黄晓栋 - 基金投资策略和运作

2025年下半年以来，中美贸易冲突缓和，通胀温和回升，PMI显示供需均出现修复。12月中央经济工作会议召开，明年将保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，继续实施适度宽松的货币政策。在经过下半年的调整后，债券类资产性价比有所提升，但仍需关注政府债券发行规模和机构承接能力的变化情况。 债券操作上，四季度整体持仓以AAA信用债和利率债为主。基于信用债和利率债性价比、债券供需等方面考虑，适度增配中短久期信用债，获取了较好的收益。 报告期内，转债市场跟随权益市场震荡，转债市场绝对价格和估值水平仍处于历史高位。转债操作上，整体持仓仍以稳定类品种作为底仓，通过自上而下行业配置和自下而上个券挖掘，分散参与市场的结构性机会，并侧重配置了估值相对较低的个券，减持了部分估值较高的品种。

2025年四季度，国民经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进。先行指标方面，12月制造业采购经理指数为50.1%，比上月上升0.9个百分点；非制造业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.7个百分点，产需两端明显回升。工业方面，11月份规模以上工业增加值同比增长4.8%，多数行业实现增长，装备制造业、高技术制造业较快增长，传统制造业优化提升，工业经济转型升级持续推进。服务业方面，11月份服务业生产指数同比增长4.2%，增势较好。消费市场持续平稳增长，11月份社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速比上月回落1.6个百分点，主要受到“双十一”促销提前等因素影响。投资方面，1-11月份固定资产投资同比下降2.6%，扣除房地产开发投资，项目投资同比增长0.8%，工业投资增长4.0%。进出口方面，货物贸易数据超预期。1-11月，货物贸易进出口总值41.21万亿元人民币，同比增长3.6%；贸易顺差7.71万亿元人民币，超1万亿美元，创历史新高。 就业水平稳定。11月城镇就业保持稳定，全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。其中，外来农业户籍、30-59岁劳动力调查失业率分别是4.4%和3.8%，均低于全部城镇调查失业率水平。消费价格继续改善。11月份，居民消费价格同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，连续3个月回升。其中，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅与上月持平，连续3个月涨幅稳定在1%以上。 政策方面，中国人民银行继续实施好适度宽松的货币政策。把促进经济高质量发展、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕，保持社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷投放均衡，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。财政方面，支出规模扩大靠前发力，发行超长期特别国债。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。 债券市场方面，四季度债券收益率震荡。10年国债最高至1.87，1年存单至1.68。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率较为平稳。信用债收益率先下后上，低等级信用债波动幅度较大，高等级信用债收益率基本持平。 报告期内，本基金配置了部分债券，整体在四季度取得了稳健收益。

2025年三季度国内经济数据承压，出口、工增均低于预期，主要受外需和出口降温、“反内卷”政策扰动，房地产销售有待改善，政策加码诉求提升。从央行态度看，维持流动性宽松，短期来看，基本面不支持债市大幅调整，近期贸易战风波市场有预期，长端利率反应偏小，目前来看，大概率是短期脉冲，而非持续升级。 债券操作上，三季度整体持仓以AAA信用债和利率债为主。基于信用债和利率债性价比考虑，适度增配中短久期信用债，获取了较好的收益。 受权益市场行情影响，三季度转债指数创2016 年以来新高，而后震荡调整，同时转债绝对价格和估值水平也继续升至历史高位。转债操作上，整体持仓仍以稳定类品种作为底仓，通过自上而下行业配置和自下而上个券挖掘，分散参与市场的结构性机会，并布局一些长期基本面较优、估值合理的品种。

2025年三季度，国民经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进。先行指标方面，9月制造业采购经理指数为49.8%，比上月上升0.4个百分点；非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，经济总体产出扩张略有加快。工业方面，8月份规模以上工业增加值同比增长5.2%，继续保持较快增长。制造业发展态势较好，8月份制造业增加值增长5.7%，快于规模以上工业增速。服务业方面，8月份服务业生产指数同比增长5.6%，增势好于工业。内需扩大，8月份社会消费品零售总额同比增长3.4%，以旧换新相关商品零售额继续保持较快增长。投资方面，1-8月份固定资产投资同比增长0.5%，其中制造业投资增长5.1%，明显快于全部投资，为制造业升级发展提供支撑。进出口方面，尽管存在贸易战的影响，但货物贸易韧性持续彰显，9月出口商品3286亿美元，同比增速为8.3%，进口2381亿美元，增速7.4%。 就业水平稳定。8月份全国城镇调查失业率为5.3%，虽受毕业季因素影响，比上个月略有上升，但与上年同期持平，其中30-59岁就业主体人群调查失业率与上月和上年同期均持平。居民消费价格基本平稳。9月，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，全国工业生产者出厂价格同比下降2.3%。 政策方面，宏观经济政策调控力度加大，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力。中国人民银行强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济持续回升向好创造适宜的货币金融环境。财政方面，支出规模扩大靠前发力。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。 债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行。10年国债最高至1.90，1Y存单至1.70。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率较为平稳，9月中旬因缴税因素短暂上行，随后回落。信用债收益率走势分化，低等级信用上行幅度大于高等级，曲线陡峭化。 报告期内，本基金合理安排正回购期限，降低融资成本，整体在三季度取得了稳健收益。

2025年二季度国内经济保持稳定，社零增速高于预期，社融依然是政府债挑大梁，经济依靠财政托底，抢出口高峰过后关税对基本面的影响有待观察，后续或仍有货币宽松政策出台，从央行近期行为看，流动性呵护意愿较强，总体来说，债券机会大于风险。 债券操作上，二季度整体持仓以AAA信用债和利率债为主。基于信用债和利率债性价比考虑，适度减持长久期利率债，增配中短久期信用债，获取了较好的收益。 受益于权益市场行情推动，二季度转债指数达到2016年以来新高，同时转债绝对价格和估值水平也升至历史偏高位置。转债操作上，整体持仓仍以稳定类品种作为底仓，同时在银行转债逐步退出的背景下，通过自上而下行业配置和自下而上个券挖掘，分散参与市场的结构性机会，并布局了一些长期基本面较优、估值合理的品种。 受益于权益市场行情推动，二季度转债指数达到 2016 年以来新高，同时转债绝对价格和估值水平也升至历史偏高位置。转债操作上，整体持仓仍以稳定类品种作为底仓，同时在银行转债逐步退出的背景下，通过自上而下行业配置和自下而上个券挖掘，分散参与市场的结构性机会，并布局了一些长期基本面较优、估值合理的品种。

2025年上半年国民经济迎难而上、稳中向好。上半年，中国GDP同比增长5.3%，经济运行总体平稳。工业生产增长较快，工业增加值同比增长6.2%，拉动经济增长1.9个百分点。其中，制造业增加值同比增长6.6%，拉动经济增长1.7个百分点。消费方面，社零同比增长5.0%，比一季度加快0.4个百分点，以旧换新政策持续显效。最终消费支出对经济增长贡献率为52.0%，拉动GDP增长2.8个百分点。投资方面，固定资产投资（不含农户）同比增长2.8%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长6.6%。分领域看，基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资则下降11.2%。净出口延续平稳增长态势，货物和服务净出口对经济增长贡献率为31.2%，拉动GDP增长1.7个百分点。从先行指标来看，7月份制造业PMI为49.3%，比上月降0.4个百分点，制造业景气度基本稳定；非制造业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点。 就业水平稳定。上半年，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比一季度下降0.1个百分点。6月份，全国城镇调查失业率为5.0%。居民消费价格基本平稳，核心CPI温和回升。全国工业生产者出厂价格同比下降2.8%。反内卷的政策，导致部分大宗商品价格上涨，但随即又回落。 政策方面，宏观经济政策调控力度加大，货币政策适度宽松。中国人民银行强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济持续回升向好创造适宜的货币金融环境。财政方面，支出规模扩大靠前发力。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。 债券市场方面，一季度较为波折，收益率整体先上后下。10年国债最高上行至1.90，1Y存单至2.03。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率先上后下，3月中旬后资金面逐渐转松。二季度收益率整体先下行后平稳，信用债强于利率债。4月初，利率债率先下行，后续信用债跟随。5月，利率债小幅回调之后又下行。整体信用利差大幅压缩。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率逐渐走低，大型商业银行融出资金较多，资金价格较为平稳。 报告期内，本基金合理安排正回购期限，降低融资成本，保持组合杠杆水平，取得了稳健收益。

在消费补贴、开门红效应、924政策效力的综合作用下，2025年国内经济平稳开局，3月制造业PMI在春节后复工影响下回暖至50.5，1-2月商品零售非季调环比86.6%，1-2月基建投资同比增长升至9.9%，工业生产、居民消费、基建投资等表现较好，但价格指标仍显疲弱，CPI和PPI指标仍有改善空间。 债券操作上，一季度整体持仓以AAA信用债和利率债为主。在年初收益率快速下行阶段，基于信用债和利率债性价比考虑，适度减持长久期利率债，增配中短久期信用债，获取了较好的票息，控制了资本利得的回撤。 受益于权益市场情绪，总的来说一季度转债估值跟随平价抬升，但节奏上是先升后降。转债操作上，整体持仓仍以稳定类品种为主，但适度参与了有安全边际的科技品种，并布局了一些基本面较优的低价品种，持仓更加均衡。

2025年一季度，中国经济稳中向好，高质量发展。1-2月份，工业增加值同比增长5.9%，增速比上年全年加快0.1个百分点，其中装备制造业增加值同比增长10.6%，对工业增长支撑作用较为明显。1-2月份，社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速比上年全年加快0.5个百分点。春节期间国内旅游出行人次同比增长5.9%，居民消费热情凸显。1-2月份，固定资产投资同比增长4.1%，增速比上年全年加快0.9个百分点。分项来看，基础设施投资增长5.6%，比上年全年加快1.2个百分点；制造业投资增长9%，增速明显快于全部投资增长。就业方面，受到春节因素影响，月度间城镇调查失业率有所波动，基本盘保持总体稳定。1-2月份，全国城镇调查失业率平均值5.3%，与上年同期基本持平。 货币政策方面，中国人民银行将加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。 债券市场方面，一季度较为波折，收益率整体先上后下。10年国债最高上行至1.90，1Y存单至2.03。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率先上后下，3月中旬以来资金面逐渐转松。后续，债券供给量会增加，但中国人民银行可能会通过降准、公开市场操作等方式给市场注入流动性。 报告期内，本基金合理安排正回购期限，降低融资成本，提高了组合杠杆水平，整体在第一季度取得了稳健收益。

2024年以来国内经济在修复过程中，特别是9月26日政治局会议体现了中央对于经济困难局面的重视，决策层对经济的看法从“回升向好”到“正视困难”，之后财政工具开始发力，十四届全国人大常委会第十二次会议决定直接增加地方化债资源10万亿元，缓解地方政府的债务负担，经济出现结构性企稳态势，10-12月PMI新订单指数连续三个月回升，但价格指标仍显疲弱，CPI和PPI指标有改善空间。 债券操作上，2024年整体持仓以AAA信用债和利率债为主。在年初基于信用债供需格局和政策环境有利于收益率下行及利差压缩的判断，适度增加相应品种的配置，获取了较好的票息及资本利得收益；四季度基于对收益率水平和机构行为的判断，对信用持仓进行一定调整，强化组合的流动性；此外基于宏观经济趋势的判断在适宜的仓位中增加了利率品种的交易，对组合收益做到了一定的增厚。 可转债方面，继续保持中性仓位，坚持绝对收益增强思路，低位参与银行转债为代表的低估值品种，并适度分散参与估值合适的平衡型和偏股型转债，参与权益市场结构性机会。

2024年，中国经济整体高质量发展，完成全年经济社会发展主要目标，国内生产总值同比增长5%，就业物价总体稳定，新动能新优势稳步发展。全国规模以上工业增加值较上年增长5.8%，增速较上年加快1.2个百分点。制造业高端化、智能化，装备制造业占比持续提升，产业结构进一步优化。调查失业率稳中有降，大城市就业状况继续改善。全国城镇调查失业率平均值为5.1%，较上年下降0.1个百分点，低于5.5%左右的预期目标。CPI同比总体平稳，国内消费市场供给总体充裕，CPI上涨0.2%，涨幅与上年相同。PPI同比降幅收窄。9月份起，随着宏观政策特别是一揽子增量政策落地实施，国内工业品需求逐步恢复，PPI环比降势明显趋缓。 2024年，中国人民银行的货币政策坚持支持性立场，有力支持经济回升向好。全年两次降准共1个百分点，提供长期流动性超过2万亿元，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，开展国债买卖操作，保持流动性合理充裕。 报告期内，本基金合理安排正回购期限，降低融资成本，整体在全年取得了稳健收益。

2024年三季度，中国经济继续保持高质量发展，生产需求继续恢复，就业物价总体稳定。从先行指标来看，9月制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月上升0.7个百分点，制造业景气度回升。非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，非制造业景气水平小幅回落。工业方面，受市场有效需求不足以及自然灾害等因素影响，叠加基数抬高，1-8月份，规模以上工业企业利润增速有所回落，但仍延续年初以来的增长态势，尤其是以高技术制造业为代表的新动能行业保持较快增长。消费方面，8月份，社会消费品零售总额同比增长2.1%，在暑期出游旺盛等因素带动下，餐饮收入增长3.3%，比7月份加快0.3个百分点。从投资来看，1-8月份，全国固定资产投资同比增长3.4%，其中高技术产业投资增势良好，同比增长10.2%。另外，制造业转型升级持续推进，增速比全部投资高5.7个百分点，对全部投资增长的贡献率为64.6%。进出口方面，9月中国出口同比增长2.4%，外需有所放缓；进口同比增长0.3%，较上月下降0.2个百分点。 就业形势总体稳定。1-8月份，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比上年同期下降0.1个百分点。8月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点。从消费价格水平来看，9月份，消费市场运行总体平稳，价格基本稳定，全国CPI环比持平，同比上涨0.4%。食品中，开学季叠加中秋节日因素等影响，价格有所上行。9月份，受国际大宗商品价格波动及国内市场有效需求不足等因素影响，PPI环比降幅收窄，同比降幅扩大。 国内货币政策方面，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，坚定坚持支持性立场，强化逆周期调节，优化完善货币政策框架，综合运用利率、准备金、再贷款、国债买卖等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。9月，人民银行实行降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行；降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例；创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。 债券市场方面，整体收益率震荡下行，9月底债券收益率冲高回落。9月下旬，部委宣布各项经济促进政策之后，债券市场受到一定影响，尤其信用债的抛售压力较大。至10月中旬，债券市场企稳。 报告期内，本基金合理安排正回购期限，降低融资成本，整体在第三季度取得了稳健收益。

2024年以来国内经济在修复过程中，供给保持增长态势，需求有待进一步恢复。9月PMI反映供需反弹，但新订单仍低于50，原材料价格和出厂价格回升，但处于低水平，8月经济数据低于预期，工业生产明显走弱，外需好于内需、消费疲弱。9月26日政治局会议体现了中央对于经济困难局面的重视，对经济的看法从“回升向好”到“正视困难”，财政发力预期较强。9月27日财政部新闻发布会披露了一系列政策，包括化债、特别国债补充大行资本金等方面，均有助于经济进一步回升。 债券操作上，前三季度整体持仓以AAA品种为主。在年初基于信用债供需格局和政策环境有利于收益率下行及利差压缩的判断，适度增加相应品种的配置，获取了较好的票息及资本利得收益；三季度基于对收益率水平和机构行为的判断，对信用持仓进行一定调整，强化组合的流动性；此外基于宏观经济趋势的判断在适宜的仓位中增加了利率品种的交易，对组合收益做到了一定的增厚。 可转债方面，继续保持中性仓位，坚持绝对收益增强思路，低位参与以银行转债为代表的低估值品种，并适度分散参与平衡型转债。