林嵩 - 基金投资策略和运作

一季度，市场行情跌宕起伏，行情起始于春季躁动预期下的流动性宽松，而终于地缘冲突和宏观流动性环境收紧，再一次提醒我们，身处百年未有之大变局的环境下、资产价格的波动也将一再超出历史经验和过往认知。我们对战争的走势没有任何判断、对交战各方的话语也难辨真假，我们能够跟踪到的数据如海峡通行量、导弹和无人机发射量确实在边际好转，但依旧无法排除尾部风险：即实质性的地面战争和由此带来的能源设施实质性摧毁。因此我们只能把逻辑的起点放在3~6个月后，当战争平息之后，霍尔木兹海峡通航恢复需要时间、通航量的降低及运费的提升、原油库存的回补等，带来油价以及更广谱的能源价格的中枢抬升；更重要的是，能源、粮食的自主可控，和进一步的生产要素的冗余备份和供应链的安全可靠，都是可预期的战争带来的疤痕效应。而我国靠着长期持续推进能源多元化和最完备的制造业产业体系，尽管无法完全免疫能源成本的提升，但毫无疑问是最具韧性的经济体之一；对应的，无论是优势产业的出海还是资本市场的引进来，也将具备更强的竞争优势。  一季度，医药（中信）行业指数下跌0.9%，跑赢沪深300指数3%，在30个一级行业指数中位于第11位。恒生生物科技指数上涨2.4%，跑赢恒生指数的-3.3%。细分子板块上，港股通创新药上涨2.8%，CRO/CMO、原料药行业指数上涨5.9%、4.6%，跑赢医药行业指数；科创生物医药、疫苗生科指数、中药指数均跑输行业指数，分别下跌3.8%、3.8和3.4%。  创新药方面，我们看到今年的政府工作报告中明确将生物医药列为新兴支柱产业，近两年陆续有更多的创新药公司跨过盈亏平衡点后、通过税收贡献更大的社会责任。内需市场方面，一季度能看到医保基金的使用上延续更强监管的态势，预计全年医保支出仍是低个位数增长、看不到较强的弹性。海外市场方面，根据国家药监局的信息，一季度国内创新药企通过对外授权方式出海交易的总金额超过600亿元、接近2025年全年的一半，国内创新药产业也延续蓬勃发展的产业趋势，且过去半年可以看到更多公司的对外授权已经不局限于单药单资产、而是以平台方式进行多产品的授权。尽管医保的大环境仍相对偏紧，但医保支持创新药支付的力度和方向未发生变化，当前医保基金对创新药的支付金额仅占医保内药品支出金额的5~10%，仍有较大的渗透率提升空间和存量集采仿制药的替代空间，且商业健康险的进一步优化和改革也有望引入多元的创新药支付主体。而创新药企依靠新产品上市和纳入医保后的快速放量、持续的BD收入贡献和潜在里程碑收入，整体呈现出报表端收入的高速增长。我们认为，创新和出海依旧是医药行业内部当前的核心投资主线。  CXO是医药内部景气度有明显变化的另一个子行业。海外需求驱动的CDMO公司订单、业绩与产能投放延续良好经营态势，大部分公司2026年指引的收入增速达到20%。而内需导向的临床CRO和临床前CRO则处于困境反转的阶段，随着价格内卷的缓和、BD大趋势和融资端的恢复驱动国内项目订单的高增，内需方向呈现出量价修复的复苏信号、今年有望在毛利率底部回升下利润恢复双位数增长。  受到药店零售渠道整合、线上线下比价政策、居民医保个人账户改革、院内渠道的中成药集采、消费环境仍待恢复等多重因素影响，2025年中药各品类在院内、院外渠道大多都是中高个位数的负增长。2026年随着各项价格政策的影响逐渐出清、消费环境有望逐步好转、渠道库存进一步正常化，中药板块有望底部企稳、走出报表端业绩压力最大的时候。疫苗方面，我们看到个别公司在新产品放量的带动下扭亏为盈，但大部分公司在疫苗犹豫和渠道库存的影响下仍在寻底。另外，我们也在关注生物制品（非抗肿瘤药）增值税优惠政策退出、OECD税率改革对海外子公司税率的影响。  本基金跟踪的标的指数为国证港股通创新药指数（987018）。在投资运作上，本基金秉承指数基金的投资策略，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

一季度，市场行情跌宕起伏，行情起始于春季躁动预期下的流动性宽松，而终于地缘冲突和宏观流动性环境收紧，再一次提醒我们，身处百年未有之大变局的环境下、资产价格的波动也将一再超出历史经验和过往认知。我们对战争的走势没有任何判断、对交战各方的话语也难辨真假，我们能够跟踪到的数据如海峡通行量、导弹和无人机发射量确实在边际好转，但依旧无法排除尾部风险：即实质性的地面战争和由此带来的能源设施实质性摧毁。因此我们只能把逻辑的起点放在3~6个月后，当战争平息之后，霍尔木兹海峡通航恢复需要时间、通航量的降低及运费的提升、原油库存的回补等，带来油价以及更广谱的能源价格的中枢抬升；更重要的是，能源、粮食的自主可控，和进一步的生产要素的冗余备份和供应链的安全可靠，都是可预期的战争带来的疤痕效应。  过去四年的两场战争和不确定性加剧的外部环境剧烈影响了全球能源供给的格局，除了成本优势外，供应链安全和产业链完备的特性赋予了优质制造业出海难以替代的竞争优势。如电动车、储能产品、电网电气设备、机电产品等等，都有望进一步提高全球的市场份额。  一季度，A股各板块中，中证500指数、中证1000指数获得正收益，分别上涨2.03%、0.32%；创业板综、创业板指、科创综指、北证50指数分别下跌0.49%、0.57%、1.11%和13.34%。规模指数中，中证2000指数>中证1000指数>沪深300指数，区间收益率分别为1.22%、0.32%、-3.89%。因子表现上，动量因子、小市值因子延续良好的表现，流动性因子也有超额收益，而高波因子表现最差。  本基金跟踪的标的指数为创业板指数（399006）。在投资运作上，本基金秉承指数基金的投资策略，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

一季度，市场行情跌宕起伏，行情起始于春季躁动预期下的流动性宽松，而终于地缘冲突和宏观流动性环境收紧，再一次提醒我们，身处百年未有之大变局的环境下、资产价格的波动也将一再超出历史经验和过往认知。我们对战争的走势没有任何判断、对交战各方的话语也难辨真假，我们能够跟踪到的数据如海峡通行量、导弹和无人机发射量确实在边际好转，但依旧无法排除尾部风险：即实质性的地面战争和由此带来的能源设施实质性摧毁。因此我们只能把逻辑的起点放在3~6个月后，当战争平息之后，霍尔木兹海峡通航恢复需要时间、通航量的降低及运费的提升、原油库存的回补等，带来油价以及更广谱的能源价格的中枢抬升；更重要的是，能源、粮食的自主可控，和进一步的生产要素的冗余备份和供应链的安全可靠，都是可预期的战争带来的疤痕效应。而我国靠着长期持续推进能源多元化和最完备的制造业产业体系，尽管无法完全免疫能源成本的提升，但毫无疑问是最具韧性的经济体之一；对应的，无论是优势产业的出海还是资本市场的引进来，也将具备更强的竞争优势。  一季度，医药（中信）行业指数下跌0.9%，跑赢沪深300指数3%，在30个一级行业指数中位于第11位。恒生生物科技指数上涨2.4%，跑赢恒生指数的-3.3%。细分子板块上，港股通创新药上涨2.8%，CRO/CMO、原料药行业指数上涨5.9%、4.6%，跑赢医药行业指数；科创生物医药、疫苗生科指数、中药指数均跑输行业指数，分别下跌3.8%、3.8和3.4%。  创新药方面，我们看到今年的政府工作报告中明确将生物医药列为新兴支柱产业，近两年陆续有更多的创新药公司跨过盈亏平衡点后、通过税收贡献更大的社会责任。内需市场方面，一季度能看到医保基金的使用上延续更强监管的态势，预计全年医保支出仍是低个位数增长、看不到较强的弹性。海外市场方面，根据国家药监局的信息，一季度国内创新药企通过对外授权方式出海交易的总金额超过600亿元、接近2025年全年的一半，国内创新药产业也延续蓬勃发展的产业趋势，且过去半年可以看到更多公司的对外授权已经不局限于单药单资产、而是以平台方式进行多产品的授权。尽管医保的大环境仍相对偏紧，但医保支持创新药支付的力度和方向未发生变化，当前医保基金对创新药的支付金额仅占医保内药品支出金额的5~10%，仍有较大的渗透率提升空间和存量集采仿制药的替代空间，且商业健康险的进一步优化和改革也有望引入多元的创新药支付主体。而创新药企依靠新产品上市和纳入医保后的快速放量、持续的BD收入贡献和潜在里程碑收入，整体呈现出报表端收入的高速增长。我们认为，创新和出海依旧是医药行业内部当前的核心投资主线。  CXO是医药内部景气度有明显变化的另一个子行业。海外需求驱动的CDMO公司订单、业绩与产能投放延续良好经营态势，大部分公司2026年指引的收入增速达到20%。而内需导向的临床CRO和临床前CRO则处于困境反转的阶段，随着价格内卷的缓和、BD大趋势和融资端的恢复驱动国内项目订单的高增，内需方向呈现出量价修复的复苏信号、今年有望在毛利率底部回升下利润恢复双位数增长。  受到药店零售渠道整合、线上线下比价政策、居民医保个人账户改革、院内渠道的中成药集采、消费环境仍待恢复等多重因素影响，2025年中药各品类在院内、院外渠道大多都是中高个位数的负增长。2026年随着各项价格政策的影响逐渐出清、消费环境有望逐步好转、渠道库存进一步正常化，中药板块有望底部企稳、走出报表端业绩压力最大的时候。疫苗方面，我们看到个别公司在新产品放量的带动下扭亏为盈，但大部分公司在疫苗犹豫和渠道库存的影响下仍在寻底。另外，我们也在关注生物制品（非抗肿瘤药）增值税优惠政策退出、OECD税率改革对海外子公司税率的影响。  本基金跟踪的标的指数为中证中药指数（930641）。在投资运作上，本基金秉承指数基金的投资策略，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

一季度，市场行情跌宕起伏，行情起始于春季躁动预期下的流动性宽松，而终于地缘冲突和宏观流动性环境收紧，再一次提醒我们，身处百年未有之大变局的环境下、资产价格的波动也将一再超出历史经验和过往认知。我们对战争的走势没有任何判断、对交战各方的话语也难辨真假，我们能够跟踪到的数据如海峡通行量、导弹和无人机发射量确实在边际好转，但依旧无法排除尾部风险：即实质性的地面战争和由此带来的能源设施实质性摧毁。因此我们只能把逻辑的起点放在3~6个月后，当战争平息之后，霍尔木兹海峡通航恢复需要时间、通航量的降低及运费的提升、原油库存的回补等，带来油价以及更广谱的能源价格的中枢抬升；更重要的是，能源、粮食的自主可控，和进一步的生产要素的冗余备份和供应链的安全可靠，都是可预期的战争带来的疤痕效应。而我国靠着长期持续推进能源多元化和最完备的制造业产业体系，尽管无法完全免疫能源成本的提升，但毫无疑问是最具韧性的经济体之一；对应的，无论是优势产业的出海还是资本市场的引进来，也将具备更强的竞争优势。  一季度，电子（中信）行业指数下跌2.3%，跑赢沪深300指数1.6%，在30个一级行业指数中位于第17位。细分子行业中，被动元器件、半导体设备、半导体材料是表现最好的子行业，分别跑赢行业指数13.9%、11.5%、6.8%。科创半导体材料设备指数、中证半导体材料设备指数本运作期内分别上涨5.3%、6.5%。  开年以来，人工智能产业的投资呈现两个明显的特征，算力侧的超额收益来源从算力芯片、光模块往上游移动，应用侧在春节前后面临了超额收益的回撤。  算力侧，随着互联网公司最新季报披露指引的资本开支计划（无论是国内还是海外，大厂的资本开支今年都有50%以上的同比增长），市场已不再讨论“AI泡沫论”，但超额收益的核心环节从直接受益于资本开支的环节如算力芯片往更上游的晶圆制造、半导体制造设备、存储器件、数据中心侧的电力设备等方向转移，反映的是产业链供需矛盾的变化，当前供给瓶颈的制约更多发生在相对更重资产的环节。对于国产环节来说，逻辑相对更简单一些，即在国产替代的长期趋势下、国产渗透率有望在2030年达到70%以上，无论是国产设备/材料、国产芯片，其中枢都是逐渐抬升的。我们会更看好半导体制造设备和材料，核心的投资逻辑是晶圆厂资本开支以及国产替代。我们认为，供应链的自主可控要求下，设备和材料的国产化率不断提升是半导体设备及材料最具确定性的投资逻辑。市场的短期波动更多是围绕晶圆厂资本开支预期去展开。2025年中国大陆自荷兰进口光刻机合计超过97亿美元，同比增长5%，仅12月单月就进口了33台光刻机共21.8亿美元，明显超出预期。全年进口光刻机的平均单台价值超过5000万美元，同比涨幅达到38%；考虑到国内进口的高端机台ArF浸没式光刻机单机价值量约为7000~8000万美元、配套非关键层的辅助光刻机价值量约为2000~3000万美元，以25年进口的光刻机价值推测，我们认为26年的扩产将会以先进制程（包含先进逻辑和先进存储）为主。短期的事件催化主要是两大存储原厂的IPO进程和新技术节点的迭代。  应用侧，我们在3个月前对于AI应用的判断与近期我们观察到的产业变化有一定的偏离。我们认为，AI应用会是时间的朋友，因为模型能力的进步和推理成本的降低会随时间的推移而强化，这会为很多积极拥抱AI变革的公司带来产品体验的迭代；但，过去三个月，我们看到，新模型的发布不再降低成本，反而由于模型能力的提升和Agent智能体使用场景的增加、模型API的定价在提高，使得应用层的AI使用成本在显著增加。如，新发布的gpt-5.4-pro模型、glm-5模型，同比口径下词元价格都有明显涨价。尽管单位智能的成本确实明显降低（因模型确实一直在变强、能做的事情/解锁的场景变多），但由于词元使用量也在显著增加（如最近很火的“养虾”OpenClaw单任务消耗量是ChatBot问答场景的10~100倍），获得高智能的成本痛感也是强烈的。另一方面，我们也看到，海外对于模型厂商降维打击SaaS/软件公司的讨论在增加，Anthropic的新插件发布也带来了对应方向的软件公司的股价波动。目前，我们认为SaaS公司基于订阅费的商业模式大概率会受到模型公司的冲击、使其毛利会有较大影响，客户使用粘性、迁移成本有可能被高估、使得软件的可替代性变强；而更好的产品、私有化数据、独特的壁垒（如网络效应、合规/监管牌照、嵌入交易链路等）则变得更加重要。对于国内软件公司来说，其商业模式更多是2B、2G而非海外的SaaS模式，受到的冲击相对更小，但同时模型能力的进步也降低了软件工程和编程的门槛。简单总结，随着模型能力的进步、模型使用成本不再指数级降低甚至还阶段性增加，软件公司的可及市场空间会受到原生模型公司的侵蚀。  本基金跟踪的标的指数为上证科创板半导体材料设备主题指数（950125）。在投资运作上，本基金秉承指数基金的投资策略，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

一季度，市场行情跌宕起伏，行情起始于春季躁动预期下的流动性宽松，而终于地缘冲突和宏观流动性环境收紧，再一次提醒我们，身处百年未有之大变局的环境下、资产价格的波动也将一再超出历史经验和过往认知。我们对战争的走势没有任何判断、对交战各方的话语也难辨真假，我们能够跟踪到的数据如海峡通行量、导弹和无人机发射量确实在边际好转，但依旧无法排除尾部风险：即实质性的地面战争和由此带来的能源设施实质性摧毁。因此我们只能把逻辑的起点放在3~6个月后，当战争平息之后，霍尔木兹海峡通航恢复需要时间、通航量的降低及运费的提升、原油库存的回补等，带来油价以及更广谱的能源价格的中枢抬升；更重要的是，能源、粮食的自主可控，和进一步的生产要素的冗余备份和供应链的安全可靠，都是可预期的战争带来的疤痕效应。而我国靠着长期持续推进能源多元化和最完备的制造业产业体系，尽管无法完全免疫能源成本的提升，但毫无疑问是最具韧性的经济体之一；对应的，无论是优势产业的出海还是资本市场的引进来，也将具备更强的竞争优势。  一季度，医药（中信）行业指数下跌0.9%，跑赢沪深300指数3%，在30个一级行业指数中位于第11位。恒生生物科技指数上涨2.4%，显著跑输恒生指数的-3.3%。细分子板块上，港股通创新药上涨2.8%，CRO/CMO、原料药行业指数上涨5.9%、4.6%，跑赢医药行业指数；科创生物医药、疫苗生科指数、中药指数均跑输行业指数，分别下跌3.8%、3.8和3.4%。  创新药方面，我们看到今年的政府工作报告中明确将生物医药列为新兴支柱产业，近两年陆续有更多的创新药公司跨过盈亏平衡点后、通过税收贡献更大的社会责任。内需市场方面，一季度能看到医保基金的使用上延续更强监管的态势，预计全年医保支出仍是低个位数增长、看不到较强的弹性。海外市场方面，根据国家药监局的信息，一季度国内创新药企通过对外授权方式出海交易的总金额超过600亿元、接近25年全年的一半，国内创新药产业也延续蓬勃发展的产业趋势，且过去半年可以看到更多公司的对外授权已经不局限于单药单资产、而是以平台方式进行多产品的授权。尽管医保的大环境仍相对偏紧，但医保支持创新药支付的力度和方向未发生变化，当前医保基金对创新药的支付金额仅占医保内药品支出金额的5~10%，仍有较大的渗透率提升空间和存量集采仿制药的替代空间，且商业健康险的进一步优化和改革也有望引入多元的创新药支付主体。而创新药企依靠新产品上市和纳入医保后的快速放量、持续的BD收入贡献和潜在里程碑收入，整体呈现出报表端收入的高速增长。我们认为，创新和出海依旧是医药行业内部当前的核心投资主线。  CXO是医药内部景气度有明显变化的另一个子行业。海外需求驱动的CDMO公司订单、业绩与产能投放延续良好经营态势，大部分公司2026年指引的收入增速达到20%。而内需导向的临床CRO和临床前CRO则处于困境反转的阶段，随着价格内卷的缓和、BD大趋势和融资端的恢复驱动国内项目订单的高增，内需方向呈现出量价修复的复苏信号、今年有望在毛利率底部回升下利润恢复双位数增长。  受到药店零售渠道整合、线上线下比价政策、居民医保个人账户改革、院内渠道的中成药集采、消费环境仍待恢复等多重因素影响，2025年中药各品类在院内、院外渠道大多都是中高个位数的负增长。2026年随着各项价格政策的影响逐渐出清、消费环境有望逐步好转、渠道库存进一步正常化，中药板块有望底部企稳、走出报表端业绩压力最大的时候。疫苗方面，我们看到个别公司在新产品放量的带动下扭亏为盈，但大部分公司在疫苗犹豫和渠道库存的影响下仍在寻底。另外，我们也在关注生物制品（非抗肿瘤药）增值税优惠政策退出、OECD税率改革影响海外子公司税率的影响。  本基金跟踪的标的指数为中证中药指数（930641）。在投资运作上，本基金秉承指数基金的投资策略，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

一季度，市场行情跌宕起伏，行情起始于春季躁动预期下的流动性宽松，而终于地缘冲突和宏观流动性环境收紧，再一次提醒我们，身处百年未有之大变局的环境下、资产价格的波动也将一再超出历史经验和过往认知。我们对战争的走势没有任何判断、对交战各方的话语也难辨真假，我们能够跟踪到的数据如海峡通行量、导弹和无人机发射量确实在边际好转，但依旧无法排除尾部风险：即实质性的地面战争和由此带来的能源设施实质性摧毁。因此我们只能把逻辑的起点放在3~6个月后，当战争平息之后，霍尔木兹海峡通航恢复需要时间、通航量的降低及运费的提升、原油库存的回补等，带来油价以及更广谱的能源价格的中枢抬升；更重要的是，能源、粮食的自主可控，和进一步的生产要素的冗余备份和供应链的安全可靠，都是可预期的战争带来的疤痕效应。而我国靠着长期持续推进能源多元化和最完备的制造业产业体系，尽管无法完全免疫能源成本的提升，但毫无疑问是最具韧性的经济体之一；对应的，无论是优势产业的出海还是资本市场的引进来，也将具备更强的竞争优势。  一季度，医药（中信）行业指数下跌0.9%，跑赢沪深300指数3%，在30个一级行业指数中位于第11位。恒生生物科技指数上涨2.4%，显著跑输恒生指数的-3.3%。细分子板块上，港股通创新药上涨2.8%，CRO/CMO、原料药行业指数上涨5.9%、4.6%，跑赢医药行业指数；科创生物医药、疫苗生科指数、中药指数均跑输行业指数，分别下跌3.8%、3.8和3.4%。  创新药方面，我们看到今年的政府工作报告中明确将生物医药列为新兴支柱产业，近两年陆续有更多的创新药公司跨过盈亏平衡点后、通过税收贡献更大的社会责任。内需市场方面，一季度能看到医保基金的使用上延续更强监管的态势，预计全年医保支出仍是低个位数增长、看不到较强的弹性。海外市场方面，根据国家药监局的信息，一季度国内创新药企通过对外授权方式出海交易的总金额超过600亿元、接近25年全年的一半，国内创新药产业也延续蓬勃发展的产业趋势，且过去半年可以看到更多公司的对外授权已经不局限于单药单资产、而是以平台方式进行多产品的授权。尽管医保的大环境仍相对偏紧，但医保支持创新药支付的力度和方向未发生变化，当前医保基金对创新药的支付金额仅占医保内药品支出金额的5~10%，仍有较大的渗透率提升空间和存量集采仿制药的替代空间，且商业健康险的进一步优化和改革也有望引入多元的创新药支付主体。而创新药企依靠新产品上市和纳入医保后的快速放量、持续的BD收入贡献和潜在里程碑收入，整体呈现出报表端收入的高速增长。我们认为，创新和出海依旧是医药行业内部当前的核心投资主线。  CXO是医药内部景气度有明显变化的另一个子行业。海外需求驱动的CDMO公司订单、业绩与产能投放延续良好经营态势，大部分公司2026年指引的收入增速达到20%。而内需导向的临床CRO和临床前CRO则处于困境反转的阶段，随着价格内卷的缓和、BD大趋势和融资端的恢复驱动国内项目订单的高增，内需方向呈现出量价修复的复苏信号、今年有望在毛利率底部回升下利润恢复双位数增长。  受到药店零售渠道整合、线上线下比价政策、居民医保个人账户改革、院内渠道的中成药集采、消费环境仍待恢复等多重因素影响，2025年中药各品类在院内、院外渠道大多都是中高个位数的负增长。2026年随着各项价格政策的影响逐渐出清、消费环境有望逐步好转、渠道库存进一步正常化，中药板块有望底部企稳、走出报表端业绩压力最大的时候。疫苗方面，我们看到个别公司在新产品放量的带动下扭亏为盈，但大部分公司在疫苗犹豫和渠道库存的影响下仍在寻底。另外，我们也在关注生物制品（非抗肿瘤药）增值税优惠政策退出、OECD税率改革影响海外子公司税率的影响。  在投资运作上，本基金主要投资于科创生物医药ETF（588250），力争跟踪上证科创板生物医药指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

一季度，市场行情跌宕起伏，行情起始于春季躁动预期下的流动性宽松，而终于地缘冲突和宏观流动性环境收紧，再一次提醒我们，身处百年未有之大变局的环境下、资产价格的波动也将一再超出历史经验和过往认知。我们对战争的走势没有任何判断、对交战各方的话语也难辨真假，我们能够跟踪到的数据如海峡通行量、导弹和无人机发射量确实在边际好转，但依旧无法排除尾部风险：即实质性的地面战争和由此带来的能源设施实质性摧毁。因此我们只能把逻辑的起点放在3~6个月后，当战争平息之后，霍尔木兹海峡通航恢复需要时间、通航量的降低及运费的提升、原油库存的回补等，带来油价以及更广谱的能源价格的中枢抬升；更重要的是，能源、粮食的自主可控，和进一步的生产要素的冗余备份和供应链的安全可靠，都是可预期的战争带来的疤痕效应。  过去四年的两场战争和不确定性加剧的外部环境剧烈影响了全球能源供给的格局，除了成本优势外，供应链安全和产业链完备的特性赋予了优质制造业出海难以替代的竞争优势。如电动车、储能产品、电网电气设备、机电产品等等，都有望进一步提高全球的市场份额。  一季度，A股各板块中，中证500指数、中证1000指数获得正收益，分别上涨2.03%、0.32%；创业板综、创业板指、科创综指、北证50指数分别下跌0.49%、0.57%、1.11%和13.34%。规模指数中，中证2000指数>中证1000指数>沪深300指数，区间收益率分别为1.22%、0.32%、-3.89%。因子表现上，动量因子、小市值因子延续良好的表现，流动性因子也有超额收益，而高波因子表现最差。  本基金跟踪的标的指数为创业板综合指数（399102）。在投资运作上，本基金秉承指数基金的投资策略，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

一季度，市场行情跌宕起伏，行情起始于春季躁动预期下的流动性宽松，而终于地缘冲突和宏观流动性环境收紧，再一次提醒我们，身处百年未有之大变局的环境下、资产价格的波动也将一再超出历史经验和过往认知。我们对战争的走势没有任何判断、对交战各方的话语也难辨真假，我们能够跟踪到的数据如海峡通行量、导弹和无人机发射量确实在边际好转，但依旧无法排除尾部风险：即实质性的地面战争和由此带来的能源设施实质性摧毁。因此我们只能把逻辑的起点放在3~6个月后，当战争平息之后，霍尔木兹海峡通航恢复需要时间、通航量的降低及运费的提升、原油库存的回补等，带来油价以及更广谱的能源价格的中枢抬升；更重要的是，能源、粮食的自主可控，和进一步的生产要素的冗余备份和供应链的安全可靠，都是可预期的战争带来的疤痕效应。而我国靠着长期持续推进能源多元化和最完备的制造业产业体系，尽管无法完全免疫能源成本的提升，但毫无疑问是最具韧性的经济体之一；对应的，无论是优势产业的出海还是资本市场的引进来，也将具备更强的竞争优势。  一季度，医药（中信）行业指数下跌0.9%，跑赢沪深300指数3%，在30个一级行业指数中位于第11位。恒生生物科技指数上涨2.4%，显著跑输恒生指数的-3.3%。细分子板块上，港股通创新药上涨2.8%，CRO/CMO、原料药行业指数上涨5.9%、4.6%，跑赢医药行业指数；科创生物医药、疫苗生科指数、中药指数均跑输行业指数，分别下跌3.8%、3.8和3.4%。  创新药方面，我们看到今年的政府工作报告中明确将生物医药列为新兴支柱产业，近两年陆续有更多的创新药公司跨过盈亏平衡点后、通过税收贡献更大的社会责任。内需市场方面，一季度能看到医保基金的使用上延续更强监管的态势，预计全年医保支出仍是低个位数增长、看不到较强的弹性。海外市场方面，根据国家药监局的信息，一季度国内创新药企通过对外授权方式出海交易的总金额超过600亿元、接近25年全年的一半，国内创新药产业也延续蓬勃发展的产业趋势，且过去半年可以看到更多公司的对外授权已经不局限于单药单资产、而是以平台方式进行多产品的授权。尽管医保的大环境仍相对偏紧，但医保支持创新药支付的力度和方向未发生变化，当前医保基金对创新药的支付金额仅占医保内药品支出金额的5~10%，仍有较大的渗透率提升空间和存量集采仿制药的替代空间，且商业健康险的进一步优化和改革也有望引入多元的创新药支付主体。而创新药企依靠新产品上市和纳入医保后的快速放量、持续的BD收入贡献和潜在里程碑收入，整体呈现出报表端收入的高速增长。我们认为，创新和出海依旧是医药行业内部当前的核心投资主线。  CXO是医药内部景气度有明显变化的另一个子行业。海外需求驱动的CDMO公司订单、业绩与产能投放延续良好经营态势，大部分公司2026年指引的收入增速达到20%。而内需导向的临床CRO和临床前CRO则处于困境反转的阶段，随着价格内卷的缓和、BD大趋势和融资端的恢复驱动国内项目订单的高增，内需方向呈现出量价修复的复苏信号、今年有望在毛利率底部回升下利润恢复双位数增长。  受到药店零售渠道整合、线上线下比价政策、居民医保个人账户改革、院内渠道的中成药集采、消费环境仍待恢复等多重因素影响，2025年中药各品类在院内、院外渠道大多都是中高个位数的负增长。2026年随着各项价格政策的影响逐渐出清、消费环境有望逐步好转、渠道库存进一步正常化，中药板块有望底部企稳、走出报表端业绩压力最大的时候。疫苗方面，我们看到个别公司在新产品放量的带动下扭亏为盈，但大部分公司在疫苗犹豫和渠道库存的影响下仍在寻底。另外，我们也在关注生物制品（非抗肿瘤药）增值税优惠政策退出、OECD税率改革影响海外子公司税率的影响。  在投资运作上，本基金主要投资于生物疫苗ETF（159657），力争跟踪国证疫苗与生物科技指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

一季度，市场行情跌宕起伏，行情起始于春季躁动预期下的流动性宽松，而终于地缘冲突和宏观流动性环境收紧，再一次提醒我们，身处百年未有之大变局的环境下、资产价格的波动也将一再超出历史经验和过往认知。我们对战争的走势没有任何判断、对交战各方的话语也难辨真假，我们能够跟踪到的数据如海峡通行量、导弹和无人机发射量确实在边际好转，但依旧无法排除尾部风险：即实质性的地面战争和由此带来的能源设施实质性摧毁。因此我们只能把逻辑的起点放在3~6个月后，当战争平息之后，霍尔木兹海峡通航恢复需要时间、通航量的降低及运费的提升、原油库存的回补等，带来油价以及更广谱的能源价格的中枢抬升；更重要的是，能源、粮食的自主可控，和进一步的生产要素的冗余备份和供应链的安全可靠，都是可预期的战争带来的疤痕效应。  过去四年的两场战争和不确定性加剧的外部环境剧烈影响了全球能源供给的格局，除了成本优势外，供应链安全和产业链完备的特性赋予了优质制造业出海难以替代的竞争优势。如电动车、储能产品、电网电气设备、机电产品等等，都有望进一步提高全球的市场份额。  一季度，A股各板块中，中证500指数、中证1000指数获得正收益，分别上涨2.03%、0.32%；创业板综、创业板指、科创综指、北证50指数分别下跌0.49%、0.57%、1.11%和13.34%。规模指数中，中证2000指数>中证1000指数>沪深300指数，区间收益率分别为1.22%、0.32%、-3.89%。因子表现上，动量因子、小市值因子延续良好的表现，流动性因子也有超额收益，而高波因子表现最差。  根据2025金融街论坛年会上北交所董事长的发言，北交所将更好发挥支持科技创新作用。特别在优化产品制度供给方面，提出要持续推进北交所指数体系建设、加快推出北证50ETF、研究引入盘后固定价格交易，不断提升投资交易便捷性。我们期待在2026年看到北交所推出创新公募产品、引入更多的中长期资金入市，优化新股申购制度和新股询价机制，进一步提升机构在北交所的配置比例。  本基金跟踪的标的指数为北证50成份指数（899050）。在投资运作上，本基金秉承指数基金的投资策略，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

一季度，市场行情跌宕起伏，行情起始于春季躁动预期下的流动性宽松，而终于地缘冲突和宏观流动性环境收紧，再一次提醒我们，身处百年未有之大变局的环境下、资产价格的波动也将一再超出历史经验和过往认知。我们对战争的走势没有任何判断、对交战各方的话语也难辨真假，我们能够跟踪到的数据如海峡通行量、导弹和无人机发射量确实在边际好转，但依旧无法排除尾部风险：即实质性的地面战争和由此带来的能源设施实质性摧毁。因此我们只能把逻辑的起点放在3~6个月后，当战争平息之后，霍尔木兹海峡通航恢复需要时间、通航量的降低及运费的提升、原油库存的回补等，带来油价以及更广谱的能源价格的中枢抬升；更重要的是，能源、粮食的自主可控，和进一步的生产要素的冗余备份和供应链的安全可靠，都是可预期的战争带来的疤痕效应。而我国靠着长期持续推进能源多元化和最完备的制造业产业体系，尽管无法完全免疫能源成本的提升，但毫无疑问是最具韧性的经济体之一；对应的，无论是优势产业的出海还是资本市场的引进来，也将具备更强的竞争优势。  一季度，中证金融科技指数下跌17.1%，大幅跑输沪深300指数13.2%，主要受到政策变化、市场高波动环境和大语言模型能力对应用端冲击等多重因素的拖累。报告期内，金融科技指数跑输证券公司指数1.8%、跑输中证软件指数6.2%。中证金融科技主题指数选取产品与服务涉及金融科技相关领域的上市公司证券作为指数样本，细分子板块方面，互联网券商权重为41%，银行IT权重30%，应用软件、移动支付、信息安全等板块权重29%。我们理解，本报告期内金融科技无论相对软件还是相对证券指数都有明显的负收益，除了宏观环境的快速变化带来的流动性宽松预期的摇摆，更多是来自于AI应用侧的拖累。对此，我们有以下思考。  开年以来，人工智能产业的投资呈现两个明显的特征，算力侧的超额收益来源从算力芯片、光模块往上游移动，应用侧在春节前后面临了超额收益的回撤。  算力侧，随着互联网公司最新季报披露指引的资本开支计划（无论是国内还是海外，大厂的资本开支今年都有50%以上的同比增长），市场已不再讨论“AI泡沫论”，但超额收益的核心环节从直接受益于资本开支的环节如算力芯片往更上游的晶圆制造、半导体制造设备、存储器件、数据中心侧的电力设备等方向转移，反映的是产业链供需矛盾的变化，当前供给瓶颈的制约更多发生在相对更重资产的环节。对于国产环节来说，逻辑相对更简单一些，即在国产替代的长期趋势下、国产渗透率有望在2030年达到70%以上，无论是国产设备/材料、国产芯片，其中枢都是逐渐抬升的。我们会更看好半导体制造设备和材料，核心的投资逻辑是晶圆厂资本开支以及国产替代。我们认为，供应链的自主可控要求下，设备和材料的国产化率不断提升是半导体设备及材料最具确定性的投资逻辑。市场的短期波动更多是围绕晶圆厂资本开支预期去展开。2025年中国大陆自荷兰进口光刻机合计超过97亿美元，同比增长5%，仅12月单月就进口了33台光刻机共21.8亿美元，明显超出预期。全年进口光刻机的平均单台价值超过5000万美元，同比涨幅达到38%；考虑到国内进口的高端机台ArF浸没式光刻机单机价值量约为7000~8000万美元、配套非关键层的辅助光刻机价值量约为2000~3000万美元，以25年进口的光刻机价值推测，我们认为26年的扩产将会以先进制程（包含先进逻辑和先进存储）为主。短期的事件催化主要是两大存储原厂的IPO进程和新技术节点的迭代。  应用侧，我们在3个月前对于AI应用的判断与近期我们观察到的产业变化有一定的偏离。我们认为，AI应用会是时间的朋友，因为模型能力的进步和推理成本的降低会随时间的推移而强化，这会为很多积极拥抱AI变革的公司带来产品体验的迭代；但，过去三个月，我们看到，新模型的发布不再降低成本，反而由于模型能力的提升和Agent智能体使用场景的增加、模型API的定价在提高，使得应用层的AI使用成本在显著增加。如，新发布的gpt-5.4-pro模型、glm-5模型，同比口径下词元价格都有明显涨价。尽管单位智能的成本确实明显降低（因模型确实一直在变强、能做的事情/解锁的场景变多），但由于词元使用量也在显著增加（如最近很火的“养虾”OpenClaw单任务消耗量是ChatBot问答场景的10~100倍），获得高智能的成本痛感也是强烈的。另一方面，我们也看到，海外对于模型厂商降维打击SaaS/软件公司的讨论在增加，Anthropic的新插件发布也带来了对应方向的软件公司的股价波动。目前，我们认为SaaS公司基于订阅费的商业模式大概率会受到模型公司的冲击、使其毛利会有较大影响，客户使用粘性、迁移成本有可能被高估、使得软件的可替代性变强；而更好的产品、私有化数据、独特的壁垒（如网络效应、合规/监管牌照、嵌入交易链路等）则变得更加重要。对于国内软件公司来说，其商业模式更多是2B、2G而非海外的SaaS模式，受到的冲击相对更小，但同时模型能力的进步也降低了软件工程和编程的门槛。简单总结，随着模型能力的进步、模型使用成本不再指数级降低甚至还阶段性增加，软件公司的可及市场空间会受到原生模型公司的侵蚀。  本基金跟踪的标的指数为中证金融科技主题指数（930986）。在投资运作上，本基金秉承指数基金的投资策略，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

一季度，市场行情跌宕起伏，行情起始于春季躁动预期下的流动性宽松，而终于地缘冲突和宏观流动性环境收紧，再一次提醒我们，身处百年未有之大变局的环境下、资产价格的波动也将一再超出历史经验和过往认知。我们对战争的走势没有任何判断、对交战各方的话语也难辨真假，我们能够跟踪到的数据如海峡通行量、导弹和无人机发射量确实在边际好转，但依旧无法排除尾部风险：即实质性的地面战争和由此带来的能源设施实质性摧毁。因此我们只能把逻辑的起点放在3~6个月后，当战争平息之后，霍尔木兹海峡通航恢复需要时间、通航量的降低及运费的提升、原油库存的回补等，带来油价以及更广谱的能源价格的中枢抬升；更重要的是，能源、粮食的自主可控，和进一步的生产要素的冗余备份和供应链的安全可靠，都是可预期的战争带来的疤痕效应。而我国靠着长期持续推进能源多元化和最完备的制造业产业体系，尽管无法完全免疫能源成本的提升，但毫无疑问是最具韧性的经济体之一；对应的，无论是优势产业的出海还是资本市场的引进来，也将具备更强的竞争优势。  一季度，医药（中信）行业指数下跌0.9%，跑赢沪深300指数3%，在30个一级行业指数中位于第11位。恒生生物科技指数上涨2.4%，跑赢恒生指数的-3.3%。细分子板块上，港股通创新药上涨2.8%，CRO/CMO、原料药行业指数上涨5.9%、4.6%，跑赢医药行业指数；科创生物医药、疫苗生科指数、中药指数均跑输行业指数，分别下跌3.8%、3.8和3.4%。  创新药方面，我们看到今年的政府工作报告中明确将生物医药列为新兴支柱产业，近两年陆续有更多的创新药公司跨过盈亏平衡点后、通过税收贡献更大的社会责任。内需市场方面，一季度能看到医保基金的使用上延续更强监管的态势，预计全年医保支出仍是低个位数增长、看不到较强的弹性。海外市场方面，根据国家药监局的信息，一季度国内创新药企通过对外授权方式出海交易的总金额超过600亿元、接近2025年全年的一半，国内创新药产业也延续蓬勃发展的产业趋势，且过去半年可以看到更多公司的对外授权已经不局限于单药单资产、而是以平台方式进行多产品的授权。尽管医保的大环境仍相对偏紧，但医保支持创新药支付的力度和方向未发生变化，当前医保基金对创新药的支付金额仅占医保内药品支出金额的5~10%，仍有较大的渗透率提升空间和存量集采仿制药的替代空间，且商业健康险的进一步优化和改革也有望引入多元的创新药支付主体。而创新药企依靠新产品上市和纳入医保后的快速放量、持续的BD收入贡献和潜在里程碑收入，整体呈现出报表端收入的高速增长。我们认为，创新和出海依旧是医药行业内部当前的核心投资主线。  CXO是医药内部景气度有明显变化的另一个子行业。海外需求驱动的CDMO公司订单、业绩与产能投放延续良好经营态势，大部分公司2026年指引的收入增速达到20%。而内需导向的临床CRO和临床前CRO则处于困境反转的阶段，随着价格内卷的缓和、BD大趋势和融资端的恢复驱动国内项目订单的高增，内需方向呈现出量价修复的复苏信号、今年有望在毛利率底部回升下利润恢复双位数增长。  受到药店零售渠道整合、线上线下比价政策、居民医保个人账户改革、院内渠道的中成药集采、消费环境仍待恢复等多重因素影响，2025年中药各品类在院内、院外渠道大多都是中高个位数的负增长。2026年随着各项价格政策的影响逐渐出清、消费环境有望逐步好转、渠道库存进一步正常化，中药板块有望底部企稳、走出报表端业绩压力最大的时候。疫苗方面，我们看到个别公司在新产品放量的带动下扭亏为盈，但大部分公司在疫苗犹豫和渠道库存的影响下仍在寻底。另外，我们也在关注生物制品（非抗肿瘤药）增值税优惠政策退出、OECD税率改革对海外子公司税率的影响。  本基金跟踪的标的指数为国证疫苗与生物科技指数（980015）。在投资运作上，本基金秉承指数基金的投资策略，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。

一季度，市场行情跌宕起伏，行情起始于春季躁动预期下的流动性宽松，而终于地缘冲突和宏观流动性环境收紧，再一次提醒我们，身处百年未有之大变局的环境下、资产价格的波动也将一再超出历史经验和过往认知。我们对战争的走势没有任何判断、对交战各方的话语也难辨真假，我们能够跟踪到的数据如海峡通行量、导弹和无人机发射量确实在边际好转，但依旧无法排除尾部风险：即实质性的地面战争和由此带来的能源设施实质性摧毁。因此我们只能把逻辑的起点放在3~6个月后，当战争平息之后，霍尔木兹海峡通航恢复需要时间、通航量的降低及运费的提升、原油库存的回补等，带来油价以及更广谱的能源价格的中枢抬升；更重要的是，能源、粮食的自主可控，和进一步的生产要素的冗余备份和供应链的安全可靠，都是可预期的战争带来的疤痕效应。而我国靠着长期持续推进能源多元化和最完备的制造业产业体系，尽管无法完全免疫能源成本的提升，但毫无疑问是最具韧性的经济体之一；对应的，无论是优势产业的出海还是资本市场的引进来，也将具备更强的竞争优势。  一季度，医药（中信）行业指数下跌0.9%，跑赢沪深300指数3%，在30个一级行业指数中位于第11位。恒生生物科技指数上涨2.4%，显著跑输恒生指数的-3.3%。细分子板块上，港股通创新药上涨2.8%，CRO/CMO、原料药行业指数上涨5.9%、4.6%，跑赢医药行业指数；科创生物医药、疫苗生科指数、中药指数均跑输行业指数，分别下跌3.8%、3.8和3.4%。  创新药方面，我们看到今年的政府工作报告中明确将生物医药列为新兴支柱产业，近两年陆续有更多的创新药公司跨过盈亏平衡点后、通过税收贡献更大的社会责任。内需市场方面，一季度能看到医保基金的使用上延续更强监管的态势，预计全年医保支出仍是低个位数增长、看不到较强的弹性。海外市场方面，根据国家药监局的信息，一季度国内创新药企通过对外授权方式出海交易的总金额超过600亿元、接近25年全年的一半，国内创新药产业也延续蓬勃发展的产业趋势，且过去半年可以看到更多公司的对外授权已经不局限于单药单资产、而是以平台方式进行多产品的授权。尽管医保的大环境仍相对偏紧，但医保支持创新药支付的力度和方向未发生变化，当前医保基金对创新药的支付金额仅占医保内药品支出金额的5~10%，仍有较大的渗透率提升空间和存量集采仿制药的替代空间，且商业健康险的进一步优化和改革也有望引入多元的创新药支付主体。而创新药企依靠新产品上市和纳入医保后的快速放量、持续的BD收入贡献和潜在里程碑收入，整体呈现出报表端收入的高速增长。我们认为，创新和出海依旧是医药行业内部当前的核心投资主线。  CXO是医药内部景气度有明显变化的另一个子行业。海外需求驱动的CDMO公司订单、业绩与产能投放延续良好经营态势，大部分公司2026年指引的收入增速达到20%。而内需导向的临床CRO和临床前CRO则处于困境反转的阶段，随着价格内卷的缓和、BD大趋势和融资端的恢复驱动国内项目订单的高增，内需方向呈现出量价修复的复苏信号、今年有望在毛利率底部回升下利润恢复双位数增长。  受到药店零售渠道整合、线上线下比价政策、居民医保个人账户改革、院内渠道的中成药集采、消费环境仍待恢复等多重因素影响，2025年中药各品类在院内、院外渠道大多都是中高个位数的负增长。2026年随着各项价格政策的影响逐渐出清、消费环境有望逐步好转、渠道库存进一步正常化，中药板块有望底部企稳、走出报表端业绩压力最大的时候。疫苗方面，我们看到个别公司在新产品放量的带动下扭亏为盈，但大部分公司在疫苗犹豫和渠道库存的影响下仍在寻底。另外，我们也在关注生物制品（非抗肿瘤药）增值税优惠政策退出、OECD税率改革影响海外子公司税率的影响。  本基金跟踪的标的指数为上证科创板生物医药指数（000683）。在投资运作上，本基金秉承指数基金的投资策略，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。