黄晓栋 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国民经济起步有力，向新向好发展。外部环境变数较多，地缘政治冲突风险上升，外溢影响不确定性较大。国内宏观政策前瞻布局，有效抵御了外部冲击。3月，制造业采购经理指数（PMI）录得50.4%，比上月上升1.4个百分点，高于临界点，制造业景气水平回升；非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.6个百分点，景气水平有所改善。1-2月份规模以上工业增加值同比增长15.2%，多数行业利润回升，装备制造业和高技术制造业利润快速增长，工业企业效益状况呈现持续恢复态势。1-2月份社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速比上年12月份加快1.9个百分点；服务零售额增长5.6%，明显快于商品零售增速。从投资看，2026年各方面抢抓机遇，推动重大工程开工建设，带动投资回升。1-2月份固定资产投资同比增长1.8%，上年全年固定资产投资下降3.8%，实现由降转增的变化。在固定资产投资中，基础设施投资增速明显加快，1-2月份同比增长11.4%，比上年全年大幅加快。在全球需求边际改善、世界新兴产业发展进入上升期、我国优势产品竞争力增强共同作用下，1-2月份外贸进出口实现了高速增长，货物进出口额同比增长18.3%，比上年全年大幅加快。从主要贸易伙伴看，对东盟、欧盟、共建“一带一路”国家等进出口增速都保持在20%左右。进出口快速增长，体现出外贸较强韧性和发展活力。 就业、物价总体稳定。受春节因素影响，1、2月份全国城镇调查失业率比上年12月份有所上升，调查失业率平均为5.3%，和上年同期持平。2026年农村外出务工劳动力节后返岗情况总体平稳，就业保持稳定。从价格情况看，随着市场需求回升，加上春节因素带动，1-2月份居民消费价格温和回升。扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.3%，涨幅比上年12月份扩大。 政策方面，中国人民银行继续实施好适度宽松的货币政策。把促进经济高质量发展、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕，保持社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷投放均衡，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。财政方面，支出规模扩大靠前发力，发行超长期特别国债。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。 债券市场方面，一季度债券收益率震荡下行。10年国债最高至1.91，1年存单至1.64。资金方面，1-2月存款类机构质押式回购DR001利率较为平稳，3月下行幅度明显。同业存款利率自律机制影响下，非银资金有再配置需求，带动了存单和短债的下行。另外，机构赎回固收+产品、申购纯债等行为，不同程度地影响了高等级信用债、二永债和超长国债的收益率。 报告期内，本基金配置了部分债券，整体在一季度取得了稳健收益。

2026年一季度，国内经济实现开门红，各项经济数据表现良好，3月制造业PMI上升1.4至50.4。美伊战争使原油价格大幅上涨，后续国内生产成本、出口均面临一定扰动。央行继续实施适度宽松的货币政策。在经过2025年四季度的调整后，债券类资产性价比有所提升，但仍需关注政府债券发行规模和机构承接能力的变化情况。 报告期内，债券操作上，一季度整体持仓以AAA信用债和利率债为主。基于信用债和利率债性价比、债券供需等方面考虑，适度增配中短久期信用债，获取了较好的收益；权益方面，本基金仍在建仓期，三月中下旬后减持了部分权益仓位，待市场整体趋稳后积极寻求科技成长及其他低估品种之股票及可转债投资机会。一季度组合整体运行状况良好。

2026年一季度，国内经济实现开门红，各项经济数据表现良好，3月制造业PMI上升1.4至50.4。美伊战争使原油价格大幅上涨，后续国内生产成本、出口均面临一定扰动。央行继续实施适度宽松的货币政策。在经过2025年三季度和四季度的调整后，债券类资产性价比有所提升，但仍需关注政府债券发行规模和机构承接能力的变化情况。 债券操作上，一季度整体持仓以AAA信用债和利率债为主。基于信用债和利率债性价比、债券供需等方面考虑，适度增配中短久期信用债，获取了较好的收益。 报告期内，转债市场跟随权益市场呈现先扬后抑的走势，在转债平价波动的同时，估值的同向变动进一步放大了转债市场的波动，形成了剧烈的上行和下行趋势，再次演绎了高估值环境下转债市场面对权益市场风险时的脆弱性。 操作层面，结合市场情绪与估值变化，对基金的转债仓位适度地进行了逆向择时调整。结构上仍以稳健型品种作为底仓，增配了中低价品种，减持部分高价品种，同时通过自上而下的行业景气度研判与自下而上的个券精选，分散布局市场结构性机会，在控制风险的前提下力争获取稳健收益。

2025年，国民经济运行顶压前行、向新向优，高质量发展取得新成效，经济社会发展主要目标任务圆满实现，“十四五”胜利收官。具体而言，国内生产总值同比增长5%，居民消费价格总体平稳，核心CPI温和回升。工业生产较快增长，装备制造业和高技术制造业增势较好，增加值分别增长9.2%、9.4%，增速分别快于规模以上工业3.3、3.5个百分点。服务业平稳增长，现代服务业发展良好，全年服务业增加值比上年增长5.4%。消费市场销售规模扩大，服务零售较快增长。全年社会消费品零售总额501202亿元，比上年增长3.7%。全年服务零售额比上年增长5.5%，文体休闲服务类、通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额较快增长。全国固定资产投资（不含农户）485186亿元，比上年下降3.8%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资下降0.5%。货物进出口稳定增长，贸易结构持续优化，全年货物进出口总额454687亿元，比上年增长3.8%。全年居民消费价格（CPI）与上年持平，全年工业生产者出厂价格比上年下降2.6%。城镇调查失业率平均值为5.2%，其中12月份全国城镇调查失业率为5.1%。居民收入持续增长，农村居民收入增速快于城镇。全年全国居民人均可支配收入43377元，比上年名义增长5.0%，扣除价格因素实际增长5.0%。 政策方面，中国人民银行继续实施好适度宽松的货币政策。把促进经济高质量发展、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕，保持社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷投放均衡，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。财政方面，支出规模扩大靠前发力，发行超长期特别国债。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。 债券市场方面，收益率在2月上行后回落，7-9月继续上行，之后区间震荡。资金方面，开年至2月底有所上行，DR001最高到1.90以上。至3月后，资金有所放松。全年来看，信用债表现好于利率债。 报告期内，本基金合理安排正回购期限，降低融资成本，封闭期打开后进行了建仓。

2025年以来，中美贸易冲突缓和，通胀温和回升，PMI显示供需均出现修复。12月中央经济工作会议召开，明年将保持必要的财政赤字债务总规模和支出总量，继续实施适度宽松的货币政策。在经过三季度和四季度的调整后，债券类资产性价比有所提升，但仍需关注政府债券发行规模和机构承接能力的变化情况。 债券操作上，整体持仓以AAA信用债和利率债为主。基于信用债和利率债性价比、债券供需等方面考虑，适度增配中短久期信用债，获取了较好的收益。 报告期内，转债市场整体跟随权益市场走势运行。正股平价整体上行，转债估值同步抬升，转债市场绝对价格与估值水平均达到历史相对高位。操作层面，基金的转债仓位维持了中性中枢水平，结合市场情绪与估值变化，在关键时点适度进行逆向择时调整。结构上以稳健型品种作为底仓，同时通过自上而下的行业景气度研判与自下而上的个券精选，分散布局市场结构性机会，在控制风险的前提下力争获取稳健收益。

2025年三季度，国民经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进。先行指标方面，9月制造业采购经理指数为49.8%，比上月上升0.4个百分点；非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，经济总体产出扩张略有加快。工业方面，8月份规模以上工业增加值同比增长5.2%，继续保持较快增长。制造业发展态势较好，8月份制造业增加值增长5.7%，快于规模以上工业增速。服务业方面，8月份服务业生产指数同比增长5.6%，增势好于工业。内需扩大，8月份社会消费品零售总额同比增长3.4%，以旧换新相关商品零售额继续保持较快增长。投资方面，1-8月份固定资产投资同比增长0.5%，其中制造业投资增长5.1%，明显快于全部投资，为制造业升级发展提供支撑。进出口方面，尽管存在贸易战的影响，但货物贸易韧性持续彰显，9月出口商品3286亿美元，同比增速为8.3%，进口2381亿美元，增速7.4%。 就业水平稳定。8月份全国城镇调查失业率为5.3%，虽受毕业季因素影响，比上个月略有上升，但与上年同期持平，其中30-59岁就业主体人群调查失业率与上月和上年同期均持平。居民消费价格基本平稳。9月，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，全国工业生产者出厂价格同比下降2.3%。 政策方面，宏观经济政策调控力度加大，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力。中国人民银行强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济持续回升向好创造适宜的货币金融环境。财政方面，支出规模扩大靠前发力。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。 债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行。10年国债最高至1.90，1Y存单至1.70。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率较为平稳，9月中旬因缴税因素短暂上行，随后回落。信用债收益率走势分化，低等级信用上行幅度大于高等级，曲线陡峭化。 报告期内，本基金合理安排正回购期限，降低融资成本，整体在三季度取得了稳健收益。

2025年三季度国内经济数据承压，出口、工增均低于预期，主要受外需和出口降温、“反内卷”政策扰动，房地产销售有待改善，政策加码诉求提升。从央行态度看，维持流动性宽松，短期来看，基本面不支持债市大幅调整，近期贸易战风波市场有预期，长端利率反应偏小，目前来看，大概率是短期脉冲，而非持续升级。 债券操作上，三季度整体持仓以AAA信用债和利率债为主。基于信用债和利率债性价比考虑，适度增配中短久期信用债，获取了较好的收益。 受权益市场行情影响，三季度转债指数创2016 年以来新高，而后震荡调整，同时转债绝对价格和估值水平也继续升至历史高位。转债操作上，整体持仓仍以稳定类品种作为底仓，通过自上而下行业配置和自下而上个券挖掘，分散参与市场的结构性机会，并布局一些长期基本面较优、估值合理的品种。

2025年二季度国内经济保持稳定，社零增速高于预期，社融依然是政府债挑大梁，经济依靠财政托底，抢出口高峰过后关税对基本面的影响有待观察，后续或仍有货币宽松政策出台，从央行近期行为看，流动性呵护意愿较强，总体来说，债券机会大于风险。 债券操作上，二季度整体持仓以AAA信用债和利率债为主。基于信用债和利率债性价比考虑，适度减持长久期利率债，增配中短久期信用债，获取了较好的收益。 受益于权益市场行情推动，二季度转债指数达到2016年以来新高，同时转债绝对价格和估值水平也升至历史偏高位置。转债操作上，整体持仓仍以稳定类品种作为底仓，同时在银行转债逐步退出的背景下，通过自上而下行业配置和自下而上个券挖掘，分散参与市场的结构性机会，并布局了一些长期基本面较优、估值合理的品种。 受益于权益市场行情推动，二季度转债指数达到 2016 年以来新高，同时转债绝对价格和估值水平也升至历史偏高位置。转债操作上，整体持仓仍以稳定类品种作为底仓，同时在银行转债逐步退出的背景下，通过自上而下行业配置和自下而上个券挖掘，分散参与市场的结构性机会，并布局了一些长期基本面较优、估值合理的品种。

2025年上半年国民经济迎难而上、稳中向好。上半年，中国GDP同比增长5.3%，经济运行总体平稳。工业生产增长较快，工业增加值同比增长6.2%，拉动经济增长1.9个百分点。其中，制造业增加值同比增长6.6%，拉动经济增长1.7个百分点。消费方面，社零同比增长5.0%，比一季度加快0.4个百分点，以旧换新政策持续显效。最终消费支出对经济增长贡献率为52.0%，拉动GDP增长2.8个百分点。投资方面，固定资产投资（不含农户）同比增长2.8%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长6.6%。分领域看，基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资则下降11.2%。净出口延续平稳增长态势，货物和服务净出口对经济增长贡献率为31.2%，拉动GDP增长1.7个百分点。从先行指标来看，7月份制造业PMI为49.3%，比上月降0.4个百分点，制造业景气度基本稳定；非制造业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点。 就业水平稳定。上半年，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比一季度下降0.1个百分点。6月份，全国城镇调查失业率为5.0%。居民消费价格基本平稳，核心CPI温和回升。全国工业生产者出厂价格同比下降2.8%。反内卷的政策，导致部分大宗商品价格上涨，但随即又回落。 政策方面，宏观经济政策调控力度加大，货币政策适度宽松。中国人民银行强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济持续回升向好创造适宜的货币金融环境。财政方面，支出规模扩大靠前发力。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。 债券市场方面，一季度较为波折，收益率整体先上后下。10年国债最高上行至1.90，1Y存单至2.03。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率先上后下，3月中旬后资金面逐渐转松。二季度收益率整体先下行后平稳，信用债强于利率债。4月初，利率债率先下行，后续信用债跟随。5月，利率债小幅回调之后又下行。整体信用利差大幅压缩。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率逐渐走低，大型商业银行融出资金较多，资金价格较为平稳。 报告期内，本基金合理安排正回购期限，降低融资成本，保持组合杠杆水平，取得了稳健收益。

在消费补贴、开门红效应、924政策效力的综合作用下，2025年国内经济平稳开局，3月制造业PMI在春节后复工影响下回暖至50.5，1-2月商品零售非季调环比86.6%，1-2月基建投资同比增长升至9.9%，工业生产、居民消费、基建投资等表现较好，但价格指标仍显疲弱，CPI和PPI指标仍有改善空间。 债券操作上，一季度整体持仓以AAA信用债和利率债为主。在年初收益率快速下行阶段，基于信用债和利率债性价比考虑，适度减持长久期利率债，增配中短久期信用债，获取了较好的票息，控制了资本利得的回撤。 受益于权益市场情绪，总的来说一季度转债估值跟随平价抬升，但节奏上是先升后降。转债操作上，整体持仓仍以稳定类品种为主，但适度参与了有安全边际的科技品种，并布局了一些基本面较优的低价品种，持仓更加均衡。

2025年一季度，中国经济稳中向好，高质量发展。1-2月份，工业增加值同比增长5.9%，增速比上年全年加快0.1个百分点，其中装备制造业增加值同比增长10.6%，对工业增长支撑作用较为明显。1-2月份，社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速比上年全年加快0.5个百分点。春节期间国内旅游出行人次同比增长5.9%，居民消费热情凸显。1-2月份，固定资产投资同比增长4.1%，增速比上年全年加快0.9个百分点。分项来看，基础设施投资增长5.6%，比上年全年加快1.2个百分点；制造业投资增长9%，增速明显快于全部投资增长。就业方面，受到春节因素影响，月度间城镇调查失业率有所波动，基本盘保持总体稳定。1-2月份，全国城镇调查失业率平均值5.3%，与上年同期基本持平。 货币政策方面，中国人民银行将加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。 债券市场方面，一季度较为波折，收益率整体先上后下。10年国债最高上行至1.90，1Y存单至2.03。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率先上后下，3月中旬以来资金面逐渐转松。后续，债券供给量会增加，但中国人民银行可能会通过降准、公开市场操作等方式给市场注入流动性。 报告期内，本基金合理安排正回购期限，降低融资成本，提高了组合杠杆水平，整体在第一季度取得了稳健收益。

2024年以来国内经济在修复过程中，特别是9月26日政治局会议体现了中央对于经济困难局面的重视，决策层对经济的看法从“回升向好”到“正视困难”，之后财政工具开始发力，十四届全国人大常委会第十二次会议决定直接增加地方化债资源10万亿元，缓解地方政府的债务负担，经济出现结构性企稳态势，10-12月PMI新订单指数连续三个月回升，但价格指标仍显疲弱，CPI和PPI指标有改善空间。 债券操作上，2024年整体持仓以AAA信用债和利率债为主。在年初基于信用债供需格局和政策环境有利于收益率下行及利差压缩的判断，适度增加相应品种的配置，获取了较好的票息及资本利得收益；四季度基于对收益率水平和机构行为的判断，对信用持仓进行一定调整，强化组合的流动性；此外基于宏观经济趋势的判断在适宜的仓位中增加了利率品种的交易，对组合收益做到了一定的增厚。 可转债方面，继续保持中性仓位，坚持绝对收益增强思路，低位参与银行转债为代表的低估值品种，并适度分散参与估值合适的平衡型和偏股型转债，参与权益市场结构性机会。