亿元。其中，港股医药ETF四季度合计流入接近200亿元。2）全年维度看，外资在港股医药上呈现双向波动。根据港交所披露易数据，外资中介客户上半年减持港股医药规模约300亿元，而在下半年转为增持港股医药、增持金额超过500亿元。3）公募主动权益基金在三季度重新减仓医药。先看全行业配置的主动权益基金（全基），三季度在医药行业的配置有明显下降，含港股的配置比例环比降低0.5%、纯A股的配置比例环比降低0.8%，无论是绝对的配置比例还是相比于基准的低配比例，都处于历史低位。再看专注于医药行业投资的主题基金（药基），三季度配置于创新药产业链（含创新药、转型创新药、CXO）的比例达到87%、环比提高7%，即创新药产业链的配置集中度进一步提升、而医药内部其他子行业的配置比例则到了历史低位。  业绩方面，三季报医药呈现底部企稳、但尚未见到上行拐点。整体而言，医药行业收入单季度同比增长1.3%、环比减少0.3%，利润单季度同比增长3.7%、环比减少17.5%。从收入角度看，与总量数据相对一致，即规模以上医药制造业收入累计同比减少2%、医保支出增速。分子行业看，中药三季度呈现明显压力，单季度收入、利润环比增速分别为-6.4%和-28.7%；传统仿制药企分别为-4%和-23.9%，显示出内需市场仍面临较大的集采降价压力；创新药和CXO是子行业中最景气的方向，单季度收入环比增速分别为8%、4%；疫苗和血制品、体外诊断板块的单季度收入环比恢复增长；而设备、耗材、药店等板块则与行业整体类似，收入端低个位数下滑、利润端则有两位数下滑。  策略方面，明年医药行业的投资，景气度最高的方向依旧是出海和创新，而内需相关的方向则需要耐心等待业绩的企稳回升。医药出海和创新的核心抓手依旧是创新药，经历2025年创新药的三轮行情之后，市场已经对创新药对外授权的逻辑进行了充分的价值重估以及对现有管线的深度挖掘，那么2026年的投资则需要回归创新药的本质、即产品竞争力本身，特别是通过重要产品的关键临床数据读出带来的市场空间和公司价值的修正。特别需要关注的是，市场空间最大的肿瘤领域，中国具备全球竞争力、并且站在肿瘤治疗技术迭代方向的PD1双抗、ADC，明年数个已完成对外授权的产品都会有III期临床数据披露。因此，明年创新药的投资和今年会有比较大的差异，今年的主线是市场系统性挖掘新药新管线并给予估值，只要临床前或者早期临床呈现出一定的潜力，市场就会预期有BD潜力、并将BD交易的预期直接进行定价，而26年则会沿着数据读出->修正峰值销售/市场空间->一次性兑现到估值的逻辑链条展开。即，影响公司、板块整体投资逻辑的核心变量是创新药的临床数据，回归公司、产品的内在本质。客观来说，从商业模式来看，创新药是典型的破坏式创新，胜率非常低、一旦成药且具备显著疗效优势则赔率特别高，因此若其估值与其他科技板块没有拉出足够性价比、或市场有景气度更高的科技方向，则创新药方向因其高不确定性、高研究门槛，很难成为投资主线。但无论如何，我们认为，中国“（数量）多、（进度）快、（产品）好、（费用）省”的竞争优势没有发生变化，海外药企面临专利悬崖需要全球寻找新分子的迫切需求没有发生变化，国内药企通过对外授权等多种交易结构走向市场空间更大、价值量更高的欧美市场的趋势没有发生变化，中国的创新药产业趋势依然值得重视。  而对中药板块，下半年或将迎来基本面的环比修复，主要得益于去年同期的低基数、渠道库存的正常化以及集采影响逐步减弱。一方面，院外OTC品种关注基本面底部反转的信号：1）受益于需求基数和渠道库存的正常化，板块存在低位低预期下基本面底部反转的基础，前瞻关注药店零售渠道终端销售的进展；2）中药材成本压力缓解，毛利率将迎来一定修复，而牛黄类产品可关注进口牛黄政策；3）随着消费预期的好转，可关注部分顺周期品种的提价可能。另一方面，院内品种积极寻找政策层面边际变化：1）中成药集采环境相对温和、院内集采影响有望逐步减弱；2）基药目录调整仍是板块非常大的上行期权，一旦落地有望确定性提升行业景气度；3）医保谈判纳入新品种以及常规目录的用药解限，有望带来相关品种的放量。  在投资运作上，本基金主要投资于中药ETF（159647），力争跟踪中证中药指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

四季度，A股各板块中，上证综指、中证全指获得正收益，分别上涨2.22%、0.74%；创业板综、科创综指、北证50指数分别下跌0.73%、4.68%和5.77%。规模指数中，中证2000指数>中证1000指数>沪深300指数，区间收益率分别为3.55%、0.27%、-0.23%。因子表现上，动量因子、小市值因子因子表现最好，而盈利因子、高波因子和低估值因子表现最差。  三季报业绩方面，A股总体、主板、创业板、科创板、北交所前三季度收入同比增速分别为1%、0.6%、9%、5%、5%，净利润同比增速分别为5%、5%、17%、-7%、-7%。公募基金三季报，三季度公募基金环比均提高了创业板、科创板和北交所的配置比例，目前的持仓权重基本来到了历史最高水平。当前公募基金明显超配了创业板和科创板，超配比例分别为8.7%和7.7%；但北交所的配置比例仍低配0.4%。  市场策略方面，权益市场运行的底层逻辑没有发生太大的变化，国内流动性环境以及监管层对资本市场发展的支持是支撑市场的主要因素。流动性方面，2025年权益市场增量资金最显著的来源是保险资金的仓位提升，居民存款入市则以固收+产品和被动指数产品为主，整体入市节奏和权益市场的表现存在较强的相关性。往2026年展望，险资进一步提高权益仓位的确定性比较高、仍是市场最重要的增量资金来源。居民部门的流入则依赖于市场长期慢牛格局的预期下带来的风险偏好的持续提升，整体增量客观来看或难以超过今年；考虑到过去几年沉淀的居民中长期定存将会在这两年迎来到期高峰，同时广谱资产的预期收益率仍在低位，都构成了居民超额存款进入权益市场的充分条件。另外，外资入市的节奏加快仍值得期待，其核心抓手是美元下行压力推升非美资产配置需求、A股基本面筑底改善预期增强。结构方面，科技创新方向和出口/出海链仍有望获得超额收益。一方面，依托国内的制度红利、工程师红利以及制造业全产业链优势，我们在AI、创新药、商业航天、智驾、储能等多个领域都处于全球科技创新前沿的水平。另一方面，过去3年出口/出海链成为一条较为独立的景气投资线索，不少公司海外收入占比快速抬升，海外业务毛利率和国内毛利率的剪刀差也在走扩；同时出口/出海链与全球总需求强相关，全球制造业PMI回升、补库周期开启时有望迎来较强的利润弹性。  根据2025金融街论坛年会上北交所董事长的发言，北交所将更好发挥支持科技创新作用。特别在优化产品制度供给方面，提出要持续推进北交所指数体系建设、加快推出北证50ETF、研究引入盘后固定价格交易，不断提升投资交易便捷性。我们期待在2026年看到北交所推出创新公募产品、引入更多的中长期资金入市，进一步提升机构在北交所的配置比例。  本基金跟踪的标的指数为北证50成份指数（899050）。在投资运作上，本基金秉承指数基金的投资策略，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

四季度，医药（中信）行业指数下跌9.4%，大幅跑输沪深300指数9.16%，在30个一级行业指数中位于第29位。恒生生物科技指数大幅下跌19.6%，也显著跑输恒生指数的4.6%。细分子板块上，港股通创新药、科创生物医药、科创新药、疫苗生科指数均跑输行业指数，分别下跌19.8%、14.1%、13.8%和12.8%；而中证中药指数收益率为2.7%，大幅跑赢6.74%。  资金流向。1）港股通南下是今年港股最为重要的资金流入。前三季度，南下持续买入创新药累计超过1000亿元，而整个四季度，港股通转为小幅流出约10亿元。其中，港股医药ETF四季度合计流入接近200亿元。2）全年维度看，外资在港股医药上呈现双向波动。根据港交所披露易数据，外资中介客户上半年减持港股医药规模约300亿元，而在下半年转为增持港股医药、增持金额超过500亿元。3）公募主动权益基金在三季度重新减仓医药。先看全行业配置的主动权益基金（全基），三季度在医药行业的配置有明显下降，含港股的配置比例环比降低0.5%、纯A股的配置比例环比降低0.8%，无论是绝对的配置比例还是相比于基准的低配比例，都处于历史低位。再看专注于医药行业投资的主题基金（药基），三季度配置于创新药产业链（含创新药、转型创新药、CXO）的比例达到87%、环比提高7%，即创新药产业链的配置集中度进一步提升、而医药内部其他子行业的配置比例则到了历史低位。  业绩方面，三季报医药呈现底部企稳、但尚未见到上行拐点。整体而言，医药行业收入单季度同比增长1.3%、环比减少0.3%，利润单季度同比增长3.7%、环比减少17.5%。从收入角度看，与总量数据相对一致，即规模以上医药制造业收入累计同比减少2%、医保支出增速。分子行业看，中药三季度呈现明显压力，单季度收入、利润环比增速分别为-6.4%和-28.7%；传统仿制药企分别为-4%和-23.9%，显示出内需市场仍面临较大的集采降价压力；创新药和CXO是子行业中最景气的方向，单季度收入环比增速分别为8%、4%；疫苗和血制品、体外诊断板块的单季度收入环比恢复增长；而设备、耗材、药店等板块则与行业整体类似，收入端低个位数下滑、利润端则有两位数下滑。  策略方面，明年医药行业的投资，景气度最高的方向依旧是出海和创新，而内需相关的方向则需要耐心等待业绩的企稳回升。医药出海和创新的核心抓手依旧是创新药，经历2025年创新药的三轮行情之后，市场已经对创新药对外授权的逻辑进行了充分的价值重估以及对现有管线的深度挖掘，那么2026年的投资则需要回归创新药的本质、即产品竞争力本身，特别是通过重要产品的关键临床数据读出带来的市场空间和公司价值的修正。特别需要关注的是，市场空间最大的肿瘤领域，中国具备全球竞争力、并且站在肿瘤治疗技术迭代方向的PD1双抗、ADC，明年数个已完成对外授权的产品都会有III期临床数据披露。因此，明年创新药的投资和今年会有比较大的差异，今年的主线是市场系统性挖掘新药新管线并给予估值，只要临床前或者早期临床呈现出一定的潜力，市场就会预期有BD潜力、并将BD交易的预期直接进行定价，而26年则会沿着数据读出->修正峰值销售/市场空间->一次性兑现到估值的逻辑链条展开。即，影响公司、板块整体投资逻辑的核心变量是创新药的临床数据，回归公司、产品的内在本质。客观来说，从商业模式来看，创新药是典型的破坏式创新，胜率非常低、一旦成药且具备显著疗效优势则赔率特别高，因此若其估值与其他科技板块没有拉出足够性价比、或市场有景气度更高的科技方向，则创新药方向因其高不确定性、高研究门槛，很难成为投资主线。但无论如何，我们认为，中国“（数量）多、（进度）快、（产品）好、（费用）省”的竞争优势没有发生变化，海外药企面临专利悬崖需要全球寻找新分子的迫切需求没有发生变化，国内药企通过对外授权等多种交易结构走向市场空间更大、价值量更高的欧美市场的趋势没有发生变化，中国的创新药产业趋势依然值得重视。  在投资运作上，本基金主要投资于科创生物医药ETF（588250），力争跟踪上证科创板生物医药指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

四季度，医药（中信）行业指数下跌9.4%，大幅跑输沪深300指数9.16%，在30个一级行业指数中位于第29位。恒生生物科技指数大幅下跌19.6%，也显著跑输恒生指数的4.6%。细分子板块上，港股通创新药、科创生物医药、科创新药、疫苗生科指数均跑输行业指数，分别下跌19.8%、14.1%、13.8%和12.8%；而中证中药指数收益率为2.7%，大幅跑赢6.74%。  资金流向。1）港股通南下是今年港股最为重要的资金流入。前三季度，南下持续买入创新药累计超过1000亿元，而整个四季度，港股通转为小幅流出约10亿元。其中，港股医药ETF四季度合计流入接近200亿元。2）全年维度看，外资在港股医药上呈现双向波动。根据港交所披露易数据，外资中介客户上半年减持港股医药规模约300亿元，而在下半年转为增持港股医药、增持金额超过500亿元。3）公募主动权益基金在三季度重新减仓医药。先看全行业配置的主动权益基金（全基），三季度在医药行业的配置有明显下降，含港股的配置比例环比降低0.5%、纯A股的配置比例环比降低0.8%，无论是绝对的配置比例还是相比于基准的低配比例，都处于历史低位。再看专注于医药行业投资的主题基金（药基），三季度配置于创新药产业链（含创新药、转型创新药、CXO）的比例达到87%、环比提高7%，即创新药产业链的配置集中度进一步提升、而医药内部其他子行业的配置比例则到了历史低位。  业绩方面，三季报医药呈现底部企稳、但尚未见到上行拐点。整体而言，医药行业收入单季度同比增长1.3%、环比减少0.3%，利润单季度同比增长3.7%、环比减少17.5%。从收入角度看，与总量数据相对一致，即规模以上医药制造业收入累计同比减少2%、医保支出增速。分子行业看，中药三季度呈现明显压力，单季度收入、利润环比增速分别为-6.4%和-28.7%；传统仿制药企分别为-4%和-23.9%，显示出内需市场仍面临较大的集采降价压力；创新药和CXO是子行业中最景气的方向，单季度收入环比增速分别为8%、4%；疫苗和血制品、体外诊断板块的单季度收入环比恢复增长；而设备、耗材、药店等板块则与行业整体类似，收入端低个位数下滑、利润端则有两位数下滑。  策略方面，明年医药行业的投资，景气度最高的方向依旧是出海和创新，而内需相关的方向则需要耐心等待业绩的企稳回升。医药出海和创新的核心抓手依旧是创新药，经历2025年创新药的三轮行情之后，市场已经对创新药对外授权的逻辑进行了充分的价值重估以及对现有管线的深度挖掘，那么2026年的投资则需要回归创新药的本质、即产品竞争力本身，特别是通过重要产品的关键临床数据读出带来的市场空间和公司价值的修正。特别需要关注的是，市场空间最大的肿瘤领域，中国具备全球竞争力、并且站在肿瘤治疗技术迭代方向的PD1双抗、ADC，明年数个已完成对外授权的产品都会有III期临床数据披露。因此，明年创新药的投资和今年会有比较大的差异，今年的主线是市场系统性挖掘新药新管线并给予估值，只要临床前或者早期临床呈现出一定的潜力，市场就会预期有BD潜力、并将BD交易的预期直接进行定价，而26年则会沿着数据读出->修正峰值销售/市场空间->一次性兑现到估值的逻辑链条展开。即，影响公司、板块整体投资逻辑的核心变量是创新药的临床数据，回归公司、产品的内在本质。客观来说，从商业模式来看，创新药是典型的破坏式创新，胜率非常低、一旦成药且具备显著疗效优势则赔率特别高，因此若其估值与其他科技板块没有拉出足够性价比、或市场有景气度更高的科技方向，则创新药方向因其高不确定性、高研究门槛，很难成为投资主线。但无论如何，我们认为，中国“（数量）多、（进度）快、（产品）好、（费用）省”的竞争优势没有发生变化，海外药企面临专利悬崖需要全球寻找新分子的迫切需求没有发生变化，国内药企通过对外授权等多种交易结构走向市场空间更大、价值量更高的欧美市场的趋势没有发生变化，中国的创新药产业趋势依然值得重视。  本基金跟踪的标的指数为国证港股通创新药指数（987018）。在投资运作上，本基金秉承指数基金的投资策略，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

四季度，A股各板块中，上证综指、中证全指获得正收益，分别上涨2.22%、0.74%；创业板综、科创综指、北证50指数分别下跌0.73%、4.68%和5.77%。规模指数中，中证2000指数>中证1000指数>沪深300指数，区间收益率分别为3.55%、0.27%、-0.23%。因子表现上，动量因子、小市值因子因子表现最好，而盈利因子、高波因子和低估值因子表现最差。  三季报业绩方面，A股总体、主板、创业板、科创板、北交所前三季度收入同比增速分别为1%、0.6%、9%、5%、5%，净利润同比增速分别为5%、5%、17%、-7%、-7%。公募基金三季报，三季度公募基金环比均提高了创业板、科创板和北交所的配置比例，目前的持仓权重基本来到了历史最高水平。当前公募基金明显超配了创业板和科创板，超配比例分别为8.7%和7.7%；但北交所的配置比例仍低配0.4%。  市场策略方面，权益市场运行的底层逻辑没有发生太大的变化，国内流动性环境以及监管层对资本市场发展的支持是支撑市场的主要因素。流动性方面，2025年权益市场增量资金最显著的来源是保险资金的仓位提升，居民存款入市则以固收+产品和被动指数产品为主，整体入市节奏和权益市场的表现存在较强的相关性。往2026年展望，险资进一步提高权益仓位的确定性比较高、仍是市场最重要的增量资金来源。居民部门的流入则依赖于市场长期慢牛格局的预期下带来的风险偏好的持续提升，整体增量客观来看或难以超过今年；考虑到过去几年沉淀的居民中长期定存将会在这两年迎来到期高峰，同时广谱资产的预期收益率仍在低位，都构成了居民超额存款进入权益市场的充分条件。另外，外资入市的节奏加快仍值得期待，其核心抓手是美元下行压力推升非美资产配置需求、A股基本面筑底改善预期增强。结构方面，科技创新方向和出口/出海链仍有望获得超额收益。一方面，依托国内的制度红利、工程师红利以及制造业全产业链优势，我们在AI、创新药、商业航天、智驾、储能等多个领域都处于全球科技创新前沿的水平。另一方面，过去3年出口/出海链成为一条较为独立的景气投资线索，不少公司海外收入占比快速抬升，海外业务毛利率和国内毛利率的剪刀差也在走扩；同时出口/出海链与全球总需求强相关，全球制造业PMI回升、补库周期开启时有望迎来较强的利润弹性。  本基金跟踪的标的指数为创业板综合指数（399102）。在投资运作上，本基金秉承指数基金的投资策略，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

四季度，医药（中信）行业指数下跌9.4%，大幅跑输沪深300指数9.16%，在30个一级行业指数中位于第29位。恒生生物科技指数大幅下跌19.6%，也显著跑输恒生指数的4.6%。细分子板块上，港股通创新药、科创生物医药、科创新药、疫苗生科指数均跑输行业指数，分别下跌19.8%、14.1%、13.8%和12.8%；而中证中药指数收益率为2.7%，大幅跑赢6.74%。  资金流向。1）港股通南下是今年港股最为重要的资金流入。前三季度，南下持续买入创新药累计超过1000亿元，而整个四季度，港股通转为小幅流出约10亿元。其中，港股医药ETF四季度合计流入接近200亿元。2）全年维度看，外资在港股医药上呈现双向波动。根据港交所披露易数据，外资中介客户上半年减持港股医药规模约300亿元，而在下半年转为增持港股医药、增持金额超过500亿元。3）公募主动权益基金在三季度重新减仓医药。先看全行业配置的主动权益基金（全基），三季度在医药行业的配置有明显下降，含港股的配置比例环比降低0.5%、纯A股的配置比例环比降低0.8%，无论是绝对的配置比例还是相比于基准的低配比例，都处于历史低位。再看专注于医药行业投资的主题基金（药基），三季度配置于创新药产业链（含创新药、转型创新药、CXO）的比例达到87%、环比提高7%，即创新药产业链的配置集中度进一步提升、而医药内部其他子行业的配置比例则到了历史低位。  业绩方面，三季报医药呈现底部企稳、但尚未见到上行拐点。整体而言，医药行业收入单季度同比增长1.3%、环比减少0.3%，利润单季度同比增长3.7%、环比减少17.5%。从收入角度看，与总量数据相对一致，即规模以上医药制造业收入累计同比减少2%、医保支出增速。分子行业看，中药三季度呈现明显压力，单季度收入、利润环比增速分别为-6.4%和-28.7%；传统仿制药企分别为-4%和-23.9%，显示出内需市场仍面临较大的集采降价压力；创新药和CXO是子行业中最景气的方向，单季度收入环比增速分别为8%、4%；疫苗和血制品、体外诊断板块的单季度收入环比恢复增长；而设备、耗材、药店等板块则与行业整体类似，收入端低个位数下滑、利润端则有两位数下滑。  策略方面，明年医药行业的投资，景气度最高的方向依旧是出海和创新，而内需相关的方向则需要耐心等待业绩的企稳回升。医药出海和创新的核心抓手依旧是创新药，经历2025年创新药的三轮行情之后，市场已经对创新药对外授权的逻辑进行了充分的价值重估以及对现有管线的深度挖掘，那么2026年的投资则需要回归创新药的本质、即产品竞争力本身，特别是通过重要产品的关键临床数据读出带来的市场空间和公司价值的修正。特别需要关注的是，市场空间最大的肿瘤领域，中国具备全球竞争力、并且站在肿瘤治疗技术迭代方向的PD1双抗、ADC，明年数个已完成对外授权的产品都会有III期临床数据披露。因此，明年创新药的投资和今年会有比较大的差异，今年的主线是市场系统性挖掘新药新管线并给予估值，只要临床前或者早期临床呈现出一定的潜力，市场就会预期有BD潜力、并将BD交易的预期直接进行定价，而26年则会沿着数据读出->修正峰值销售/市场空间->一次性兑现到估值的逻辑链条展开。即，影响公司、板块整体投资逻辑的核心变量是创新药的临床数据，回归公司、产品的内在本质。客观来说，从商业模式来看，创新药是典型的破坏式创新，胜率非常低、一旦成药且具备显著疗效优势则赔率特别高，因此若其估值与其他科技板块没有拉出足够性价比、或市场有景气度更高的科技方向，则创新药方向因其高不确定性、高研究门槛，很难成为投资主线。但无论如何，我们认为，中国“（数量）多、（进度）快、（产品）好、（费用）省”的竞争优势没有发生变化，海外药企面临专利悬崖需要全球寻找新分子的迫切需求没有发生变化，国内药企通过对外授权等多种交易结构走向市场空间更大、价值量更高的欧美市场的趋势没有发生变化，中国的创新药产业趋势依然值得重视。  本基金跟踪的标的指数为上证科创板生物医药指数（000683）。在投资运作上，本基金秉承指数基金的投资策略，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

四季度，电子（中信）行业指数下跌4%，跑输沪深300指数3.77%，在30个一级行业指数中位于第25位。细分子行业中，PCB、半导体设备表现较好，分别跑赢行业指数9.8%、4.7%；半导体材料跑输行业指数1.6%；消费电子相关的细分行业表现较差。科创半导体材料设备指数、中证半导体材料设备指数本运作期内分别下跌0.6%、1.3%。  科创半导体材料设备指数聚焦在科创板中的半导体设备和材料相关的公司，指数权重分布上，设备和零部件占比为61%、材料占比为34%。按照SEMI的预测，2025年全年半导体设备（含晶圆制造设备、封装测试设备）市场规模超过1300亿美元，至2027年预期的3年复合增速达到10%。其中，分下游应用类型来看，晶圆设备中存储需求快速增长，NAND、DRAM预期3年复合增速分别为20%、12%。2025年国内设备市场规模同比减少约20%，在全球的占比约为1/3、份额同比降低接近10%。对此，我们有几点理解。  第一，半导体设备和材料，特别是晶圆制造设备，核心的投资逻辑是晶圆厂资本开支以及国产替代。我们认为，供应链的自主可控要求下，设备和材料的国产化率不断提升是半导体设备及材料最具确定性的投资逻辑。市场的短期波动更多是围绕晶圆厂资本开支预期去展开。如，当前逻辑厂1万片/月的扩产对应的设备投资约为20~25亿美元、存储厂1万片/月的扩产对应的设备投资约为10~12亿美元，核心设备（刻蚀、薄膜沉积等）的占比约为20%，再根据不同公司、不同产品的市占率，市场能够比较线性的从资本开支直接推导至各公司的预期订单。因此半导体设备和材料呈现的是典型的周期成长特征，其成长中枢对应的是国产设备的渗透率不断提高以及制程节点演进带来的资本开支增加，而波动项则来源于下游晶圆厂的需求变化。  第二，2025年国内晶圆厂扩产节奏相对温和主要是事件性因素影响。如两大存储原厂在筹备IPO、新技术节点迭代、24年做了一定的提前囤货等原因。但周期性的需求下滑只是延后了需求的释放，往26年看，无论是先进存储还是先进逻辑，重回扩产大年的确定性在逐渐提升。近期已经看到，合肥长鑫已披露招股说明书、中芯南方增资超过70亿美元、长江存储三期项目注册成立等，晶圆厂的扩产已经在加速进行。  第三，AI产业趋势是这一轮国内资本开支周期的核心驱动力。一方面，尽管当前国产算力芯片的出货量相对有限（百万量级、对应1~2万片晶圆/月），但考虑到中长期AI的技术扩散，新应用场景对高性能芯片的需求，先进逻辑的扩产会持续进行。另一方面，大语言模型特别是AI智能体、多模态模型等对存储的需求爆发式增长，无论是存储热数据的高带宽内存，还是存储温/冷数据的固态硬盘、传统机械硬盘，都出现了明显的短期供给缺口。根据海外DRAM、NAND原厂的公开业绩说明会，大部分公司26年的产能已经被提前预订，由AI需求驱动的存储供应紧缺程度或超过去任何一轮周期。无论是海外原厂技改产能的释放，还是存储器涨价引致的需求负反馈，或将影响26年下半年的存储器价格，但上半年的价格能见度清晰。国内的存储原厂也同样能受益于本轮周期，利润释放有望进一步提升资本开支的投入。  本基金跟踪的标的指数为上证科创板半导体材料设备主题指数（950125）。在投资运作上，本基金秉承指数基金的投资策略，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

三季度，医药（中信）行业指数上涨15.24%，跑输沪深300指数2.66%，在30个一级行业指数中位于第13位。细分子板块上，港股通创新药、科创生物医药、疫苗生科指数跑赢行业指数，分别上涨27.58%、18.67%、16.15%，而中证中药指数收益率为1.21%，大幅跑输行业指数14.03%。  医药公司半年报。整体来看，2025H1收入增速-1.1%、归母利润增速+3.1%；若剔除港股后利润约为-2%。收入、利润情况与统计局医药制造业（收入-1%、利润-3%）、医保基金支出增速（-1%）吻合。子行业来看，CXO恢复较快，收入、利润同比分别为+15%、+84%；创新药（含转型创新药）收入、利润同比分别为+3%、+31%，其中biotech（利润处于亏损阶段的公司）收入、利润（减亏幅度）都是30%+增速。创新药/biotech的收入增速主要来自于大额的对外BD收入，以及部分品种纳入医保（和新适应症）后的快速放量，可以理解为高增长来自于海外新市场或新产品放量周期。器械、高耗板块也能看到，大部分公司的海外收入增速快于国内。  资金流向。港股通南下买香港创新药在今年具备极强的持续性，今年累计净买入超过1000亿，整个三季度港股通南下买入创新药金额约为500亿元，资金对创新药的热衷可见一斑。  7月份创新药普遍经历了约30%的上涨以后，8月份以后，我们看到无论A股还是港股的创新药基本是一个高位震荡、跌了有人买（最大回撤在15%以内）的状态。我们理解，当前市场的主要顾虑有两个：1）确定性，创新药的确定性一直没有增加，甚至于7月份上涨时讲的BD预期某种程度并没有特别好的兑现；2）缺催化，一方面很难再有特别超预期的BD事件，另一方面就是近期看到的临床数据并没能超预期、反而加大了对PD1双抗去迭代PD1单抗市场的担忧。我们认为，这两个顾虑都非常合理，但是，同时我们也认识到，创新药的产业趋势并没有破坏，短期无实质性风险、风险更多放在明年下半年也没有变化，短期震荡更多是资金流向和估值层面的因素。那么在短期催化层面，BD趋势会持续、大BD仍会逐步落地；业绩层面，核心公司的BD收入和利润，实际并未在中报体现但会在年报体现。  转向美国的政策，可以认为232行业关税、MFN价格改革的风险已实质性解除。9月30日，Trump推出名为TrumpRx药品比价网站（非渠道而是链接跳转至各公司直销渠道、2026年上线），并与辉瑞达成一项旨在降低药价的协议（2026年启动）。协议要点包括：1）MFN定价：辉瑞将向Medicaid提供药品，并将新药价格设定在“最惠国待遇”水平。2）TrumpRx网站折扣：在TrumpRx网站上，将其许多初级保健药物和部分专科品牌药以平均50%的折扣出售（折扣基础为标签价而非给到PBM的净价/即计入报表收入的价格）。3）232关税：向美国本土新增产能建设和研发投入，同时获得为期三年的部分药品进口关税豁免。总体来看，该协议大幅消除了未来最惠国待遇与关税政策的不确定性，远优于市场最坏预期。  疫苗和生物制品方向，目前仍受困于消费环境和库存影响，预计报表层面仍有较大压力。  在投资运作上，本基金主要投资于生物疫苗ETF（159657），力争跟踪国证疫苗与生物科技指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。