孙会东 - 基金投资策略和运作

今年四季度，围绕美联储降息和日本央行加息节奏的不确定性，以及国内重要节点会议的政策博弈，市场波动加大。同时，前期涨幅较大的AI方向泡沫化讨论逐渐增加，而相关受益于AI浪潮的中游制造和科技领域由于收入、利润、订单持续改善的预期，表现相对较好。四季度商业航天、有色、海南等板块催化相对较多，市场整体走势呈现震荡格局，板块轮动速度加快，呈现拉锯态势。四季度，受季报披露期及市场波动影响，竞价定增月均项目发行数量回到中个位数，虽然发行数量收缩，但市场波动加大使得投资者犹豫情绪增加，从而平均发行折价率基本持平。四季度，基于产品投资策略、产品第二个开放期流动性管理的既定目标以及对市场的持续跟踪，优选基本面持续向好、估值处于底部区域的细分行业核心龙头公司完成参与3个定增项目。孪生仓位方面，在10月末进行了重新调整和布局。展望明年，美联储降息周期持续推进，全球宏观流动性有望持续改善有利于权益市场的情绪支撑，我们对资本市场保持谨慎乐观。同时，我们也会关注外部地缘政治博弈等因素可能引发的不确定性风险。我们重点关注行业结构性投资机会，聚焦主产业链业绩触底回升下的估值修复潜力和新技术渗透率提升下的景气成长机遇。本基金将基于产品投资策略、产品第二个开放期流动性管理的既定目标，适时动态调整孪生仓位配置、定增解禁项目退出。

四季度，中美贸易谈判的改善提振资本市场乐观预期，围绕着美联储降息次数的讨论加大了宏观预期的波动。与之相对，前期涨幅较大的AI方向泡沫化讨论逐渐增加，AI产业落地的堵点有待疏通，这加大了A股科技板块的波动。回顾四季度资本市场表现，红利和蓝筹类资产表现较好，科创和恒生科技相对较差。回顾四季度，我们基于三季报低碳各个细分板块的基本面的情况，始终聚焦于AI产业最核心的卡脖子环节予以重点跟踪和布局。如AI算力的持续高增带来了能源约束的日趋严峻，随着中美关税政策的缓和，出口导向型的核心零部件和集成商有望充分受益。我们本季度重点聚焦于此类投资机会优化持仓结构，布局方向聚焦于行业景气度较高的储能、需求持续快速放量的SOFC和技术进步较快、有望迎来政策推动的固态电池。展望明年，美联储降息周期持续推进，市场普遍预期上半年将有2-3次降息，国内适度宽松局面有望延续，我们对资本市场保持乐观预期。随着谷歌商业闭环的逐渐打通，有望加速AI端侧的来临，近期机器人、AI手机的爆火已成“星星之火”。基于此，我们将继续积极把握具备成长潜力和估值性价比的景气产业，如AI端侧应用和电气设备、机器人、储能、固态电池、出口等具备核心技术壁垒的龙头公司，争取在确保胜率的基础上为投资者获取超额收益。

今年三季度，国内宏观经济稳步运行，推动产业深化改革和重点领域反内卷有序推进。美国经济数据疲软下开启新一轮降息周期，中美关税连续两次暂缓有利于国内经济基本面稳中向好和资本市场的风险偏好改善。回顾三季度，资本市场的关注点聚焦于AI算力需求的持续增长下带来的：1.应用端的景气落底，如机器人和智能驾驶；2.AI算力基建引发的算力芯片、光模块、AI电气设备的需求增长；3.算力带来能源需求的紧缺日益严峻，推动储能、固态电池和SOFC等业态、新技术的加速落地。回顾三季度，我们基于AI技术演进方向和宏微观经济变化带来的产业趋势，投资方向重点侧重于低碳方向的景气成长、价值修复和困境反转方向，积极布局低估值和高成长投资机会。基于我们对产业趋势的判断，重点筛选以下领域的投资机会。1.AI算力：积极把握AI算力需求的持续增长带来的电气设备需求的放量和AIDC技术路线的变化，算力的拉动有望持续催生新的技术周期，如SST等新技术；2.AI端侧：积极把握AI带来的具身智能产业发展机遇，重点关注人形机器人和智能驾驶领域的突破，包括无人物流车的应用；3.光储方向：随着算力对电力需求的不断增长和电网设备老旧、新型电力系统的构建，全球范围内储能迎来高速增长，龙头公司有望迎来量利双升；4.固态技术：随着智能汽车和人形机器人、AI手机等应用的落地，高能量密度的电池需求迫切性不断提升，固态电池技术有望迎来加速突破期。展望四季度，中美关税虽然出现阶段性的负面扰动，但关税的纷争也必然损害美国消费者的利益，中美经济仍然紧密联系的背景下难以出现较大的系统性风险，我们密切跟踪和观察中美领导高层会晤与否，以及双方政策出现缓和的可能性。基于短期的摩擦冲突对资本市场的风险偏好的影响，我们将从基本面的业绩和估值水平以及生命周期位置等多维度进行综合优化持仓结构，规避对美出口敞口较高的细分领域，均衡配置内需科技的配置比例。基于长期成长空间和业绩的确定性、估值水平等综合评估各类资产回报率，重点聚焦于：1.受益于全球灵活性电源的供给不断增加，储能需求的迫切性也在不断增强（户储、工商储、大储），我们将继续持有并优化国内外景气度较高的储能方向的配置；2.产业链自下而上我们关注到锂电池新技术方面有较多的进展，我们进一步优化配置固态电池核心材料；3.AI技术的发展一方面对于AIDC电气设备的需求不断增加，另一方面也加速了端侧需求的爆发，国内龙头车企纷纷布局智能驾驶，产业奇点有望加速临近，我们将持续积极布局相关未来产业的投资机会。

今年三季度，国内宏观经济稳步运行，推动产业深化改革和重点领域反内卷有序推进。美国经济数据疲软下开启新一轮降息周期，中美关税连续两次暂缓有利于国内经济基本面稳中向好和资本市场的风险偏好改善。回顾三季度，资本市场的关注点聚焦于国内外AI算力需求的持续增长下带来的相关产业链上下游机会。我们定增投资项目和定增孪生仓位做了前瞻性的布局。三季度，竞价定增月均项目发行数量超过两位数，项目供给增加后平均发行折价率环比下降。三季度，本基金进入新一轮封闭期后，基于产品投资策略以及对市场的持续跟踪，优选基本面持续向好、估值处于底部区域的细分行业核心龙头公司，完成参与9个定增项目。展望四季度，一方面关注四中全会的召开是否会超预期或具有结构性的突破，当前市场对于四中全会方向预期尚未收敛，投资者整体预期偏低，存在强于预期的可能性。另一方面也关注可能存在的不确定性风险，包括美联储降息的反复和地缘政治博弈的反复所引发的风险。我们重点关注行业结构性投资机会，聚焦主产业链业绩触底回升下的估值修复潜力和新技术渗透率提升下的景气成长机遇。基于产品投资策略、对市场的持续跟踪和对风险的谨慎判断，本基金将把握结构性投资机会，优选基本面持续向好、估值处于底部的细分行业核心龙头公司，持续参与定增项目布局，同时适时动态调整定增孪生标的仓位。

本基金作为低碳经济主题基金，按照产品投资范围的约束，基于产业景气度、上市公司业绩和估值的变化，重点布局以下方向：（1）布局质地优异的龙头股：伴随着国内经济结构的转型升级，经济增长中枢的下行以及政策鼓励耐心资本的入市，市场投资结构逐渐回归以企业内在价值和长期投资回报为导向，具备估值吸引力的高质量成长企业逐渐回归合理估值水平，特别是包括新能源在内的在具备全球竞争力的高端制造领域。（2）重点关注产业趋势的变化：从较长的历史表现来看，产业趋势的变化会催生较多的投资机遇，这是本基金重点布局的战略方向。当前，我国正处于低碳转型和经济高质量发展的转型期，产业政策的扶持、微观形态的重构，将催生大量新兴技术和商业模式。基于行业景气度和上市公司的业绩变化，将产生较大的超额收益。（3）适度逆向的投资机会：市场情绪针对过往行业或公司基本面预期往往出现较大的“羊群效应”，本基金在逆向选股中会积极把握“非共识性正确”投资机会，这些行业或公司往往短期内被各种各样的负面因素影响，但随后基本面有望发生重大变化驱动业绩和估值戴维斯双击。回顾上半年，国内风光储为主的新能源产业迎来较大的增长，除美国外的其他经济体也表现出较强的增强势头。同时，AI拉动的能源需求和当前相对滞后的储能供给、电网建设和全球关税冲突，更进一步带动了储能、电力设备和柴发、核电等领域的结构性需求增长。更进一步，AI技术的不断演化也加速了人形机器人、智能驾驶的到来，特斯拉Robotaxi和国内部分城市的试点加速了商业模式的落地。基于此，我们筛选2025年有望走出业绩反转和估值处于底部的公司予以重点布局，同时基于AI技术的推广重点关注受益于产业政策推动、具备较大发展潜力的新兴领域。

报告期内，本基金沿着拟定的策略进行投资布局。上半年定增市场回暖，定增投资者参与意愿显著提升，但由于季节性因素竞价定增发行数量相对较少，月均项目发行数量为中个位数。由于项目发行供给短时收缩，平均发行折价率有所上升。供给收缩且投资者参与意愿较，强使得平均发行折价率环比下降。考虑到产品首次开放期流动性因素，本基金一季度未参与定增项目布局，二季度迎来产品首次开放，考虑到产品开放期流动性因素，本基金在开放期完成参与1个定增项目。我们基于对市场的持续跟踪和对风险的谨慎判断，强化约束选股指标，进入封闭期后参与报价的定增项目由于折价因素未最终获配。

今年一季度，国内外诸多标志性事件影响着全球资本市场的走向。在科技领域，DeepSeek和宇树机器人的出现，标志着国内在AI领域的颠覆性突破，中国全球创新步伐的加快折射出中国新经济爆发的巨大动能，这大幅提升了资本市场对于国内经济的预期。在宏观层面，全国两会聚焦稳定资产价格、提振消费与扩大内需，美国总统特朗普入职以后聚焦内部议题，中美博弈阶段性淡化、国内经济相对平稳，资本市场给予科技公司更高的估值溢价，这在AH市场均有较大的表现。展望二季度，美国总统特朗普突发性的超预期关税政策和愈演愈烈的中美关税对抗将深刻影响着全球供应链的格局和稳定性，各国应对关税的举措将进一步重构全球贸易格局。在这种不确定性的宏观背景下，一系列逆周期调节政策和扩大内需政策有望陆续出台，以内需为导向的行业有望率先受益。此外，美国与全球各大经济体的脱钩行为大概率会拉近中国和欧洲、亚洲等经济体的距离，一旦中欧经贸谈判进展顺利，相关上市公司有望充分受益增量市场带来的发展机会。在不断变化的市场环境中，资本市场的投资不仅需要关注基本面的变化，也需要规避美国贸易关税下的潜在风险。从基本面的角度，受益于AI需求的爆发和能源转型的需要，能源系统的扩建和电气设备的配套有望保持较高的景气度，有利于光储系统和电力设备的需求释放。AI技术的发展也加速了智能驾驶、人形机器人的发展，新的产业赛道有望落地兑现。同时，这些领域存在着大量的聚焦扩内需和逆周期调节受益的方向，我们将更加细致的分析基本面的变化和估值的水平，在确定性的基础上寻找业绩复苏和估值扩张的投资机会。

今年一季度，国内外诸多标志性事件影响着全球资本市场的走向。在科技领域，DeepSeek和宇树机器人的出圈，标志着国内在新质生产力领域的突破，中国全球创新步伐的加快折射出中国新经济爆发的巨大动能，这在凝聚信心的同时，大幅提升资本市场对于国内经济的预期。在宏观层面，全国两会聚焦稳定资产价格、提振消费与扩大内需，美国总统特朗普入职以后聚焦内部议题，中美博弈阶段性淡化、国内经济相对平稳，资本市场给予科技公司更高的估值溢价，这在AH市场均有较大的表现。一季度市场回暖，定增投资者参与意愿显著提升，但由于季节性因素竞价定增发行数量环比大幅下降，月均项目发行数量为中个位数。供给收缩且投资者参与意愿较，强使得平均发行折价率环比下降。考虑到产品首次开放期流动性因素，本基金暂时不再参与定增项目布局，同时适时动态调整定增孪生标的仓位。展望二季度，美国总统特朗普突发性的超预期关税政策和愈演愈烈的中美关税对抗将深刻影响着全球供应链的格局和稳定性，各国应对关税的举措将进一步重构全球贸易格局。在这种不确定性的宏观背景下，一系列逆周期调节政策和扩大内需政策有望陆续出台，以内需为导向的行业有望率先受益。此外，美国与全球各大经济体的脱钩行为大概率会拉近中国和欧洲、亚洲等经济体的距离，一旦中欧经贸谈判进展顺利，相关上市公司有望充分受益增量市场带来的发展机会。全球断链脱钩大背景下，新质生产力和核心科技仍然政策发力的重点、国内经济高质量发展的核心，部分行业存在结构性投资机会。二季度本基金迎来首次开放期，将基于产品投资策略择机在股价存在较大超跌机会时持续布局孪生股票，重新进入封闭期后积极布局定增投资，聚焦主产业链业绩触底回升下的估值修复潜力和新技术渗透率提升下的景气成长机遇。考虑到目前阶段市场波动加剧，仓位将适时动态调整。

本基金作为低碳经济主题基金，按照产品投资范围的约束，基于产业景气度、上市公司业绩和估值的变化，重点布局以下方向：1）布局产业趋势的变化：从较长的历史表现来看，产业趋势的变化会催生较多的投资机遇，这是本基金重点布局的战略方向。当前，我国正处于低碳转型和经济高质量发展的转型期，产业政策的扶持、微观形态的重构，将催生大量新兴技术和商业模式。基于行业景气度和上市公司的业绩变化或将产生较大的超额收益。2）筛选具备估值吸引力的绩优股：伴随着国内经济结构的转型升级，经济增长中枢的下行以及政策鼓励耐心资本的入市，市场投资结构逐渐回归以企业内在价值和长期投资回报为导向，具备估值吸引力的高质量成长企业逐渐回归合理估值水平，特别是在具备全球竞争力的包括新能源在内的高端制造领域。3）适度逆向的投资机会：市场情绪针对过往行业或公司基本面预期往往出现较大的“羊群效应”，本基金在逆向选股中会积极把握“非共识性正确”投资机会，这些行业或公司往往短期内被各种各样的负面因素影响，但随后基本面有望发生重大变化驱动业绩和估值戴维斯双击。回顾2024年，全球光伏新增装机持续高增、新能源车持续渗透，行业需求依然保持较快增长。同时，主产业链供需结构也在发生积极变化。伴随着盈利能力的下滑，二线公司产能开始退出，政策也在加码行业的优胜劣汰，锂电池龙头盈利能力开始回暖、光伏行业去产能态势增强。随着板块系统性的估值触底、情绪触底，供需边际改善情况下，超跌个股在四季度迎来较强的反弹，前期较为稳健的电网板块则相对平稳。展望2025年，随着AI技术的不断演化，智能驾驶和机器人进展有望加速，新能源新技术或将迎来关键的突破年份。基于此，我们筛选2025年有望走出业绩反转和估值处于底部区域的公司予以重点布局，精选受益于产业政策推动、新技术的发展具备较大发展潜力的新兴产业。

本基金沿着拟定的策略进行定增及定增孪生投资布局。5月至9月中旬，在市场波动环境下，受季节性因素、上市公司启动、投资者参与意愿均相对较弱的影响，竞价定增发行数量较少，月均项目发行数量为低个位数，投资者参与意愿更低使得平均发行折价率有小幅提升。建仓伊始，市场情绪处于阶段性相对高位，我们基于对市场的持续跟踪和对风险的谨慎判断，强化约束选股指标。基于产品投资策略以及我们对市场比较谨慎的判断，仓位较低。考虑到9月底政策层面出现了我们在中期报告中所期待的超预期积极变化，我们基于产品投资策略以及对市场的持续跟踪和对风险的谨慎判断，优选基本面持续向好、估值处于底部区域的细分行业核心龙头公司，定增孪生标的仓位大幅提升。四季度，国内一系列政策组合拳陆续出台、市场回暖，定增投资者参与意愿显著提升，竞价定增发行数量环比大幅增加，月均项目发行数量突破两位数，投资者参与意愿较强使得平均发行折价率有一定下降。本基金持续参与定增项目布局，同时适时动态调整定增孪生标的仓位。

今年三季度，国内宏观经济下行压力加大，虽然三中全会和7月底政治局会议提出了一系列深化改革和宏观政策发力的举措，但政策出台和落地仍需要一定的时间，投资者情绪的弱化不断增加了市场悲观情绪的蔓延，A股市场估值中枢不断回落，投资者的进一步离场也加速了市场的触底，A股投资也到了遍地黄金需要重拾信心的时刻。随着三季度末美联储降息的落地、国内政策组合拳的出台，A股市场走出一轮快速的牛市行情，市场情绪出现反转。股市是经济的晴雨表，往往会领先于宏观经济基本面的走势，政策的呵护、预期的改善大多时候会提前反映到资本市场的估值体系中，随着基本面的不断改善，投资者情绪的回暖会进一步推升估值泡沫水平。当前，低碳各领域仍处于估值区间的底部，伴随着供给端的出清加速、新型电力系统改革的推动，低碳相关资产有望迎来一轮估值体系的修复，我们保持密切的跟踪和预判，争取抓取细分领域的投资机会。当前，以光伏、锂电为代表的市场需求远未到行业天花板，随着欧洲光伏去库压力逐渐好转、亚非拉等新兴经济体持续放量、光储平价带来储能系统需求的持续高增，以逆变器、储能系统为代表的上市公司业绩持续回暖。此外，新技术的发展有望超出市场预期，随着新能源车在智能化、电动化方向不断深化，固态电池上车节奏加速下有望带来新一轮的格局优化。国家政策大力发展新质生产力，绿氢和燃料电池产业持续高增，随着设备成本的下降、度电成本的优化、政策限制的放松，绿氢行业有望盈利景气周期。当前，美联储降息已经落地、国内宏观调控空间进一步打开，市场情绪的回暖有利于成长板块的估值修复，新质生产力有望持续受到政策的支持。我们关注于新技术带来的科技革命，配置重点倾向于低碳经济与人工智能、智能驾驶、机器人、钙钛矿、绿氢、新型电力系统等新兴产业相交叉的环节。随着新技术的发展和成熟，钙钛矿、复合集流体、智能驾驶、固态电池、绿氢和燃料电池逐渐走向产业化阶段，这些行业领域普遍处于当前规模较小、远期行业天花板高的状态，未来存在较大的增长潜力，并随着欧盟碳关税落地，产业更新迭代加速发展，这也是本基金一直坚守的方向。展望四季度，在国内经济动能环比有望逐渐改善、政策端有望持续发力的大背景下，新质生产力和核心科技是政策发力的重点，也是国内经济高质量发展的核心，我们将重点关注行业景气度持续向好的低碳领域，既涵盖政策支持的新技术的渗透，同时也包括海外新兴市场需求的渗透。同时，随着供给端的改善，主产业链业绩有望触底回升，板块系统性估值修复仍存在较大潜力。

今年三季度，国内宏观经济下行压力加大，虽然三中全会和7月底政治局会议提出了一系列深化改革和宏观政策发力的举措，但政策出台和落地仍需要一定的时间，投资者情绪的弱化不断增加了市场悲观情绪的蔓延，A股市场估值中枢不断回落，投资者的进一步离场也加速了市场的触底，A股投资也到了遍地黄金需要重拾信心的时刻。随着三季度末美联储降息的落地、国内政策组合拳的出台，A股市场走出一轮快速的牛市行情，市场情绪出现反转。7月至9月中旬市场波动环境下，受上市公司启动、投资者参与意愿均相对较弱的影响，竞价定增发行数量较少，月均项目发行数量为低个位数，投资者参与意愿更低使得平均发行折价率有小幅提升。我们基于对市场的持续跟踪和对风险的谨慎判断，强化约束选股指标，仓位较低。考虑到9月底政策层面出现了我们在中期报告中所期待的超预期积极变化，我们基于产品投资策略以及对市场的持续跟踪和对风险的谨慎判断，优选基本面持续向好、估值处于底部区域的细分行业核心龙头公司，定增孪生标的仓位大幅提升。展望四季度，美联储降息已经落地，国内宏观调控空间进一步打开，国内经济动能环比有望企稳甚至小幅改善，政策端有望持续发力。随着积极因素的不断积累、催化因素的持续出现，特别是全球断链脱钩大背景下，新质生产力和核心科技是政策发力的重点、国内经济高质量发展的核心，部分行业存在结构性投资机会。我们认为，随着后续市场的逐步企稳、监管政策到位，定增市场启动发行的项目数量、融资规模、折扣水平均会有所恢复。本基金将基于产品投资策略、产品首次开放期流动性管理的既定目标更加审慎地参与定增项目报价，择机在股价存在较大超跌机会时持续布局孪生股票，考虑到目前阶段市场成交活跃、波动加剧，仓位将适时动态调整。